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篇1

[關(guān)鍵詞]低碳金融；集群發(fā)展；混業(yè)經(jīng)營；風(fēng)險(xiǎn)投資

低碳金融的興起與地球變暖及限制溫室氣體排放的國際環(huán)保公約——《京都議定書》關(guān)聯(lián)緊密。《京都議定書》規(guī)定，從2008到2012年期間，主要工業(yè)發(fā)達(dá)國家的溫室氣體排放量要在1990年的基礎(chǔ)上平均減少5.2%，其中歐盟將6種溫室氣體的排放量削減8%，美國削減7%，日本削減6%?！毒┒甲h定書》，對各國溫室氣體的排放作了限制性約束。鑒于各國的減排成本相差懸殊，通常發(fā)達(dá)國家比發(fā)展中國家高出5至20倍，所以《京都議定書》允許有減排責(zé)任的發(fā)達(dá)國家通過向發(fā)展中國家購買減排指標(biāo)來完成履責(zé)，這造就了全球碳排放權(quán)交易市場。因此，發(fā)展河北省低碳金融，真正立足經(jīng)濟(jì)舞臺，需要制定一系列更為靈活、操作性更強(qiáng)的低碳金融發(fā)展方略，為河北省低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供體制和政策保障。

一、提升區(qū)位優(yōu)勢，促進(jìn)碳金融企業(yè)集群發(fā)展

金融的產(chǎn)生與發(fā)展是因?yàn)槠髽I(yè)的需求，因此，低碳金融的發(fā)展取決于低碳企業(yè)的存在。低碳金融是指為減少溫室氣體排放而產(chǎn)生的各種金融制度安排和各種金融交易活動(dòng)。河北省發(fā)展低碳金融的基礎(chǔ)應(yīng)該從低碳企業(yè)集群發(fā)展人手。一個(gè)地區(qū)適合于低碳企業(yè)投資并集群發(fā)展的區(qū)位優(yōu)勢，一般由該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所特有的某些因素形成。區(qū)位優(yōu)勢可以來自于：投入要素和產(chǎn)品市場的地理位置；投入要素的價(jià)格、質(zhì)量和生產(chǎn)率；政府的政策和干預(yù)程度；基礎(chǔ)設(shè)施狀況；社會文化差距；法律和商業(yè)法規(guī)等。因此，那些勞動(dòng)力成本低、要素成本低的區(qū)域，運(yùn)輸方便、市場潛力大的地區(qū)，政治風(fēng)險(xiǎn)小、基礎(chǔ)設(shè)施好的地區(qū)，都具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，由此而成為低碳企業(yè)投資的熱點(diǎn)區(qū)位。

區(qū)位優(yōu)勢理論在一定程度上可以解釋為何低碳金融企業(yè)愿意到此地區(qū)投資發(fā)展而不在彼地區(qū)投資生產(chǎn)。例如，我國浙江省產(chǎn)業(yè)集群在數(shù)量質(zhì)量上都領(lǐng)先全國，因而浙江省的競爭力和人民的富裕程度也在全國名列前茅。無錫、張家界等城市競爭力不斷提升，很大程度上也取決于實(shí)施了產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展戰(zhàn)略。因此，低碳產(chǎn)業(yè)集群是低碳產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的成功思路，是提高城市綜合競爭力的核心，也是低碳金融發(fā)展的前提。這表明此地區(qū)低碳企業(yè)發(fā)達(dá)，在空間上密集分布，為低碳金融的發(fā)展提供了良好的服務(wù)對象基礎(chǔ)。河北省促進(jìn)低碳金融與低碳企業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)就是大力促進(jìn)低碳金融企業(yè)集群發(fā)展。

國內(nèi)外研究實(shí)踐證明，產(chǎn)業(yè)集群對一個(gè)國家、一個(gè)區(qū)域、一個(gè)城市競爭力的形成和提升都具有重大意義，區(qū)位優(yōu)勢是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展至關(guān)重要的吸引力。河北省應(yīng)大力提升潛在區(qū)位優(yōu)勢，加強(qiáng)本省低碳產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，增強(qiáng)城市競爭力，從而促進(jìn)低碳金融的相應(yīng)發(fā)展。

二、完善碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種資本組織形態(tài)，最早出現(xiàn)于19世紀(jì)末20世紀(jì)初期。到1946年，哈佛大學(xué)商學(xué)院教授Geoger Doriot和新西蘭地區(qū)的一些企業(yè)家共同組織了美國研究與發(fā)展公司(簡稱AR&D)，它們專門對一些處于早期階段的非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，從而揭開了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資的序幕。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資主體、投資對象、相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本撤出渠道、政府的監(jiān)管系統(tǒng)等構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系，在符合低碳產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)規(guī)律的前提下，相互促進(jìn)、相互制衡的高效運(yùn)行過程。

我國要在新形勢下成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，河北省要成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，必須加快高科技低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資作為在市場經(jīng)濟(jì)條件下科技成果和低碳產(chǎn)業(yè)化的主要“推動(dòng)器”，對我國和河北省經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變、綜合競爭力的提高都具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，完善河北省風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制是低碳金融穩(wěn)定發(fā)展的保障。例如，在低碳金融初步發(fā)展階段，其投資主體不應(yīng)是某一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該以“結(jié)合體”金融機(jī)構(gòu)的方式完成對低碳企業(yè)的金融服務(wù)，這樣可以減小金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這類似保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的“共同保險(xiǎn)”模式。

從總體而言，碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制是以市場為基礎(chǔ)，其運(yùn)作過程始終是在市場篩選和過濾機(jī)制的作用下進(jìn)行的，市場篩選和過濾機(jī)制是碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的重要機(jī)制。因此，完善河北省碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，首先要加大低碳金融資金來源渠道，擴(kuò)充資金規(guī)模，增強(qiáng)其實(shí)力；其次要規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資過程，建立健全有效的激勵(lì)機(jī)制，培養(yǎng)低碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才；最后要完善低碳金融風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作環(huán)境，比如，對低碳產(chǎn)業(yè)投資公司實(shí)施優(yōu)惠稅收政策等。 三、建立有效的碳金融混業(yè)經(jīng)營模式

隨著全球金融一體化和自由化浪潮的不斷高漲，混業(yè)經(jīng)營已成為國際金融業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)趨向。在世界上大多數(shù)國家，包括美國、歐洲和日本都實(shí)行混業(yè)經(jīng)營的國際大環(huán)境下，中國金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，應(yīng)該成為中國金融體制改革的最終選擇和歷史的必然選擇。金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營是銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)互相滲透、交叉，而不僅僅局限于自身分營業(yè)務(wù)的范圍。

河北省低碳金融產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展可以借鑒歐盟金融改革的成功經(jīng)驗(yàn)，歐盟內(nèi)部大市場在成員國之間實(shí)行人員、物資、資本和服務(wù)自由流通，歐盟區(qū)域政策有明確的總體目標(biāo)：致力于通過實(shí)施積極的區(qū)域政策以達(dá)到縮小區(qū)域間差距的目的，使歐盟范圍內(nèi)不同區(qū)域達(dá)到最大程度的聚合，這一切都為解決區(qū)域不平等問題和實(shí)現(xiàn)廣大地區(qū)真正的聯(lián)合奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。歐盟的金融合作模式可以歸納為“共同穩(wěn)定、同步發(fā)展的區(qū)域化模式”和“可持續(xù)發(fā)展模式”。那么河北省可以根據(jù)本省省情，先選出一個(gè)區(qū)域進(jìn)行地區(qū)碳金融混業(yè)經(jīng)營試點(diǎn)，進(jìn)而優(yōu)劣互補(bǔ)，縮小地區(qū)發(fā)展差距，促進(jìn)河北低碳金融混業(yè)發(fā)展。通過建立本區(qū)域低碳金融混業(yè)經(jīng)營促進(jìn)本區(qū)域低碳企業(yè)發(fā)展之外，更重要的是低碳企業(yè)投融資渠道多元化，低碳金融混業(yè)經(jīng)營資金鏈要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單個(gè)單位的資金流量。因此，建立低碳金融混業(yè)經(jīng)營是增強(qiáng)低碳產(chǎn)業(yè)資金流動(dòng)性的有效途徑。

四、建立有效的政府扶持機(jī)制

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整變革和振興的過程當(dāng)中，中國金融業(yè)既要順應(yīng)發(fā)展趨勢，又需要通過自身的變革，充分發(fā)揮金融的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用。在全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的背景下，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，金融服務(wù)要先行，對商業(yè)銀行發(fā)展低碳金融業(yè)務(wù)更是我國金融業(yè)加快發(fā)展的機(jī)遇，這些都離不開政府的支持。金融機(jī)構(gòu)在開展低碳金融服務(wù)過程中，面臨周期長、技術(shù)含量高、政策風(fēng)險(xiǎn)大、企業(yè)資信不足等難題，往往無法得剄相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這不可避免的導(dǎo)致金融業(yè)對于低碳項(xiàng)目融資的不積極。雖然當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的綠色信貸是服務(wù)低碳經(jīng)濟(jì)的一個(gè)不錯(cuò)的開端，但綠色信貸對低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然有限，尤其在低碳金融方面中國金融界沒有恰如其分承擔(dān)并完成使命，這是一個(gè)需要迫切解決的問題。金融界在低碳金融發(fā)展方面的不到位，恰恰反映出國家的導(dǎo)向是一個(gè)不可或缺的重要方面，與此同時(shí)銀行自身也面臨著很多挑戰(zhàn)。比如如何準(zhǔn)確的去評估新經(jīng)濟(jì)模式下各種各樣的市場風(fēng)險(xiǎn)，這種適合低碳金融業(yè)務(wù)的新風(fēng)險(xiǎn)評估體系還沒有建立，這就意味著潛在的風(fēng)險(xiǎn)很大。低碳經(jīng)濟(jì)和低碳金融近幾年被各國關(guān)注，但現(xiàn)實(shí)中成功可借鑒的商業(yè)模式少，對于各國金融業(yè)而言低碳金融的發(fā)展是在摸索中前進(jìn)，金融業(yè)對低碳經(jīng)濟(jì)不熟悉，風(fēng)險(xiǎn)程度不確定，造成了金融界發(fā)展低碳金融態(tài)度謹(jǐn)慎。因此，政府的導(dǎo)向是極其關(guān)鍵的，政府在財(cái)政與稅收兩大角度應(yīng)給予一定的政策扶持。對于金融機(jī)構(gòu)的低碳金融業(yè)務(wù)可以采取稅收的優(yōu)惠，對于跨國低碳融資項(xiàng)目，受益國政府之間按照收益比例相互協(xié)商，按比例共同給予財(cái)政扶持。

五、培養(yǎng)低碳金融企業(yè)自主創(chuàng)新力

美國哈佛大學(xué)教授約瑟夫·熊彼特從經(jīng)濟(jì)的角度提出了創(chuàng)新的5個(gè)方面：采用一種新產(chǎn)品或一種產(chǎn)品的新特征；采用一種新的生產(chǎn)方法；開辟一個(gè)新市場；掠取或控制原材料或半制成品的一種新的供應(yīng)來源；實(shí)現(xiàn)任何一種工業(yè)的新的組織。因此“創(chuàng)新”不是一個(gè)技術(shù)概念，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)概念：它嚴(yán)格區(qū)別于技術(shù)發(fā)明，是把現(xiàn)成的技術(shù)革新引入經(jīng)濟(jì)組織，形成新的經(jīng)濟(jì)能力。轉(zhuǎn)貼于

金融業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，其核心在于自主創(chuàng)新力。21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)增長的熱點(diǎn)在中國，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心在環(huán)渤海京津冀都市圈。河北位于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈的腹地，近幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速。為促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性，關(guān)鍵是培育河北自身低碳經(jīng)濟(jì)和低碳金融的創(chuàng)新。因此，政府應(yīng)對于金融創(chuàng)新加大扶持力度。同時(shí)，全融企業(yè)為了自身的可持續(xù)發(fā)展應(yīng)積極面對挑戰(zhàn)，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系完善的同時(shí)勇于開拓低碳金融新業(yè)務(wù)，比如，借鑒保險(xiǎn)業(yè)的共保、分保方式建立大型低碳項(xiàng)目共融業(yè)務(wù)、分融業(yè)務(wù)等，這樣不但降低了新經(jīng)濟(jì)背景下的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還促進(jìn)了自身金融業(yè)務(wù)的拓展，進(jìn)而促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

上述表明河北省低碳金融發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密，通過對河北省低碳金融發(fā)展投資方略研究表明，河北省低碳金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅瑧?yīng)在政府的有力支持下，提升區(qū)位優(yōu)勢；完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制；建立低碳金融產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟；培養(yǎng)本土低碳金融企業(yè)自主創(chuàng)新力。以上方面有效結(jié)合定會帶來河北省低碳金融產(chǎn)業(yè)廣闊的發(fā)展前景。

[參考文獻(xiàn)]

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篇2

一、環(huán)境保護(hù)投融資過程中存在的問題分析

（一）總體投入不足

由于當(dāng)前環(huán)境污染日益加劇，在對環(huán)境進(jìn)行整治的過程中需要投入大量的資金。但是，當(dāng)前我國環(huán)保投融資方式仍存在較大的不足，根本原因在于環(huán)保項(xiàng)目投融資市場機(jī)制尚未理順，市場化的融資渠道沒有被有效的利用。首先，大量公益性和準(zhǔn)公益性環(huán)保項(xiàng)目，嚴(yán)重依賴于政府財(cái)政投入，一些財(cái)力有限的地方政府，并沒有把環(huán)保投入作為優(yōu)先選項(xiàng)；其次，大量的中小企業(yè)，在市場范圍內(nèi)融資投入環(huán)保設(shè)施有較大的困難，仍主要采用自籌資金方式投入環(huán)保設(shè)施，因此，一方面社會中的大量資本一直處于閑散的狀態(tài)，不能被有效的利用于環(huán)保項(xiàng)目投入，另一方面，大量中小企業(yè)投入環(huán)保項(xiàng)目又存在較大的資金缺口。

（二）融資渠道較為單一

當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家的環(huán)保項(xiàng)目融資模式和融資渠道更加趨向多元化，尤其是更多的采用市場化融資手段和資本市場等多種投融資方式。在我國，由于市場經(jīng)發(fā)展仍不成熟，大量公益性和準(zhǔn)公益性環(huán)保項(xiàng)目投融資仍主要依托政府投入資本金、向銀行申請貸款為主的間接融資方式，主要依賴項(xiàng)目運(yùn)營收費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼償還銀行貸款，政府與社會資本合作（PPP）模式、債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等融資方式采用較少。

（三）資金使用效率不高

相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國在環(huán)保投融資資金使用的過程中，資金的使用效率較低。在國內(nèi)不同的地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異，所以對于環(huán)保資金的使用效率也存在著較大的差異。導(dǎo)致環(huán)保資金運(yùn)用效率低下的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是市場機(jī)制沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的作用，二是在管理上不能使用正確的管理方法，最后則是投資者逃避風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任。在政府投資作為環(huán)境保護(hù)過程中投融資主體的背景下，在環(huán)保領(lǐng)域，投資決策者與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的權(quán)力與責(zé)任是分離開來的，作為環(huán)境投資的主體對于風(fēng)險(xiǎn)是不需要進(jìn)行承擔(dān)的，所以，在對資金進(jìn)行運(yùn)用時(shí)，通常情況下不會考慮其風(fēng)險(xiǎn)因素，這就會導(dǎo)致資金低效益投資現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)而出現(xiàn)不必要的浪費(fèi)，同時(shí)，也會出現(xiàn)環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域眾多項(xiàng)目的重復(fù)建設(shè)，使資源嚴(yán)重的浪費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致資金使用效率低下；最后，則是管理監(jiān)督體系的缺乏，作為投資過程中的主體的各級地方政府，在對環(huán)保設(shè)施投資管理中，缺乏約束機(jī)制，也是造成資金使用效率的重要因素。

