導語：如何才能寫好一篇期貨交易的法律特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：大宗商品；中遠期；期貨交易；變相期貨交易

中圖分類號：F832

一、我國衍生市場發(fā)展目前面臨的主要問題

目前，我國衍生市場發(fā)展面臨的主要問題有以下兩個方面。

（一）場內(nèi)期貨市場一直受大宗商品中遠期市場變相期貨交易的困擾

我國大宗商品交易市場發(fā)展始終受到“變相期貨”問題的困擾。十五經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃明確提出要大力發(fā)展大宗商品交易后，以廣西白糖、海南橡膠、吉林淀粉批發(fā)市場為代表的全國性、網(wǎng)絡化、規(guī)范化的大宗商品電子交易市場相繼成立，國家質(zhì)檢總局在2002年制定了國家標準GB/T18769-2002《大宗電子商品交易規(guī)范》?！洞笞谏唐冯娮咏灰滓?guī)范》采用當日無負債的結(jié)算、保證金等期貨交易市場采用的制度。由于其“準期貨痕跡”受到抨擊。2003年出臺了GB/T 18769-2003《大宗商品電子交易規(guī)范》明確了大宗商品電子交易現(xiàn)貨交易的性質(zhì)，并刪除了某些交易制度的表述，盡可能劃清與期貨交易的界限。但由于缺乏有效監(jiān)管，實踐中，大宗商品電子交易中許多中遠期合約交易實際上都演變成了變相賭博或變相期貨交易，市場操縱和欺詐惡性案件頻繁發(fā)生。

自2006年開始，打擊變相期貨交易就成為我國整頓規(guī)范市場秩序的一個重要內(nèi)容。2006年國務院辦公廳《關于印發(fā)2006年全國整頓和規(guī)范市場秩序工作要點的通知》中就提出（國辦法（2006）21號）（十五）就提出要“取締地下錢莊和變相期貨市場”。我國2007年《期貨交易管理條例》（以下簡稱條例）提出了一個“變相期貨交易”的概念?！稐l例》第89條對變相期貨交易作了如下定義，即變相期貨交易是指采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的交易：（1）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；（2）實行當日無負債結(jié)算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。鑒于2007年《期貨交易管理條例》關于變相期貨交易認定標準存在的嚴重缺陷， 2011年的清理整頓實際上是中止了相關規(guī)定的實施，采用了38號文及配套文件規(guī)定的政策標準而非法律標準作為認定變相期貨交易依據(jù)，負責清理整頓領導工作也由證監(jiān)會牽頭、各部委參加的聯(lián)席會議取代了法律上規(guī)定的監(jiān)管機構，聯(lián)席會議一個重要職能就是對違法證券期貨交易活動性質(zhì)進行認定。2007年4月13日商務部《關于大宗商品交易市場限期整改有關問題的通知》，規(guī)定凡未經(jīng)證監(jiān)會批準，而采用集中交易方式進行標準化交易的機構或市場，應當對照《期貨交易管理條例》第89條規(guī)定進行檢查。商務部在對大宗商品交易市場進行整頓同時，也試圖為該市場發(fā)展制定出明確行業(yè)規(guī)范，在2008年3月27日了《大宗商品電子交易規(guī)范》（征求意見稿）草案，征求公眾意見。2009年中央開始對大宗商品電子交易市場進行清理整頓，效果并不理想。2010年2月，商務部、公安部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會和證監(jiān)會六部委下發(fā)了《中遠期交易市場整頓規(guī)范意見》，六部委試圖聯(lián)合監(jiān)管執(zhí)法，協(xié)調(diào)處理變相期貨交易的問題，但其實效仍然不理想，未能有效遏制變相期貨交易泛濫。

《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)[2011]38號）則籠統(tǒng)地列舉了認定各種變相金融交易的標準，如買入或賣出時間價格（買賣同一交易品種間隔不少于5個交易日）、集中競價等。

很顯然，國務院認為，要解決變相期貨交易認定的問題，首先就必須解決期貨交易的定義問題，必須對什么是期貨交易作出了明確規(guī)定，才能夠為變相期貨交易的認定建立一套適當標準。鑒于此，2012年修訂后的《條例》刪除了有關“變相期貨交易”的規(guī)定，而在續(xù)訂后《條例》第2條增加了關于期貨交易的定義。它規(guī)定：期貨交易“是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監(jiān)督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動”。《條例》緊接著將期貨合約定義為“是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標的物的標準化合約”。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約?！稐l例》將期權合約定義為“是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約”。修訂后的《條例》第6條第2款規(guī)定：“未經(jīng)國務院批準或者國務院期貨監(jiān)督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”結(jié)合上述規(guī)定，可以推導出，盡管取消了“變相期貨交易”的規(guī)定，但修訂后《條例》實際上是擴大了“變相期貨交易”的外延，即所有在未經(jīng)國務院批準或者國務院監(jiān)督管理機構批準的期貨交易所場所以任何形式組織的期貨交易及相關活動都屬于“變相期貨交易”。

（二）金融衍生市場及監(jiān)管碎片化阻礙了金融創(chuàng)新

從我國場外衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀來說具有以下幾個特點：①場外金融衍生品市場包括銀行間柜臺市場和證券公司金融衍生柜臺市場，主要集中在銀行間市場，證券公司金融衍生柜臺市場目前還處于建設初期；②從上市品種和規(guī)?？?，銀行間柜臺市場還處在發(fā)育階段，交易產(chǎn)品品種少和規(guī)模相對較小；③銀行間場外衍生品市場的規(guī)范主要依靠人民銀行和銀監(jiān)會部委規(guī)章，處于無法可依的狀態(tài)；④人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、銀行間交易商協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會對于銀行間柜臺衍生市場、證券公司金融衍生柜臺市場監(jiān)管職能分工及其協(xié)調(diào)關系上還不清晰。

總的說來，我國柜臺衍生品市場和監(jiān)管都處于市場分割、多頭監(jiān)管的碎片化的狀態(tài)。這給我國衍生市場發(fā)展及監(jiān)管帶來以下幾個問題：①場內(nèi)與場外衍生品缺乏明晰區(qū)分和認定標準的情況下，就為變相期貨交易在場外滋生和泛濫提供了便利；②在證券合約、期貨合約、遠期合約的區(qū)分與認定標準不明晰的情況下，市場分割和多頭監(jiān)管很容易引發(fā)監(jiān)管上的沖突或監(jiān)管上重疊，同時也很容易產(chǎn)生監(jiān)管縫隙和漏洞，這就為非法的衍生交易活動和非法證券交易活動滋生和泛濫創(chuàng)造了條件；③金融創(chuàng)新會不斷削弱場內(nèi)與場外、證券合約與期貨合約之間的界限，在市場分割和多頭監(jiān)管的條件下，如果缺乏有效的協(xié)調(diào)機制，任何具有跨產(chǎn)品、跨市場特征的產(chǎn)品創(chuàng)新都可能遭遇到多頭監(jiān)管的障礙，并引起多頭監(jiān)管機構間管轄沖突。

二、現(xiàn)行期貨交易認定及法律規(guī)范存在的主要問題

現(xiàn)行立法關于期貨交易認定標準的規(guī)定、監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐中關于期貨交易認定標準中存在如下問題。

（一）現(xiàn)行立法關于期貨交易認定標準的規(guī)定

現(xiàn)行采納形式意義上定義無法為監(jiān)管執(zhí)法過程中對期貨交易認定或變相期貨交易（非法期貨交易）的認定提供一個準確的標準。

（二）監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐中關于期貨交易認定標準

從表4可以看出，監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐豐富和發(fā)展了立法上關于期貨交易的認定標準，尤其是法院提出目的測試、整個情形分析的認定標準。但其缺陷仍然十分明顯：

第一，標準化的定義及認定標準含糊不清。

第二，作為目的測試一個重要要件，對沖平倉與實物交收認定標準沒有闡釋清楚，缺乏明確區(qū)分的認定標準。

第三，集中化交易方式?jīng)]有加以定義，但現(xiàn)行立法沒有對“集中交易方式”、“國務院期貨監(jiān)管機構規(guī)定其他交易方式”做出解釋，監(jiān)管執(zhí)法和司法實踐也沒有對此作出明確闡釋或認定的標準。

第四，交易場所。交易場所是區(qū)分期貨交易與其他非期貨交易，如遠期交易、證券交易、柜臺衍生交易的一個重要因素。2012年《期貨交易管理條例》關于期貨交易的定義中，規(guī)定了集中交易或規(guī)定，期貨交易必須在期貨交易所和期貨監(jiān)管機構批準的交易場所進行交易，但它并沒有交易所和其他交易場所加以定義或做出解釋，沒有一個明確的認定交易所或其他交易場所的判斷標準。這就無法為區(qū)分合法交易所或交易場所交易期貨交易、合法柜臺衍生交易與非法變相期貨交易之間提供一個明確判斷標準。

第五，從當前發(fā)展趨勢來看，遠期、期貨、證券、場內(nèi)與場外市場立法和監(jiān)管的碎片化現(xiàn)象隨著我國金融市場的發(fā)展在不斷惡化，新近推出的證券公司金融衍生柜臺市場和2011年開展的各種交易所的清理整頓都是最好的例證。

三、政策建議

基于上文的分析，政策建議如下。

（一）期貨交易的定義

立法上關于期貨交易的定義實際上是兩個概念的定義，一是期貨合約的定義，二是期貨市場的定義；三是關于商品的定義。期貨交易的定義可以通過這三個概念的定義加以明確，無需單獨對期貨交易下定義。

我國將來期貨立法可以對這三個概念加以定義,不再單獨對期貨交易下定義。期貨合約的定義除應期貨將來債務、價值性的特征、合約標準化和合約與期貨市場關系闡述清楚，更重要的應該將區(qū)分期貨合約與遠期合約之間最重要的一個特征，通常也是認定交易目的（是投機或避險），還是真實進行商品買賣的特征，即是否可以對沖平倉作為期貨合約構成要件。目前《期貨交易管理暫行條例》的定義遺漏了這一重要特征，可以將其修改為：“期貨合約，是指根據(jù)期貨交易所或期貨交易市場統(tǒng)一規(guī)定的、規(guī)定在將來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量商品并允許在合約到期時按照期貨市場交易規(guī)則或慣例通過對沖平倉和結(jié)算差價方式取代實際交付的標準化合約?！?/p>

對于期貨市場的定義，則可借鑒新加坡的立法 ，②將期貨市場定義為：“期貨市場是指能夠接受多邊買賣期貨合約的報價并按照事先確定的程序和交易規(guī)則自動對報價進行撮合和匹配的場所或設施（包括電子交易設施）。但不包括下列設施或場所：（1）只為一個人使用的進行買賣報價或接受買賣報價；（2）當事方能夠?qū)霞s重要條款（除價格外）進行談判，合約重要條款（除價格外）不是由該場所或設施事先根據(jù)交易規(guī)則或慣例擬定好的?！?/p>

對于“商品”，則可定義為，“是指任何可以作為期貨合約標的物的資產(chǎn)、比率（包括利率和匯率）、權利與權益?！?/p>

（二）立法上對期貨交易與遠期交易、證券交易、場外交易區(qū)分的解決方案

立法上對期貨交易與遠期交易、證券交易、場外交易區(qū)分有如下解決方案。

1.對于期貨交易與遠期交易、場外期貨交易及變相期貨交易的認定

立法上可以授權期貨監(jiān)管機構可以將某些商品合約交易納入到期貨交易的范疇或排除在外。如可以在期貨合約的定義后緊接著規(guī)定加一個限定條款，規(guī)定：“期貨監(jiān)管機構可以通過規(guī)定解釋性的規(guī)定，將符合上一款規(guī)定的合約排除，或?qū)⒉辉谏峡钜?guī)定范疇內(nèi)的合約認定為本法意義上的期貨合約?！?/p>

這樣就可以為實際監(jiān)管執(zhí)法中，期貨監(jiān)管機構可以在期貨交易的認定上，重實質(zhì)，輕形式，在期貨交易與遠期交易區(qū)分與變相期貨交易識別的認定標準上，采取功能意義上與形式意義上的相結(jié)合的認定標準。即除審查合約是否具備標準化和場內(nèi)交易外在特征外，還可以結(jié)合當事人的身份、地位分析當事人交易目的，以此作出更為準確的認定。

就目的認定而言，可借鑒國外普遍采用以下的目的測試標準：①當事人是否具有交付或接受交付能力；②是否具有實際需要對沖的風險；③合約約定是否具有交付或接受交付的意圖。

2.證券與期貨交易的區(qū)分

在證券與期貨的區(qū)分上，可以有兩種選擇：一是如果是將來允許證券交易所與期貨交易所交叉上市證券期貨產(chǎn)品，則可以《證券法》第2條第3款后增加一款，即在“證券衍生品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法原則的規(guī)定”增加一款，規(guī)定：“不包括在期貨市場上市的期貨合約”。二是如果仍然沿襲目前市場分開、立法分開與分別監(jiān)管的體制，則可以在《證券法》第2條第3款后增加一款規(guī)定：“上款規(guī)定的證券衍生品，不包括期貨合約”。

3.監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的建立與健全

在監(jiān)管執(zhí)法協(xié)調(diào)機制建立健全上，可在2011年清理整頓基礎上讓期貨監(jiān)管機構作為牽頭方，建立健全協(xié)調(diào)機制，建立和完善明晰期貨交易、遠期交易、證券交易、場內(nèi)交易與場外交易的認定標準，建立健全協(xié)調(diào)監(jiān)管機制。

（三）期貨交易的法律規(guī)范

期貨交易與遠期交易、證券交易、場內(nèi)與場外的區(qū)分本質(zhì)上要解決它們之間法律適用與監(jiān)管協(xié)調(diào)的問題，在這方面，應堅持一個基本原則，即功能相同的產(chǎn)品也應該在法律適用和監(jiān)管上采取統(tǒng)一標準，這樣才能消除監(jiān)管套利。

1.明確期貨交易或場內(nèi)交易優(yōu)先原則

在現(xiàn)有體制下，在法律適用與監(jiān)管上，明確期貨交易或場內(nèi)交易優(yōu)先原則。①期貨交易、遠期交易與證券交易發(fā)生重疊與交叉時期貨交易優(yōu)先。所謂期貨交易優(yōu)先，就是該交易應優(yōu)先作為期貨交易來監(jiān)管。②場內(nèi)與場外發(fā)生交叉和重疊時，場內(nèi)交易優(yōu)先。場內(nèi)交易優(yōu)先是指凡適合場內(nèi)交易的適格衍生品，應要求必須進場交易，不能在場外進行。在場外與場內(nèi)衍生品區(qū)分及管轄劃分上，可以采取凡是適合場內(nèi)交易的足夠標準化和具有足夠流動性（主要依據(jù)交易量、價格發(fā)現(xiàn)功能）的適格衍生品（無論是期貨，還是互換等柜臺衍生產(chǎn)品）都必須在組織化交易平臺，所有組織化交易平臺都應納入統(tǒng)一立法和統(tǒng)一監(jiān)管的體制下。

2.明確交易所或其他負責場內(nèi)交易執(zhí)行的交易設施的概念與外延

明確交易所或其他負責場內(nèi)交易執(zhí)行的交易設施的概念與外延，逐步實現(xiàn)組織化交易平臺法律與監(jiān)管上協(xié)調(diào)統(tǒng)一，開放組織化交易平臺在產(chǎn)品上交叉上市，活躍市場競爭，推動金融創(chuàng)新。

