導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、資產(chǎn)證券化的運行機理

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級。通過金融機構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險，極大的提高了金融機構(gòu)的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實出售應(yīng)收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評級機構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務(wù)收入；增級機構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險的作用，因而也獲得風(fēng)險承擔(dān)的補償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟危機。

以評級機構(gòu)為例，說明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評級機構(gòu)主要承擔(dān)對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風(fēng)險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構(gòu)沒有履行好作為獨立機構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的擔(dān)憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風(fēng)險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風(fēng)險的再分配，讓風(fēng)險大家分擔(dān)，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風(fēng)險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風(fēng)險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風(fēng)險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟觀察》2008年第11期。

篇2

論文摘要：文章主要介紹資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)國際金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一項重要的金融創(chuàng)新，作者主要從資產(chǎn)證券化的起源，然后通過介紹資產(chǎn)證券化的原理，從而來闡釋其如何來分散風(fēng)險，降低風(fēng)險，增加資金的流動性，其中最主要是從金融體系中最主要的中介銀行出發(fā)在各方面分析資產(chǎn)證券化的作用，最后得出資產(chǎn)證券化能夠改變金融體系中一些重要部門和企業(yè)資金流動和風(fēng)險管理，穩(wěn)定我們整一個的金融體系的重要結(jié)論。

一、引言

資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定有著非常緊密的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的積極推進，有利于金融的穩(wěn)定；反過來，金融形勢越穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化也越能順利地開展。

二、資產(chǎn)證券化的介紹

資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，最早起源于美國。1968年美國國民抵押協(xié)會為了擺脫儲蓄存款大量提取所造成的流動性困境，首次公開發(fā)行“過手證券”，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了"資產(chǎn)出售者"的職能。

通常，資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產(chǎn)證券化的過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV(specialurposevehicle)、信用評級機構(gòu)、投資者等諸多方面。

盡管資產(chǎn)證券化的形式多樣，但其核心理念是一致的，具備以下特點:

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是通過的一個特設(shè)機構(gòu)——特殊目的實體（specialpurposevehicle，SPV）來實現(xiàn)；

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的會計處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售（asssetsale），而不是債務(wù)融資（debtfainancing）；

在資產(chǎn)證券化交易中，需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護服務(wù)（servicing）；

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用（vreditoftheunderlyingasset）；

資產(chǎn)證券化差品通常需要進行信用增級（creditenhancement）。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。SPV是一個具有信托性質(zhì)的實體，實現(xiàn)對風(fēng)險的隔離，其設(shè)立的目的是為了從資產(chǎn)出售方（發(fā)起人）購買回收的現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)），購買資金來源于向投資者發(fā)行收益權(quán)證（certificateofbeneficialinterest），即這產(chǎn)支持證券。

信用增級的方式包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級的方法有:通過現(xiàn)金流分層實現(xiàn)信用增級，即將所發(fā)行證券分為不同的級別，優(yōu)先級證券將首先得到償付，從而將優(yōu)先級證券的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給次級證券持有人，提高優(yōu)先級證券的信用級別；外部信用增級則主要通過第三方對標(biāo)的資產(chǎn)進行擔(dān)保等增級過程。最后，要由權(quán)威信用評級機構(gòu)對項目進行信用評級，資產(chǎn)證券化一般要求投資級以上的評級。SPV另一方面的作用是通過方案設(shè)計可以將這部分資產(chǎn)的風(fēng)險從發(fā)起人那里轉(zhuǎn)移出去，可以設(shè)定“如果SPV內(nèi)的資產(chǎn)不夠償還投資者的投資，那么投資者不擁有或只擁有部分不足額部分資產(chǎn)的追索權(quán)”，從而將原來由發(fā)起人承擔(dān)的全部或部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者身上。

資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新。國際清算銀行（BIS）將金融創(chuàng)新分為四類：風(fēng)險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、提高流動型創(chuàng)新、信用創(chuàng)造型創(chuàng)新和權(quán)益增加型創(chuàng)新。而資產(chǎn)證券化則具有前三種創(chuàng)新的特征;技術(shù)水平的提高和政府機構(gòu)的支持起了重要作用。

資產(chǎn)證券化中兩大核心原理：

（一）、資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，形成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理的一個重要內(nèi)容是資產(chǎn)的選擇。

（二）、風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))風(fēng)險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險隔離主要以“真實銷售”或“信托”方式實現(xiàn)。造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的公司或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的對金融穩(wěn)定的作用

其實從資產(chǎn)證券化對金融體系的穩(wěn)定作用是從分散風(fēng)險和增加流動性體現(xiàn)，資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險中最重要的是風(fēng)險隔離原理，通過風(fēng)險隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去，從而達到分散風(fēng)險的目的。同時風(fēng)險隔離的緣故，使得風(fēng)險不會從資產(chǎn)出售者轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)證券的持有者，出售者并不具有索取權(quán)，在證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道防火墻。

（一）、資產(chǎn)證券化能夠改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，同時提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。近年來，由于住房抵押貸款以及其他長期借款的增加，以及對于投資的熱衷等原因使得銀行資產(chǎn)長期化、負債短期化趨勢明顯，信貸期限結(jié)構(gòu)錯配問題十分突出。盡管期限轉(zhuǎn)換原本是銀行或金融中介的主要功能之一，但隨著整個資本市場環(huán)境的日益復(fù)雜化，銀行很難完全駕御期限錯綜復(fù)雜形成的流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險。

（二）、資產(chǎn)證券化能促進銀行體系轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率。中國傳統(tǒng)銀行業(yè)依靠存、貸款利差生存，隨著資本市場發(fā)展、競爭加劇，國際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費轉(zhuǎn)變的潮流。信貸資產(chǎn)證券化后，銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費用，既能更好地發(fā)揮其行業(yè)優(yōu)勢，又能轉(zhuǎn)變盈利模式。資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移后，銀行為承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，資本充足率會有所提高。