二、環(huán)境保護(hù)投融資過程中存在問題的對策分析

（一）創(chuàng)新理念

環(huán)境保護(hù)融資機(jī)制要進(jìn)行改革，要從源頭上進(jìn)行理念的創(chuàng)新。首先，要強(qiáng)化政府的引導(dǎo)或主導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)市場運(yùn)作和企業(yè)主導(dǎo)多種資源的整合；其次，要對原有的先污染后治理的思想觀念進(jìn)行徹底的摒棄，從源頭上對環(huán)境污染進(jìn)行控制，以促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；第三，將擴(kuò)大總量與結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行有效的結(jié)合；最后則是要將經(jīng)濟(jì)、法律、行政等手段進(jìn)行有效的結(jié)合，進(jìn)而為環(huán)境保護(hù)的投融資提供完善的社會和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（二）完善投資主體

1.政府發(fā)揮引導(dǎo)和主導(dǎo)作用

由于當(dāng)前社會不同的利益主體之間存在競爭，所以導(dǎo)致當(dāng)前投融資資源配置過程中，資源配置的效率較低，無法達(dá)到最佳的配置狀態(tài)。兒而政府在環(huán)境保護(hù)中作為主體，在擁有資源方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢，因此要充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)和主導(dǎo)作用，對各項(xiàng)資源進(jìn)行充分的整合。對于公益性或準(zhǔn)公益性環(huán)保項(xiàng)目，宜采用PPP方式運(yùn)作項(xiàng)目，由政府與社會資本成立項(xiàng)目公司（SPV），項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)以及融資，政府負(fù)責(zé)特許經(jīng)營權(quán)授權(quán)或財(cái)政補(bǔ)貼，確保社會資本合理收益，項(xiàng)目使用人（用戶）負(fù)責(zé)付費(fèi)?；蚩刹捎谜徺I服務(wù)方式，向社會力量購買環(huán)保服務(wù)，政府通過項(xiàng)目收益和稅收調(diào)節(jié)解決購買資金。

2.提高企業(yè)資金自籌能力

在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)的背景下，作為環(huán)保型企業(yè)，一定要積極的提高自身的競爭能力。首先，應(yīng)該對市場的需求和自身產(chǎn)品具有明確的認(rèn)識，并做出充分的準(zhǔn)備，可以考慮方式包括以下幾點(diǎn)：新技術(shù)的研發(fā)、現(xiàn)代企業(yè)制度的籌建、核心競爭力的培養(yǎng)等。一方面，企業(yè)提高競爭力，可以提高向銀行融資的籌碼，同時(shí)還可以依靠企業(yè)的核心技術(shù)，引進(jìn)社會資本和各類基金投入；另一方面企業(yè)也可以通過自身科學(xué)合理的經(jīng)營方式和手段獲得較高的利潤，以促進(jìn)企業(yè)自身現(xiàn)金流量的增加。

三、總結(jié)

綜上所述，當(dāng)前我國在環(huán)境保護(hù)的過程中仍存在較多的問題，及時(shí)解決這些問題的重要條件在于確保環(huán)保資金的投入。要想從根本上解決環(huán)保投融資問題，主要在于政府、企業(yè)各方面共同努力，各自發(fā)揮自身優(yōu)勢，理順環(huán)保投融資機(jī)制，拓展投融資渠道，確保投融資渠道通暢，構(gòu)建權(quán)責(zé)一致的法律體系，只有將這些問題進(jìn)行解決，才能使環(huán)境保護(hù)工作得以更好的開展，使經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展與環(huán)境相協(xié)調(diào)，確保可持續(xù)發(fā)展。

作者:魏劍斌 單位:國家開發(fā)銀行貴州省分行

參考文獻(xiàn)：

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篇3

關(guān)鍵詞：地方政府；投融資平臺；發(fā)展

中圖分類號：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）02-0164-02

一、地方政府投融資平臺的概念與分類

國務(wù)院的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19 號）將地方政府投融資平臺定義為，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或者注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)而設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。重點(diǎn)將融入的資金用于市政建設(shè)以及公用事業(yè)等項(xiàng)目。包括各類綜合性投資公司，例如，建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司，以及行業(yè)性投資公司，交通投資公司等[1]。根據(jù)組建投融資平臺政府的行政級別，地方政府投融資平臺可以分為省級、市級、縣級、鄉(xiāng)級。根據(jù)承建項(xiàng)目的特點(diǎn)與還貸的資金來源，地方政府投融資平臺一般可分為公益性與經(jīng)營性投融資平臺。

二、地方政府投融資平臺的發(fā)展歷程

我國地方政府投融資平臺的發(fā)展，主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段。

（一）萌芽階段（20世紀(jì)80年代初—1994年）

20世紀(jì)80年代初，廣東省為解決地方政府資金不足下的道路建設(shè)問題，率先探索為省內(nèi)各地政府集資貸款，然后再利用所籌集資金修建道路，利用道路建成后通車收費(fèi)收入償還貸款。這種政府籌集資金發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的模式，是地方政府投融資平臺發(fā)展的萌芽階段。1992年，上海市為了完善籌集市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的資金，最早建立了地方政府投融資平臺，即上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司[2]。

（二）探索階段（1994—1997年）

1994年，我國進(jìn)行財(cái)稅體制改革，分稅制實(shí)施以后，改變了中央與地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)的比例關(guān)系。為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，各地方政府紛紛成立類似于建設(shè)開發(fā)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室的機(jī)構(gòu)。在此期間，很多地方政府對成立投融資平臺進(jìn)行了探索，為后來大規(guī)模發(fā)展打下了基礎(chǔ)，投融資平臺的職能正在發(fā)展中逐步明確。1997年國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于投資體制近期改革方案》后，許多地方政府紛紛創(chuàng)建了國有獨(dú)資的城司，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施的投融資市場化[2]。

（三）推廣發(fā)展階段（1997—2008年）

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國政府大力實(shí)施積極的財(cái)政政策，各地方政府大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但同時(shí)給地方政府帶來了資金壓力。為了緩解資金壓力，中央允許地方政府通過變通手法進(jìn)行對外融資以擴(kuò)張投資規(guī)模，并為審批通過的基建項(xiàng)目提供一定的中央財(cái)政支持，地方政府安排配套資金[3]，地方政府充分發(fā)揮了投融資平臺的融資功能，滿足了建設(shè)資金的需求，對地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要的作用。

（四）加速發(fā)展階段（2008—2010年）

2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)，為了應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊，中央政府出臺4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，此項(xiàng)刺激計(jì)劃給地方政府帶來了巨大的資金缺口。2009年3月，中央銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”，肯定了地方政府的投融資行為，在一定程度上提高了地方政府舉債的積極性，地方政府融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展態(tài)勢 [3]。

（五）規(guī)范發(fā)展階段（2010—）

地方政府投融資平臺的快速擴(kuò)張，及其高負(fù)債率、低收益水平、政府信用擔(dān)保等特征，使得其風(fēng)險(xiǎn)問題開始暴露。2010年國務(wù)院了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，要求對地方政府投融資平臺公司加強(qiáng)管理，抑制了投融資平臺在數(shù)量和融資規(guī)模上加速膨脹的趨勢，使投融資平臺在運(yùn)行方式上也更加規(guī)范化。2012年3月，銀監(jiān)會召開了“地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作會議”，進(jìn)一步規(guī)范了投融資平臺的運(yùn)營模式，從而減少貸款風(fēng)險(xiǎn)，再一次給快速發(fā)展的投融資平臺降溫[2]。中央及各有關(guān)部門連續(xù)下發(fā)了一系列文件，梳理整頓各地方政府投融資平臺，防范和化解融資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了地方政府投融資平臺規(guī)范健康發(fā)展。

三、河南省地方政府投融資平臺發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，國家在政府投融資平臺建設(shè)方面的政策日益明確，河南省在推進(jìn)地方政府投融資平臺建設(shè)方面也開展了生動(dòng)的實(shí)踐，取得了一些明顯成效。為支持投融資平臺發(fā)展，河南省人民政府先后出臺了《關(guān)于推進(jìn)地方政府投融資體系建設(shè)的指導(dǎo)意見》（豫政（2009）63 號）、《關(guān)于推進(jìn)城鄉(xiāng)建設(shè)加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程的指導(dǎo)意見》（豫政〔2010〕80 號）、《河南省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā) 2012年省級投融資公司工作方案的通知》（豫政辦〔2012〕67號）、《河南省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā) 2013年省級投融資公司工作方案的通知》（豫政辦〔2013〕42號）等文件。部分地市也在積極行動(dòng)，出臺了一些政策支持和規(guī)范投融資平臺發(fā)展。

目前，河南省已經(jīng)建立起省、市、縣三級投融資平臺體系。河南省省級政府投融資平臺目前共有 11 家，以河南省投資集團(tuán)為核心，以行業(yè)投資公司為補(bǔ)充的“一集團(tuán)+多公司”模式的省級投融資平臺已初具規(guī)模。其中，河南投資集團(tuán)屬國有獨(dú)資公司，是省政府的投融資主體，成立于2007年10月，注冊資金120億元。河南省又分行業(yè)、分領(lǐng)域組建了多個(gè)省級專業(yè)投資公司，包括交司、鐵司、水司等，形成了對河南省投資集團(tuán)的有益補(bǔ)充[4]。河南省省級投融資平臺有三個(gè)明顯的特征：一是從注冊資本金上看，主要是由財(cái)政資金與相關(guān)國有資產(chǎn)的股權(quán)構(gòu)成；二是從職能上看，主要從事相關(guān)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施與相關(guān)產(chǎn)業(yè)投融資；三是從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，大部分是國有獨(dú)資。

根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2012年8月，河南省市、縣級投融資平臺有 263 家，注冊資本 6 194 552 萬元，實(shí)收資本 5 627 466萬元。河南省市級投融資平臺大都是一支隊(duì)伍、兩個(gè)牌子，主要通過土地收儲，從中獲得相關(guān)收益，進(jìn)而提升自身投融資能力和水平，加快城市建設(shè)步伐。河南省縣級投融資平臺主要是圍繞產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)與服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展這一中心建立，其企業(yè)實(shí)質(zhì)同市級投融資平臺相同，只是企業(yè)規(guī)模相對較小，然而其企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)屬于最大的一級，應(yīng)當(dāng)在以后的經(jīng)營管理中予以足夠的重視。河南省市、縣級投融資平臺緊緊圍繞當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，對部分企業(yè)進(jìn)行控股、參股投資，通過資本經(jīng)營提高投資效益，確保了國有資產(chǎn)的保值增值[5]。

四、河南省地方政府投融資平臺的發(fā)展思路與原則

（一）河南省地方政府投融資平臺的發(fā)展思路

要以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，堅(jiān)持政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作，在充分發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用的同時(shí)，按照公益性、引導(dǎo)性、發(fā)展性的要求，整合地方政府掌控的國有資源、資本、資產(chǎn)、資金，分析這些要素可市場化運(yùn)作或者引入市場機(jī)制的程度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要和政府戰(zhàn)略目標(biāo)，在基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級等領(lǐng)域，以現(xiàn)有國有投資公司為基礎(chǔ)，分類、分期注入國有“四資”，搭建和完善一批有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和核心競爭力的政府投融資平臺，逐步建立布局合理、功能齊全、分工明確、運(yùn)營規(guī)范的地方政府投融資體系，圍繞政府戰(zhàn)略目標(biāo)，為基礎(chǔ)性、公益性設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供金融服務(wù)，促進(jìn)河南經(jīng)濟(jì)社會跨越式發(fā)展。

（二）河南省地方政府投融資平臺發(fā)展的基本原則

1.政府推動(dòng)與市場運(yùn)作相結(jié)合。政府推動(dòng)是指通過政府采取統(tǒng)籌規(guī)劃、政策引導(dǎo)、環(huán)境優(yōu)化、公共服務(wù)等手段促進(jìn)與加快投融資平臺發(fā)展。市場運(yùn)作是指通過市場對資本、人才、信息、技術(shù)等要素進(jìn)行有效配置來促進(jìn)與加快投融資平臺發(fā)展。一方面，遵循投融資平臺自身特征，通過政府推動(dòng)作用，創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境、制度和市場環(huán)境，并綜合運(yùn)用各種政策引導(dǎo)資源配置；另一方面，不斷提高市場配置資源的能力，著力維護(hù)市場公平，鼓勵(lì)國有、民營與外資資本參與投融資平臺建設(shè)。

2.擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模與提升業(yè)務(wù)層次相結(jié)合。擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模是指依托投融資平臺的特征屬性，堅(jiān)守平臺公司的發(fā)展定位，堅(jiān)定實(shí)現(xiàn)其基本功能，在此基礎(chǔ)上尋求業(yè)務(wù)量的提升。提升業(yè)務(wù)層次，是指在完成投融資平臺基本功能的前提下，依托項(xiàng)目開拓，提高投融資平臺的業(yè)務(wù)輻射力與競爭力，積極尋求并嘗試附加值高、利潤空間大的業(yè)務(wù)。

3.制度創(chuàng)新與自身發(fā)展相結(jié)合。制度創(chuàng)新是指政府通過深化產(chǎn)權(quán)制度改革、引進(jìn)高端人才、支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、鼓勵(lì)自主創(chuàng)新等政策，從制度上營造、保障與完善投融資平臺發(fā)展環(huán)境。自身發(fā)展是指通過投融資平臺投資與融資等核心業(yè)務(wù)創(chuàng)新、運(yùn)營機(jī)制創(chuàng)新、資本運(yùn)作模式創(chuàng)新等，實(shí)現(xiàn)投融資平臺在自身競爭力方面的突破發(fā)展。

4.品牌營銷與項(xiàng)目開拓相結(jié)合。品牌營銷是指通過系統(tǒng)、有序的宣傳推介活動(dòng)，提升政府投融資平臺的知名度與影響力，增強(qiáng)投資吸引力，為投融資平臺創(chuàng)造更多業(yè)務(wù)機(jī)會。項(xiàng)目開拓是指通過加強(qiáng)招商工作，開拓具有帶動(dòng)作用的重大投資項(xiàng)目或者引進(jìn)大型龍頭企業(yè)，加快可盈利項(xiàng)目招商向多途徑、多方式和高成功率的方向發(fā)展。

此外，還應(yīng)堅(jiān)持打破部門界限配置資源，政府有關(guān)部門要有全局觀念，積極配合，統(tǒng)一整合國有“四資”。應(yīng)堅(jiān)持政府投融資體系的開放性，充分發(fā)揮政府投融資平臺的種子資本作用，積極引導(dǎo)境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者參與政府各類投融資平臺建設(shè)，通過引進(jìn)吸收國內(nèi)外先進(jìn)的運(yùn)營模式、管理方式和經(jīng)營理念提升河南省投融資平臺的運(yùn)行效率。堅(jiān)持穩(wěn)步推進(jìn)突出重點(diǎn)，堅(jiān)持從實(shí)際出發(fā)，經(jīng)濟(jì)理論與具體實(shí)踐相結(jié)合，方向目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)可行性相結(jié)合，審時(shí)度勢，先急后緩，按照投融資平臺的功能定位，積極穩(wěn)妥推進(jìn)河南省投融資平臺建設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王鵬.政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)與對策分析[D].呼和浩特：內(nèi)蒙古大學(xué)，2012.