3. 建立健全多層次商品交易市場和多層次資本市場法律體系和監(jiān)管

從長遠來看，建立健全多層次商品交易市場和多層次資本市場法律體系和監(jiān)管，確保其協(xié)調(diào)統(tǒng)一才是最有效解決期貨交易、遠期交易、證券交易、場內(nèi)與場外交易之間因監(jiān)管差異所導致各種監(jiān)管套利問題，無論我國今后是選擇美國模式，還是選擇新加坡或澳大利亞模式，期貨立法、金融衍生立法、商品交易立法、證券立法都必須有整體構思、整體設計，在監(jiān)管執(zhí)法上應該完善的運轉(zhuǎn)高效的協(xié)調(diào)機制。

注釋：

①筆者找到上海一個法院2010年審結(jié)有關非法黃金期貨交易的案件。在這個案件中，法院適用了2007年《期貨交易管理條例》89條關于變相期貨交易的規(guī)定，認定被告從相期貨交易，構成非法經(jīng)營罪。本案歷時兩年，在2009年經(jīng)過兩審后，發(fā)揮重審，重審經(jīng)理兩審終結(jié)。在認定變相期貨交易商，法院不僅審查交易法律與技術特征，而且審查交易的目的，是為了從市場價格波動中獲得風險利潤，還是為了獲得黃金實物所有權。在本案審理過程中，也有人認為，《期貨交易管理條例》89條規(guī)定變相期貨的認定權屬于監(jiān)管機構，而上海法院認為，《憲法》第126條固定，人民法院依法獨立行使審判權，不受行政機關、社會團體和個人的干涉，案件定性是一個法律適用的過程，是審判權的重要內(nèi)容，要求行政主管部門對個別案件的定性意見作為定案前提的做法違背了上述憲法原則。案件的主審法院還提出，認定變相交易不但要審查交易行為特征是否符合《期貨交易管理條例》規(guī)定的變相期貨交易的行為特征，還要綜合全案證據(jù)及事實，判斷交易目的是否是對沖合約獲取風險利潤。如果交易的合約到期應當被依法、全面、適當履行，當事人不能擅自變更或解除，并且交易不具備變相期貨交易的特征或特征不明顯的，則是現(xiàn)貨交易。（于書生：“非法境外黃金合約買賣與變相期貨交易的認定”，《人民司法》2011年8期，19頁。）不過值得注意的是，上述案件只是個案，并不能反映大多數(shù)法院的立場。實際上，一些法院在適用2007年《期貨交易管理條例》有關變相期貨交易的規(guī)定時，就堅持認為，對于是否屬于變相期貨交易的認定，只有證監(jiān)會才有此權力，法院無權或也無能力作出認定。2006年，浙江嘉興市大江南絲綢有限公司作為原告中國繭絲綢交易市場和嘉興中國繭絲綢市場交易結(jié)算有限責任公司，指控其非法組織蠶絲變相期貨交易，并通過串通交易、操縱交易價格等行為侵占客戶保證金。在相關爭議中，法院拒絕涉案交易是否是變相期貨交易作出司法認定，理由是“認定變相期貨須經(jīng)中國證監(jiān)會調(diào)查”。大江南公司提出，2005年2月期間，原告持有2005年3月干繭合約420手，經(jīng)結(jié)算公司撮合，與某會員協(xié)議平倉200手，之后原告實際交割了241手，但被告――交易市場按其自行制定的有關規(guī)則，在原告未違約情況下，于同年4月7日和4月26日向原告扣收了違約罰金796.5萬元和11.9萬元。2005年11月，被告串通個別會員無交易保證金下達成交指令并成交合約，被告突然多次違規(guī)變更交易規(guī)則，將交易保證金比例從5%提高到20%至40%，并據(jù)此將原告的在手合約全部強行平倉，將原告的交易保證金全部扣收，導致原告巨額經(jīng)濟損失。原告經(jīng)調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，被告結(jié)算公司只有對企業(yè)間現(xiàn)貨交易進行結(jié)算和擔保的經(jīng)營資格，沒有期貨交易結(jié)算資格。被告違反了我國《期貨交易管理條例》的禁止性規(guī)定和現(xiàn)行的《大宗商品電子交易規(guī)范》，已造成對原告的民事侵權。

②新加坡《證券與期貨法》將期貨交易所定義為“期貨交易所”“是指實質(zhì)獲得批準的從事期貨市場運營的交易所?！逼谪浭袌?，附表第一部分的定義：“在本法中，‘期貨市場’是指一個地方或設施（無論是電子或其他）通過它采取集中化方式經(jīng)常性的發(fā)出要約或邀請出售、購買或交易期貨合約， 該要約邀請是故意或可合理預見到，無論是直接或間接，被接受，或會收到受邀請方出售或購買期貨合約的要約（無論是否通過該場所或設施或其他渠道）。本法意義上的“期貨市場”不包括：（a）只為一個人使用的（i）經(jīng)常性發(fā)出買賣或交易期貨合約的要約或邀請的；或（ii）經(jīng)常性接受買賣或交易期貨合約的要約的。（b）能夠讓人們對實質(zhì)性談判條款（除價格外）進行談判，并達成交易的場所或設施，期貨合約重大條款（除價格外）是任意性，不是由該場所或設施事先根據(jù)規(guī)則或慣例擬定好的。

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篇2

[論文摘要]股指期貨的交易風險不容忽視，我國政府應建立完善的法律體系和嚴格的交易風險防范機制以及健全市場監(jiān)管機制，提高市場監(jiān)管水平。以防范股指期貨的交易風險。

根據(jù)目前股票市場和期貨市場實際的規(guī)模、需求量和法律法規(guī)環(huán)境，我國已經(jīng)具備了發(fā)展指數(shù)期貨交易的條件。根據(jù)其他國家開展指數(shù)期貨交易的經(jīng)驗和教訓來看，指數(shù)期貨的風險防范問題是開展指數(shù)期貨交易重中之重的問題，所以在交易過程中，要建立完善的法律體系、嚴格的風險防范措施和健全的市場監(jiān)管機制。

一、股指期貨交易一般性風險

由于股票指數(shù)期貨市場運作的不確定性，不但對期貨市場產(chǎn)生風險，而且對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生風險，甚至將給市場宏觀主體和微觀主體以及整個社會、經(jīng)濟環(huán)境造成危害。

（一）股指期貨交易風險的類型

按照巴塞爾委員會于1994 年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風險管理指南》，可將股票指數(shù)期貨交易風險作如下分類。（1）市場風險。市場風險又稱價格風險，股指期貨價格風險包括投機者對期貨價格的預測失誤風險和套期保值風險。套期保值風險是指當股票指數(shù)期貨交易的標的物股票價格指數(shù)發(fā)生逆向變動，即股票期貨市場指數(shù)變動不完全與股票現(xiàn)貨市場指數(shù)變動成比例，使套期保值的對沖交易發(fā)生變化或破裂所造成的風險。造成股票指數(shù)期貨市場無法發(fā)揮應有的套期保值功能。套期保值中主要的風險為基差風險，由于現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的收斂性是不確定的，尤其是在期貨到期之前進行對沖，期貨價格常常會過度偏離現(xiàn)貨價格，基差風險就可能增大。（2）信用風險。信用風險又稱違約風險，當交易的對方不愿意或不能夠完成契約責任時，信用風險就會出現(xiàn)。對手違約又可分為敵意違約和被迫違約兩類。前者為有能力履約但故意不履約，后者為的確沒有能力履約（如破產(chǎn)等原因）而不能履約。對于股指期貨交易而言，信用風險發(fā)生的概率極小，原因是在進行股指期貨交易時，交易所有一套獨特的交易體系，如設立一系列的保證金制度，最低資金要求，逐日盯市結(jié)算措施及強行平倉制度等，使整個市場的信用風險下降。但這種由結(jié)算公司充當所有投資者的交易對手，并承擔履約責任，一旦結(jié)算公司出現(xiàn)風險暴露，由于其風險過度集中，則將危及到整個體系的安全。（3）流動性風險。流動性風險包括兩類風險，一種是市場流動性風險，另一類是資金流動性風險。市場流動性風險是指市場交易量不足或無法獲得市場價格，導致投資者無法及時平倉的風險。資金流動性風險是指因市場投資者流動資金不足而導致合約到期時無法履行合約支付義務或無法按合約要求追加保證金的風險。在股指期貨市場上資金流動性風險通常是投機者操縱市場的重要手段。如果多、空方主力嚴重違規(guī)，將會使無數(shù)空頭或多頭面臨爆倉的危險，人為造成資金流動性風險。如我國“327 國在期貨事件”由于空方主力嚴重違規(guī)、使多方面臨爆倉的絕境，便是人為制造流動風險的實例。（4）操作風險。操作風險是由于人為因素和風險管理控制方面的失誤而產(chǎn)生虧損的風險。其本質(zhì)屬于管理問題。引起操作風險的主要原因，有人為的錯誤、電腦系統(tǒng)的故障、操作程序錯誤、系統(tǒng)失靈或內(nèi)部控制失效等等。如巴林銀行倒閉案，就是典型的內(nèi)控機制系統(tǒng)造成的。（5）法律風險。法律風險是交易合約及其內(nèi)容與相關法律制度發(fā)生沖突致使合約無法正常履行或無法獲取所期待的經(jīng)濟收益所造成的風險。當然，也包括相關法規(guī)制定不及時、不完整，當市場發(fā)生劇烈波動時被迫采取臨時措施而造成的風險。例如，我國在“ 327 國債期貨事件”及許多商品期貨市場上都曾采取過的協(xié)議平倉，便是實例。

二、股指期貨交易的特殊風險

股指期貨作為金融衍生品種，除了一般性風險外，還由于標的物自身的特點和合約設計過程中的特殊性，而具有一些特定的風險：（1）基差風險。基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產(chǎn)品(期權、掉期等)的特殊風險。從本質(zhì)上看，基差反映著貨幣的時間價值，一般應維持一定區(qū)間內(nèi)的正值(即遠期價格大于即期價格)，如美國標準普爾500種股票價格指數(shù)期貨(S＆P500)的基差，在一般情況下為2到3點。但在巨大的市場波動中，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長時間倒掛的異常現(xiàn)象?；畹漠惓Ｗ儎樱砻鞴芍钙谪浗灰字械膬r格信息已完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風險。（2）合約品種差異造成的風險。合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價格變動不同。表現(xiàn)為兩種情況：一是價格變動的方向相反。二是價格變動的幅度不同。類似合約品種的價格，在相同因素作用下變動幅度上的差異，也構成了合約品種差異的風險。（3）標的物風險。股指期貨交易中，標的物設計的特殊性，是其特定風險無法完全鎖定的原因。從套期保值的技術角度來看，商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值者，都可以在一定期限內(nèi)，通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風險。而股指期貨由于標的物的特殊性，使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實操作性。因為，股票指數(shù)設計中的綜合性，以及設計中權重因素的考慮，使得在股票現(xiàn)貨組合中，當股票品種和權數(shù)完全與指數(shù)一致時，才能真正做到完全鎖定風險，而這在實際操作中的可行性幾乎是零。因此，股指期貨標的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風險將一直存在。（4）交割制度風險。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對于其他結(jié)合實物交割進行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，存在更大的交割制度風險。如在利率期貨交易中，符合規(guī)格的債券現(xiàn)貨，無論如何也可以滿足一部分交割要求。股指期貨則只能是百分之百的現(xiàn)金交割，而不可能以對應股票完成清算。

三、股指期貨交易的風險防范

（一）建立完善的法規(guī)體系

為保證指數(shù)期貨交易安全運作， 必須建立嚴密的法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易者行為，防范指數(shù)期貨的風險，保證指數(shù)期貨市場的公平競爭和平穩(wěn)運行。對于國外指數(shù)期貨，均有嚴密的法規(guī)與監(jiān)管體系。以美國為例，指數(shù)期貨交易是在國家統(tǒng)一立法《期貨交易法》的制約下，形成了商品期貨委員會（CFTC）、期貨行業(yè)協(xié)會與期貨交易所三級監(jiān)管模式，有效的抑制了風險的發(fā)生，并促進了市場的發(fā)展。我國目前期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，形成了證監(jiān)會一期貨交易所兩級監(jiān)管模式，而指數(shù)期貨也可沿用兩級監(jiān)管模式，以方便風險管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)指數(shù)期貨的特征對 《期貨市場管理暫行條例》的有關內(nèi)容進行修改，在此基礎上制訂《指數(shù)期貨交易管理辦法》與 《指數(shù)期貨交易規(guī)則》。從長期考慮應盡快制訂 《期貨法》，使指數(shù)期貨交易有法可依、規(guī)范發(fā)展，防范市場操縱和防范市場風險，以更高法律效率的、更加完善的法規(guī)體系作保證。

（二）建立嚴格的交易風險防范機制

為了增強市場的抗風險能力，一方面要總結(jié)國內(nèi)期貨市場風險監(jiān)管的經(jīng)驗，另一方面要借鑒國外指數(shù)期貨市場的管理制度，并在此基礎上做好以下工作：（1）科學定位指數(shù)期貨標的物。指數(shù)期貨標的物要包含大量具有較大市值的股票，保證市場不易縱。（2）確定合理的保證金水平。由于我國股價波動限制在10％，所以，指數(shù)期貨的保證金應在15％以上。（3）規(guī)定適度的漲停板幅度。由于我國股票市場不很成熟，保證金的追加速度受到金融服務效率的制約，所以要規(guī)定適度的漲跌停板。（4）在市場價格風險加大時，每日結(jié)算兩次，同時要求保證金在一小時內(nèi)到位。因此，建立高效率的結(jié)算制度，是股指期貨風險控制的基本要求。（5）建立特殊情況下的強行平倉制度。當指數(shù)期貨市場連續(xù)單方無報價時，可采取商品期貨的處理方法，按規(guī)定的步驟強行平倉，釋放市場風險。（6）建立風險控制的巡回斷路系統(tǒng)。風險控制的巡回斷路系統(tǒng)是為了協(xié)調(diào)股票市場和指數(shù)期貨市場的價格變動，并對指數(shù)期貨的價格進行限制的措施，以減少股市和期市之間的系統(tǒng)風險。（7）嚴格的風險準備金制度。目前國內(nèi)期貨市場的風險準備金非常有限，要推出指數(shù)期貨，就必須增強市場抵御突發(fā)性風險的能力，因此應該提高風險準備金提取比例。（8）實行更加嚴格的限倉制度，防止市場操縱行為。（9）建立風險預警系統(tǒng)。在參考國外風險預警的基礎上，建立國內(nèi)指數(shù)期貨交易的風險預警系統(tǒng)，以便能夠在事前預測和控制指數(shù)期貨風險。

（三）建立健全的市場監(jiān)管機制

目前我國期貨市場監(jiān)管工作當中缺乏行業(yè)自律管理這個環(huán)節(jié)，導致市場風險監(jiān)控方面出現(xiàn)盲區(qū)，增加了政府監(jiān)管和交易所監(jiān)管的難度。指數(shù)期貨對風險控制的要求更高，所以必須盡快建立自律性期貨行業(yè)的內(nèi)部溝通，運用行業(yè)力量降低指數(shù)期貨市場的風險。并且建立跨部門、跨市場的聯(lián)合監(jiān)督機構是非常必要的，它有利于股票市場和指數(shù)期貨市場監(jiān)管信息共享，有利于風險控制決策、措施及步驟的一致。最后，要改進監(jiān)管方式，提高監(jiān)管水平。我國期貨市場一直是以行政監(jiān)管為主，但法律監(jiān)管具有力度大、管理規(guī)范、對市場的沖擊力較小等優(yōu)點，因此成為指數(shù)期貨風險監(jiān)管的主要方式。

參考文獻

[1]陳潔《我國證券市場風險問題研究》[J]，載《合作經(jīng)濟與科技》，2007（第316期）

[2]《股指期貨的風險管理》[J]，載《經(jīng)濟論壇》， 2004（第6期）

篇3

【關鍵詞】共同對手方 期貨合約 允諾

明確期貨交易各個階段法律關系,對調(diào)整市場參與者的利益關系、實施有效期貨市場監(jiān)管體制、維護投資者權益、保證金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展都具有重大意義。本文研究重點集中在期貨交易過程中結(jié)算階段的法律關系,具體包括對結(jié)算關系的主體和客體研究。

結(jié)算法律關系的主體確定

結(jié)算關系實際是期貨合約交易關系的履約階段。這一階段的交易主體在我國現(xiàn)行的期貨法規(guī)中仍然是市場電子交易配對主體(一戶一碼交易編制制度),但這一問題引發(fā)的矛盾是平倉的電子交易與開倉的競價配對后,平倉一方的權利義務已經(jīng)終止,開倉一方交易主體的交易對手就已經(jīng)不存在,期貨交易如何繼續(xù)進行下去?