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篇4

關(guān)鍵詞：工程項(xiàng)目 投資 融資

一、工程項(xiàng)目投資與融資的基礎(chǔ)理論

（一）工程項(xiàng)目投資

投資者在對一項(xiàng)新工程進(jìn)行建設(shè)或?qū)εf工廠進(jìn)行翻新時(shí)所投入的資金的活動(dòng)，就是投資活動(dòng)。工程建設(shè)的投資其實(shí)也是工程建設(shè)的一部分，實(shí)施工程項(xiàng)目管理，更是對工程投資的管理，二者相輔相成，互為輔助。還有一種說法是，投資就是工程項(xiàng)目施工管理整過程產(chǎn)生的費(fèi)用。不管是哪一種說法，我們應(yīng)清楚的是，工程投資的費(fèi)用包括了工程施工費(fèi)用、項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用和包預(yù)備流動(dòng)費(fèi)用，而工程最終是否能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，收回投資，就要看我們在項(xiàng)目施工中是否落實(shí)了投資管理，對各種建設(shè)是否有合理應(yīng)用，所以，我們必須按時(shí)按量的完成各項(xiàng)目施工，關(guān)注每個(gè)環(huán)節(jié)的管理，提高投資效率，加大投資回報(bào)。

（二）工程項(xiàng)目融資

為了讓項(xiàng)目能得到更多的資金支持，如果本施工企業(yè)的資金不足，就必須進(jìn)行融資，以確保資金的充沛。根據(jù)項(xiàng)目施工的實(shí)際情況，向金融機(jī)構(gòu)和金融市場以合法的方式獲得資金的一種行為，就是融資。項(xiàng)目融資的對象是項(xiàng)目工程，主體也是項(xiàng)目工程，施工單位通過各種借貸、租賃方式獲得資金，但關(guān)鍵是合法性。實(shí)際上，工程項(xiàng)目投資和融資是兩個(gè)聯(lián)系緊密的內(nèi)容，因?yàn)橹挥蝎@得了合理、充足的資金來源，才能進(jìn)行下一步投資，假如無法獲得融資，就算項(xiàng)目計(jì)劃如何完善也沒有辦法進(jìn)行下一步操作。投資者還要對項(xiàng)目的未來發(fā)展和利潤空間等進(jìn)行可行性分析研究，對其前景進(jìn)行科學(xué)估算，然后才能引進(jìn)資金。

二、BOT融資方式

（一）BOT融資方式的內(nèi)涵

首先是政府投入的資金，這一部分資金是以權(quán)益投資要求回報(bào)、或者以債權(quán)形式要求回收。政府根據(jù)自己的職能，對本地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)、各項(xiàng)項(xiàng)目建設(shè)的需要進(jìn)行分析，提交項(xiàng)目建議書以及可行性研究報(bào)告，完成各種前期工作，再將項(xiàng)目的融資和建設(shè)特權(quán)下發(fā)給建筑企業(yè)，而銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)就要對項(xiàng)目的未來前景進(jìn)行分析后，確定是否提供融資貸款政府與投資方簽訂BT投資合同，投資方組建BT項(xiàng)目公司，投資方是項(xiàng)目的業(yè)主，承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)期間所發(fā)生的融資、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理設(shè)置組織機(jī)構(gòu)，做好崗位和職責(zé)的劃分

施工企業(yè)為了方便融資管理，應(yīng)設(shè)立采購部和信用部門，兩個(gè)部門各司其職，采購部負(fù)責(zé)工程施工的各項(xiàng)采購工作，在從項(xiàng)目施工的實(shí)際出發(fā)，對采購的物質(zhì)進(jìn)行科學(xué)、詳細(xì)的審核。采購部門主要負(fù)責(zé)審核貨物的價(jià)格，預(yù)防貨不對板的問題，禁止貪污浪費(fèi)，而采購部也要與驗(yàn)收部門做好溝通協(xié)調(diào)，由驗(yàn)收和采購部門同時(shí)檢查好物資的質(zhì)量。信用部門主要負(fù)責(zé)規(guī)劃項(xiàng)目的融資需求，共項(xiàng)目的要求和單位的資金狀況出發(fā)，核實(shí)各種資金的單據(jù)和需求等，加強(qiáng)融資資金流通的監(jiān)督和管理。

企業(yè)要合理劃分崗位職責(zé)，權(quán)責(zé)分明，完善職責(zé)劃分，優(yōu)化項(xiàng)目建設(shè)組織。例如，對采購中的請購與審批崗位要分離、對詢價(jià)和確定供應(yīng)商要分離、對驗(yàn)收和人庫崗位要分離。再如，對融資中的融資計(jì)劃編制人員和審批人員要分離、對融資經(jīng)辦人和會計(jì)賬目人賬人員要分離、有價(jià)證券保管人和記賬人員分離等。實(shí)施職責(zé)劃分是為了避免職能重復(fù)，預(yù)防出現(xiàn)推卸責(zé)任的情況，同時(shí)也可以加強(qiáng)監(jiān)督，有針對性的落實(shí)工作管理。

（三）BOT融資方式的優(yōu)勢分析

BOT融資方式是一種現(xiàn)代化的融資手段，在一些大型項(xiàng)目的施工建設(shè)中常被用到，因?yàn)槠鋬?yōu)點(diǎn)明顯，對項(xiàng)目融資管理的促進(jìn)性大，所以得到了廣泛使用。從政府的角度來看，這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要集中在四方面：資金利用：政府采用BOT方式，引入國外、國內(nèi)企業(yè)的大量資金，這樣不僅解決了投資資金不足的問題，還強(qiáng)化了融資管理；BOT方式還有利于政府調(diào)整外資的使用結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)外資進(jìn)入我國基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，這樣就能合理利用資源，將有限的資金集中應(yīng)用到那些關(guān)系國計(jì)民生的重大項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的統(tǒng)一。

（四）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

由于基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)施工的耗費(fèi)時(shí)間長，涉及的范圍、部門廣，復(fù)雜性大，加上是國家建設(shè)項(xiàng)目，自然壓力也較大，所以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資失控的問題時(shí)有發(fā)生。政府通過BOT融資方式，將項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承包方，項(xiàng)目借款以及借款所帶來的風(fēng)險(xiǎn)都由承包商承擔(dān)，而政府不再需要對項(xiàng)目債務(wù)擔(dān)?；蚝炇穑瑹o疑減輕了政府的負(fù)擔(dān)和壓力，但承包商也不是白白承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們也會獲得更大的收益，為此，他們會加強(qiáng)對投資失控現(xiàn)象的控制，避免了政府承受項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。

（五）項(xiàng)目運(yùn)作效率

工程項(xiàng)目建設(shè)和施工單位，為了減少工程項(xiàng)目未來所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益，就必須加強(qiáng)設(shè)計(jì)和管理，提高管理水平，將成熟的項(xiàng)目投資運(yùn)行管理模式運(yùn)用到項(xiàng)目中，以市場環(huán)境為基礎(chǔ)進(jìn)行管理改革，適度調(diào)整，從而有助于提高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營效率，加快項(xiàng)目施工進(jìn)度，在保證項(xiàng)目按時(shí)按質(zhì)完成的同時(shí)還能減低成本，提高投資管理質(zhì)量。

三、工程項(xiàng)目中的融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資的計(jì)劃安排誤差較大

工程項(xiàng)目在融資前首先要制定融資計(jì)劃，而計(jì)劃的制定還要根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況，科學(xué)的選擇融資方式。以合理利用資源的理念去進(jìn)行計(jì)劃制定。但我們要客觀的認(rèn)識到，不是所有融資都是安全可靠的，其中也存在風(fēng)險(xiǎn)，而為了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)帶來的不良影響，我們必須注意控制融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)源于融資對象和融資金額兩個(gè)方面，加上項(xiàng)目建設(shè)本身的不確定性，工程建設(shè)必須滿足政府的制度要求，所以，我們對融資方式的選擇有一定的要求，例如對資金的流動(dòng)性安排有要求，對融資對象的身份有要求等。融資數(shù)量的誤差，太多或太少的融資，都會導(dǎo)致資金的不合理利用，從而引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）在融資資金的雙向流動(dòng)中存在舞弊的風(fēng)險(xiǎn)

融資資金投入使用后，可能會有資金流失的問題，也有可能出現(xiàn)資金的風(fēng)險(xiǎn)挪用。一些賬目設(shè)置被經(jīng)辦人篡改的問題也時(shí)有發(fā)生，資金的流出過程中，對利息等資金也有可能出現(xiàn)挪用和私吞的現(xiàn)象，人為方面也是造成風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

四、投資控制的原則

（一）實(shí)施主動(dòng)控制

主動(dòng)控制其實(shí)就是與事后控制相區(qū)別的，相關(guān)人員在投資啟動(dòng)階段就要預(yù)算分析將來投資過程中可能發(fā)生或必定會發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，然后制定相關(guān)的預(yù)防措施。其實(shí)主動(dòng)控制是面向未來的一種預(yù)算控制模式，雖然我們知道主動(dòng)控制的重要性，但由于人們在快速發(fā)展的市場經(jīng)濟(jì)中過多的這種效益和利潤，所以忽視了這一項(xiàng)控制。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際計(jì)劃與現(xiàn)實(shí)發(fā)生較大的差距時(shí)才開始找原因，并確定下一步的對策，即使亡羊補(bǔ)牢，可有的損失也無法挽回。為盡可能地減少以至避免目標(biāo)值與實(shí)際值的偏離，我們必須嚴(yán)格的落實(shí)主動(dòng)控制，做好事先防范。

（二）經(jīng)濟(jì)與技術(shù)相結(jié)合手段

項(xiàng)目投資管理就是項(xiàng)目施工的管理，因?yàn)槊恳豁?xiàng)投資都離不開施工，施工也離不開投資。長期以來，我國工程建設(shè)領(lǐng)域重技術(shù)輕經(jīng)濟(jì)，設(shè)計(jì)與經(jīng)濟(jì)性始終沒有結(jié)合在一起，或結(jié)合得很薄弱，當(dāng)我們進(jìn)入項(xiàng)目的可行性研究和設(shè)計(jì)階段時(shí)，就應(yīng)該開展技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)性等方面的論證，在考慮經(jīng)濟(jì)因素的前提下優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，如果經(jīng)濟(jì)因素考慮少，缺乏多方案比較和技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析，就會導(dǎo)致施工浪費(fèi)。所以，注重設(shè)計(jì)的經(jīng)濟(jì)性尤為重要，只有這樣，才能正確處理技術(shù)先進(jìn)與經(jīng)濟(jì)實(shí)力兩者的關(guān)系，以求最佳技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（三）規(guī)范操作流程，完善項(xiàng)目中投融資的內(nèi)部控制

在工程項(xiàng)目投資操作流程中，采購是實(shí)現(xiàn)資金使用，也是加強(qiáng)資金管理的重要部分。采購請求―采購審批―詢價(jià)及確定供應(yīng)商―后期驗(yàn)收和人庫等，不管是哪一個(gè)環(huán)節(jié)，都需要采購人員積極認(rèn)真的執(zhí)行投資管理，控制資金使用，提高資金使用效率。在具體執(zhí)行中，項(xiàng)目投資工作需要在每一項(xiàng)施工中進(jìn)行內(nèi)部控制積極規(guī)范操作流程。例如，首先是采購申請，采購材料的數(shù)量必須與工程建設(shè)實(shí)際相結(jié)合，這樣可以預(yù)防資金、材料浪費(fèi)的現(xiàn)象，而采購人員還要根據(jù)實(shí)際施工要求而非個(gè)人經(jīng)驗(yàn)去判斷采購的數(shù)量，在實(shí)行可行性分析后報(bào)告上級審核。而在采購的審批上，應(yīng)讓經(jīng)驗(yàn)豐富的人參與審核，并且根據(jù)項(xiàng)目的建設(shè)周期、工期安排、物資市場的價(jià)格、庫存現(xiàn)狀等進(jìn)行評估，以確定合適的采購量等。在選擇供應(yīng)商方面，要貨比三家，比質(zhì)量，比價(jià)格，與多家生產(chǎn)商比價(jià)，采取招標(biāo)的方式為經(jīng)驗(yàn)豐富、質(zhì)量優(yōu)秀的供應(yīng)商提供機(jī)會，同時(shí)也方便自己獲得物美價(jià)廉的產(chǎn)品。后期的驗(yàn)收和人庫也需要在多個(gè)崗位和人員上規(guī)范，堅(jiān)決保證產(chǎn)品的質(zhì)量以保證工程質(zhì)量。

五、化解項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)策

（一）做好項(xiàng)目評估和風(fēng)險(xiǎn)分析工作

上述內(nèi)容中我們也說到，項(xiàng)目發(fā)展前景的好壞是直接決定融資效率的關(guān)鍵，為此，我們必須做到項(xiàng)目融資前期的風(fēng)險(xiǎn)分析工作。在實(shí)施融資前，相關(guān)部門應(yīng)從項(xiàng)目所在地政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等現(xiàn)實(shí)環(huán)境進(jìn)行分析，以及政府信用、當(dāng)?shù)卦诮ɑ驍M建項(xiàng)目的運(yùn)作及規(guī)劃情況，找出風(fēng)險(xiǎn)源頭和最容易觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。目前我國項(xiàng)目融資可行性研究中，風(fēng)險(xiǎn)的評估及分析很少，很多都是流于形式，還是缺乏事前分析及動(dòng)態(tài)預(yù)測，所以我們也要按照上述內(nèi)容說的那樣，積極完善主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制工作，提高融資效率。

（二）確保項(xiàng)目融資法律結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)無誤

每一個(gè)項(xiàng)目參與者都有其有限的法律義務(wù)和權(quán)益，當(dāng)然也承擔(dān)一定的責(zé)任，法律文件是否準(zhǔn)確的反映出項(xiàng)目各個(gè)參與方在融資結(jié)構(gòu)中的地位和要求，各個(gè)法律文件之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系是否嚴(yán)謹(jǐn)，是影響項(xiàng)目融資成功與否的必要條件。作為融資者，也就是項(xiàng)目中的第三者，不管是投資者還是貸款銀行都要注意該國的法律體系是否與本國法律體系或國際通用法律體系相銜接、相適應(yīng)，而投資者則要特別注意例如知識產(chǎn)權(quán)的保證、貿(mào)易公平的保證等方面的法律保護(hù)，了解法律制度，維護(hù)自身的合法權(quán)益，加強(qiáng)融資的有效性。

六、結(jié)束語

綜上所述，工程建設(shè)的項(xiàng)目投資和融資管理是一項(xiàng)專業(yè)、復(fù)雜、系統(tǒng)的管理工作。管理過程中，不僅要注重企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，更要看重社會效益，相關(guān)單位應(yīng)通過技術(shù)與經(jīng)濟(jì)有機(jī)結(jié)合，實(shí)施項(xiàng)目全過程的管理，只有這樣才能最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)總投資最低、投資效益最大化的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]姚璐.項(xiàng)目融資發(fā)展綜述[J].科技情報(bào)開發(fā)與經(jīng)濟(jì).2007，17

篇5

【關(guān)鍵詞】投融資；基礎(chǔ)設(shè)施；風(fēng)險(xiǎn)防控

隨著經(jīng)濟(jì)、社會的發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)生了巨大的需求。但基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資由于具有潛在風(fēng)險(xiǎn)大、項(xiàng)目投融資過程中不可預(yù)見的因素多等特點(diǎn)，項(xiàng)目參與各方均不可避免地面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)，如果不加防范，很可能會影響該項(xiàng)目的順利進(jìn)行，甚至釀成嚴(yán)重的后果，因而比其他類投資更需要一種合理、有效、的風(fēng)險(xiǎn)估算、分散和化解機(jī)制，本文通過分析和研究提出針對投融資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的法律風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

1、基礎(chǔ)項(xiàng)目投融資的特點(diǎn)

1.1 社會公益性

基礎(chǔ)設(shè)施一般是涉及國計(jì)民生的基礎(chǔ)性設(shè)施或服務(wù)，其建設(shè)、經(jīng)營質(zhì)量的好壞關(guān)系到人民的生活和各行各業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，會造成相當(dāng)廣泛的社會影響。積極的公益效用可以被基礎(chǔ)設(shè)施的使用者或服務(wù)購買者所享用，也可以通過外在性發(fā)揮作用。

1.2 項(xiàng)目導(dǎo)向性

基礎(chǔ)項(xiàng)目融資一般依賴于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)而不是依賴于項(xiàng)目的投資者或發(fā)起人的資信來安排資金的融通?；A(chǔ)項(xiàng)目融資合同中的貸款數(shù)量、融資成本以及融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)一般都是與項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價(jià)值直接聯(lián)系在一起的，因而基礎(chǔ)項(xiàng)目的貸款方一般把注意力放在項(xiàng)目在投資期間能夠產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流量用于還款之上。

1.3 表外融資性

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般投資規(guī)模巨大，建設(shè)周期和投資回收期都比較長，在項(xiàng)目公司從事超過自身規(guī)模的項(xiàng)目投資，或者同時(shí)進(jìn)行幾個(gè)大型項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果各項(xiàng)目的貸款安排全部反映在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，很有可能造成公司的資產(chǎn)負(fù)債比失衡，超過銀行所能接受的安全警戒線。對于上市公司來說，資產(chǎn)負(fù)債比率的惡化可能導(dǎo)致公司市值下降。如果這種情況長期無法改善，公司將很難籌措到新的資金。而非公司負(fù)債型融資由于無需在資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行反映，因而可以在很大程度上避免這一問題。