國際結(jié)算機構的處理方法就是引入結(jié)算機構這一共同對手方。期貨合約交易的結(jié)算機構是期貨結(jié)算服務的提供者和組織者。當結(jié)算機構獨立于交易所時,需要與交易所的交易數(shù)據(jù)和風險數(shù)據(jù)保持良好的溝通。但由于結(jié)算機構在決策、信息等方面有自己利益考慮,與交易所的利益沖突自然無法避免①。鑒于市場效率的要求,現(xiàn)代交易所存在并購結(jié)算機構的傾向。目前許多交易所都采用內(nèi)設結(jié)算機構方式贏得市場效益②。另一方面,如何為客戶提供高效、低成本、低風險的結(jié)算服務③是各國結(jié)算機構發(fā)展的共同動力④。從世界范圍來看,外部統(tǒng)一結(jié)算逐漸成為了期貨結(jié)算體系的主流。為規(guī)避現(xiàn)貨市場上價格波動的風險而產(chǎn)生的期貨合約交易市場天然是一種交換風險的市場。期貨合約的交易需要在一定時間內(nèi)完成履約義務,這就不可避免出現(xiàn)對手方信用風險,同時系統(tǒng)性風險因時間的長度而增大,因此,各種因素綜合對結(jié)算機構的風險控制要求較高;另外價格發(fā)現(xiàn)和價格決定功能,風險轉(zhuǎn)移途徑功能決定了期貨市場存在的必要性,而期貨市場是基于期貨合約交易的順利進行為前提,因此明晰期貨合約交易的法律關系是降低期貨市場法律風險的關鍵。而法律風險是可以預測并可以通過合理的法律制度設計加以避免。確認期貨結(jié)算機構“共同對手方”的法律地位就是一種法律技術手段。而合同更替制度是共同結(jié)算對手方法律地位的保障。通過合同更替的方法使得結(jié)算機構成為期貨合約當事人即合約交易的一方,承擔保證交易關系順利確立、順利了結(jié)的責任;在平倉或交割的合約交易法律關系消滅形式上也體現(xiàn)了法律關系明晰和市場交易標的流轉(zhuǎn)高效。這種以平倉方向來軋平合約義務,根本無需考慮原先交易對手的信用履約問題。

共同對手方的歷史由來。期貨市場的結(jié)算方式經(jīng)歷直接結(jié)算、環(huán)形結(jié)算、結(jié)算機構完全結(jié)算三個階段,可以說,結(jié)算機構的共同對手方制度是CBOT的發(fā)展史。CBOT最初不斷完善結(jié)算規(guī)則主要是為了減少違約風險。直接結(jié)算是一種將其一筆或多筆交易與其原始的交易對手進行沖抵之后的凈額計算方法。交易者由此造成的糾紛也時有發(fā)生,出現(xiàn)這種糾紛時,交易者只能通過昂貴、繁瑣的法庭程序解決,特別是當價格波動范圍大,波動頻繁的情況下,這種方法的效率極為低下,直接造成CBOT期貨業(yè)務交易量大幅縮減。CBOT開始認識到對結(jié)算參與人遵循結(jié)算規(guī)則和凡是出現(xiàn)過違約的會員將被剝奪在交易所交易的權利的約束機制,這種措施對于經(jīng)營狀況良好的會員而言具有正向的激勵作用,但對于破產(chǎn)會員來說失去交易權利的意義并不大。交易所對期貨合約引入了初始和維持保證金,嚴格保證金繳付期限。一旦保證金未按時足額繳付,即被視為違約。

從CCP⑤的發(fā)展歷史來看,CCP最初只是作為回避信用風險的管理手段⑥,逐漸發(fā)展成為符合市場交易效率和交易安全雙重要求的法律技術手段。但無論如何,CCP只是一種法律技術手段的產(chǎn)物,并非必須。但隨后的各種結(jié)算規(guī)則是在承認結(jié)算機構的共同對手方地位發(fā)展而來的。

合同更替制度:從“結(jié)算機構”到“共同對手方”。電子化交易處理集中由交易會員介入,這種撮合在匿名下進行。共同對手方介入交易買賣雙方之間,成為“買方的賣方”和“賣方的買方”,這一制度安排使結(jié)算機構作為共同對手方,介入賣買雙方的合同關系,成為所有結(jié)算參與人共同的交收對手。

共同對手方制度的法律基礎保障是合同更替,是指結(jié)算機構一旦介入買賣雙方參與人的合同,原來買賣雙方作為交易對手達成的合同就被雙方分別以結(jié)算機構為共同對手方的兩個新合同所取代,買賣雙方參與人之間的權利和義務均由共同對手方承接,參與人只與結(jié)算機構一個對手方發(fā)生債權或債務關系。共同對手方機制的核心法律機理就是合同更替,正是通過合同更替,結(jié)算機構介入期貨合約交易關系,替代合同相對方而成為合同一方當事人,成為原合同當事人共同的對手方。整個結(jié)算體系涉及眾多復雜關系人,不再是單一契約聯(lián)系,結(jié)算機構成為市場交易者的共同結(jié)算對手。

法律客體:對價理論下的允諾行為分析

明晰期貨合約交易法律關系如何履行,如何終止,首先需理清期貨交易的主給付義務內(nèi)容即法律關系的客體,權利義務共同指向的行為。這是明確期貨交易權利義務內(nèi)容問題的前提條件。

民事法律關系的客體是體現(xiàn)一定物質(zhì)利益的行為。在交易中體現(xiàn)為給付行為。任何法律關系中權利取得均以義務給付為條件。在對價理論中,給付行為可以理解為允諾。

合同不過是法律強制執(zhí)行的允諾⑦。這個的允諾有以下三個重要特征:首先,允諾只有在信賴的情況下才有意義。當允諾成為市場典型交易內(nèi)容的允諾時,一般推定可強制執(zhí)行,允諾的“可強制執(zhí)行”最終是為了試圖控制可預計的未來。對價理論指出了合同設立的最終目的是為了實現(xiàn)法律對未來允諾執(zhí)行風險的救濟⑧。這是從合同法設立的最初的目的和從合同外部實體來看,合同設立的法律效果。而從合同當事人雙方來看,互相可信賴的允諾履行是基于合同法的法律強力保證當事人特定行為的目的所在。一旦雙方經(jīng)過offer和bid就允諾的內(nèi)容達成合意,法律對允諾的強制執(zhí)行力就開始起作用。因此,對合同契約的理解是從允諾,可期待的允諾,可交換的允諾,一項允諾是以另一項允諾而做出到最終“可強制執(zhí)行”的允諾的考察過程。

共同對手方的允諾。期貨合約是一份合同,必然也同時存在合同上的權利。理解期貨合約上的權利,最有效的方式是引入“遠期合約”與期貨合約進行比較分析。期貨合約和遠期合約的共同之處在于:承諾以當前約定條件在未來(確定的時間)進行交易的標準化合約,可以以商品或金融工具為交易標的。

但遠期合約與期貨合約存在相當大的不同,主要體現(xiàn)在以下五方面:

第一,遠期合約雙方主體確定;而期貨合約是經(jīng)過電子交易撮合配對,非經(jīng)法律確認,期貨合約交易主體仍為撮合編碼對應的主體。

第二,標準化確定程度不同。遠期合約遵循契約自由原則,合約中的相關條件如標的物的質(zhì)量、數(shù)量、交割地點和交割時間都經(jīng)過雙方當事人合意;期貨合約則是標準化的,期貨交易所為各種標的物的期貨合約制定了標準化的數(shù)量、質(zhì)量、交割地點、交割時間、交割方式、合約規(guī)模等條款,當事人只能被動接受條款。

第三,遠期合約是必須履行的協(xié)議,只可以交割方式履行;而期貨合約無需最終履行,可以選擇平倉了結(jié)雙方權利義務關系。

第四,遠期合約通過場外交易;期貨合約則在交易所內(nèi)交易,一般不允許場外交易。

第五,擔保方式不同。遠期合約的履行僅以簽約雙方的信譽為擔保,一旦一方無力或不愿履約時,另一方就得蒙受損失;期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔保。

期貨合約不僅是一份合同,而且是一份商品。對期貨合約交易產(chǎn)生的法律關系必定指向的是期貨合約的處理。由以上分析得出,期貨交易所上市交易的合約品種區(qū)別于遠期合約的主要特征主要體現(xiàn)在對合約本身的處理上,即期貨合約上承載一種權利:允諾期貨合約的履行可以選擇在履約期之前平倉或者交割。至于提供信譽擔保義務,是對期貨合約作為一份合同的當事人履約擔保,擔保義務指向期貨合約規(guī)定的標的物,并非指向期貨合約。

因此,期貨合約上承載的權利可以理解為,因合約另一方當事人放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”,使得合約一方當事人獲得“平倉權”。正是因為期貨合約上的利益和允諾使得期貨合約上承載的“權利”成為期貨合約交易的合同權利。

CCP的允諾正如上面所提到的,CCP放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”。

交易者的允諾。交易者的允諾內(nèi)容主要是允諾在期貨合約履行前每日的保證金賬戶符合CCP對交易者的保證金水平要求。同樣,這一允諾是具有可期待性的。但一旦保證金水平不符合標準,CCP盡到了通知義務,先履行抗辯權由此產(chǎn)生,CCP可以自行決定是否要“平倉”,作為一種權利,CCP是可以決定是否行使平倉權利的⑨。

平倉權,可以理解為期貨合約上承載的權利的交易客體。以期貨合約為媒介,轉(zhuǎn)移債權。從而獲得交易對手的信用允諾和交易費用支付。這種債權的經(jīng)濟意義并非只在結(jié)算法律關系中體現(xiàn),在吸引更多的交易者進行交易,提高整個系統(tǒng)的市場流動性,獲取較高的交易費用對交易所一方都是很大的利益對流。由此來看,除交易費用的繳納之外,其它的利益都非交易所與交易者合意取得,所以不具有契約性質(zhì)。由此來看,期貨合約因承載一定的權利,所以可以成為交易的標的物。

交易者對CCP的允諾是可以期待的。因為平倉方式是交易者與CCP之間方向相反的期貨合約提前履行?！翱梢蕴崆奥男械暮弦狻闭荂CP作為一方當事人放棄的利益,即允諾的損害。這是因為如遠期合約的簽訂本來是為了貨款對付,通過遠期交割實現(xiàn);期貨市場的交易者多數(shù)情況下并非是為最終交割了結(jié),而更愿意選擇平倉,而省下現(xiàn)貨交易的環(huán)節(jié)。針對這一目的,CCP為了提高交易量,而明確提出允諾一旦選擇平倉,合約可以在交割期前履行,這也是期貨合約作為交易標的物的價值所在。

經(jīng)過“討價還價”的允諾。保證金水平是整個市場“討價還價”的內(nèi)容:討價還價的結(jié)果是雙方對相互之間允諾的合意一致。

保證金水平的標準雖然在期貨合約中注明:標的商品價格的百分比。保證金具體數(shù)額經(jīng)過配對交易而合意⑩,雙方主體的允諾對價是清晰的,因此,雙方的允諾是法律強制執(zhí)行的允諾,合同契約關系因此而產(chǎn)生。真正期貨合約交易的時點在交易配對之后的合同更替完成的瞬間。交易主體是交易者與CCP。這種交易法律關系的履行是通過交易者在持倉期間履行“保證金水平”的允諾。但是由于基礎商品價格頻繁波動,保證金水平處于不斷變化中,因此交易者做出的允諾是持倉期間允諾保證金賬戶符合雙方就保證金比率達成的協(xié)議。

雙方之間法律關系的了結(jié):義務的清償―允諾的實現(xiàn)???。期貨合約交易的允諾實現(xiàn)(即權利義務的終止)是通過以下兩種方式了結(jié):第一是交易者的平倉指令,雙方的相反契約提前履行,交易者行使了平倉權,CCP實踐了允諾;第二是交易者實踐了在持倉期間,保證維持每日保證金水平的允諾。允諾實現(xiàn)還可以通過期貨合約的實際履行――交割。

由以上分析來看,平倉權,可以理解為期貨合約上承載的權利。交易者以期貨合約為標的物,允諾每日保證金水平;CCP以期貨合約為標的物,允諾平倉權。這種債權意義并非只體現(xiàn)在理清結(jié)算法律關系上,同時還具有吸引更多的交易者進行交易,提高整個系統(tǒng)的市場流動性,獲取較高的交易費用等經(jīng)濟意義。

結(jié) 論

合同更替制度是我國引入CCP制度的最大法理障礙。如何在現(xiàn)行民法框架下,構建合同更替制度是我國確立結(jié)算機構為“共同對手方”急需解決的問題。對共同對手方制度引入后的結(jié)算法律關系探討有助于完善我國期貨市場的法制建設。

我國不存在合同更替制度的明確法律規(guī)定,只形成了債權債務移轉(zhuǎn)和概括轉(zhuǎn)讓制度基本機制。雖然《合同法》第88條中規(guī)定“當事人一方經(jīng)對方同意,可以將自己在合同中的權利和義務一并轉(zhuǎn)讓給第三人”,但鑒于期貨市場交易的復雜性和出于多方效率考慮,應當以具有法律效力的規(guī)定以明示。由此來看,合同更替制度雖然可以基于合同自由原則推斷出共同對手方(CCP)結(jié)算制度的合法性,但需要明文規(guī)章以降低信用風險和法律風險的不確定性。

期貨結(jié)算公司的法律地位應當在功能上起到中央對手方的作用,因此還要在此基礎之上進一步完善我國期貨結(jié)算中的中央對手方制度:一方面,在法律法規(guī)上明確中央對手方的地位,對中央對手方與各方參與人的權利、義務關系予以明確;另一方面,在法律上明確“合同更替”的概念,以便參與人違約時,中央對手方有足夠的法律依據(jù)進行追償,或者采取相應的風險管理措施。(作者單位:清華大學法學院)

注釋

①高健:“‘創(chuàng)新與成長’成全球交易所競爭重要特征”,和訊網(wǎng),2010年2月26日。

②王莉莉:《世界期貨交易所進行戰(zhàn)略調(diào)整的主要背景》,大連商品交易所,2006年6月19日。

③香港交易所:《香港交易所行情服務收費具競爭力》,2008年3月10日。

④徐煒旋:“兩大交易所競爭焦炭定價權”,《21世紀經(jīng)濟報道》,2009年12月11日。

⑤即共同對手方,在本章中都以CCP的形式代替共同對手方。

⑥在美國期貨結(jié)算所歷史上未曾出現(xiàn)無力支付的情況。這是因為結(jié)算所的支付風險即共同對手方的信用風險是整個結(jié)算市場最為重要的基礎保障。See Futures Trading,RobertE.FinkandRobertB.Febuniak,1955,NewYork Institute of FinaneePraetiee―Hall,pz63。