1.4 融資結(jié)構(gòu)多樣性

在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中，可運(yùn)用靈活的、多樣化的信用結(jié)構(gòu)將貸款的信用支持分配到與項(xiàng)目相關(guān)的各個(gè)項(xiàng)目關(guān)聯(lián)方面。在市場方面，可通過與項(xiàng)目投資的參與各方簽訂長期購買合同的方式，獲得一種穩(wěn)定的、合符貸款銀行要求的項(xiàng)目產(chǎn)品長期銷售合同，來為項(xiàng)目融資進(jìn)行強(qiáng)有力的信用支持。

在建設(shè)期，為減少風(fēng)險(xiǎn)，可要求項(xiàng)目施工方提供固定價(jià)格、固定工期的施工合同，也可要求工程設(shè)計(jì)方提供工程技術(shù)支持等。在原材料和能源供應(yīng)方面，可以要求供應(yīng)方在價(jià)格上根據(jù)項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格變化設(shè)計(jì)一定的浮動(dòng)公式，以保證項(xiàng)目的最低收益。上述措施都可成為項(xiàng)目融資的強(qiáng)有力信用支持，提高項(xiàng)目的債務(wù)承受能力，減少融資對借款人資信及其他資產(chǎn)的依賴程度。

2、項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析和評估

為了妥善地安排基礎(chǔ)項(xiàng)目融資，在項(xiàng)目的具體特性以及技術(shù)、財(cái)務(wù)可行性分析的基礎(chǔ)上，還必須對項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，對有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素作出評估。

風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的過程涉及兩個(gè)步驟：①確定用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)測定項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。②通過與所選定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，判斷各種因素對項(xiàng)目的影響程度。

按照系統(tǒng)工程的方法，可以將一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目視為一個(gè)開放的獨(dú)立系統(tǒng)，并將系統(tǒng)的凈輸出值規(guī)定為項(xiàng)目融資期間的凈現(xiàn)金流量。運(yùn)用可行性分析方法中的項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型可以對影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的各種因素的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)性作出準(zhǔn)確的數(shù)量化描述，為項(xiàng)目融資的方案設(shè)計(jì)，包括股本、債務(wù)比率、債務(wù)形式、期限、信用保證形式等，獲得重要的數(shù)據(jù)支持。

對于基礎(chǔ)項(xiàng)目投資來說，完成融資安排僅僅是成功的開始。在安排融資過程中對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)所作出的分析和判斷是建立在各種假設(shè)的基礎(chǔ)之上的，而在項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)階段，如何降低和減少各種風(fēng)險(xiǎn)要素對項(xiàng)目經(jīng)營的影響，最大限度地保證項(xiàng)目的成功，則是項(xiàng)目投資者也是融資各方需要共同面對和解決的實(shí)際問題。

3、投融資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目法律風(fēng)險(xiǎn)防控措施

3.1 提高風(fēng)險(xiǎn)評估意識

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估是在項(xiàng)目投融資中通過建立和使用現(xiàn)金流量模型，運(yùn)用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)對項(xiàng)目的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)做出定量分析和評價(jià)，因而風(fēng)險(xiǎn)評估具有客觀性和科學(xué)性。對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做出正確的分析，才能找出控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法和途徑，需加強(qiáng)投融資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評估意識。

風(fēng)險(xiǎn)評估可以從定性分析和定量分析兩方面入手，定性分析主要有專家打分法和層次分析法，定量分析主要有敏感性分析法、統(tǒng)計(jì)分析法、決策數(shù)分析法和模擬分析法[4]。有效的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法一般采用定性與定量相結(jié)合的系統(tǒng)方法。

3.2 把握原則加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處理應(yīng)掌握好以下原則：一是最佳控制原則，當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)由公共和私人兩個(gè)部門共同承擔(dān)，并由雙方各自控制自己最有能力控制的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就被適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)移了。二是風(fēng)險(xiǎn)過失原則，風(fēng)險(xiǎn)由誰的過失引起由誰承擔(dān)。三是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會并存原則，對風(fēng)險(xiǎn)的分配應(yīng)該考慮到機(jī)遇，有利于調(diào)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的積極性。由于具體項(xiàng)目內(nèi)容不同，具體項(xiàng)目階段不同，風(fēng)險(xiǎn)管理方法也不同。

風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要的內(nèi)容就是對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督的實(shí)施過程中，一旦識別出新的風(fēng)險(xiǎn)，就有必要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的再評價(jià)，并且在項(xiàng)目的每個(gè)里程碑點(diǎn)上以及每個(gè)階段的轉(zhuǎn)換期也應(yīng)該進(jìn)行簡要的風(fēng)險(xiǎn)再評價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督的過程不僅是風(fēng)險(xiǎn)處理的實(shí)施，而且通過風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督可以達(dá)到總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，改進(jìn)工作的目的。

3.3法律風(fēng)險(xiǎn)防控措施

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以通過簽訂各種協(xié)議降低或轉(zhuǎn)移項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，通過各種類型的法律契約和合同將與項(xiàng)目有關(guān)的各方利益結(jié)合起來共同承擔(dān)和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這可以作為控制和轉(zhuǎn)嫁項(xiàng)目商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要手段和措施。

（1）通過簽訂完工擔(dān)保協(xié)議避免完工風(fēng)險(xiǎn)。為了限制和轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)，可以通過在工程合同中引入若干完工擔(dān)保條件將大部分完工風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承建商，使自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)減少到最低限度，同時(shí)由于項(xiàng)目是由具有較高資信和經(jīng)驗(yàn)豐富的承建商來承擔(dān)，也有助于增加貸款銀行對項(xiàng)目的信心。

（2）通過項(xiàng)目公司與項(xiàng)目產(chǎn)品的買方或項(xiàng)目設(shè)施的使用方簽訂“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”合同為項(xiàng)目的收益提供保證。項(xiàng)目融資要求必須具有長期的產(chǎn)品銷售協(xié)議作為融資的支持，這種協(xié)議的合同買方可以是項(xiàng)目投資者本身，也可以是對項(xiàng)目產(chǎn)品有興趣的具有一定資信的任何第三方。通過這種協(xié)議安排，合同買方對項(xiàng)目融資承擔(dān)了一種間接的財(cái)務(wù)保證義務(wù)，“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”合同是這種協(xié)議的典型形式。

（3）通過簽訂長期的能源和原材料供應(yīng)合同，預(yù)防和消除項(xiàng)目的能源和原材料風(fēng)險(xiǎn)長期的能源和原材料供應(yīng)協(xié)議是減少項(xiàng)目能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的一種有效方法。在一些情況下，可以進(jìn)一步將供應(yīng)協(xié)議設(shè)計(jì)成“供貨或付款”類型的合同，這樣項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度就能夠得到更強(qiáng)有力的支持。

篇6

關(guān)鍵詞：政府投融資 平臺公司 規(guī)范發(fā)展 風(fēng)險(xiǎn)管控

地方投融資平臺是我國地方政府投融資的一個(gè)主要工具，是地方政府與民間、社會資本合作的主要方式。2008年爆發(fā)的世界金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，同時(shí)為我國地方建設(shè)舉債融資的發(fā)展提供了契機(jī)。中國政府通過各種措施應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)，特別是以危機(jī)為機(jī)遇，積極推動(dòng)和引導(dǎo)了地方建設(shè)舉債融資，成功地把這種潛在可能轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)實(shí)需求，并初步形成了以地方政府債券和地方融資平臺為主的兩大地方建設(shè)舉債融資支架。作為我國中部振興的主要力量，HN省在投融資平臺建設(shè)、運(yùn)行和發(fā)展方面既積累了有益經(jīng)驗(yàn)，也面臨規(guī)范發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管控的需要。因此，選擇HN省政府投融資平臺的建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)管理為研究內(nèi)容，對政府盡快出臺并完善相關(guān)的規(guī)定與措施，規(guī)范和加強(qiáng)地方政府投融資平臺建設(shè)，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國地方政府投融資平臺理論分析與發(fā)展現(xiàn)狀

地方政府投融資是現(xiàn)代公共財(cái)政制度體系中重要的政策工具之一，對于一個(gè)國家更加有效地提供公共服務(wù)、改進(jìn)代際均等和地方治理等有積極意義。地方政府投融資理論基礎(chǔ)包括：公共投資領(lǐng)域選擇、地方政府融資渠道選擇、債務(wù)融資模式選擇等。地方投融資平臺效率分析事關(guān)地方融資平臺公司與地方政府、資本市場的聯(lián)系與定位。地方投融資平臺風(fēng)險(xiǎn)管控的目標(biāo)是基于平臺公司多元產(chǎn)權(quán)契約，形成多元主體制衡機(jī)制，提高資金使用效率，兼顧經(jīng)濟(jì)和社會效益。

我國地方政府融資平臺盡管起步晚，但其近幾年的發(fā)展迅速。2008年為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，在積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策下，地方融資平臺出現(xiàn)了超乎尋常的發(fā)展。2010年由于全球經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，以及意識到地方融資平臺債務(wù)可能隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國政府出臺了多項(xiàng)措施對地方融資平臺進(jìn)行整頓管理。

二、我國地方投融資平臺模式特征與潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

我國地方政府融資平臺的顯著特征是其融資模式單一，即沒有針對不同屬性的投資項(xiàng)目采取不同的融資方式，導(dǎo)致對銀行信貸的過分依賴，風(fēng)險(xiǎn)過于集中。需要結(jié)合財(cái)政資金、社會資金及銀行資金等各類出資者的特點(diǎn)，優(yōu)化出資結(jié)構(gòu)及比例，構(gòu)建資金協(xié)調(diào)配合的長效機(jī)制。

我國地方政府投融資平臺發(fā)展中的突出問題包括：發(fā)展速度與我國財(cái)政體制、市場發(fā)育相脫離；我國地方融資平臺管理缺位等等。地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)可以分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)。由于融資平臺自身的經(jīng)營管理及其與融資平臺建設(shè)緊密相關(guān)的地方政府和金融機(jī)構(gòu)存在的嚴(yán)重的經(jīng)營管理問題，使地方融資平臺所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與地方政府、金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)甚至出現(xiàn)惡性循環(huán)彼此加劇的局面，從而導(dǎo)致地方融資平臺的潛在風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測和控制。

地方融資平臺的發(fā)展是雙刃劍。尤其是不良的融資平臺發(fā)展會將地方融資平臺作為載體，吸附各種風(fēng)險(xiǎn)后，通過融資平臺轉(zhuǎn)移到地方財(cái)政和中央財(cái)政，甚至威脅到整個(gè)國家的財(cái)政安全。同時(shí)，地方融資平臺所產(chǎn)生的大量借貸，可通過金融機(jī)構(gòu)和證券市場傳導(dǎo)到整個(gè)金融市場，構(gòu)成全國范圍的金融危機(jī)。

三、HN省級政府投融資平臺公司的組建與運(yùn)作

在地方政府投融資平臺投資的帶動(dòng)下，地方政府有效緩解了財(cái)力不足、建設(shè)資金短缺的發(fā)展“瓶頸”。作為我國中部振興的主要力量，HN省在政府投融資平臺建設(shè)、運(yùn)行和發(fā)展方面積累了一定經(jīng)驗(yàn)，逐漸形成了“HN特色”的“金融控股模式”。但是，在面向中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的背景下，HN省級政府投融資平臺建設(shè)也存在諸多問題，風(fēng)險(xiǎn)控制問題已經(jīng)迫在眉睫。

目前HN省級政府投融資公司共有十家，包括交投集團(tuán)、投資集團(tuán)、鐵司、航司、國控公司、文司、水司、農(nóng)開公司、擔(dān)保集團(tuán)、豫資公司（HN省豫資城鄉(xiāng)投資發(fā)展有限公司）。從主要省級政府投融資公司的實(shí)際運(yùn)行情況看，雖然這些投融資平臺公司某種程度上取得了一定成效，但普遍存在政企不分、政資不分（公共管理、行業(yè)管理與出資人監(jiān)管不分）的問題，注冊資本不到位、投融資功能發(fā)揮不足、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、運(yùn)營效率欠佳等一些問題和困難，這不僅影響平臺公司市場主體地位和投融資主體地位的發(fā)揮，制約公司市場化改革發(fā)展方向，而且還會影響國有“四資”的統(tǒng)籌運(yùn)作，降低資源的配置效率。

四、HN省級政府投融資平臺風(fēng)險(xiǎn)管控對策

當(dāng)前HN省正處于中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期，充分發(fā)揮各級投融資平臺公司的功能作用，對于推進(jìn)“三化”協(xié)調(diào)科學(xué)發(fā)展至關(guān)重要。根據(jù)省級政府投融資公司運(yùn)行現(xiàn)狀，借鑒兄弟省市的經(jīng)驗(yàn)做法，提出以下風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

（一）優(yōu)化平臺公司服務(wù)環(huán)境，促使其投融資活動(dòng)健康發(fā)展

HN省級政府投融資公司，大多是近期成立的新企業(yè)，處于起步創(chuàng)業(yè)階段，面臨各種困難和問題。因此，政府有關(guān)部門要積極優(yōu)化企業(yè)環(huán)境，提供更多的服務(wù)，給予大力的支持。一是金融管理部門充分發(fā)揮其社會功能，牽線搭橋，溝通協(xié)調(diào)，為平臺公司提供資金支持，持續(xù)降低平臺公司融資成本。二是財(cái)政部門要按照省政府有關(guān)文件要求，積極籌措資金，切實(shí)保證財(cái)政注入的資本金按期按批次足額到位，為平臺公司投融資提供良好的制度支持。三是在政策許可的范圍內(nèi)，給予更多的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策，對其進(jìn)行必要扶持，不斷增強(qiáng)平臺公司的資金實(shí)力，提高風(fēng)險(xiǎn)防范和贏利能力，保障政府投融資體系持續(xù)健康發(fā)展。

（二）督促注冊資本盡快到位，著力盤活存量資產(chǎn)

HN省級投融資平臺公司存在注冊資本不到位問題，這對公司融資投資活動(dòng)及其業(yè)務(wù)發(fā)展都將產(chǎn)生不利影響。因此，盡快督促注冊資本到位是一個(gè)重要問題。一方面，這些投融資平臺公司要篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，以項(xiàng)目發(fā)展前景和良好回報(bào)吸引、調(diào)動(dòng)出資者的積極性。另一方面，有關(guān)部門要督促投資者以大局為重，按照省政府的批復(fù)，積極履行出資人的責(zé)任，確保出資盡快到位。同時(shí)，要著力盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，將現(xiàn)有資產(chǎn)做優(yōu)做大，進(jìn)一步增強(qiáng)融資平臺的實(shí)力，提升其融資能力，充分發(fā)揮地方投融資平臺的作用。

（三）理順國有資產(chǎn)管理體制，實(shí)現(xiàn)政企分開、政資分開

一是處理好政府主導(dǎo)與市場化運(yùn)作的關(guān)系。既著眼于HN省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展實(shí)際需要，體現(xiàn)政府意圖，完成政府投融資任務(wù)，又要按照市場規(guī)律的內(nèi)在要求規(guī)范投融資行為，加大市場化運(yùn)作力度，不斷拓寬融資渠道，降低融資成本和控制投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投融資效益，實(shí)現(xiàn)國有“四資”滾動(dòng)發(fā)展。二是處理好資產(chǎn)管理與行業(yè)管理的關(guān)系。投融資平臺公司發(fā)展離不開政府部門的支持，同時(shí)國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對省級投融資公司國有資產(chǎn)保值增值負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。建議按照公共管理職能與出資人職能分開的原則，加快推進(jìn)政企分開、政資分開，進(jìn)一步理順資產(chǎn)管理與行業(yè)管理的關(guān)系，充分調(diào)動(dòng)各方積極性，形成相互支持、相輔相成、分工合作的良好格局，構(gòu)建有利于投融資公司有效發(fā)揮投融資功能的體制機(jī)制。

（四）統(tǒng)籌“四資”運(yùn)作，構(gòu)建以大國資為導(dǎo)向的資本運(yùn)營機(jī)制

建立國資委、投融資公司、項(xiàng)目三級資本運(yùn)營架構(gòu)，在“大國資”的框架下，實(shí)現(xiàn)資源、資產(chǎn)、資本、資金的統(tǒng)籌運(yùn)作，發(fā)揮資本的集聚效應(yīng)，高質(zhì)量完成政府交辦的投融資任務(wù)。同時(shí)，加大投融資公司的資源整合力度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)資本化、資本證券化，不斷做強(qiáng)做優(yōu)投融資平臺公司。

（五）創(chuàng)新融資管理，形成政府主導(dǎo)下的市場化運(yùn)作新機(jī)制

創(chuàng)新投融資手段，加大直接融資力度，通過信貸融資、債券融資、股市融資、信托融資等途徑多渠道融資。發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)作用，廣泛吸引中央企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)參與投融資項(xiàng)目建設(shè)，開展多種形式的合作，通過市場化手段，與其他社會主體合作籌集建設(shè)資金，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

（六）健全和完善法人治理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新經(jīng)營管理機(jī)制

首先，按照《公司法》要求，盡快健全和完善法人治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。合理構(gòu)建內(nèi)部組織架構(gòu)體系，利用信息化技術(shù)建立扁平化管理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化集團(tuán)管控和對標(biāo)管理，推進(jìn)集約化經(jīng)營、規(guī)?；芾?，以提高管理效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，科學(xué)合理的組織架構(gòu)和制衡機(jī)制，也能夠保證企業(yè)融資和投資等重大決策科學(xué)規(guī)范有序的進(jìn)行。其次，要制定和盡快審批公司章程，出臺規(guī)范性的規(guī)章制度，做到有法可依，有章可循，為投融資平臺良性運(yùn)作創(chuàng)造制度性條件。再次，積極深化投融資公司內(nèi)部三項(xiàng)制度改革，在收入分配、人力資源管理、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)等方面加大創(chuàng)新力度，不斷增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)生活力。

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【關(guān)鍵詞】投資銀行理論與實(shí)務(wù) 教學(xué)內(nèi)容 教學(xué)方法 改革

【中圖分類號】G42 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】2095-3089（2012）05-0015-02

投資銀行（以下簡稱投行）起源于中世紀(jì)的歐洲，20世紀(jì)極大繁榮于美國并發(fā)展到全球。在我國，從20世紀(jì)80年代末開始伴隨著證券市場和證券公司以世界罕見速度的發(fā)展，投行如證券公司、金融管理公司等都初具規(guī)模。但與之相對應(yīng)，《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》這門金融、投資專業(yè)的主干課程在金融學(xué)教學(xué)體系日益受到重視的同時(shí)卻因教學(xué)中普遍存在的一些問題制約了其發(fā)展。

一、《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程的改革意義

隨著市場經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)，我國資本市場已進(jìn)入快速和規(guī)范發(fā)展階段，成為市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制配置資源的核心。作為資本市場中的主要金融機(jī)構(gòu)，投行在資本市場中的重要作用日益凸顯。一方面，投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與資本市場的制度變革相互影響和相互制約，另一方面，投行伴隨著資本市場的發(fā)展而迅速成長壯大。推進(jìn)我國投行的發(fā)展，不僅需要資本市場制度建設(shè)和體制創(chuàng)新的大環(huán)境基礎(chǔ)，更需要大批熟悉資本市場和投資銀行理論與實(shí)務(wù)的投行專業(yè)人才。因此，如何運(yùn)用多樣的教學(xué)辦法拓展教學(xué)內(nèi)容、豐富教學(xué)手段，教學(xué)活動(dòng)能夠不斷反映實(shí)踐和理論的動(dòng)態(tài)變化從而達(dá)到提高教學(xué)效率的目的，以造就一大批社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展急需的熟悉投行基本業(yè)務(wù)和投資技巧，善于分析研究證券市場運(yùn)行中的重大問題和現(xiàn)象的投行人才，具有十分重要的意義。

二、《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程目前教學(xué)的缺陷

《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程的目前教學(xué)，無論是從教材編寫，還是課堂講授內(nèi)容和方法方面，都存在諸多缺陷，這些缺陷直接影響教學(xué)效果以及學(xué)生應(yīng)用知識的能力。

（一）教材難以滿足實(shí)際需求

目前國內(nèi)《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程的教材主要可以分為兩大類：一類是直接翻譯國外學(xué)者的教材。這類教材側(cè)重于案例教學(xué)，但這些教學(xué)案例幾乎全部來自西方，特別是美國和西歐，很多情況與我國的實(shí)際情況差距較大，學(xué)生很難理解。而且國外教材新版本出現(xiàn)的頻率也較小，這也許與華爾街經(jīng)驗(yàn)與案例側(cè)重“口傳”而不是“書傳”有關(guān)。另一類教材是我國國內(nèi)學(xué)者編寫的教材，數(shù)量多而且更新快，這一類教材又分為兩種：一種是偏重理論，而忽視實(shí)務(wù)；另一種偏重實(shí)務(wù)，而忽視理論。偏理論的教材缺乏相應(yīng)的實(shí)務(wù)對理論進(jìn)行檢驗(yàn)或支持，偏實(shí)務(wù)的教材又陷入案例的敘述而缺乏理論的提升。無論哪種教材都不能完全適用于當(dāng)前的教學(xué)。

(二)教學(xué)內(nèi)容的不足

1．教學(xué)知識點(diǎn)缺乏有機(jī)的銜接

當(dāng)前國內(nèi)《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程基本涵蓋的知識點(diǎn)主要有：投行的內(nèi)涵、基本功能、發(fā)展歷程、特點(diǎn)、證券承銷與經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、兼并、收購、咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、金融工程及其創(chuàng)新業(yè)務(wù)、管理組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防范、行業(yè)自律、外部監(jiān)管等。從概述到業(yè)務(wù)再到管理的脈絡(luò)還是很清晰的，但是教材的問題使得各個(gè)知識點(diǎn)的相互銜接，尤其是投行具體業(yè)務(wù)中理論與實(shí)務(wù)的銜接存在著很大缺陷，使人無法從整體上對投行的理論與實(shí)務(wù)獲得一個(gè)清晰的認(rèn)識。比如有的教材在介紹投行股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)時(shí)，對股票發(fā)行上市條件、發(fā)行程序以及其中涉及的法律法規(guī)都會做詳盡介紹，但不能站在投行的角度將具體的業(yè)務(wù)和這些法律法規(guī)有機(jī)的結(jié)合起來，從而使學(xué)生難以將業(yè)務(wù)規(guī)定與實(shí)際業(yè)務(wù)有機(jī)的結(jié)合。

2．缺乏與微觀金融理論的銜接

《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程作為高校專業(yè)基礎(chǔ)課授課時(shí)長一般在30至50學(xué)時(shí)之間?？赡苡捎谡n時(shí)的限制，在現(xiàn)有的國內(nèi)教材中，沒有將微觀金融理論，尤其是資本結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值理論引入到投行實(shí)務(wù)中來，學(xué)生掌握的僅僅是一些基本概念，無法培養(yǎng)證券發(fā)行、并購定價(jià)分析能力和發(fā)散思維能力。

（三）教學(xué)方法運(yùn)用不夠深入

當(dāng)前高校在開設(shè)《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》課程時(shí)一方面普遍重視投行的模擬操作、實(shí)習(xí)、調(diào)研等實(shí)踐教學(xué)方法，但學(xué)生在課程的指引下對實(shí)務(wù)的把握局限于操作，缺乏對業(yè)務(wù)的理解和服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新意識。另一方面對案例教學(xué)以案例介紹為主，學(xué)生深入分析參與思考設(shè)計(jì)的很少。加上投行在我國起步晚，業(yè)務(wù)比較單一，符合我國實(shí)際的投行教學(xué)案例主要集中于企業(yè)并購、資本市場的融資等，不像國外的投行案例涉及投行的各種業(yè)務(wù)，國內(nèi)不常見的資產(chǎn)管理和金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新等案例也比比皆是。

（四）教師實(shí)踐能力欠缺

投行業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的復(fù)雜性，無論是傳統(tǒng)的證券發(fā)行與承銷，還是現(xiàn)行業(yè)務(wù)如企業(yè)并購與重組、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資和金融工程，都是系統(tǒng)性工程，極其復(fù)雜，需要大批高級專業(yè)性人才的通力合作才能完成。因?yàn)楦鲗W(xué)校開設(shè)這門課程的時(shí)間有早有晚，授課教師的理論水平毋庸置疑，但業(yè)務(wù)實(shí)踐能力參差不齊。眾多授課教師長期從事教學(xué)工作，缺乏投行實(shí)踐工作經(jīng)驗(yàn)，難以提升課程實(shí)踐部分的深度。

三、《投資銀行理論與實(shí)務(wù)》教學(xué)內(nèi)容與方法的改革建議

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 對賭協(xié)議 會計(jì)處理 建議

對賭協(xié)議在我國出現(xiàn)的時(shí)間較西方國家要晚。近年來，國內(nèi)許多學(xué)者對對賭協(xié)議的性質(zhì)、發(fā)展方向、問題進(jìn)行了不同的探討和研究，并通過案例如蒙牛和摩根士丹利對賭案、永樂收購案等分析對賭協(xié)議的現(xiàn)狀、內(nèi)涵和風(fēng)險(xiǎn)。對賭協(xié)議的性質(zhì)方面，大致分為以下幾種觀點(diǎn)：將對賭協(xié)議看作權(quán)益或金融負(fù)債或衍生金融工具。對賭協(xié)議的會計(jì)處理方面的文獻(xiàn)較少，本文在分析私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的會計(jì)處理時(shí)，認(rèn)為對賭是期權(quán)的一種形式，并綜合法律和經(jīng)濟(jì)層面的分析，對股權(quán)回購和現(xiàn)金補(bǔ)償兩種情況下的具體會計(jì)處理進(jìn)行了探討。

一、對賭協(xié)議的定義和內(nèi)涵

近年來，由于內(nèi)部融資有限、外部金融機(jī)構(gòu)融資不易等原因，越來越多的企業(yè)借助私募股權(quán)投資獲取資金，尤其是在摩根士丹利對蒙牛集團(tuán)的對賭給蒙牛帶來巨大利益的背景下，更是讓對賭二字頻繁出現(xiàn)在公眾的視野當(dāng)中。所謂對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），實(shí)際上是一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方達(dá)成的一種協(xié)議，投資方基于對融資方企業(yè)未來業(yè)績或者非財(cái)務(wù)指標(biāo)的評估，如果未來融資方未能達(dá)標(biāo)，融資方需補(bǔ)償投資方初始投資成本中融資方價(jià)值被高估的損失，如果未來融資方能達(dá)標(biāo)，則投資方需補(bǔ)償給融資方價(jià)值被低估的差額。

因此，對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)就是基于對融資方價(jià)值的一種評估和調(diào)整，而之所以產(chǎn)生對賭，一方面是由于投融資雙方在信息上的不對稱，以及來自管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資方即便在對融資方進(jìn)行盡職調(diào)查等多方面了解后，仍然不能完全了解融資方的經(jīng)營情況，而導(dǎo)致投資方的投資存在一定風(fēng)險(xiǎn)，這種情況下，就需要一份類似對賭協(xié)議的條款保障投資方的利益。另一方面，對于融資方來說，對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)能對企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)作用，企業(yè)績效的提高對雙方有益，融資方能解決資金短缺問題、實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張而不至于出讓企業(yè)的控股權(quán)。一旦達(dá)到對賭承諾，籌集資金的成本是相對較低的。在西方國家的私募股權(quán)投資中，對賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用，國外企業(yè)簽訂的PE對賭協(xié)議內(nèi)容通常比較全面，包括財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面的內(nèi)容。而在我國，由于發(fā)展不夠成熟，融資方急于籌資，加之很多PE投資機(jī)構(gòu)尤其是國外大型投資機(jī)構(gòu)看中的是投資的短期利益，為了提高資金的使用效率，往往希望在最短時(shí)間內(nèi)以最快的速度投入撤出并獲得高收益。這就導(dǎo)致在我國對賭協(xié)議往往只涉及財(cái)務(wù)績效和股權(quán)問題。

對賭協(xié)議通常有以下幾種類型：（1）股權(quán)調(diào)整型。當(dāng)融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)，投資方將獲得融資方無償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓的部分股權(quán)?；蚴钱?dāng)融資企業(yè)完成承諾目標(biāo)后，投資方以低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給融資方。如摩根士丹利對永樂電器的對賭協(xié)議中，雙方約定如果永樂電器2007年的利潤低于6.75億元，則永樂電器管理層要向投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)股；如果業(yè)績增長達(dá)到7.5億元，摩根士丹利要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給永樂集團(tuán)的管理層。（2）貨幣補(bǔ)償型。當(dāng)融資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)時(shí)，融資方給投資方以現(xiàn)金補(bǔ)償，而在股權(quán)上沒有變動(dòng)。正如思恩客廣告有限公司在2011年被藍(lán)色光標(biāo)收購時(shí)，對賭條款之一為：若思恩客2011年度的稅后凈利潤介于1 800萬元與2 200萬元之間，則收購方有權(quán)要求原股東予以補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為人民幣1 500萬元。（3）控股轉(zhuǎn)移型。當(dāng)融資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)時(shí)，融資方將同意投資方以低廉價(jià)格增資一部分股權(quán)，最終使投資方獲得企業(yè)控股權(quán)。例如2007年太子奶集團(tuán)聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利和高盛，三家投行共同出資占股30%，并與李途純簽署對賭協(xié)議。條款要求若李途純沒有完成業(yè)績對賭，則三大投行將注資取得李途純的股權(quán)并最終獲得控制權(quán)。（4）股權(quán)回購型。當(dāng)融資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)時(shí)，融資方將以投資方初始投資款加上指定利率形成的利息回購?fù)顿Y方的股權(quán)。藍(lán)色光標(biāo)在2011年7月對北京美廣互動(dòng)有限公司的收購中，約定的對賭協(xié)議就有：如果2011年美廣互動(dòng)審計(jì)后稅后利潤低于人民幣400萬元，公司應(yīng)將所持美廣互動(dòng)51%的股權(quán)通過轉(zhuǎn)股方式出售給原股東，股權(quán)回購的價(jià)格除了公司的初始投資款外，按照8%的年息向公司支付利息。（5）股權(quán)優(yōu)先型。當(dāng)融資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)時(shí)，投資方將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。2008年，鼎暉投資俏江南并獲得其股權(quán)，簽訂的對賭協(xié)議中包括清算優(yōu)先權(quán)條款。最終鼎暉和張?zhí)m出售股份清算俏江南時(shí)，鼎暉對剩余財(cái)產(chǎn)擁有優(yōu)先分配權(quán)。目前在我國，對賭協(xié)議中被運(yùn)用最多的是貨幣補(bǔ)償以及股權(quán)回購兩種類型。本文主要針對這兩種情況的會計(jì)處理進(jìn)行探討。

二、對賭協(xié)議的性質(zhì)及對會計(jì)處理的指導(dǎo)意義

（一）對賭協(xié)議的性質(zhì)。

首先，應(yīng)明確對賭協(xié)議對于融資方來說是一項(xiàng)權(quán)益還是一負(fù)債。金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)別包括：如果企業(yè)不能無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來履行一項(xiàng)合同義務(wù)，則該合同義務(wù)符合金融負(fù)債的定義。由于對融資方來說，一旦經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)，就面臨著現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購，這是一種潛在不利的條件需要交付，因此對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)被理解為是一項(xiàng)負(fù)債而不是權(quán)益工具。

其次，對賭協(xié)議并不僅僅是單純的負(fù)債，對賭協(xié)議是投融資雙方基于未來某個(gè)事件的不確定性所分別擁有的對應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，其符合期權(quán)的主要特征，因此可以理解為，對賭協(xié)議是衍生工具的一種形式。衍生工具的特點(diǎn)包括：在未來的某一時(shí)間結(jié)算，不需要或需要很少的初始投資成本，最重要的是，它的價(jià)值隨商品價(jià)格、匯率、信用指數(shù)、特定利率等變量的變動(dòng)而變動(dòng)。在對賭協(xié)議中，往往將融資方一年或連續(xù)幾年的凈利潤是否達(dá)標(biāo)當(dāng)作對賭的標(biāo)的，本文認(rèn)為，凈利潤可以被看作是一種金融變量，而投資方在對賭協(xié)議中的高收益隨著凈利潤的變動(dòng)而變動(dòng)，其可被視為是一種衍生工具。同時(shí)根據(jù)嵌入衍生工具的定義：是指嵌入到主合同中，使得部分或全部混合工具的現(xiàn)金流隨商品價(jià)格、匯率、信用指數(shù)、特定利率等變量的變動(dòng)而變動(dòng)的衍生工具。結(jié)合對賭條款的主合同，綜上來看，對賭協(xié)議的期權(quán)性質(zhì)可以看作是對主合同的一種嵌入衍生工具形式。