⑦⑧???[美]杰弗里?費里爾,邁克爾?納文,陳彥譯,《美國合同法精解》,北京大學出版社,2009年1月第1版,第1、2、395～397頁。

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摘 要 我國商品期貨市場起步較晚，發(fā)展還不完善，與國外成熟期貨市場相比較仍然存在較大的差距。由于我國期貨市場存在多方面的不足，導致期貨市場的功能并沒有充分發(fā)揮出來。本文從我國期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，分析了期貨市場存在的缺陷，并提出了相應建議。

關鍵詞 商品期貨市場 期貨交易

一、商品期貨交易的特征及期貨市場功能

（一）商品期貨交易的特征

商品期貨，是指標的物為實物商品的期貨合約，主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品、能源產(chǎn)品等幾大類。商品期貨交易具有以下三個基本特征。

1. 以標準合同交易為準

期貨交易市場并不是買賣實際貨物的市場，而是買賣品質(zhì)、規(guī)格、數(shù)量、包裝、檢驗、支付、交貨地點以及方式、解決爭議等條款和內(nèi)容都已經(jīng)標準化的期貨合同的市場，只有價格是變動的。而這也是期貨交易區(qū)別于現(xiàn)貨遠期交易的一個重要特征。

2.特殊的清算制度

在期貨市場上，買賣雙方達成交易后，均需立即在清算所進行登記。登記后，買賣雙方就不再存在合同責任關系，而是他們分別與清算所建立合同關系，清算所分別成為期貨合同的賣方和買方，也就是說所有在交易所達成的交易，必須送到結(jié)算所進行結(jié)算，經(jīng)結(jié)算處理后才算最后達成，才能最后成為合法交易，而交易雙方互無關系，都只以結(jié)算所作為自己的交易對手，只對結(jié)算所負財務責任，即在付款方向上，都只對結(jié)算所，而不是交易雙方之間互相往來款項。

3.嚴格履約的保證金制度

保證金制度一般包括原始押金交納制度即初始保證金制度和虧損時補交押金制度。保證金制度的實施，不僅使期貨交易具有"以小博大" 的杠桿性，吸引眾多的交易者參與，而且使得結(jié)算所為交易所內(nèi)達成并經(jīng)結(jié)算后的交易提供履約擔保，確保交易者能夠履約。

（二） 商品期貨市場的功能

1.規(guī)避市場風險

商品期貨市場的規(guī)避市場風險功能即套期保值功能。由于現(xiàn)貨市場上具有價格波動性即價格的不確定性，而這種不確定性又會給企業(yè)帶來風險，因此，企業(yè)可以通過期貨市場的反向操作即買入套期保值和賣出套期保值來規(guī)避由于現(xiàn)貨價格的不利波動而產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營風險。期貨市場的套期保值功能也是服務于現(xiàn)貨企業(yè)的主要功能之一。從宏觀的角度看，期貨市場的套期保值功能實際上起到“平衡桿”的作用，也就是說，企業(yè)運用套期保值正如運動員手中的平衡桿，實體產(chǎn)業(yè)的風險可以通過期貨市場價格波動，通過套期保值功能得以化解。

2.價格發(fā)現(xiàn)功能

相對于現(xiàn)貨市場而言，在期貨市場內(nèi)，由于眾多的期貨交易者按照各自認為最合適價格成交，因此期貨價格可以綜合反映出供求雙方對未來某個時間的供求關系和價格走勢的預期，而這種價格信息增加了市場的透明度，有助于提高資源配置的效率。期貨市場價格發(fā)現(xiàn)是套期保值功能充分發(fā)揮后衍生出的第二大功能。事實上，價格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮的是“彈簧”作用，即當現(xiàn)貨價格漲勢過快時，期貨市場形成一個回調(diào)的壓力；當現(xiàn)貨價格過低時，期貨市場又對其形成一個向上的推力。

3.有助于金融秩序和經(jīng)濟秩序的建設

與證券市場不同，期貨市場是風險管理市場，解決的是市場價格風險的管理問題，使得市場經(jīng)濟中的無限風險有限化，在實體經(jīng)濟衰退時進行對沖，而證券市場資產(chǎn)市場，解決的是資本配置的問題，在不同時期會出現(xiàn)繁榮和減值。社會經(jīng)濟活動不僅僅是要關注財富的積累和分配，在一定的時期也要關注風險的分散，所以期貨市場的發(fā)展能夠使得經(jīng)濟發(fā)展更加持續(xù)與穩(wěn)定。

二、我國商品期貨市場的發(fā)展歷程及取得的成就

（一）我國商品期貨市場的發(fā)展歷程

現(xiàn)代期貨市場和期貨交易距今已經(jīng)有一百多年的歷史，而原始的期貨交易更是可以追溯到古希臘和古羅馬時代。在上世紀八十年代后期我國經(jīng)濟改革已經(jīng)經(jīng)歷了十年的歷程，隨著單一計劃體制與市場相結(jié)合的轉(zhuǎn)軌，政府對經(jīng)濟的直接控制逐漸向依賴市場調(diào)控轉(zhuǎn)變。

期貨市場在我國的發(fā)展歷經(jīng)“一波三折”：第一階段（1988年至1993年），試點探索階段。我國期貨業(yè)邁出了發(fā)展的第一步，在此階段經(jīng)歷了迅速膨脹和無序發(fā)展；第二階段（1993年至2000年），整頓治理階段。我國期貨市場經(jīng)歷了風險事件迭出的整頓期；第三階段（2000年至今），穩(wěn)步發(fā)展階段，我國期貨市場現(xiàn)在正處于有史以來最好的規(guī)范發(fā)展時期。

（二）我國商品期貨市場取得的成就

在經(jīng)歷長期整頓后，我國期貨市場取得了顯著的成就：首先，我國期貨市場的交易量以及交易額迅速增長，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能也逐步凸顯，同時我國期貨市場的國際影響力也逐步形成；其次，2006年之后，我國期貨經(jīng)紀公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)總額較快增長，凈資產(chǎn)也有所增加；最后，參與期貨市場進行套期保值的企業(yè)數(shù)量不斷增加。

三、我國商品期貨市場存在的缺陷

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國商品期貨市場已經(jīng)取得了舉世矚目的成就，然而，我國商品期貨市場總體而言，仍然是其他國際期貨市場的“影子市場”。

（一）我國商品期貨市場的監(jiān)管機制不健全

這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，我國滬膠期貨市場相關的法規(guī)規(guī)定過于簡單，缺乏可操作性；其次，滬膠期貨市場相關制度執(zhí)行不力；最后，對監(jiān)管者的監(jiān)管缺位。交易所本身應該是一個監(jiān)管者，但同時又是市場的參與者，這種矛盾而尷尬的身份常常使得交易所為了自身利益默許甚至鼓勵投機者使用違規(guī)手段來達到活躍市場的目的。

（二）我國商品期貨交易所的組織形式和規(guī)則體系不完善

從組織形式上看，我國三家期貨交易所實行的是會員制，但是由于我國期貨市場特殊的監(jiān)管模式，會員并不是自我監(jiān)管的會員，交易所只是名義上的會員制，因此交易所的競爭機制并不完善，競爭主體地位不夠平等，信息披露也不夠公正。從規(guī)則體系上看，我國交易所大多采用一般規(guī)定與特殊規(guī)定混合的一元式結(jié)構，而對于很對業(yè)務規(guī)則，并沒有嚴格區(qū)分一般規(guī)定與特殊規(guī)定，一旦上市新品種，往往需要修改多項條款。此外，我國交易所的規(guī)則內(nèi)容也比較簡單，其主要重點只放在風險控制上。

（三）我國商品期貨交易品種和品種管理未能國際化

與國外發(fā)達的期貨市場相比，我國期貨市場上市品種數(shù)量較少，如美國期貨市場，其期貨品種數(shù)量多，涉及范圍也比較廣泛，而我國上市的品種只有十幾個，并沒有形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，不能滿足各類企業(yè)套期保值的需求。此外，我國期貨市場新品種上市采用的是審批制，還沒有實現(xiàn)市場化。而審批制帶有濃厚的行政干預色彩，人為因素占很大成分，因此市場需求容易被忽視，上市效率也會有所較低。

（四）我國期貨市場投資者結(jié)構不合理

目前，我國期貨市場投資者比例失衡，投資主體結(jié)構也不合理。從我國的現(xiàn)狀來看，期貨市場規(guī)模依然比較小，套期保值者的比例也較低，保值的力量較弱，并且投資者多以中小散戶為主，而專業(yè)的機構投資者非常缺乏，這導致投資者的總體實力較弱，有待進一步提高；從企業(yè)的角度看，現(xiàn)在仍有較多企業(yè)將期貨市場視作現(xiàn)貨市場，甚至將套期保值交易理解為變相備庫，因此在期貨市場不斷買進，而一旦價格出現(xiàn)暴跌，企業(yè)則立刻面臨經(jīng)營困境；另外，我國期貨市場發(fā)展早期出現(xiàn)了過度投機和盲目發(fā)展的問題，我國政府一直把控制期貨市場規(guī)模作為防范風險的一個重要措施，并對法人投資者入市嚴格限制，因此信貸資金、金融機構被阻止在期貨市場門外。

四、我國商品期貨市場發(fā)展的對策

（一） 期貨交易所要有國際化的制度、信譽和市場輻射能力

從全球期貨交易所的發(fā)展來看，交易所可以是區(qū)域性的，也可以是國際性的，關鍵取決于交易所的制度、信譽和市場輻射力。具有良好體制，又有信譽的交易所，只要其交易品種符合國民經(jīng)濟發(fā)展的需要，在現(xiàn)代通訊條件的支持下，完全有可能成為國際化的中心交易所。這需要我們做到以下三點：首先，我國需要完善上市機制，即改良審批制，并過度到核準制，最終逐步實行注冊制，實現(xiàn)與國際期貨市場的上市交易制度接軌；同時，應加快完善我國期貨交易所的場內(nèi)交易制度，擴大交易品種范圍以及增加交易量，使我國國內(nèi)期貨市場的交易品種國際化，使得我國內(nèi)相關企業(yè)能很好地運用期貨的套期保值功能以及價格發(fā)現(xiàn)功能，以減少價格波動帶來的負面影響；最后，應建立期貨交易所的國際化制度并提高我國期貨交易所的信譽和市場輻射能力，我國應該努力培育具有權威性的產(chǎn)銷統(tǒng)計分析機構，加強信息披露。

（二） 要有強大的期貨經(jīng)營機構以及加快培養(yǎng)期貨專業(yè)人才

期貨經(jīng)營機構作為期貨市場的重要參與者，是期貨交易所和投資者之間的橋梁與紐帶，是期貨市場正常運行的中介，其內(nèi)在質(zhì)量和競爭力對我國發(fā)展期貨市場以及獲取大宗商品國際定價權十分重要。一個中心交易所能否有足夠的發(fā)展后勁和強大的輻射力，關鍵取決于其會員機構是否強大，而期貨機構的強大又主要取決于期貨專業(yè)人才的培養(yǎng)。因此，我國在對期貨公司實行分類監(jiān)管上，應該為那些具有潛在競爭力的優(yōu)質(zhì)的期貨公司做大、做強創(chuàng)造條件，以提升我國期貨經(jīng)營機構的國際競爭力，同時，還應該加強國際化期貨人才隊伍建設，培養(yǎng)出更多的高素質(zhì)研究人才和管理人才。

（三） 提高期貨市場的流動性，促進市場投資者結(jié)構合理化

套期保值者、套利者以及投機者是期貨市場重要的三大參與主體，這三者之間的比例是否合理是期貨市場價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險等經(jīng)濟功能正常發(fā)揮的基本要素。因此，未來在推動我國國內(nèi)期貨市場發(fā)展的同時，不僅要繼續(xù)鼓勵套期保值交易，還應該鼓勵理性投機和行業(yè)性、專業(yè)性的機構投資者入市，優(yōu)化期貨市場投資者結(jié)構，提高市場流動性。同時，還應該借鑒國際成熟期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗，培育和發(fā)展期貨投資基金，以擴大市場規(guī)模，規(guī)范期貨市場交易行為。

（四） 要提高我國金融市場的開放程度

金融市場對外開放是我國改革開放基本國策的重要組成部分，從長遠來看，逐步擴大金融開放，并逐漸融入全球金融市場體系，不僅可以使我國在引進外資及促進經(jīng)濟增長方面獲得巨大的收益，并且還有助于國內(nèi)金融業(yè)的改革和發(fā)展，增強國際競爭力。國際上的期貨交易所都是建立在開放的金融體系下的，資金的流動基本不受限制，許多廠商和投資者都積極參與品種的交易，并且眾多廠商愿意以該市場的價格為基準貿(mào)易價格。因此，我國應該加快金融市場的國際化步伐，以適應我國經(jīng)濟發(fā)展的要求。

（五） 盡快出臺《期貨法》，進一步完善我國期貨市場法律和法規(guī)體系

未來的中國期貨市場在快速發(fā)展的同時將面臨更多的變革和挑戰(zhàn)，特別是作為國際定價中心的期貨市場，不僅要受到世界經(jīng)濟、政治等因素的影響，還會出現(xiàn)大量的國際投機者參與交易。在這樣的外部環(huán)境下，為確保市場穩(wěn)定運行，相關的監(jiān)管和法律配套工作需要進一步加強。首先，我國應該盡快出臺《期貨法》，完善我國期貨市場的法規(guī)和法律體系?！镀谪浄ā窇摬粌H僅是《期貨交易管理條例》的“升級版”， 應既涵蓋商品期貨，又涵蓋金融期貨；既規(guī)范場內(nèi)交易，又服務場外交易；既能使中國期貨業(yè)“走出去”，又能把國際期貨業(yè)“引進來”；其次，應該加強我國期貨行業(yè)協(xié)會的自律功能。我國期貨業(yè)協(xié)會長期以來缺乏權威性，自律功能沒有得到充分的發(fā)揮，加上我國一直以來行業(yè)自律性較差，期貨業(yè)協(xié)會的自律功能需要進一步加強；另外，還應該明確中國證監(jiān)會、中國金融期貨交易所以及期貨業(yè)協(xié)會的分工，加強各機構和組織之間的協(xié)調(diào)配合，提高綜合監(jiān)管能力，從而實現(xiàn)政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所內(nèi)部監(jiān)管協(xié)調(diào)分工、高度統(tǒng)一，以提高監(jiān)管效率和效果；最后，與我國期貨市場發(fā)展相比，我國期貨法制建設相對滯后，所以還應確保市場監(jiān)管體制與市場發(fā)展同步，以保持市場的靈活性，避免其妨礙期貨市場的發(fā)展和影響我國期貨市場國際競爭力的提升。

（六） 可以超常規(guī)發(fā)展期貨市場

對于我國而言，建立獨立完善的金融體系已經(jīng)進入倒計時，期貨市場是金融體系健康的保證。我國期貨市場在“十二五”期間可以迅速發(fā)展，甚至可以超常規(guī)發(fā)展，這主要是由于以下四個方面因素決定的。首先，自我國加入WTO以后，對我國國內(nèi)很多期貨品種來說，上市已經(jīng)進入了倒計時階段；其次，十二五期間是我國改革和發(fā)展比較關鍵的一個時期，我國將繼續(xù)快速發(fā)展，并將會成為亞洲甚至世界的制造中心，這就要求我國必須有強大的期貨市場和經(jīng)濟發(fā)展相適應、相配套，否則會影響我國經(jīng)濟的發(fā)展，這也決定了我國期貨市場將會超常規(guī)發(fā)展；再者，從金融安全、金融競爭這個角度來看，我國也需要健全自己的期貨市場體系；最后，我國期貨市場經(jīng)過十幾年的整頓和治理，已經(jīng)步入規(guī)范、有序的發(fā)展階段，具備了快速發(fā)展的條件。

參考文獻：

[1]黃遠峰.中國期貨市場存在的問題及應對措施探討.西南財經(jīng)大學.2005.