因此，對于融資方來說，嵌入衍生工具是一項(xiàng)用金融負(fù)債表示的期權(quán)，而主合同則是融資方在接受投資時(shí)股本的增加，是一項(xiàng)權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)。從這方面來看對賭協(xié)議對于融資方來說類似于可轉(zhuǎn)換債券，既有負(fù)債成分，又有權(quán)益成分。對于投資方來說，投資方在確認(rèn)投資并簽訂對賭協(xié)議時(shí)相應(yīng)形成了主合同和嵌入衍生工具即期權(quán)，投資方的期權(quán)即為一項(xiàng)金融資產(chǎn)，以公允價(jià)值計(jì)量可計(jì)入交易性金融資產(chǎn)，而主合同可看作是一項(xiàng)股權(quán)投資。

（二）相關(guān)的會計(jì)確認(rèn)和會計(jì)計(jì)量?；趯€協(xié)議的性質(zhì)，在進(jìn)行具體會計(jì)處理時(shí)，應(yīng)將嵌入衍生工具和主合同拆開分別進(jìn)行單獨(dú)核算。嵌入衍生工具從混合工具中拆分出來作單獨(dú)衍生工具的處理需要滿足的條件除了與嵌入衍生工具條件相同、單獨(dú)存在的工具符合衍生工具定義外，還需要滿足與主合同在經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)方面不存在緊密聯(lián)系。本文認(rèn)為，嵌入衍生工具對融資方來說是一項(xiàng)負(fù)債，而主合同代表了融資方所占有的剩余權(quán)益，只有嵌入衍生工具與主合同同屬權(quán)益性質(zhì)，否則對賭協(xié)議中的嵌入衍生工具就與主合同不存在緊密聯(lián)系，而主要受金融變量的影響。

我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融工具的定義與《國際會計(jì)準(zhǔn)則第39號――金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》（IAS 39）一致，與《美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第133號――衍生工具和套期活動(dòng)的會計(jì)處理》（SFAS 133）中關(guān)于金融工具的定義說法略有不同。SFAS 133在對衍生工具和套期工具的會計(jì)處理解釋中，用數(shù)量特征具體說明了嵌入衍生工具與主合同不存在緊密關(guān)系應(yīng)滿足“嵌入衍生工具具有至少是投資人主合同兩倍的初始回報(bào)率，并且能夠獲得與主合同具有相同條款并涉及具有相似資信的債務(wù)人的合同至少兩倍以上的市場回報(bào)率”。美國是較早研究金融工具的國家之一，相關(guān)的規(guī)定更加細(xì)致具體，但二者整體上差異不大，我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融工具的確認(rèn)計(jì)量與國際準(zhǔn)則趨同。不過，值得注意的是，宣和（2014）關(guān)于“新”IFRS 9的解釋中說到，IASB于2014年7月24日了完整版的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號――金融工具》（IFRS 9），其是在IFRS 9（2009）和IFRS 9（2010）基礎(chǔ)上修改完成的，自2018年1月1日起生效。其中關(guān)于混合工具的說明分為兩類：若主合同的金融資產(chǎn)屬于IAS 39范圍內(nèi)，則無須按IAS 39要求將嵌入衍生工具從主合同中拆分出來，而是將混合工具作為一個(gè)整體。若主合同的金融資產(chǎn)不屬于IAS 39范圍，仍然按IAS 39有關(guān)要求進(jìn)行拆分處理。由此可以看出國際會計(jì)準(zhǔn)則在金融工具方面做出了新的補(bǔ)充和修改。

總的來說，目前我國對賭協(xié)議的初始投資成本即標(biāo)的價(jià)格可以看作是投資方基于對融資方未來業(yè)績的評估，根據(jù)預(yù)期收益折現(xiàn)計(jì)算而成，而從投資方角度來說，這部分初始投資由兩部分組成，一部分是投資方購買股權(quán)的價(jià)款，一部分是投資方向融資方買入期權(quán)的價(jià)款。但是期權(quán)價(jià)格受多方面因素的影響，包括期權(quán)到期時(shí)間、價(jià)格的波動(dòng)性、市場短期利率等?？姖崳?014）根據(jù)Black―Scholes公式進(jìn)行了簡單的期權(quán)定價(jià)分析，將標(biāo)的價(jià)看作是協(xié)議到期時(shí)的利潤總額，從而得到期權(quán)的現(xiàn)值、無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定和正態(tài)分布概率的確定，而最難確認(rèn)的是年化標(biāo)準(zhǔn)差，需要根據(jù)融資企業(yè)過去年度的利潤總額相關(guān)業(yè)績的波動(dòng)水平，進(jìn)行合理的估算。由此可以看出因?qū)€協(xié)議具有期權(quán)的性質(zhì)，其在實(shí)際會計(jì)處理中的難度大大增加。

三、對賭協(xié)議有效性的相關(guān)法律依據(jù)探討

在我國，私募股權(quán)投資下對對賭協(xié)議的有效性一直沒有明確的法律規(guī)定。本文認(rèn)為國內(nèi)首例關(guān)于對賭協(xié)議的裁決――海富投資案，或許代表著一定的司法解釋。2007年，海富投資以現(xiàn)金2 000萬元對世恒公司進(jìn)行增資，《增資協(xié)議書》規(guī)定：如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤少于3 000萬元，就要對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償。2009年末，因世恒公司最終未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，海富投資向法院提訟，請求判決世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波向其支付補(bǔ)償款1 998.2095萬元。

此案歷時(shí)幾年經(jīng)歷三審才有了最終結(jié)果。一審認(rèn)為海富投資的對賭協(xié)議無效，海富投資無權(quán)向世恒公司以及香港迪亞公司進(jìn)行索賠，認(rèn)為這種投資并沒有根據(jù)相關(guān)公司法規(guī)定按照投資方所占股份享受相應(yīng)凈利潤的分配額，損害了融資方即世恒公司相關(guān)債權(quán)人和中小股東的利益。二審認(rèn)為這種行為名為投資實(shí)為借貸，法院判定借貸行為成立，要求世恒公司歸還海富投資除注冊資本114.7717萬元剩余的1 885.2283萬元及利息。最終，因世恒公司、香港迪亞公司不服二審判決申訴到了最高人民法院。最高人民法院判定，由于補(bǔ)償退回款影響到了公司債權(quán)人和股東的利益，海富投資與世恒公司之間的債權(quán)關(guān)系不予承認(rèn)。而海富公司與香港迪亞公司之間的協(xié)議，法院認(rèn)為并不損害當(dāng)事公司的利益，是當(dāng)事公司真實(shí)意思的表達(dá)，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)有效，香港迪亞公司應(yīng)賠償海富投資剩余的本金及利息。

此案中，投資者與目標(biāo)公司之間的對賭因損害了目標(biāo)公司債權(quán)人及股東的利益而被認(rèn)定無效，會計(jì)處理上應(yīng)當(dāng)作為一般的股權(quán)投資處理。而投資方與融資方股東之間的對賭是合法有效的，會計(jì)處理上應(yīng)將期權(quán)拆分出來確認(rèn)為交易性金融負(fù)債。

四、針對具體對賭協(xié)議的會計(jì)處理探討

（一）對賭協(xié)議會計(jì)處理不同觀點(diǎn)的對比分析。如右表所示。

陳移伯（2013）在投資方會計(jì)理中將初始投資時(shí)混合工具中的期權(quán)拆分為交易性金融資產(chǎn)，主合同作為融資方的一項(xiàng)長期負(fù)債，投資方獲得現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)確認(rèn)營業(yè)外收入，股權(quán)回購收到利息時(shí)計(jì)入投資收益。本文認(rèn)為投資方往往希望快速高效地獲得融資方的高額收益，因此現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男再|(zhì)應(yīng)屬于當(dāng)期損益而非權(quán)益，應(yīng)計(jì)入營業(yè)外收入。相比將投資方的投資計(jì)入長期應(yīng)收款，本文認(rèn)為將其計(jì)入股權(quán)投資更為合適。計(jì)入長期應(yīng)收款是將投資機(jī)構(gòu)與融資方看作是債權(quán)與債務(wù)的關(guān)系，脫離了股權(quán)投資的性質(zhì)，現(xiàn)有法律也并不承認(rèn)公司與公司間的借貸行為。

段愛群（2013）認(rèn)為當(dāng)發(fā)生貨幣性補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)該沖減投資方的長期股權(quán)投資成本，不應(yīng)將其計(jì)入收入確認(rèn)。同時(shí)認(rèn)為當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購時(shí)，可以把交易活動(dòng)看作類似可轉(zhuǎn)換債券，借方確認(rèn)應(yīng)收利息，貸方確認(rèn)投資收益。本文認(rèn)為將現(xiàn)金補(bǔ)償沖減投資成本也是一個(gè)思路，在處置長期股權(quán)投資時(shí)，收款金額與長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值差額記作投資收益納稅，并沒有減少納稅收入，只是納稅時(shí)點(diǎn)延遲至長期股權(quán)投資處置時(shí)。當(dāng)投資方僅僅以準(zhǔn)時(shí)上市為對賭目標(biāo)時(shí)，將投資看作是一項(xiàng)權(quán)益性投資計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)是較為合理的，但是同時(shí)也就不屬于股權(quán)投資的屬性，每年以公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)量可供出售的賬面價(jià)值，而不能根據(jù)融資方每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤占比確認(rèn)投資收益。

繆潔（2014）在投資方會計(jì)處理中將期權(quán)作為交易性金融資產(chǎn)，主合同作為一項(xiàng)股權(quán)投資。但獲得現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)期權(quán)并沒有消失，而是通過現(xiàn)金補(bǔ)償方式使公允價(jià)值發(fā)生變化，因此交易性金融資產(chǎn)并不應(yīng)沖減。而將現(xiàn)金補(bǔ)償計(jì)入資本公積，只有在上市公司并購重組中的對賭協(xié)議里，當(dāng)投資方成為融資方公司控股股東時(shí)，才較為合適。

朱元甲（2015）沒有將復(fù)合金融工具中的嵌入衍生工具和主合同分拆進(jìn)行處理，而是指定投資全部為交易性金融資產(chǎn)，將期權(quán)的初始價(jià)值看作是零。并在收到現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購時(shí)都確認(rèn)為投資收益。這種方法不需要單獨(dú)計(jì)算期權(quán)的價(jià)值，較為簡便，但前文論及對賭協(xié)議的性質(zhì)時(shí)認(rèn)為對賭協(xié)議符合分拆應(yīng)滿足的條件，主合同的性質(zhì)為股權(quán)投資，全部計(jì)入交易性金融資產(chǎn)較為不妥。

（二）關(guān)于融資方的會計(jì)處理。大部分學(xué)者認(rèn)為在融資方發(fā)生股權(quán)回購和現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)應(yīng)分別確認(rèn)財(cái)務(wù)費(fèi)用和營業(yè)外支出，對于融資方初始投資時(shí)的確認(rèn)存在不同觀點(diǎn)。陳移伯（2013）在融資方會計(jì)處理中，認(rèn)為融資方接受初始投資時(shí)確認(rèn)股本的同時(shí)沖減資本公積，并確認(rèn)相應(yīng)的交易性金融負(fù)債和長期應(yīng)付款。段愛群（2013）將股權(quán)回購看作類似可轉(zhuǎn)債，則融資方進(jìn)行會計(jì)處理時(shí)將可轉(zhuǎn)債中的負(fù)債成分確認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券，將權(quán)益成分確認(rèn)為資本公e處理。本文認(rèn)為當(dāng)融資方接受初始投資時(shí)，如果將此項(xiàng)交易看作是股權(quán)投資，則無須沖減資本公積來抵消股本增加的賬面價(jià)值，而作正常的接受增資入股的會計(jì)處理。

（三）綜合總結(jié)前人觀點(diǎn)，提出三點(diǎn)不同或補(bǔ)充。一是基于一定的司法解釋，將投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司之間的賬務(wù)處理進(jìn)行了簡化，不考慮兩者間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，認(rèn)為對賭條款對目標(biāo)公司沒有法律效應(yīng)而將投資方的投資作為一般的股權(quán)投資處理，融資方做增資入股的正常處理。二是基于法律上承認(rèn)投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司股東之間的對賭，應(yīng)將主合同看作是股權(quán)投資，當(dāng)投資機(jī)構(gòu)從目標(biāo)公司股東買入目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，目標(biāo)公司股東作處置長期股權(quán)投資的會計(jì)處理，并在確認(rèn)現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)反映期權(quán)這項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)。三是在目標(biāo)公司股東股權(quán)回購時(shí)根據(jù)長期股權(quán)投資同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定，目標(biāo)公司股東買入股權(quán)的賬面價(jià)值為投資方長期股權(quán)投資占目標(biāo)公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額以及損益調(diào)整，目標(biāo)公司股東買入股權(quán)的賬面價(jià)值與購入價(jià)即投資方初始投資成本之間的差額用資本公積進(jìn)行調(diào)整。

五、對賭協(xié)議面臨的問題

（一）會計(jì)處理方面。由于對賭協(xié)議具有期權(quán)的性質(zhì)，相關(guān)的會計(jì)處理難以離開期權(quán)的測算，而期權(quán)的測算又復(fù)雜繁瑣，受多方面因素影響，一定程度上增加了會計(jì)處理的難度。趙國慶（2013）針對上市公司并購重組中的對賭協(xié)議提出：會計(jì)處理可以不考慮期權(quán)，而從“出資不實(shí)”這個(gè)角度將被收購方補(bǔ)償給上市公司的現(xiàn)金作為出資不實(shí)的補(bǔ)充出資行為，被收購方在銀行存款減少的同時(shí)借記“以前年度損益調(diào)整”科目。

但是本文認(rèn)為私募股權(quán)投資下的對賭協(xié)議與上市公司并購重組的對賭協(xié)議不盡相同?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第35條中提到被收購方實(shí)際的盈利情況與被收購時(shí)預(yù)測的盈利情況有差異的情況下，雙方應(yīng)當(dāng)針對這種差異簽訂可行的補(bǔ)償協(xié)議。這說明上市公司并購中的對賭協(xié)議得到了國家的明文規(guī)定和法律認(rèn)可，主要是為了維護(hù)上市公司的股東利益尤其是中小股東利益，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰。而私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議現(xiàn)在還沒有出臺相關(guān)的法律政策，私募股權(quán)下的對賭協(xié)議更多的是一種市場行為，是投資方與融資方之間進(jìn)行的一種博弈，融資方急需資金，投資方看重利益，簽訂對賭協(xié)議更多是投資方為了保證自己的利益，而上市公司資產(chǎn)重組中的對賭協(xié)議，是一種監(jiān)管和幫助，是上市公司為了保證股東利益、維護(hù)公司穩(wěn)定的一種應(yīng)對措施。

（二）IPO監(jiān)管方面。根據(jù)我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。PE投資機(jī)構(gòu)在對賭協(xié)議中規(guī)定的一旦無法上市則需股權(quán)回購的條件就顯得尤為苛刻了，股權(quán)回購會導(dǎo)致股權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、新舊股東之間的權(quán)利變動(dòng)，是證監(jiān)會所不同意的，這種情況對擬上市的融資企業(yè)來說是不利的，而如果在上市前取消對賭協(xié)議，則投資方缺少相應(yīng)利益保護(hù)。

六、思考與建議

（一）從融資方的角度來看。融資方在任何時(shí)候都不能因急于取得資金而盲目地接受對賭協(xié)議的條件。融資方從外部環(huán)境來講應(yīng)充分考慮到企業(yè)所處的階段、企業(yè)在市場上的競爭者。永樂電器最終慘遭并購的事例反映出它對外部環(huán)境判斷的失誤。同樣是接受PE投資，永樂電器并不像蒙牛集團(tuán)處于行業(yè)的成長期，它所屬的電器行業(yè)彼時(shí)已經(jīng)處于比較成熟的階段，競爭者有國美、蘇寧這樣的行業(yè)巨頭，很難完成對賭協(xié)議中規(guī)定的凈利潤6.75億元的業(yè)績條件。從內(nèi)部環(huán)境來講，企業(yè)的管理層能力必不可少，投資方的對賭協(xié)議要求往往是不易達(dá)到的，企業(yè)的管理層如果只是為了資金需求而沒有能力去達(dá)到對賭條件，獲得的資金只是短暫的補(bǔ)救，從長遠(yuǎn)來看更加不利于企業(yè)發(fā)展。

（二）從PE投資機(jī)構(gòu)的角度來看。

首先，投資機(jī)構(gòu)在對我國企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)不應(yīng)只關(guān)注財(cái)務(wù)績效指標(biāo)和股權(quán)回購，還應(yīng)綜合考慮非財(cái)務(wù)績效、管理層去向、企業(yè)行為等多個(gè)方面；不應(yīng)僅僅為了追求短期內(nèi)資金最大程度的獲利而不顧被投資企業(yè)的發(fā)展，例如對賭協(xié)議可以涉及對方企業(yè)管理層必須在企業(yè)繼續(xù)留任至少5年等類似條件，以反映投資方的投資行為是希望雙方都能長久地獲得收益，事實(shí)上被投資企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)良好，PE機(jī)構(gòu)作為股東也能獲得長久的利益。

其次，投資者一方面希望被投資方上市從而使其占有的股份大大升值，另一方面為了滿足上市條件又不得不因?yàn)閷€條款的股權(quán)回購問題而在上市前終止合約，有損投資方利益。投資方應(yīng)適當(dāng)做出調(diào)節(jié)以達(dá)到雙方的共贏，例如不以股權(quán)回購為條件，當(dāng)融資方無法達(dá)到上市目標(biāo)時(shí)，可以讓其管理層和股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題也就滿足了相關(guān)法規(guī)關(guān)于發(fā)行人股權(quán)清晰的規(guī)定。

最后，投資方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，可以適當(dāng)對內(nèi)容進(jìn)行一些改變，例如在對賭協(xié)議中規(guī)定在融資方未達(dá)到凈利潤指標(biāo)或上市承諾前，投資方的出資可當(dāng)作是融資方的一項(xiàng)長期應(yīng)付款作為負(fù)債，當(dāng)融資方達(dá)到承諾后，投資方的資金轉(zhuǎn)為相應(yīng)的股權(quán)投資并享受相應(yīng)的權(quán)利。若融資方未達(dá)到目標(biāo)，則投資方資金撤出并收回投出資金和利息回報(bào)。這樣類似的變動(dòng)可以減輕融資方的融資壓力，使融資方不至為了完成業(yè)績指標(biāo)而過于激進(jìn)冒險(xiǎn)，對投資機(jī)構(gòu)來說，也能在保證投出資金的收回和利息收入的基礎(chǔ)上獲得高回報(bào)。S

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篇9

論文摘要 本文以“海富投資案”為例來分析“估值調(diào)整協(xié)議”在我國的法律環(huán)境下的適用困境，以《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合同法》為視角，結(jié)合“估值調(diào)整協(xié)議”的本質(zhì)和目的，來說明 “估值調(diào)整協(xié)議”并不必然造成投融資雙方“風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對等”，在執(zhí)行過程中也不必然“侵害公司與債權(quán)人的利益”，“估值調(diào)整協(xié)議”只要運(yùn)用得當(dāng)在我國完全合法且合理。

論文關(guān)鍵詞 “估值調(diào)整協(xié)議” 海富投資案 合法性

“估值調(diào)整協(xié)議”發(fā)軔于歐美，英文為名為（Valuation Adjustment Agreement），在我國又被稱為““估值調(diào)整協(xié)議””。所謂“估值”，就是對公司價(jià)值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時(shí)候，必須對目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評估。但是這個(gè)過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準(zhǔn)確完全的信息，傾向于保守估計(jì)；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調(diào)整標(biāo)桿?！肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”在國內(nèi)的運(yùn)用早已經(jīng)屢見不鮮，蒙牛、太子奶、中華英才網(wǎng)一個(gè)個(gè)耳熟能詳?shù)膰鴥?nèi)企業(yè)在發(fā)展的過程中都曾與投資方使用“估值調(diào)整協(xié)議”來進(jìn)行融資。而在法律層面，“估值調(diào)整協(xié)議”一直沒有引起人們足夠多的重視，直到國內(nèi)首例“估值調(diào)整協(xié)議”案件“海富投資案”發(fā)生，使人們開始關(guān)注“估值調(diào)整協(xié)議”在我國運(yùn)用的法律問題。

一、“估值調(diào)整協(xié)議”的內(nèi)涵

（一）“估值調(diào)整協(xié)議”的概念辨析

“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟資本市場交易別是股權(quán)投資中廣泛存在，在摩根、高盛等國際資本對我國企業(yè)投資中也被大量采納。根據(jù)傳媒報(bào)道，蒙牛乳業(yè)、永樂電器、徐工機(jī)械、相宜本草、雨潤食品、太子奶等知名企業(yè)都曾涉及“估值調(diào)整協(xié)議”。目前，我國私募融資中也經(jīng)常使用“估值調(diào)整協(xié)議”。在境外的許多國家，“估值調(diào)整協(xié)議”的法律效力還沒有得到立法機(jī)關(guān)明確確認(rèn)，盡管今年最高院在受業(yè)界矚目的“海富投資案”中承認(rèn)了“估值調(diào)整協(xié)議”的相對有效性。

“估值調(diào)整協(xié)議”，在學(xué)界和社會相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域又被稱為“估值調(diào)整協(xié)議”。所謂“估值”，就是對公司價(jià)值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時(shí)候，必須對目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評估。但是這個(gè)過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準(zhǔn)確完全的信息，傾向于保守估計(jì)；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調(diào)整標(biāo)桿。具體而言，雙方公司約定設(shè)立某個(gè)指標(biāo)對融資公司進(jìn)行考核：倘若融資公司在協(xié)議期間實(shí)現(xiàn)了約定的業(yè)績指標(biāo)，這表明投資方低估了融資方的公司價(jià)值，則融資方從投資方處獲得相應(yīng)補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)；倘若融資公司沒有達(dá)成預(yù)先約定的業(yè)績，這表明融資方高估了自己的公司價(jià)值，則投資方從融資方獲得一定補(bǔ)償（在實(shí)踐操作中，其補(bǔ)償方式包括股份轉(zhuǎn)讓、股份回購、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?，甚至獲得融資公司控制權(quán)）。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資方或融資方的“補(bǔ)償”通常價(jià)值能量驚人，往往決定著融資公司控制權(quán)的得與失，這也就是業(yè)界將“估值調(diào)整協(xié)議”稱為“對賭協(xié)議”的原因之一。

“估值調(diào)整協(xié)議”是由國際投資者引入中國的，由于國內(nèi)學(xué)者及企業(yè)對其復(fù)雜的估值計(jì)價(jià)方式不太熟悉，只看到“對賭標(biāo)的”的不確定性和“對賭籌碼”的巨大價(jià)值，而給這類協(xié)議取名“估值調(diào)整協(xié)議”，此名稱顯然賦予此類協(xié)議以負(fù)面形象和信息。由于“賭”在我國文化中自古以來就不受肯定，因此“估值調(diào)整協(xié)議”很容易使得人們認(rèn)為“估值調(diào)整協(xié)議”具有“賭性”，充滿不確定性和有害性。

首先，通常來說，賭博具有的不確定性，導(dǎo)致結(jié)果的輸贏純粹靠運(yùn)氣，而“估值調(diào)整協(xié)議”需要協(xié)議當(dāng)事人預(yù)先估算價(jià)值，并通過融資方公司管理層努力達(dá)成業(yè)績來實(shí)現(xiàn)升值，其結(jié)果不是靠運(yùn)氣，而需要專業(yè)的商業(yè)技巧和經(jīng)營方法。因此，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種風(fēng)險(xiǎn)投資策略工具，區(qū)別于一般的賭博。

再者，在學(xué)界，對于具有賭博性質(zhì)的合同，學(xué)者通常應(yīng)用射幸合同的理論對其進(jìn)行分析。有的學(xué)者認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”屬于不完全契約下的射幸性合同，具有業(yè)績方面“不可預(yù)見的可能性”和信息不對稱造成的“較大的不確定性”。 判斷一個(gè)射幸合同是否合法的標(biāo)準(zhǔn)之一是合同的雙方當(dāng)事人的利益是否達(dá)成一致，若一致，則合法，反之，非法?！肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”的雙方當(dāng)事人顯然具有一致的利益：達(dá)成約定的業(yè)績，實(shí)現(xiàn)雙贏。在沒有達(dá)成約定指標(biāo)的情況下，投資方雖然可以獲得一定補(bǔ)償，但是整體收益卻下降了。因此，從這個(gè)層面上來說，“估值調(diào)整協(xié)議”是合法的，區(qū)別于非法的賭博性質(zhì)的合同。

綜上所述，“估值調(diào)整協(xié)議”這個(gè)名稱比“對賭協(xié)議”更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)出此類協(xié)議的本質(zhì)含義和特點(diǎn)，因此，本文選擇采用 “估值調(diào)整協(xié)議”這個(gè)名稱。

（二）“估值調(diào)整協(xié)議”在我國的運(yùn)用——以類型區(qū)分為視角

1.以杠桿條款為分類標(biāo)準(zhǔn)

以杠桿條款為分類標(biāo)準(zhǔn)，”估值調(diào)整協(xié)議”可區(qū)分為對賭企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)協(xié)議、對賭企業(yè)非財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)協(xié)議。在杠桿條款上，我國的投資企業(yè)大多采用財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)條款，聚焦于一定時(shí)期融資企業(yè)所能取得的財(cái)務(wù)績效上。國內(nèi)比較有名的以財(cái)務(wù)績效為杠桿條款的”估值調(diào)整協(xié)議”如“蒙牛乳業(yè)”的對賭，其對賭條件是“從2004到2006年的復(fù)合增長率是否低于50%”；“永樂電器”的對賭條件是2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤是否高于7.5億人民幣；而“太子奶”的對賭條件是“在收到投資方7300萬美元投資后的3年內(nèi)太子奶集團(tuán)的業(yè)績增長是否超過50%”等等。

在非企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績的“估值調(diào)整協(xié)議”中，有的”估值調(diào)整協(xié)議”的杠桿條款約定為融資企業(yè)的上市時(shí)間、客戶擁有量、特定企業(yè)行為、管理層去向、人才引進(jìn)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在非財(cái)務(wù)業(yè)績對賭方面，有的對賭網(wǎng)絡(luò)公司活躍客戶增長數(shù)量，有的對賭技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段，有的對賭連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)；還有的對賭約定：若企業(yè)在本輪融資結(jié)束后完成重大戰(zhàn)略合作或者獲得其他重大融資，則投資公司統(tǒng)一進(jìn)行第二輪投資；若企業(yè)在本輪融資結(jié)束后未在協(xié)議約定的時(shí)間完成上市或股價(jià)未達(dá)到協(xié)議約定的水平，則融資方需轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)給投資者或者由企業(yè)贖回投資方股權(quán)；在經(jīng)營者變化對賭方面，有的“估值調(diào)整協(xié)議”約定：若企業(yè)的經(jīng)營者在一定時(shí)期內(nèi)仍然在任，則投資方需要向融資企業(yè)進(jìn)行第二輪投資。在“華燦光電”的人才“估值調(diào)整協(xié)議”中，由于未能實(shí)現(xiàn)繼續(xù)為公司引入海外技術(shù)人才的目標(biāo)，融資方企業(yè)高管以平價(jià)轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)作為對投資公司的補(bǔ)償。

2.以對賭標(biāo)的為分類標(biāo)準(zhǔn)

以對賭標(biāo)的為分類標(biāo)準(zhǔn)，“估值調(diào)整協(xié)議”可區(qū)分為以股權(quán)為目標(biāo)的“估值調(diào)整協(xié)議”和以現(xiàn)金補(bǔ)償為目標(biāo)的“估值調(diào)整協(xié)議”。在私募投資領(lǐng)域，多數(shù)對賭的直接目的在于獲得股權(quán)，盡管最終目的是待融資企業(yè)上市后退出套現(xiàn)，如果不能上市則將投資時(shí)獲得的以及對賭期限屆滿時(shí)按“估值調(diào)整協(xié)議”可以獲得的股權(quán)以約定的較高價(jià)格裝讓給原股東。上述“蒙牛乳業(yè)”、“永樂電器”、“太子奶”對賭案例都可以明顯看出這些對賭目標(biāo)。又例如在摩根史丹利與中國動(dòng)向的“估值調(diào)整協(xié)議”中，各方約定：如果中國動(dòng)向2006年和2008年的凈利潤達(dá)不到2240萬美元及4970萬美元，公司主要股東將1美元的象征性價(jià)格向投資方轉(zhuǎn)讓最高比例超過30%的股份。再例如凱雷在徐工簽訂的“估值調(diào)整協(xié)議”中約定，如果徐工機(jī)械2006年的利潤達(dá)到約定的目標(biāo)，則凱雷出資購股占徐工的85%金額為3.15億美元；如達(dá)不到目標(biāo)要求，則凱雷的購股金額為2.55億美元。

有的投資公司在對賭中不僅僅滿足于簡單的股份轉(zhuǎn)讓，直接明確為收購公司。例如在巨獸公司與中華英才網(wǎng)的“估值調(diào)整協(xié)議”中約定，如果中華英才網(wǎng)在三年內(nèi)不能上市，巨獸公司有權(quán)購買其超過51%的的股份，將成為絕對控股人，掌握公司的控制權(quán)。

3.以對賭主體是否限于企業(yè)股東為分類標(biāo)準(zhǔn)

以對賭主體是否為公司為分類標(biāo)準(zhǔn)，“估值調(diào)整協(xié)議”可以區(qū)分為股東之間的“估值調(diào)整協(xié)議”、股東與非股東之間的“估值調(diào)整協(xié)議”；以對賭主體是否涉外為分類標(biāo)準(zhǔn)，“估值調(diào)整協(xié)議”可以分為國內(nèi)融投資主體之間的對賭和涉外或者涉港澳臺投融資主體之間的“估值調(diào)整協(xié)議”。因?yàn)閺淖置嬉馑己芎美斫馄渲械膮^(qū)別，筆者這里不再贅述。

二、“估值調(diào)整協(xié)議”的效力判斷路徑

（一）“估值調(diào)整協(xié)議” 宏觀上的合法性考量

“估值調(diào)整協(xié)議”是當(dāng)事人雙方協(xié)商一致的結(jié)果，符合意思自治原則的要求，在本質(zhì)上是一種合同。我國《合同法》第八條規(guī)定：“依法成立的合同，對當(dāng)事人具有法律約束力。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定履行自己的義務(wù)，不得擅自變更或者解除合同。依法成立的合同，受法律保護(hù)?！?/p>

作為舶來品，我國合同法分則規(guī)定的15種有名合同中，“估值調(diào)整協(xié)議”并未名列其中，是一種無名合同。關(guān)于“估值調(diào)整協(xié)議”的性質(zhì)，學(xué)界觀點(diǎn)并不一致。主要的兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，投融資雙方的權(quán)利義務(wù)在簽訂時(shí)具有明顯的不確定性，視未來事實(shí)的發(fā)生來確定。另一種認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種附條件的合同，條件滿足或者條件未滿足的時(shí)候，投融資企業(yè)享有不同的權(quán)利。

筆者贊成第一種觀點(diǎn)，也就是“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，其與附條件生效的合同有明顯的區(qū)分。其一，附條件生效的合同在條件沒有滿足的情況下，是不生效力的，而射幸合同則在雙方達(dá)成意見一致時(shí)即生效，“估值調(diào)整協(xié)議”則是在簽署之時(shí)就發(fā)生了法律效力。其二，射幸合同的標(biāo)的在合同成立時(shí)并不明確，或者說并不唯一。在“估值調(diào)整協(xié)議”中，合同的標(biāo)的有可能是投資方讓渡一定的權(quán)利給融資方，也有可能是融資方讓渡一定的權(quán)利給投資方，這一切要視條件的滿足或者未滿足。