[2]吳建平.當前中國期貨市場存在的主要問題探討.財政金融.2006（08）.

篇5

關鍵詞：美國；股指期貨

一、 前言

股指期貨是現(xiàn)代資本市場中十分成熟的金融期貨產(chǎn)品，又稱股價指數(shù)期貨、期指，是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。

隨著我國經(jīng)濟實力的增強和資本市場的發(fā)展，推出股指期貨已被提上日程。美國股指期貨市場發(fā)展時間較長，借鑒美國發(fā)展股指期貨市場經(jīng)驗，對于我國發(fā)展股指期貨意義重大。

二、 美國股指期貨市場發(fā)展歷程

（一）、股指期貨推出的背景：上世紀70年代，布雷頓森林體系的崩潰，匯率和利率的波動幅度和波動頻率加大，股票市場風險加大，投資者迫切想要尋找一種能夠規(guī)避風險、實現(xiàn)資產(chǎn)增值的金融工具。1977年，美國堪薩斯城商品交易所（KCBT）成立了一個專門的委員會來創(chuàng)立一種金融工具，最后該交易所決定創(chuàng)立一種以某一種股票指數(shù)為基礎的期貨合約，并認為這將為其帶來巨大的經(jīng)濟效益。這也就是現(xiàn)在的股指期貨合約。

（二） 股指期貨的發(fā)展：1982年2月24日，KCBT推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約的交易，世界上第一支股指期貨產(chǎn)品誕生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美國華爾街股市單日暴跌了近25%，從而引發(fā)全球股市重挫。在此之后，為了防范股票市場的價格大幅下跌，各交易所均采取了多項保障措施，這些措施在1989年10月紐約證券交易所的股價“小幅崩盤”時發(fā)揮了異常重要的作用。上世紀90年代至此次金融危機爆發(fā)前，美國的股票指數(shù)期貨再次進入了蓬勃發(fā)展期。

（三） 美國股指期貨市場運行機制研究

1、 市場機制

（1）.流動性。流動性是一個成熟市場所必須的基本特征，當市場缺乏流動性時，市場必將被恐慌淹沒，從而導致市場崩盤。

（2）.價格發(fā)現(xiàn)。股指期貨合約價格是市場對未來股價水平的理性預期，由于在期貨市場沒有來自現(xiàn)貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠期合約，可以更從容、理性地預測未來的股價走勢，通過價格發(fā)現(xiàn)機制形成遠期價格，一定程度上可穩(wěn)定現(xiàn)貨市場價格。

（3）.風險控制。美國各個交易所都建立了嚴格的風險控制制度，來保證期貨市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。這其中就包括我們所熟知的保證金制度、逐日盯市制度、持倉限制和強行平倉制度等。同時，為了防止市場的幅波動，各交易所都建立了漲跌停板限制和熔斷制度，使市場趨勢更加理性和穩(wěn)定。

（4）.套利機制。當股票現(xiàn)貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，套利機制便可生效。大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產(chǎn)，同時買入被低估的資產(chǎn)。這樣，股指期貨的內(nèi)在機制決定了其可減緩股市上漲或者下跌的力度，降低市場的波動幅度。

（5）.套期保值。避險和套期保值是期貨的基本功能之一。投資者通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了自己投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應。

2、 監(jiān)管機制

（1）監(jiān)管組織體系

    美國股指期貨市場實行的是“三級監(jiān)管體制”的獨特模式，即由商品期貨交易委員會（CFTC）、美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）和期貨交易所三方面共同組成相互分工合作的組織體系。

    CFTC負責對各期貨交易所進行管理和監(jiān)督，對期貨公司與經(jīng)紀人進行嚴格的管理。NFA是由期貨行業(yè)人士組成的全行業(yè)性的自律組織，也是唯一被CFTC批準的期貨業(yè)自我管理協(xié)會，在美國期貨管理機構中占據(jù)重要的地位。NFA的職能主要是為期貨行業(yè)制定和實施綜合性自我管理制度。

（2） 監(jiān)管法律體系

美國有關股指期貨的法律規(guī)范體系由兩大部分組成：聯(lián)邦期貨管理法律法規(guī)和交易所期貨交易規(guī)則，這兩部分互為補充并分別以不同的方式作用于市場，保障了股指期貨期貨市場交易秩序的穩(wěn)定。

在1982年股指期貨推出以后，由于美國各期貨交易所已經(jīng)積累了長期的發(fā)展經(jīng)驗，形成了一套完整而又符合市場機制的期貨交易制度。

3、 美國期指市場發(fā)展經(jīng)驗對中國啟示

（1） 推出時機要成熟，要循序漸進。

    我們可以看到，美國股指期貨的推出，是在各項條件都成熟的條件下應運而生。當時，美國國內(nèi)投資者已由機構投資者成為主體，金融市場更加理性化；信息技術大范圍應用到金融領域，發(fā)行股指期貨有了技術上的可行性；已經(jīng)建立了發(fā)行股指期貨的法律環(huán)境。

    我國推出股指期貨已是勢在必行。但是我們不能盲目地推出，而是選擇適當?shù)臅r機，等條件成熟時推出。

（2）. 要建立完善的監(jiān)管和法律體制

    在我國，《期貨交易管理暫行條例》等相關法規(guī)的，為股指期貨的推出解決了法律障礙。要在深入研究國外成熟經(jīng)驗的基礎上，制定符合我國實際的具體操作規(guī)程，使金融期貨一經(jīng)推出就有一個健全完善的法律平臺。

（3）. 要不斷創(chuàng)新與豐富產(chǎn)品

美國股指期貨誕生以后，一直保持了相對平穩(wěn)的發(fā)展。各交易所為了保證市場交易的活力和競爭力，不斷推出新的品種，股指期貨產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，使股指期貨標的資產(chǎn)日益豐富，合約種類逐漸增加，也為股票市場增加了對沖系統(tǒng)性風險的工具。

我國在推出股指期貨以后，也應當不斷進行期指產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新，滿足投資者和市場的需要，只有這樣才能保持市場的活力。一個不能滿足投資者需求的投資品種必定要被投資者和市場所拋棄。金融市場瞬息萬變，我們應當充分了解市場及投資者需求變化，對期指產(chǎn)品不斷改進與創(chuàng)新，才能保持股指期貨市場的健康、持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

篇6

關鍵詞：股指期貨市場；發(fā)展歷程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期貨概念的界定

（一）股指期貨的定義

股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標的物的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標準化協(xié)議。它是當前金融期貨市場最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割，其價格根據(jù)股票指數(shù)計算，合約以現(xiàn)金清算形式進行交割。

（二）股指期貨產(chǎn)生的背景

股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應市場規(guī)避價格風險的需求而產(chǎn)生的。

隨著機構投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性價格風險的要求也愈加強烈。1982年2月24日，美國堪薩斯市交易所推出了道?瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當天的交易量就達到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。

（三）股指期貨市場的功能

股指期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費便宜，因此期貨市場的流動性極好。一旦有消息影響了大家對市場的預期，很快會在期貨市場上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場，從而使股票市場價格達到均衡。

股指期貨市場還有風險轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入，為市場提供了對沖風險的途徑，期貨的風險轉(zhuǎn)移是通過套期保值來實現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關關系的股票，為防止未來股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風險。股指期貨為證券投資風險管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。

股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現(xiàn)貨市場將其全部購買，無疑需要大量的資金，而購買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數(shù)或相應的金融股指數(shù)，達到分享市場利潤的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個月)，流動性強，這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構，進行合理的資源配置。

二、美國股指期貨市場的發(fā)展歷程――內(nèi)部動力

（一）改變原本競爭格局的幾個事件

首先，布雷頓森林體系解體，開始實行浮動匯率制，世界油價開始動蕩，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。在此情況下，金融機構加強了對市場風險的管理，出現(xiàn)了對規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的各種金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美國總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個人儲蓄計劃的法案。該法案正式對私人養(yǎng)老金計劃的管理方面進行了規(guī)定，要求受托人嚴格履行“審慎人原則”，同時對受托人的職責及禁止行為做出了規(guī)定?；鸸竟蛡?qū)I(yè)的投資顧問，對資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。

該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經(jīng)紀公司喪失了過去的核心收入來源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內(nèi)，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機構每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。

在1982年3月，美國證券交易委員會（SEC）推出“415條款”，此條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預期的證券發(fā)行，預先到證券交易委員會辦理被稱為暫擱注冊的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時機?！?15條款”的實施使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導致發(fā)行成本降低。

（二）世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程

1922年，美國國會頒布了《谷物期貨法》，開創(chuàng)了期貨市場立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定，具體商品的期貨交易活動只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊的交易所內(nèi)進行，交易所必須建立防止價格操縱行為和逼倉行為的制度。1936年，國會對《谷物期貨法》進行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強了聯(lián)邦政府對期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責任，賦予期貨交易所對違法犯罪活動的懲罰權力，直接監(jiān)管壟斷行為。1974年，美國國會通過了《商品期貨交易委員會法》，授權成立獨立的商品期貨交易委員會（CFTC），對所有的商品期貨市場行使聯(lián)邦管理權職責。CFTC的設立加強了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創(chuàng)新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報告，盡管CFTC對此報告極為重視，但是由于證券交易委員會(SEC)與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設定、市場參與者的標準和防范市場操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達成“夏德―約翰遜協(xié)議”，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項協(xié)議規(guī)范化，SEC負責以股票交割的所有交易，CFTC負責以股票為標的進行現(xiàn)金交割的期貨交易。

1982年2月16日，CFTC通過了堪薩斯市期貨交易所開設股指期貨交易的申請。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500股指期貨；其后紐約期貨交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

三、日本股指期貨市場的發(fā)展歷程――外部刺激

（一）新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出

日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。

（二）日本國內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出

為保持日本商品期貨市場未來的競爭力和國際地位，1987年5月，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制。剛開始，日本股指期貨交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發(fā)展起來。

（三）日本經(jīng)濟與股指期貨市場的發(fā)展

1988年日本金融市場管理當局批準了大阪證券交易所關于進行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權進行現(xiàn)金交割，當年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易，大阪證券交易所推出了日經(jīng)平均股價期貨交易（也稱日經(jīng)225）。伴隨著這些股指期貨交易的導入，“股指50”的交易規(guī)模日益減少，最終于1992年3月停止了交易。

1990年開始，日本的房地產(chǎn)市場泡沫破滅，經(jīng)濟步入“消失的十年”，股市也隨之向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達到歷史低點時，日本財務省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，同時加強了對漲跌停板的管理，此后股指期貨交易量出現(xiàn)不斷下降的局面。日本管理當局于1994年開始實施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。

四、新加坡股指期貨市場的發(fā)展歷程

（一）新加坡國際金融交易所的成立與發(fā)展

1984年9月，新加坡國際金融交易所(SIMEX)成立，它是亞洲最早成立的金融期貨交易所，它的成立開創(chuàng)了亞洲金融期貨發(fā)展的新局面?？紤]到本國資源有限，投資者數(shù)量少，從成立之初SIMEX就想打“國際化”的牌，因而重點開發(fā)他國股指衍生產(chǎn)品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首個日本股市指數(shù)期貨，即日經(jīng)225種股票價格指數(shù)期貨，開創(chuàng)了亞洲股指期貨交易的先河。日經(jīng)225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間，SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數(shù)為準的新加坡股票指數(shù)期貨合約、以道?瓊斯馬來西亞指數(shù)為準的馬來西亞股票指數(shù)期貨合約和以道?瓊斯泰國股票指數(shù)為準的泰國股票指數(shù)期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出，加強了SIMEX作為亞洲主要股票指數(shù)產(chǎn)品交易中心的地位，并且推動了亞洲資本市場走向全球化。其后，SIMEX不斷對金融期貨品種進行創(chuàng)新，陸續(xù)推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。

（二）新加坡交易所的成立與發(fā)展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽為目前最具侵略性的交易所，因為它是目前擁有股指期貨境外上市品種最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種是境外上市的合約。

通過近二十多年的規(guī)范與發(fā)展，新加坡整個金融期貨市場開始走向成熟和規(guī)范，并且確立了其亞洲股票指數(shù)期貨交易中心的地位，為亞洲和世界各國的金融市場系統(tǒng)風險規(guī)避提供了重要途徑。

五、國外經(jīng)驗對我國的啟示

（一）二十世紀90年代初我國金融期貨的發(fā)展試點與失敗原因分析

1988年，中國政府提出加快商業(yè)體制改革，積極發(fā)展各類批發(fā)貿(mào)易市場，探索期貨交易。 之后中國陸續(xù)發(fā)展了商品期貨和金融期貨交易。

二十世紀90年代初中國開展了金融期貨交易試點，當時的交易品種主要有外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認股權證、可轉(zhuǎn)換債券、國債期貨等。1993年3月10日，海南證券交易報價中心在全國首次推出股票指數(shù)期貨交易，可交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個到期月份的期貨合約。但由于投資者對股指期貨的認知度較低，使得成交清淡，而且深圳股市當時規(guī)模還比較小，難以發(fā)揮其應有的規(guī)避風險的功能，實際上還成為一種投機性極強的工具。1993 年 9 月，深圳平安保險公司福田證券部出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易，打壓股價指數(shù)的行為，造成極其不良的影響。1993年9月9日，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，券商未經(jīng)批準不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務。海南證券交易報價中心深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)期貨交易業(yè)務在10月暫停。試點以失敗而告終。

總結(jié)試點失敗的原因，主要有以下幾個方面:首先，在當時的中國金融市場上，因為是特定的發(fā)展階段，主要的金融價格如利率、匯率等不是完全由市場決定的，從而不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，這是主觀原因。其次，自1994年1月1日起，我國雖然實行了官方匯率和市場調(diào)劑匯率并軌，但是國家仍對外匯實施嚴格的管制；存貸款利率和國債的發(fā)行利率也受著國家正式或潛在的管制，真正的市場化利率仍然尚未形成。另外，股票市場上的股權分置缺陷以及相關法律法規(guī)體系建設的不完善也是導致試點失敗的外部原因。

（二）幾點思考

1. 選擇成熟的推出時機。1977年初美國堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產(chǎn)品時，有兩大問題沒有法規(guī)可循，一是股指期貨到期交割是否可以采用現(xiàn)金結(jié)算的問題；二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來監(jiān)管。經(jīng)過討論后，1981年決定由CFTC來監(jiān)管，1982年決定采用現(xiàn)金結(jié)算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙，確立了監(jiān)管主體。

2005年，困擾我國證券市場多年的股權分置問題開始解決，在證監(jiān)會的積極推動下，股權分置改革于2005年5月正式啟動，目前，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。在金融創(chuàng)新方面，一些公司推出了認購和認沽權證方案。在這種金融大環(huán)境下，對比上個世紀80年代美國推出股指期貨的條件時機可以看出，當前我國推出股指期貨的條件和時機日益成熟。

一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規(guī)定，2006年1月1日開始，允許證券交易以現(xiàn)貨和國務院規(guī)定的其他方式進行交易，從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日，《期貨交易管理條例》開始實施，對股指期貨的推出具有重要的現(xiàn)實意義。二是機構投資者日益壯大，指數(shù)化投資、藍籌股投資理念深入人心，為我國成功推出股指期貨奠定了良好的基礎。三是市場的波動性增大，規(guī)避風險的需求強烈。我國股市自2006年下半年起進入大牛市階段，雖然總體呈現(xiàn)上漲趨勢，但是單日波動極其劇烈。盡快推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場的需要，也是提高股市流動性、促進交投活躍的需求。