基于此，筆者認(rèn)為”估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，它是投融資雙方關(guān)于被投資企業(yè)未來業(yè)績的一種約定，當(dāng)約定條件觸發(fā)，由投資方向融資方讓渡一定的權(quán)利，反之亦然。盡管射幸合同有嚴(yán)格的法律適用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保護(hù)。但筆者認(rèn)為只要該射幸合同不嚴(yán)重違反公序良俗原則，從而嚴(yán)重?fù)p害他人利益或者公共利益。或者所冒風(fēng)險(xiǎn)與可能收益之間極不對稱，從而嚴(yán)重?fù)p害當(dāng)事人一方的利益時(shí)，法律才有必要確定它的違法性。

（二） “估值調(diào)整協(xié)議”微觀上的有效性考量

1.“估值調(diào)整協(xié)議”是否必然造成“風(fēng)險(xiǎn)與收益不對等”

對于“估值調(diào)整協(xié)議”，國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為如果達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)，投資公司雖然付出了投資成本，卻得到了公司價(jià)值上揚(yáng)的回報(bào)；如果沒有達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)，投資公司不但無需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，反而能夠從融資公司或其股東取得公司價(jià)值下調(diào)的補(bǔ)償，因此，不管目標(biāo)公司的業(yè)績是否達(dá)到約定指標(biāo)，投資公司都能取得固定收益，而融資公司卻需承擔(dān)收益背后的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的估值調(diào)整方式有違反投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，造成了投資方“旱澇保收”的局面，這是一種違反合同公平原則、等價(jià)有償原則的合同條款。上述“海富投資案”在一定程度上印證了這種觀點(diǎn)，二審法院認(rèn)為如果雙方當(dāng)事人無法達(dá)到約定的業(yè)績，海富公司要求迪亞和世恒的賠償請求有違風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，使得海富不論世恒公司業(yè)績?nèi)绾?，都能取得固定的收益?/p>

在國內(nèi)現(xiàn)有的使用“估值調(diào)整協(xié)議”的案例中，無論是私募股權(quán)投資還是普通企業(yè)投資，投資方為了自身利益，都會對目標(biāo)公司的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行初步估值并約定未來的的業(yè)績指標(biāo)。在業(yè)績完成不了的情況下，投資方為了自身利益的保護(hù)，在協(xié)議中規(guī)定由融資方向自己進(jìn)行一定的補(bǔ)償，其實(shí)在本質(zhì)上這是一次對初步估值進(jìn)行的調(diào)整，也是“估值調(diào)整協(xié)議”的“題中之義”。這樣看似“兜底”的條款往往也是估值調(diào)整效力遭受質(zhì)疑最大的因素之一。究其原因，筆者覺得是因?yàn)椤肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”是舶來品，國內(nèi)投融資雙方往往忽略了“估值調(diào)整協(xié)議”的真正目的和價(jià)值——彌合投融資雙方在估值上的差異，促成融資交易的最終達(dá)成。結(jié)合《中華人民共和國合同法》的精神，從合同的目的出發(fā)來詳細(xì)解讀“估值調(diào)整協(xié)議”中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著微妙的平衡，具體而言就是在估值調(diào)整的制定和履行過程中，投資方在盡力鎖住風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其實(shí)也承擔(dān)著非?？捎^的顯性成本和可能存在的隱形正本，所謂的補(bǔ)償條款并不會造成風(fēng)險(xiǎn)和收益的嚴(yán)重不對等。

2.“估值調(diào)整協(xié)議”是否必然會“損害公司和債權(quán)人利益”

篇10

【關(guān)鍵詞】 對賭協(xié)議 估值 風(fēng)險(xiǎn)

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議最初是出現(xiàn)在國外的PE（Private Equity）投資并購中，在國外成熟的市場中，對賭協(xié)議應(yīng)用非常廣泛，條款也非常豐富和多樣化，主要是用于保護(hù)投資人利益。在國內(nèi)的PE投資并購中，對賭條款也早已不是新鮮事物，自2002年蒙牛與大摩、鼎輝、英聯(lián)三家外資戰(zhàn)略投資者簽訂對賭協(xié)議并成功之后，對賭一詞便在中國投資界聲名大噪。但從中國的PE投資市場來看，對賭的投資方多是國際知名的投資機(jī)構(gòu)，而融資方則是以最具有融資需求的民營成長性企業(yè)為主。近年來，雖說國內(nèi)資本市場對IPO各類對賭是嚴(yán)格禁止的，但在股權(quán)分置改革、定向增發(fā)、重大資產(chǎn)重組等領(lǐng)域都變相引入對賭機(jī)制。在重大資產(chǎn)重組并購中，尤其是股權(quán)并購中，已經(jīng)全面而深入地引入了對賭機(jī)制，包括業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)承諾、未來業(yè)績對賭、收購款項(xiàng)支付安排、員工股權(quán)激勵(lì)等各方面。其中，對于擬注入上市公司的標(biāo)的資產(chǎn)承諾業(yè)績進(jìn)行對賭是最常見的協(xié)議安排，如未達(dá)到目標(biāo)時(shí)的股份追送、差額補(bǔ)足、一元回購等。在PE并購中，行業(yè)人士對于對賭協(xié)議頗多詬病，國內(nèi)PE并購對賭失敗的案例也是屢見不鮮，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，對賭協(xié)議成功的比例僅為23%。而國內(nèi)重大資產(chǎn)重組并購中運(yùn)用對賭機(jī)制近年來卻大行其道，并且不斷創(chuàng)新，對賭方式也日趨復(fù)雜化。對賭協(xié)議其究竟有什么含義，在不同環(huán)境下的適用會帶來怎樣不同的效果？

對賭一詞的英文相對應(yīng)的名稱為valuation adjustment mechanism，直譯過來的意思是估值調(diào)整機(jī)制，指投資方（或收購方）和融資方（出讓方）為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排，與期權(quán)等傳統(tǒng)金融工具套期保值功能相類似。對賭實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是一種附條件的價(jià)值評估方式。其主要內(nèi)容是：如果約定的條件出現(xiàn)，則投資方可行使一種估值調(diào)整的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失，如果約定的條件沒有實(shí)現(xiàn)，則融資方行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。而這樣一種估值調(diào)整機(jī)制在中國被翻譯為非常形象的“對賭”一詞，對賭協(xié)議實(shí)際上是一個(gè)高度專業(yè)化的東西，其本質(zhì)是交易雙方在合同中約定一個(gè)標(biāo)的指標(biāo)，包括凈利潤值、利潤增速、能否上市、股價(jià)等，根據(jù)不同的指標(biāo)，設(shè)立不同的對賭條件。對賭產(chǎn)生的最主要原因是投資方和融資方的信息不對等以及對企業(yè)未來盈利能力的不確定性，融資方經(jīng)營企業(yè)，對企業(yè)的實(shí)際情況最為了解，而投資方只能通過外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查來對企業(yè)進(jìn)行相對淺顯的了解。投資方為了保證自己的利益，往往要求在投資協(xié)議中加入對賭條款。同時(shí)，簽訂對賭還有另外一個(gè)非常重要的價(jià)值，就是激勵(lì)作用，對于企業(yè)的管理層而言，如果企業(yè)的價(jià)值提高，管理層也會得到額外股權(quán)的激勵(lì)。可見對賭條款是在投資并購協(xié)議簽訂時(shí)一種比較好的設(shè)置和安排，也是促進(jìn)交易達(dá)成的一種安排，目前理論界的研究多數(shù)認(rèn)為，對賭協(xié)議沒有單方面的贏家，對賭協(xié)議是把雙刃劍，是天使也是魔鬼，成功運(yùn)用對賭協(xié)議的企業(yè)如蒙牛乳業(yè)、無錫尚德、雷士照明等迅速發(fā)展壯大，成為有國際影響力的公司，投資方得到了高額的回報(bào)，而對賭失敗的企業(yè)則損失慘重，融資方甚至可能失去企業(yè)的控制權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資方的高額回報(bào)也可能化為泡影。

二、國內(nèi)對賭失敗的原因分析

在國內(nèi)，國際機(jī)構(gòu)參與的PE投資中對賭失敗數(shù)量眾多，而目前A股IPO市場也不接受對賭機(jī)制，其原因在于對賭協(xié)議可能使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層的變化，也擔(dān)心企業(yè)IPO完成之后募集的資金被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。因此，上市時(shí)間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)仁悄壳癐PO審核中嚴(yán)格禁止的。在國外，PE對賭條款運(yùn)用得非常普遍和熟練，國外企業(yè)簽訂的PE對賭協(xié)議內(nèi)容通常比較全面，包括財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面的內(nèi)容，而不管是何種類型的對賭協(xié)議條款，最后往往涉及的都是投資方所占股份數(shù)額的變化。而國內(nèi)目前簽訂PE對賭協(xié)議則主要集中于財(cái)務(wù)績效和股權(quán)回購方面。如果達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)給融資方，或者投資方追加投資，或者融資方獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等。綜合各類失敗的案例來看，PE投資對賭失敗的最主要原因是估值太高，而估值高的原因則非常多樣化。

現(xiàn)在國內(nèi)中小企業(yè)普遍面臨融資難的問題，在風(fēng)險(xiǎn)投資方面處于弱勢地位，往往被迫簽訂不切實(shí)際的對賭條款，同時(shí)企業(yè)可能盲目追求更大規(guī)模的投資額和更高估值要求的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有認(rèn)識到對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，可能會以十倍的風(fēng)險(xiǎn)去博一倍的收益。實(shí)際上，目標(biāo)太高不管是對于短期還是長期，不管對于投資方還是融資方，不管對于企業(yè)的經(jīng)營者還是企業(yè)本身，都是非常不利的。首先，對賭條款的雙贏或雙輸是同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。過高的目標(biāo)最終會導(dǎo)致雙輸?shù)慕Y(jié)局，如果目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，融資方有可能失去企業(yè)的控制權(quán)，而投資方也只能得到一個(gè)經(jīng)營失敗的企業(yè)的控制權(quán)。目前國內(nèi)的投資方多為財(cái)務(wù)性質(zhì)或戰(zhàn)略性質(zhì)的投資者，而不是真正為了企業(yè)控制權(quán)，作為擅長資本博弈的機(jī)構(gòu)投資者，他們關(guān)注的短期利益和自身的安全退出，企業(yè)的具體管理權(quán)力也并非他們所預(yù)想的目標(biāo)。其次，研究表明，不同難度的對賭目標(biāo)對企業(yè)家的激勵(lì)效應(yīng)是不同的，高難度對賭目標(biāo)下企業(yè)家的努力水平與沒有對賭協(xié)議時(shí)相同，對賭協(xié)議的激勵(lì)效果取決于激勵(lì)目標(biāo)難度的高低。再者，過高的目標(biāo)也導(dǎo)致企業(yè)的短視行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。最后，對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。

除估值目標(biāo)意外，對賭失敗還有一些其他原因，如摩根斯坦利主導(dǎo)的蒙牛并購和永樂并購出現(xiàn)了截然不同的結(jié)果，蒙牛實(shí)現(xiàn)了雙贏，而永樂卻是雙輸?shù)慕Y(jié)果。經(jīng)過對比可以發(fā)現(xiàn)，兩者引入外資時(shí)，所處的行業(yè)發(fā)展環(huán)境不同，遇到的競爭者的情況不同，企業(yè)管理層的領(lǐng)導(dǎo)力和決策也不相同。參與對賭的融資方往往自身發(fā)展到了迅速成長的階段，外部的環(huán)境非常好，此時(shí)，融資方往往會高估自身的發(fā)展能力，同時(shí)，作為擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的國際大投行，對于對賭條款和各類復(fù)雜的金融衍生品理解要比國內(nèi)的融資方深厚的多，國內(nèi)缺乏這方面的意識，容易陷入被動(dòng)。

三、如何實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議的雙贏

在國內(nèi)企業(yè)并購重組談判中，由于企業(yè)大多處于比較平穩(wěn)的發(fā)展期，而不是類似PE進(jìn)入時(shí)的發(fā)展初期，被收購方往往并不是處于急切的需要融資的階段，或者說引入投資方的目標(biāo)并不在于資本需求，而在于資源的整合，生產(chǎn)優(yōu)勢的互補(bǔ)，先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理的引入等非財(cái)務(wù)性的目的。投資方并不是追求短期的資本升值利益和資本的撤退，而是希望通過資產(chǎn)并購來得到企業(yè)控制權(quán)，通過企業(yè)本身的成長和經(jīng)營的發(fā)展壯大來取得收益。因此，交易雙方地位相對更加平等，而且不管是在短期和長期目標(biāo)上來看，雙方目標(biāo)都是一致的，即立足于被投資企業(yè)的長期穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。此時(shí)，收購方與被收購方簽訂的并購合同中，在有必要引入對賭條款的情況下，完全可以采用對賭的體制，充分發(fā)揮對賭的激勵(lì)作用，同時(shí)也可以促使被收購方在收購時(shí)進(jìn)行合理估值，不要設(shè)定過高的財(cái)務(wù)目標(biāo)，避免估值偏差而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有利于雙方交易的公開透明和公正。但是國內(nèi)企業(yè)在應(yīng)用對賭條款時(shí)，不應(yīng)一味照搬國外的模式，必須結(jié)合國情和自身?xiàng)l件進(jìn)行分析，設(shè)計(jì)符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來市場發(fā)展趨勢的操作方案，在運(yùn)用對賭協(xié)議時(shí)，也要注意一些問題。

要有充分的風(fēng)險(xiǎn)意識，考慮對賭協(xié)議的簽訂是否必須。對賭協(xié)議具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，融資方必須充分估計(jì)對賭的上下限，要考慮到自身的承受能力。企業(yè)融資的方式有多種，只有在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資，以對賭的方式融資需要首先創(chuàng)造一定的條件，包括擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者，企業(yè)經(jīng)營著具有高風(fēng)險(xiǎn)偏好，股價(jià)能夠反映企業(yè)的價(jià)值，對企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)期可以作為判斷未來企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。對賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面。由于目前國內(nèi)的企業(yè)對于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用對賭條款，反而會增加雙方談判的難度和延長交易時(shí)間，甚至錯(cuò)失交易良機(jī)。

設(shè)立合理的估值目標(biāo)及調(diào)整方案，這是對賭條款之核心所在。如果設(shè)定的目標(biāo)太高，則存在為贏得博弈而短期內(nèi)過度開發(fā)的可能，也可能給管理層帶來過大的壓力，反而失去了激勵(lì)作用，設(shè)定過低的目標(biāo)，則沒有激勵(lì)的作用。企業(yè)不應(yīng)急功近利，急于外資的引入，而是應(yīng)該認(rèn)真研究估值的方法，綜合運(yùn)用多種指標(biāo)，而不是單單的財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)。國內(nèi)并購在運(yùn)用對賭協(xié)議時(shí)，一般不應(yīng)簡單以凈利潤作為未來業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。非經(jīng)常性損益會對企業(yè)當(dāng)期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當(dāng)期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)管理層為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績，而人為編制利潤，從而影響對賭結(jié)果。

最好將對賭協(xié)議設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)合理的期權(quán)博弈估值模型。對賭產(chǎn)生的原因之一就是信息不對稱，重復(fù)博弈的好處在于可以降低博弈的不確定性，解決簽約后信息不對等的問題。蒙牛和摩根斯坦利所訂的對賭協(xié)議就是典型的分層博弈。通過小籌碼階段的博弈，投融資雙方可以通過前期的博弈增進(jìn)雙方的了解和信任，也可以累積豐富的數(shù)據(jù)，也可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍之內(nèi)。

在并購中引入對賭協(xié)議也是一場博弈。對賭協(xié)議的存在有它的價(jià)值和合理性，關(guān)鍵是如何運(yùn)用，如何最大限度地發(fā)揮對賭的作用，同時(shí)避免出現(xiàn)對賭的負(fù)面作用。對于投融資方和并購受讓方，都需要有足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)心理準(zhǔn)備，更主要的是，應(yīng)當(dāng)對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，科學(xué)預(yù)判經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)性及業(yè)績增長的可能性，只有這樣，對賭協(xié)議才會發(fā)揮應(yīng)有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。

【參考文獻(xiàn)】

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