2. 選擇成熟的交易所。美國的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展，經(jīng)驗表明，從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發(fā)展道路，是被實踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風險管理制度，期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式在整個交易系統(tǒng)、交易體制以及整個風險管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質(zhì)上沒有任何差別，商品期貨市場的運作體系完全適用于金融期貨的運作及風險管理要求，商品期貨與金融期貨的風險控制經(jīng)驗是完全相通的。

我國目前已經(jīng)成立四家期貨交易所，其中三家為商品期貨交易所，交易產(chǎn)品遍及糧食、能源等種類，交易十分活躍，在多年的運作發(fā)展過程中積累了豐富的經(jīng)驗。2006年底成立的中國第一家金融期貨交易所雖然還沒有開展交易，但從商品期貨市場積累的運作和風險控制經(jīng)驗都可以用在金融期貨交易中。

3. 用商品期貨專業(yè)的經(jīng)驗來管理股指期貨。美國的經(jīng)驗表明，期貨交易與現(xiàn)貨交易在不同的市場進行運作是專業(yè)化分工的結(jié)果，有利于提高市場效率。由于現(xiàn)貨與期貨是兩種不同的交易形式，風險特征有明顯差別，因此，不能用同一種監(jiān)管思路和同一套管理系統(tǒng)來處理不同屬性的問題。股指期貨不管是在哪個市場上市，都必須建立一套完整的期貨風險管理體系、規(guī)則制度和相應的技術系統(tǒng)支撐。從我國證券市場和商品期貨市場的實踐來看，除了要運用國際通用的保證金等風險管理手段外，還需要在交易前端就加以控制，嚴格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面，我國商品期貨市場已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗。

4. 未雨綢繆，從容應對外來挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場的發(fā)展很大程度上是因為受到外部壓力，日本監(jiān)管者擔心失去本國市場份額，這才逐步變動公共政策并放開日本的股指期貨市場。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發(fā)現(xiàn)本國投資者不能利用本國的股指期貨進行風險規(guī)避，進而改變結(jié)算制度，并推出多個交易品種。

我國目前也面臨同樣的狀況。由于中國沒有自己的股指期貨市場與產(chǎn)品，近年來境外的交易所一直醞釀著要搶占中國股指期貨的定價權。面臨眾多的競爭對手，中國需要加快股指期貨的研發(fā)步伐，做足前期準備，完善交易制度和風險管理制度，健全相應的法律法規(guī)。

5. 在發(fā)展過程中不斷創(chuàng)新、積極進取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續(xù)推出臺灣、中國等國家和地區(qū)的股指期貨交易品種。

SGX還加強了與國際上其他國家交易所的合作，實行積極進取的戰(zhàn)略，努力推動其國際化，增強了新加坡作為全球金融中心與定價中心的地位。我國金融期貨剛剛起步，國家與整個期貨行業(yè)的各種力量應當積極努力推動我國金融期貨市場的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應當利用各種有利條件與難得的機遇，采取積極進取的戰(zhàn)略，迅速增強自己的實力，積極與國際上其他交易所加強合作，在合作與競爭中發(fā)展壯大。

6. 完善市場運行機制。目前，SGX的風險控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場的前列。我國金融期貨市場剛剛起步，監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀公司等在金融期貨的風險管理方面應當有新思路、新目標、新辦法，吸取他國的經(jīng)驗，建立完善的市場運行機制，在遇到問題時及時找出原因及改進的方法。

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篇7

論文摘要：隨著我國衍生品市場改革的逐步深化，期貨業(yè)的反壟斷問題日益迫切，但期貨業(yè)反壟斷與競爭政策的實施，必須落實到專門的執(zhí)法機構來負責，這就是反壟斷實施主體的構建。本文著重分析了我國現(xiàn)行《反壟斷法》下期貨業(yè)反壟斷管轄權的歸屬問題，以及構建期貨業(yè)反壟斷實施主體的政策思路。最后，文章進一步分析了如何加強期貨業(yè)監(jiān)管與反壟斷兩者的協(xié)調(diào)及配合。

一、中國期貨業(yè)的壟斷表現(xiàn)

綜合來看，當前我國期貨業(yè)的壟斷問題主要體現(xiàn)在行政性壟斷、期貨交易所的壟斷行為、期貨經(jīng)紀公司的壟斷行為等三個方面。具體如下：

1、行政性壟斷。所謂行政性壟斷，是指政府機構運用公共權利對市場競爭的限制或排斥。行政性壟斷是當前為各界所共同認定的我國經(jīng)濟運行過程中的首要壟斷問題。在期貨業(yè)，行政性壟斷首先表現(xiàn)在無論是對期貨品種的審批還是品種上市地點的選擇上，基本以監(jiān)管機構——證監(jiān)會為主導。上市品種審批程序繁冗，周期過長，且每一個交易品種只能確定在一家交易所，這顯然人為限制了期貨業(yè)競爭機制的發(fā)揮，不利于市場資源的優(yōu)化配置。另外，行政性壟斷還表現(xiàn)在監(jiān)管機構人為限制期貨經(jīng)紀公司的業(yè)務經(jīng)營范圍，使得我國期貨經(jīng)紀業(yè)長期畸形化發(fā)展，嚴重缺乏競爭力。

2、期貨交易所的壟斷行為。按照業(yè)務領域的不同，期貨業(yè)可進一步細分為交易所與期貨經(jīng)紀兩個子行業(yè)。兩者之間是一種縱向關系，即期貨交易所提供經(jīng)紀公司所需要的交易服務。從表面上看，兩者之間的經(jīng)濟地位應該是平等的。但在目前中國期貨交易所寡頭壟斷型市場結(jié)構，以及各個期貨交易所存在品種分工的條件下。經(jīng)紀公司在挑選提供某項品種服務的交易所時，實際上是別無選擇的，這就使得這種縱向關系很難是平等的，交易所擁有較強的談判能力。此外，由于我國期貨業(yè)的發(fā)展尚不健全，期貨交易所實際上是作為證監(jiān)會的一個下屬機構而存在的，這進一步強化了交易所對于經(jīng)紀公司的強勢地位。從反壟斷的角度來講，經(jīng)營者擁有市場優(yōu)勢地位并不是反壟斷的重點，但當經(jīng)營者濫用市場優(yōu)勢地位，侵占其他經(jīng)濟實體的利益時，就構成了反壟斷的重要規(guī)制對象。

3、期貨經(jīng)紀公司的壟斷行為。期貨經(jīng)紀公司的壟斷行為主要包含兩方面：第一，橫向定價協(xié)議。橫向定價協(xié)議就是通常所說的“價格聯(lián)盟”或“價格卡特爾”。如2002年底，深圳期貨業(yè)聯(lián)誼會召開專門會議，為遏制當時手續(xù)費的惡性競爭，制定了經(jīng)紀業(yè)手續(xù)費最低標準，此后，深圳期貨經(jīng)紀公司之間的價格聯(lián)盟逐步形成。第二，市場操縱行為。這些行為的共同特點就是少數(shù)交易者操縱市場價格，構成市場壟斷，導致大量交易者爆倉，市場信譽受損，給市場的生存和發(fā)展造成極壞的影響。

上述壟斷問題的存在，根源于政府規(guī)制過度與規(guī)制失當所致的期貨市場欠發(fā)達，又在于我國期貨業(yè)尚未度過導人期，諸多不確定性因素令壟斷有隙可乘。總之。期貨業(yè)的壟斷問題極大阻礙了我國期貨業(yè)的進一步發(fā)展，必須盡快實施反壟斷進程，而其關鍵之一在于構建較為合理、有效的期貨業(yè)反壟斷實施主體。

二、期貨業(yè)反壟斷管轄權的歸屬問題

2007年8月30日，我國《反壟斷法》正式出臺，規(guī)定了我國反壟斷實施主體采用“反壟斷委員會”和“反壟斷執(zhí)法機構”的“雙層架構”模式。反壟斷委員會由“國務院有關部門、機構的負責人和若干專家組成”，定位是負責領導、組織、協(xié)調(diào)反壟斷工作。對于反壟斷執(zhí)法機構，定義是“國務院規(guī)定的承擔反壟斷執(zhí)法職責的機構”。它的職責包括：制定、反壟斷指南和具體措施；調(diào)查、評估市場競爭狀況；調(diào)查處理涉嫌壟斷行為；制止壟斷行為；受理、審查經(jīng)營者集中的申報等。這種模式一方面基本維持現(xiàn)有執(zhí)法格局不變，將反壟斷執(zhí)法作為中央事權，由國務院反壟斷執(zhí)法機構及其授權的省級機構負責執(zhí)法；另一方面，為了協(xié)調(diào)《反壟斷法》執(zhí)行，保證反壟斷執(zhí)法的獨立性、權威性和統(tǒng)一性，成立國務院反壟斷委員會，作為反壟斷主管機關，專司組織、協(xié)調(diào)、指導反壟斷工作，但不具體執(zhí)法。

這種雙層架構的模式實質(zhì)上確立了我國反壟斷執(zhí)法機構的多頭格局，國家工商行政管理總局、商務部、發(fā)改委以及受規(guī)制行業(yè)的監(jiān)管部門都在各自權限內(nèi)擁有反壟斷的執(zhí)法權。

因此。這種雙層架構的模式也進一步?jīng)Q定了我國期貨業(yè)的反壟斷職能被賦予了行業(yè)監(jiān)管機構。

三、構建我國期貨業(yè)反壟斷實施主體的政策思路

由前文分析可知。期貨業(yè)的反壟斷職能被賦予了行業(yè)監(jiān)管機構。因此，行業(yè)監(jiān)管機構本身設置是否合理，監(jiān)管理念是否先進，決策機制是否高效等因素也就相應決定了期貨業(yè)反壟斷的進程是否能夠順利推進。

1、盡快出臺《期貨交易法》。我國期貨市場在多年的發(fā)展中，一直沒有出臺相應的具有強法律約束力的期貨交易法律。雖然在1999年6月，國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，但這是一部行政法規(guī)，而且這部《暫行條例》的主要精神是整頓規(guī)范當時期貨市場的混亂狀況，并將大量的行政性干預措施條文化了。這些規(guī)定中的不少條例只具有短期相對合理性，但作為我國長期性的監(jiān)管依據(jù)和手段，不利于期貨市場的發(fā)展。2007年4月15日，我國開始實施《期貨交易管理條例》，新頒布的條例對原來的暫行條例進行了大幅度的調(diào)整和擴充，為以股指期貨為先導的金融期貨時代的到來鋪平了道路，是我國金融發(fā)展史上具有重大歷史意義的里程碑。然而，新條例也有不盡如人意之處，如期貨新品種上市的審批手續(xù)依然繁冗、監(jiān)管機構權利配置依然不足等。而且《條例》作為行政法規(guī)，畢竟其法律效力較《期貨交易法》低，賦予監(jiān)管部門的權利也較低，易使監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中，不能獨立依法行事，給我國期貨市場監(jiān)管造成了很多問題?，F(xiàn)在，我國期貨市場經(jīng)過近20年的發(fā)展，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗教訓。因此，加快《期貨交易法》的出臺，將有助于規(guī)范中國證監(jiān)會的監(jiān)管職責和監(jiān)管范圍，賦予中國證監(jiān)會獨立行使監(jiān)管的權力，從而更加有利于我國期貨市場的發(fā)展。

2、政府規(guī)制手段從簡單的行政干預向遵循市場內(nèi)在規(guī)律綜合運用多種手段轉(zhuǎn)變。政府對期貨市場的規(guī)制手段有法律手段、經(jīng)濟手段和行政手段。在西方發(fā)達國家，政府對期貨市場規(guī)制主要運用法律和經(jīng)濟手段，而很少運用行政手段直接干預。在我國，行政性手段已經(jīng)超越法律和經(jīng)濟手段成為政府調(diào)節(jié)期貨市場的主要工具。行政干預具有直接、迅速等優(yōu)點，但在期貨市場中，市場機制是配置資源的主導性因素。過多的行政干預會破壞市場運行的內(nèi)在規(guī)律，動搖期貨市場功能發(fā)揮所依賴的基礎，造成期貨市場的過度動蕩，以致市場機制難以對其所造成的破壞予以糾正和修補。只有政府在期貨市場規(guī)制過程中減少行政干預，注重綜合運用法律和經(jīng)濟手段，才能實現(xiàn)積極、建設性的規(guī)制目標3、政府規(guī)制過程從事后處理為主向事前防范為主轉(zhuǎn)變。政府對期貨市場風險的規(guī)制，包括事前防范、事中控制和事后處理三個環(huán)節(jié)，消極的規(guī)制模式主要側(cè)重于事后處理。多年來，我國政府對期貨市場管理滯后，教訓十分深刻。例如，1995年“3.27國債風波”之前，盡管市場風險已顯端倪，但有關部門未采取防范性措施，繼2月23日上海萬國證券在“3.27國債”品種上違規(guī)做空造成數(shù)十億資金損失之后，5月10日上海又發(fā)生了“3.19事件”，五家公司集體違規(guī)操縱期市。在此期間，由于規(guī)制部門缺乏對類似違規(guī)事件的預見性防范措施，臨時出臺的一些政策與措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空雙方激烈交鋒、投機泛濫、市場秩序嚴重混亂的情況下。中國證監(jiān)會不得不于5月17日采用強制措施，暫停國債期貨試點，造成極大的市場振蕩。期貨市場的實踐證明，政府規(guī)制的側(cè)重點絕不應該是亡羊補牢，而應該是防患于未然。只有把政府規(guī)制的側(cè)重點定位于事前防范，規(guī)制部門才能高瞻遠矚地促進市場發(fā)展，確保積極的規(guī)制目標實現(xiàn)。

4、政府規(guī)制者角色從運動員和教練員向裁判員轉(zhuǎn)變。中國證監(jiān)會在對期貨市場進行規(guī)制過程中，存在嚴重的角色錯位現(xiàn)象，是典型的教練員加運動員角色。例如，對交易所管理過多。工作范圍介入到交易所的具體人事安排、部門設置和規(guī)則制訂中；證監(jiān)會不僅發(fā)號施令，有時還直接到交易所協(xié)助處理。證監(jiān)會這種角色錯位，不僅降低了政府規(guī)制的權威，而且使“運動員們”產(chǎn)生了“等、靠、要”的心理。在我國期貨市場發(fā)展初期，中國證監(jiān)會適度充當教練員的角色無可厚非，但目前我國期貨市場正在逐步走向規(guī)范。證監(jiān)會應該盡快實現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變，專司裁判角色，把教練員的角色讓位于期貨業(yè)協(xié)會和業(yè)界專家顧問，充分發(fā)揮期貨業(yè)的自律管理。

四、加強期貨業(yè)監(jiān)管與反壟斷的配合及協(xié)調(diào)

為了保證《反壟斷法》的順利實施，必須賦予《反壟斷法》執(zhí)法機構對期貨業(yè)一定的監(jiān)管權，建立多種機構之間共同管轄的權利配置模式，只有這樣才能有利于行業(yè)監(jiān)管機構與《反壟斷法》執(zhí)法機構兩者之間的協(xié)調(diào)與配合。具體來講，可以從以下幾個方面著手：

1、期貨業(yè)監(jiān)管機構在其法律、法規(guī)建設中，應向反壟斷機構征求意見。我國當前期貨業(yè)法律建設進程相對緩慢，《期貨交易法》尚未出臺。然而隨著我國期貨市場的不斷發(fā)展壯大，該法的出臺只是時間問題。筆者認為，為了能夠有效推動期貨業(yè)的反壟斷進程，《期貨交易法》的制定應充分向反壟斷機構征求意見。在《期貨交易法》中加入有關反壟斷的條例，同時，當《期貨交易法》的某些規(guī)定或者適用結(jié)果不當?shù)嘏懦?、限制及損害競爭，與《反壟斷法》的目的或宗旨相悖時，應當果斷廢除。

2、期貨業(yè)監(jiān)管機構應協(xié)助《反壟斷法》執(zhí)法機構的工作。如前文所述，行業(yè)監(jiān)管機構并不獨享所監(jiān)管行業(yè)的反壟斷執(zhí)法權，而是與《反壟斷法》執(zhí)法機構共同管轄該行業(yè)的反壟斷問題。然而，這些接受政府監(jiān)管的行業(yè)，如證券、期貨、電信、電力等，都具有不同于一般競爭性行業(yè)獨特的技術經(jīng)濟特征與產(chǎn)業(yè)組織特性，倘若行業(yè)監(jiān)管機構不去協(xié)助《反壟斷法》執(zhí)法機構的工作，無論是工商管理部門、發(fā)改委還是商務部等執(zhí)法機構。對于這些行業(yè)的反壟斷工作實際都很難甚至無法開展。因此，必須從法律上要求行業(yè)監(jiān)管機構在必要時，有義務向《反壟斷法》執(zhí)法機構提供相關的信息與調(diào)查資料。

篇8

中金所的成立以及股指期貨的即將推出，不僅對于深化資本市場改革、完善資本市場體系、發(fā)揮資本市場功能具有重要的戰(zhàn)略意義，同時對商業(yè)銀行業(yè)務發(fā)展也將產(chǎn)生深遠影響。

股指期貨交易結(jié)算：商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營的新領域

與目前國內(nèi)商品交易所不同，中金所采取目前國際通行的結(jié)算會員/非結(jié)算會員分層模式，并首度明確商業(yè)銀行可以成為特別結(jié)算會員，為交易會員或具有會員資格的投資商服務，參與期貨交易結(jié)算業(yè)務，此舉標志著我國商業(yè)銀行正式進入期貨交易結(jié)算業(yè)務領域。

中金所股指期貨交易結(jié)算模式與特別結(jié)算會員中國金融期貨交易所在國內(nèi)四家期貨交易所中首度引入特別結(jié)算會員概念。特別結(jié)算會員、全面結(jié)算會員和交易結(jié)算會員構成了中金所的三大類結(jié)算會員。特別結(jié)算會員定位為商業(yè)銀行銀行及其分支機構。特別結(jié)算會員的主要職責是為參與股指期貨交易的非結(jié)算會員進行期貨結(jié)算，并對他們的交易行為進行風險管理。

通過上表可以反映出，中金所股指期貨基本結(jié)算層級是金融期貨交易所對結(jié)算會員進行結(jié)算，結(jié)算會員再對非結(jié)算會員進行結(jié)算。作為特別結(jié)算會員，商業(yè)銀行在股指期貨整體交易結(jié)算流程中承擔著十分重要的作用。

特別結(jié)算會員的權利和義務 根據(jù)已經(jīng)公開披露的有關文件信息整理，特別結(jié)算會員的權利與義務內(nèi)容如表一：

通過列表分析可以了解，特別結(jié)算會員的主要權利與義務基本與期貨經(jīng)紀公司一致，因此，現(xiàn)階段除不能發(fā)起自營業(yè)務外，商業(yè)銀行承擔著與期貨經(jīng)紀公司基本相同的作用。

商業(yè)銀行作為特別結(jié)算會員，在金融期貨市場發(fā)揮重要作用，主要體現(xiàn)在一方面從股指期貨交易整體流程看，承擔著不可或缺的股指期貨交易結(jié)算作用；另方面從其權利義務關系看，商業(yè)銀行已然成為我國金融期貨市場的重要參與主體。

可以講，繼發(fā)起設立基金管理公司、收購信托公司、參股企業(yè)集團財務公司后，中金所特別結(jié)算會員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務,已經(jīng)成為商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營的新領域。

參與股指期貨交易結(jié)算對商業(yè)銀行影響深遠

成為中金所特別結(jié)算會員，提供股指期貨交易結(jié)算服務對商業(yè)銀行主要業(yè)務既有現(xiàn)實的影響，也有遠期的影響。

現(xiàn)實的影響主要體現(xiàn)在存款業(yè)務和中間業(yè)務兩方面關于存款業(yè)務，由于特別結(jié)算會員主要的工作是對客戶保證金的管理，因此保證金成為商業(yè)銀行新的負債來源。初步測算，我國推出股指期貨后，預計保證金規(guī)模將達到500億元左右，鑒于保證金具有穩(wěn)定且付息率相對較低的特點，因此該項負債是很好的資金來源。關于中間業(yè)務，目前特別結(jié)算會員的中間業(yè)務收入主要是手續(xù)費（傭金），預計推出股指期貨后，金融期貨市場年交易量將達到2500萬手，據(jù)此測算，市場傭金規(guī)模將不低于25000萬元，考慮到監(jiān)管部門對商業(yè)銀行成為特別結(jié)算會員實行準入制，會員數(shù)量有限，因此作為特別結(jié)算會員的商業(yè)銀行，手續(xù)費可以成為其新的中間業(yè)務發(fā)展來源，有利于業(yè)務盈利模式的轉(zhuǎn)型。

遠期的影響主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的業(yè)務拓展與產(chǎn)品創(chuàng)新方面 金融期貨市場的發(fā)展必然帶動商業(yè)銀行業(yè)務領域的發(fā)展與創(chuàng)新。

一是資產(chǎn)管理業(yè)務，可以通過設立期貨管理賬戶、發(fā)起設立期貨投資基金，為客戶提供高端的現(xiàn)金資產(chǎn)管理業(yè)務；二是開展場外交易業(yè)務，24小時為客戶提供閉市后的場外交易服務，報出買賣價并完成撮合、成交；三是投資咨詢業(yè)務，為客戶提供信息服務，或為客戶提供理財方案；四是融資服務，根據(jù)監(jiān)管政策，為信譽較好客戶提供合規(guī)的融資服務，進一步鞏固與優(yōu)質(zhì)客戶的關系；五是發(fā)展自營業(yè)務，成為金融期貨市場的做市商，可以為客戶創(chuàng)造投資成交機會。

特別結(jié)算會員期貨交易結(jié)算業(yè)務，對于商業(yè)銀行業(yè)務不管是現(xiàn)實的影響、還是遠期的影響的表述，其影響均表現(xiàn)在業(yè)務層面。從根本上講，成為特別結(jié)算會員，提供股指期貨結(jié)算服務，對于商業(yè)銀行而言，有助于完善銀行服務功能，爭取高端客戶資源，提升盈利水平，從而達到強化核心競爭力、保持長期可持續(xù)發(fā)展的能力。

防范風險：商業(yè)銀行備戰(zhàn)股指期貨之關鍵

雖然成為特別結(jié)算會員，開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務，對于商業(yè)銀行業(yè)務發(fā)展有著特別重要的意義，但是考慮金融期貨市場交易的所有合約品種均具有高風險的業(yè)務特征，因此基于商業(yè)銀行有關安全性、盈利性、流動性等“三性”管理基本要求，防范風險應該成為商業(yè)銀行應對股指期貨推出并參與特別結(jié)算會員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務工作的核心環(huán)節(jié)。相應地，安全性應該是特別結(jié)算會員業(yè)務開展的重點要求。特別結(jié)算會員各項工作應該圍繞上述核心環(huán)節(jié)與重點要求而展開。

在實施具體業(yè)務管理工作中，保證金監(jiān)控、業(yè)務行為的法律規(guī)范以及系統(tǒng)開發(fā)與維護安全性管理等三方面應該是防范風險重點工作內(nèi)容：

加強以保證金賬戶監(jiān)控為核心的風險管理，是商業(yè)銀行發(fā)展金融期貨業(yè)務的基本要求商業(yè)銀行作為中金所特別結(jié)算會員開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務主要面臨的風險是：非結(jié)算會員信用風險、內(nèi)部操作風險、流動性風險以及政策性風險。

上述風險的關鍵還是非結(jié)算會員信用風險。股指期貨在我國金融市場上市，可能會出現(xiàn)連續(xù)漲?；虻５漠惓＝灰浊闆r，而此時如果非結(jié)算會員不及時做好客戶的持倉監(jiān)控與平倉工作，則客戶賬戶保證金可能透支，容易產(chǎn)生信用風險。

因此，作為特別結(jié)算會員防范風險的重要部位，是非結(jié)算會員的保證金管理。

首先，必須落實中金所的有關風險控制要求。根據(jù)中金所風險管理要求，特別結(jié)算會員應制定風險管理制度，包括實行保證金制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、結(jié)算擔保金制度和風險警示制度等實施細則。

其次，研究建立風險管理監(jiān)控體系，針對非結(jié)算會員保證金水平、開倉與持倉量、信用等級等要素建立非結(jié)算會員的風險計量模式，指導風險管理工作。

第三，加強內(nèi)控管理，避免可能產(chǎn)生的內(nèi)控風險：一是要明確崗位責任、崗位分工必須明細，內(nèi)部授權管理必須明確、適用，具有可操作性；二是注意提高從業(yè)人員的業(yè)務技能，熟悉市場，具有風險識別與判斷能力，可以有效實施風險管理預案；三是加強從業(yè)人員的職業(yè)道德操守教育。

商業(yè)銀行發(fā)展期貨經(jīng)紀業(yè)務過程中，必須注重業(yè)務行為的法律規(guī)范，避免產(chǎn)生法律糾紛及其帶來的經(jīng)濟或社會的負面影響首先，在擬定和履行經(jīng)紀合同方面，應當注意與客戶間的權利義務關系，雙方當事人關系應該體現(xiàn)以下基本要求：第一，遵循誠實信用；第二，尊重合法約定；第三，風險與利益相一致。

其次，根據(jù)我國期貨市場發(fā)展的司法實踐，商業(yè)銀行開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務，必須關注或避免下面業(yè)務行為：發(fā)展客戶時，不履行風險揭示義務；本行員工私自接受客戶全權委托交易；未明確客戶通知方式的約定以及未有效保留通知證據(jù)；未約定因銀行結(jié)算人工失誤導致客戶產(chǎn)生不當?shù)美麜r雙方的確認及返還規(guī)則；未明確約定強行平倉的條件；沒有明確約定電子化交易的免責條款。

篇9

一、期市頻現(xiàn)違規(guī)操作

中國期貨市場自1990年鄭州糧食批發(fā)市場誕生始，至今已有13個年頭。進入2003年以來，隨著國際期貨市場的活躍，國內(nèi)期貨市場再掀波瀾，久違的違規(guī)操縱行為再度浮現(xiàn)。先是上期所的“天膠”風波，后是大商所“中糧系”大豆逼空，再后來就是鄭商所的硬麥強制平倉。這些現(xiàn)象表明市場由于操縱行為的猖獗以及監(jiān)管不力而完全失控。

硬麥WT309合約從2002年6月3日開始交易，從1200元/噸左右一路上漲到今年8月20日的最高價1560元/噸，遠遠超出了現(xiàn)貨價格(1200元/噸左右)。到8月22日，該合約的注冊倉單加上有效預報倉單達61萬噸，連續(xù)七個跌停板的暴跌即始自當日。8月25日，鄭商所發(fā)出通知，宣布WT309合約交易“發(fā)生異?！保赡軐е陆桓钗C，并規(guī)定當日收市后，漲跌幅度調(diào)整為±2%。8月28日閉市后，鄭商所召開理事會，決定次日閉市后對WT309合約采取強行平倉措施。8月29日一開市，市場出現(xiàn)了第七個跌停板，價格跌至1332元/噸，這仍比現(xiàn)貨價格高100余元?！敖灰姿鶑娭破絺}，說明已經(jīng)看到多頭肯定會棄倉；如果這時不強制平倉，等到多頭爆倉，交易所就必須要動用風險準備金?！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士如是評說此次鄭商所強制平倉的原因。一般而言，強制平倉是指市場管理者強行介入，提前強行中斷市場中的交易行為，交易雙方按強制平倉當天的價格平倉出局，損失由投資者自擔，盈利則歸交易所。

筆者以為，這些違規(guī)事件事隔多年后再度相繼在國內(nèi)三大期交所出現(xiàn)絕非偶然，充分暴露出我國現(xiàn)行期貨制度變遷嚴重滯后的現(xiàn)狀。

二、我國現(xiàn)行期貨制度的主要缺陷

（一）法律法規(guī)體系存在明顯缺陷

市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，期貨市場的產(chǎn)生、存在和發(fā)展與市場法制建設休戚相關。我國現(xiàn)行期貨立法現(xiàn)狀存在以下缺陷：（1）缺乏國家最高形式立法。我國目前的期貨法規(guī)體系主要包括國務院于1999年頒布《期貨交易管理暫行條例》及其四個配套的管理辦法和2000年中國證監(jiān)會的《關于加強期貨經(jīng)濟公司內(nèi)部控制的指導原則》，這些僅僅是國務院頒布的行政法規(guī)，并不是國家最高立法，這無疑使其法律效力大打折扣。對于操縱行為的界定缺乏法律上的依據(jù)，導致了市場中操縱逼倉現(xiàn)象屢禁不止，造成期貨價格大幅波動，嚴重背離現(xiàn)貨市場價格，給期貨市場的套期保值者造成比現(xiàn)貨價格波動更大的風險。綜觀國外成熟市場都是通過國家最高形式立法，例如美國國會1936年的《商品交易法》和1978年《期貨交易法》，英國的1986年的《金融服務法》；（2）立法思想上忽視長遠發(fā)展戰(zhàn)略，沒有從開放經(jīng)濟的角度出發(fā)，因而阻礙了現(xiàn)代期貨市場發(fā)展。

毋庸置疑，由于相關監(jiān)管制度與立法缺位，各種操縱行為以及非規(guī)范化監(jiān)管行為共同造就了我國期貨市場運行與發(fā)展中不斷惡化的外部環(huán)境。

（二）現(xiàn)貨市場及交割制度不完善

目前受國內(nèi)的交通運輸、流通政策等諸多因素的影響，現(xiàn)貨市場的發(fā)展遠不能滿足市場的實際需求，這就必然限制期貨市場上實盤的倉儲、運輸和交割，造成套保盤與投機盤比例不合理，市場容易出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象。根據(jù)國外成功經(jīng)驗，物流工作完全由指定交割倉庫完成。我國交割倉庫數(shù)量太少，且交割社會化程度不高，造成了交割瓶頸。大量的期貨交易糾紛和逼倉事例說明，我國現(xiàn)階段的期貨交易存在實物交割與市場流動性的深層次矛盾。

（三）期貨市場主體制度缺陷

期貨市場發(fā)展的一個根本性因素就是交易者能否“三自”――自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束。我國還缺乏完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，缺乏真正“三自”主體。期貨交易者獲利動機和風險意識嚴重不對稱，造就了過度投機的盛行。國外或其它地區(qū)都十分重視會員，尤其是經(jīng)紀商會員的企業(yè)制度形式，以求與期貨市場的發(fā)展階段和規(guī)模相適應，臺灣期貨經(jīng)紀商的設置就規(guī)定必須為股份有限公司，美國和西方國家也都有類似的要求。另外，我國農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營企業(yè)雖是期貨市場的主力軍但并非套期保值者，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場主體發(fā)育不足是制約農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值者生成的首要原因。我國現(xiàn)有2億多農(nóng)戶，由于分散、規(guī)模小而無法進入期貨市場，據(jù)統(tǒng)計,西方國家20%的農(nóng)戶參與期貨市場。糧食生產(chǎn)商應該成為重要的套期保值群體，否則，期貨市場效率必定是低下的。

三、政策取向建議

我國現(xiàn)代期貨制度的建立是一項長遠發(fā)展戰(zhàn)略，必須從長計議。筆者以為，主要可從以下三方面著手：

（一）盡快完善期貨市場法律規(guī)范體系

應盡快出臺《期貨交易法》，其基本原則應該包括：（1）公開、公平、公正原則。公開要求期貨市場交易公開、價格公開；公平、公正原則要求各主體平等地享有權利，平等地承擔義務。（2）保護合法投機原則。適度投機不僅是期貨市場健康發(fā)展必不可少的組成部分，而且是期貨市場的劑。（3）平等保護合法利益原則。應該嚴格執(zhí)行履約、信息公布、大戶持倉限制等各項制度，防止大戶操縱，保護中小散戶的利益。期貨市場法律法制建設，從靜態(tài)而言是指法律和制度建設，從動態(tài)而言是指立法和執(zhí)法。只有將兩者有機結(jié)合，才能構成期貨市場法制的完整內(nèi)涵。從執(zhí)法來看，應明確期貨市場監(jiān)督者、組織者、投資者及交割庫、倉單法定檢驗機構等各類主體的權利和義務，以法律形式確定其基本的行為規(guī)范，避免政出多門，管理混亂。

（二）積極發(fā)展現(xiàn)貨市場，完善交割服務體系

商品期貨交易是在現(xiàn)貨市場基礎上逐步發(fā)展起來的，在期貨市場制度中，應該從管理制度建設和“擴大的期貨市場制度”建設雙管齊下。實際上，在一些期貨市場比較成熟的國家，期貨市場中的交割制度也是被當作主要的商品流通渠道。政府應當加強現(xiàn)貨物流網(wǎng)絡建設，降低流通費用，同時著手建立完善的交割服務體系，從而確保交割順暢，避免逼倉等操縱現(xiàn)象。綜觀全球的著名的期交所，如CBOT及LME等，大都擁有完善的交割服務體系，并在世界各地建有交割倉庫，儲存大量的可供交割的標準交割商品，從而保證了期貨市場與現(xiàn)貨市場之間在物流上的通暢性。以后者為例，它在世界三大洲12個國家設有43個倉庫，使其能夠充分發(fā)揮參考定價保值和交割等期貨市場的特殊經(jīng)濟功能。

篇10

關鍵詞：資本市場；股指期貨

一、四年來我國股指期貨運行良好

自2010年4月16日上市以來，截至2013年12月31日，股指期貨已累計開戶近17萬戶，累計成交3.9億手，累計成交額達301.37萬億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。股指期貨市場2013年全年累計成交1.93億手，同比增長83.91%，累計成交140.70萬億元，同比增長85.52%，2013年末持倉量119534手，較2012年末持倉增長8.29%。期貨始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，沒有偏離現(xiàn)貨走出獨立行情。二者高度擬合，價格相關性高達99.56%。滬深300股指期貨繼續(xù)保持健康平穩(wěn)發(fā)展，功能逐步發(fā)揮，服務資本市場發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。

股指期貨滿足了市場強烈的避險需求。通過套期保值，使機構投資者避免了在現(xiàn)貨市場進行集中恐慌性拋售，減緩了股市下跌幅度，保護了各類投資者利益。

股指期貨的推出，也逐步改變了充斥市場的過度交易、高換手率等特征，使充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面漸漸改善。滬深300指數(shù)成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后的0.56%。

股指期貨健全了避險機制，推動了長期資金入市。中金所將通過金融創(chuàng)新提高服務能力，充分延展產(chǎn)業(yè)鏈，吸引更多機構投資者和長期資金入市，利用期貨進行風險管理，增加市場資金供應總量。目前市場共有機構客戶190家，機構產(chǎn)品賬戶1359個，開設交易編碼1848個，涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機構，除銀行外基本都已參與。

二、股指期貨的功能和作用有待進一步完善

從理論上講，股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格、風險對沖、套期保值、穩(wěn)定市場的功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險工具。股票市場在發(fā)展演進中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構，即包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風險的衍生品市場。這三個部分有機協(xié)調(diào)，構成一個不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。股票一級市場實現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價，二級交易市場實現(xiàn)了資產(chǎn)動態(tài)定價和優(yōu)化配置，而股指期貨市場則實現(xiàn)了股市風險的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。

從國際市場經(jīng)驗來看，股指期貨市場經(jīng)受了歷次金融危機的考驗，自身沒有出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險，而且在股票市場危急時刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險，有效釋放市場巨大拋壓，避免市場連續(xù)暴跌。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機爆發(fā)至當年年底，22個推出股指期貨的市場股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達到63.15%；同一時期，我國上證綜指跌幅更是達到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。從2010年開放股指期貨以來，發(fā)揮了一些股指期貨的功能，但遠遠不夠。對股指期貨的質(zhì)疑聲卻源源不斷。例如認為中國股票現(xiàn)貨市場走得不好是由于開放了股指期貨所致，股指期貨成了做空的力量，股指期貨抽走了現(xiàn)貨市場資金。股指期貨投機功能發(fā)揮得淋漓盡致，而套期保值、穩(wěn)定市場的功能卻不明顯。原因在于：

（一）我國A股現(xiàn)貨市場制度不健全。有一個發(fā)達的和制度健全的現(xiàn)貨市場是推出股指期貨的必要條件之一。從各個國家發(fā)展股指期貨的順序可以看出，往往股票市場比較發(fā)達的國家，推出股指期貨也相對較早，如果沒有發(fā)達的現(xiàn)貨市場，缺乏靈活的價格形成機制，或者現(xiàn)貨市場的容量較小，相應的期貨市場沒有眾多的保值者的參與，便會缺乏一個現(xiàn)貨與期貨互動的內(nèi)在機制，期貨市場即便建立，也會有很大的風險。因此，在推出股指期貨之前，必須有一個發(fā)展充分的現(xiàn)貨市場作為基礎。而我國A股市場發(fā)行和交易制度還存在很多問題，發(fā)行價格沒有完全市場化，二級市場交易價格扭曲（爆炒首日），還沒有實行T+0交易制度，與期貨市場不匹配。

（二）我國股市投資者結(jié)構不合理。對于成熟的證券市場而言，機構投資者應該在市場中占主導地位，機構投資者具有成熟的交易理念和運作方式以及多樣化的資產(chǎn)組合，從而成為穩(wěn)定證券市場的重要力量，也成為股指期貨市場發(fā)展的重要推動力量。目前我國股指期貨市場的投資者以自然人居多，法人所占比重不足20%，國有企業(yè)、金融機構、各種基金等機構投資者參與期貨交易受國家政策及社會理念等多種限制。投資者的資金大多來源于中小散戶，中小散戶占了投資者隊伍的主體。目前我國期貨市場的保證金總量為150億元，投資者數(shù)量為20萬戶上下，戶均投資額為7.5萬元，其中100萬元以下的投資者占85%，超過300萬元的投資者只占5%。中小散戶對期貨投資的知識、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。而且，他們大多都抱著投機的交易目的而來，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場，暴露出諸多問題，如滿倉操作、長期持倉、不及時止損、單邊做多或做空。總之，目前我國期貨市場的投資者結(jié)構使得我國股指期貨市場資金規(guī)模有限、市場穩(wěn)定性差，影響了其功能的發(fā)揮。

（三）社會誠信程度不高，誠信體系還沒有完全建立。市場經(jīng)濟本身就是一個信用經(jīng)濟，如果市場主體不遵守誠信的原則，那么市場發(fā)展必將出現(xiàn)很多的問題甚至癱瘓。市場化程度越高，要求的信用水平便越高。期貨市場是我國市場經(jīng)濟的一個重要組成部分，是市場經(jīng)濟發(fā)展的一種高級形式。由于保證金制度的存在，期貨市場的風險和收益都被放大了，相對應的是，期貨市場對信用的要求程度也比現(xiàn)貨市場更高。期貨行業(yè)屬于金融服務業(yè)，期貨經(jīng)紀公司直接經(jīng)營的對象是廣大客戶，為眾多客戶提供期貨交易、信息咨詢等服務。在我國期貨市場發(fā)展前期，一些經(jīng)紀公司及交易所的失信行為頻頻發(fā)生，交易所協(xié)同大戶操縱市場、公司欺詐客戶、投資者爆倉逃遁、客戶做虧錢了賴賬的現(xiàn)象時有發(fā)生，這些事件使期貨行業(yè)的形象和信譽受到了很大的破壞，導致期貨業(yè)付出了慘痛的代價。社會誠信程度不高，必然會在一定程度上制約我國股指期貨市場的發(fā)展。

三、繼續(xù)進行資本市場制度改革與創(chuàng)新

（一）建立期指市場與股票市場的聯(lián)動機制。股指期貨市場既能做多又能做空，而股票市場卻只能做多不能做空，仍缺乏雙向交易機制。由于股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的關系密切，單向與雙向交易的矛盾產(chǎn)生了市場不對稱的問題。在股指期貨市場上做多的參與者可以通過買入股票達到推高指數(shù)的目的，實現(xiàn)在期貨和股票持倉上雙贏，而在此市場做空的參與者由于沒有做空機制，即使在沽空股指期貨上獲勝，也必須首先彌補其在現(xiàn)貨市場上的損失。由此可見，該矛盾會使現(xiàn)貨市場產(chǎn)生大規(guī)模震蕩，不利于維護市場的穩(wěn)定。所以，要進一步發(fā)展和完善股票現(xiàn)貨市場的沽空機制。在現(xiàn)貨市場上逐步推行信用交易，完善融資融券業(yè)務，審慎推出現(xiàn)貨市場上的T+0交易。

另外，為了提高股指期貨的風險監(jiān)控與運作效率，必須打破證券市場間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風險管理的聯(lián)合機構。應盡快建立一種約束制度，使現(xiàn)貨與期貨市場相互制約，避免一個市場的波動在兩者之間循環(huán)而導致的放大效應。

（二）大力發(fā)展機構投資者，引入長期投資者和長期資金入市。股指期貨市場吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長線機構投資者的普遍參與，應用于市場風險管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。目前我國對機構投資者進入金融期貨市場還有很多限制，例如銀行還不能進入（銀行一直在做國外金融期貨，包括利率掉期等），保險資金進入也受到嚴格限制。應當逐步放寬對機構投資者進入國內(nèi)金融期貨市場的限制。

（三）堅持適當投資者制度，逐步放寬進入門檻，逐步豐富我國股指期貨品種。我國的股指期貨市場在發(fā)展初期，由于廣大的散戶投資者對于這種新興金融工具的具體運作不是很熟悉，貿(mào)然參與其中，會有很大的風險，因此在最初應該將股指期貨市場界定為一個以機構投資者為主體的市場，這也是對缺乏投資經(jīng)驗的廣大中小投資者的一種保護，因為股指期貨市場是一種零和游戲，以小博大，如果估錯方向則血本無歸。可以考慮在市場取得一定的成功運作經(jīng)驗以后，降低進入門檻，推出適合散戶投資者的股指期貨品種。根據(jù)國際經(jīng)驗，韓國1996年5月推出KOSPI200指數(shù)期貨，開始時確定了較高交易單位和最低保證金要求，市場設計以機構投資者為主體，不鼓勵個人投資者過分參與，在交易量中，證券公司占80.4%，個人投資者占12%，外國投資者為3%，交易不活躍。從1997年開始，韓國推出了小面額股指期貨合約，2001年中小散戶占了股指期貨交易量的50%，股指期貨期權的60%，并且有逐步上升的勢頭。同樣，香港的經(jīng)驗也表明了散戶是股指期貨的中堅力量，香港推出普通面值1/5的小面額指期貨合約后，香港股指期貨現(xiàn)在的市場交易份額中，有50%左右來自香港的散戶。而英國的衍生品市場迄今仍是面向機構投資者的，它的交易一直不活躍。

因此，我國的股指期貨市場對于市場參與者的確定應該是一個逐步降低門檻的過程，這其中也應該包括著股指期貨品種的不斷創(chuàng)新。目前可考慮推出中證500、上證50股指期貨，還可考慮推出創(chuàng)業(yè)板股指期貨，條件成熟后可推出小額股指期貨，比如10元一個點，幾千元可炒一手，以適應部分想進入金融期貨市場的小投資者的需求。

建議今后推出股指期貨品種，不必經(jīng)過證監(jiān)會和國務院審批，由交易所根據(jù)市場和投資者的需求適時推出，報證監(jiān)會備案即可。

（四）加強對包括股指期貨在內(nèi)衍生品市場的監(jiān)管。由于股指期貨自身所具有的特點，必須對其進行有效的風險監(jiān)管。以英國為例，英國對于金融期貨市場的監(jiān)管體制開始以自律管理為主，并輔之以道義勸告和君子協(xié)定，從20世紀30年代末才開始立法管理，1986年的《金融服務法》對整個管理格局做出重大變革，形成了由政府、專設管理機構、行業(yè)工會和自律機構組成的監(jiān)管機制，以分塊管理和自律管理為主。其中，自律管理機構主要由“獲準投資交易所”、自律機構和“獲準專業(yè)機構”三大部分組成，倫敦股票交易所、倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）等均屬于獲準投資交易所，自律機構和“獲準專業(yè)機構”大多是由中小金融機構和專業(yè)人士組成的行業(yè)工會組織。英國金融期貨市場由證券投資委員會（SIB）行使政府監(jiān)管職能，SIB的委員會或執(zhí)行機構由財政部和英格蘭銀行的總裁共同任命。而美國的股指期貨交易是在國家統(tǒng)一的立法《期貨交易法》下，形成商品期貨交易委員會（CFTC）、期貨行業(yè)協(xié)會與期貨交易所三級監(jiān)管模式。1978年，《期貨交易法》明確CFTC對金融期貨的管轄權；1982年美國國會通過法案，明確CFTC擁有對股指期貨的獨立監(jiān)管權，而證券交易委員會（SEC）則負責股票期權交易的監(jiān)管。

在監(jiān)管方面，我們可以借鑒美國對于期貨市場所進行的三級監(jiān)管體制，進一步完善期貨監(jiān)管部門的監(jiān)管職能，形成統(tǒng)一的行業(yè)自律體系，加強對于交易所會員的審批和風險控制。此外，我們也應該借鑒我國發(fā)展國債期貨市場以及股指期貨市場的經(jīng)驗教訓，加強對市場風險的控制。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的今天，更應強調(diào)綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管。

（五）加強期貨市場法律法規(guī)建設。期貨市場是社會生產(chǎn)力發(fā)展到市場經(jīng)濟較高階段所產(chǎn)生的高度自由化的高端經(jīng)濟組織，它需要嚴密、公平的法律體系來規(guī)范、支撐和引導。國際上期貨市場的發(fā)展歷程大體是“先立法、后上馬”。美國自創(chuàng)建期貨市場以來，經(jīng)過100多年的不懈努力，其相關的期貨法律、法規(guī)日臻完善，為全球期貨市場的發(fā)展起到了寶貴的示范作用。無論是歐洲的英、法、德、意等國，還是亞洲的日本、新加坡，以及比我國大陸發(fā)展期貨市場時間較晚的韓國和臺灣地區(qū)，在發(fā)展期貨市場的過程中，都是立法先于實踐，用法律、法規(guī)規(guī)范實踐，其期貨市場的發(fā)展速度具有明顯優(yōu)勢。早在20多年前的八屆人大期間，我國期貨立法工作己經(jīng)開始，但至今《期貨法》尚未推出。實際上，目前國內(nèi)期貨業(yè)主要監(jiān)管法規(guī)體系主要包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》等。然而，這套現(xiàn)行法規(guī)體系己經(jīng)大大滯后于期貨市場發(fā)展的需要，我國《期貨法》長期缺位導致了期貨市場先天不足，監(jiān)管理念和方式都比較落后。股指期貨是商品期貨更為復雜的交易方式，市場風險可能更大。在股指期貨推出后，應加快《期貨法》的出臺，完善法規(guī)、出臺相關配套辦法，建立協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，以及完善風險控制機制，保障股指期貨的健康發(fā)展。

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