（三）、資產(chǎn)證券化能健全市場定價機制，合理分散信用風(fēng)險。當(dāng)前，社會融資過度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來判斷風(fēng)險、配置資金并承擔(dān)風(fēng)險，不利于資源的優(yōu)化配置和金融的整體穩(wěn)定。實施信貸資產(chǎn)證券化，有利于金融資源的優(yōu)化配置。

（四）、推動資本市場發(fā)展，增加投資者的選擇。當(dāng)前，我國金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場體系過渡的過程中。信貸資產(chǎn)證券化將有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^高的有價證券，為證券市場提供新的投資品種，有利于促進多層次資本市場的發(fā)展和完善。

（五）、適應(yīng)金融對外開放。國內(nèi)金融業(yè)即將對外資金融機構(gòu)全面開放。考慮到資產(chǎn)支持證券在國外債券市場上所占份額較高，預(yù)計資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是外資金融機構(gòu)進入中國市場的重要形式。國內(nèi)銀行業(yè)盡早進行信貸資產(chǎn)證券化的實踐與探索，既有利于迎接外資金融機構(gòu)的競爭，也有利于保持市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化為金融服務(wù)業(yè)帶來了巨大的變革，同時也給金融機構(gòu)和金融市場帶來了新的機遇和挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化不僅有利于促進金融機構(gòu)和金融市場的發(fā)展，而且將在解決銀行體系不良資產(chǎn)方面發(fā)揮巨大作用。

當(dāng)然，資產(chǎn)證券化對許多國家來說仍屬于較新的業(yè)務(wù)，我們需要認真研究其利弊，資產(chǎn)證券化在新興市場的蓬勃發(fā)展指日可待。

參考文獻

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篇3

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢@些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。

篇4

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資方式 融資決策

中小企業(yè)的發(fā)展對于提高我國公司的整體創(chuàng)新水平，促進我國經(jīng)濟社會的發(fā)展具有非常重要的作用。中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)時期由于需要大量的資金以滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，因而融資對企業(yè)而言有著重要的作用。中小企業(yè)的融資方式的選擇就成為重要的研究課題。作為中小企業(yè)，選擇合適的融資方式是保障公司健康發(fā)展的重要前提。

1 中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀分析

1.1 中小企業(yè)融資的渠道單一，資金來源匱乏

中小企業(yè)的資金來源主要是依靠內(nèi)源性資金，所有者權(quán)益、保留盈余和非正式股權(quán)等，這三項資本金占全部資金來源的大部分。有的中小企業(yè)為解燃眉之急，甚至在民間以高達20%或30%的利率籌措期限為3個月甚至1個月的借款，中小企業(yè)為此背上了沉重的包袱。

1.2 自有資金缺乏、信貸支持少

我國的中小企業(yè)大都屬于非公有企業(yè)，經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從弱到強的發(fā)展模式，企業(yè)的發(fā)展主要依靠自身的積累，能取得的信貸資金較少。

1.3 中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理

主要表現(xiàn)為企業(yè)負債過重、資產(chǎn)負債率顯著高于大型企業(yè)、長期負債率明顯低于大型企業(yè)。負債過重，表明中小企業(yè)缺乏足夠的償債能力；長期負債率偏低，意味著中小企業(yè)以長期資金彌補固定資金缺口的機會較少。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，影響了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，導(dǎo)使企業(yè)的獲利能力降低。

1.4 直接融資渠道狹窄

由于證券市場門檻高，創(chuàng)業(yè)投資體制不健全，公司債發(fā)行的準(zhǔn)入障礙，中小企業(yè)難以通過資本市場公開籌集資金。

2 中小企業(yè)融資方式

中小企業(yè)在進行融資時，根據(jù)資金的來源不同分為外部融資和內(nèi)部融資。所謂的內(nèi)部融資指的是企業(yè)留存的稅后利潤及計提折舊形式來源的資金，用來滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動的需求。而外部融資則是指企業(yè)通過資本市場、政府原值等外部市場獲得資金的方式，而外部融資還包括直接融資與間接融資這兩種方式。其中直接融資方式指的是企業(yè)通過發(fā)行債券、股票以獲得資金的一種融資的方式，而根據(jù)發(fā)行方式的不同直接融資又可以分為債務(wù)融資與股權(quán)融資兩種方式。而企業(yè)通過銀行等相關(guān)金融機構(gòu)獲得資金的方式就是間接融資方式。

在世界上的發(fā)達國家中小企業(yè)在融資方式上呈現(xiàn)出兩個不同的類型。其中以美國、英國為代表的發(fā)達國家主要是以直接融資方式為主，而已德國、日本為代表的發(fā)達國家則是以間接融資方式為主。在國內(nèi)，國有控股的中小企業(yè)進行融資時也經(jīng)歷了由間接融資為主向直接融資為主的方式進行轉(zhuǎn)變。以中國石化為例，在融資方式的選擇上，中國石化通過專版融資方式的手段為企業(yè)實現(xiàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與減少現(xiàn)金支出的局面。

3 優(yōu)化中小企業(yè)的融資決策的對策建議

企業(yè)的快速發(fā)展過程中勢必會涉及到融資問題，為了滿足企業(yè)的需求積極的分析解讀并借助國家相關(guān)的財政貨幣的政策，并從國內(nèi)外的融資環(huán)境及企業(yè)發(fā)展的實際情況出發(fā)，為企業(yè)的融資活動建立以銀行貸款、公開發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)。為了實現(xiàn)這些內(nèi)容可以從以下幾個方面著手。

3.1 借助債務(wù)融資工具

債務(wù)融資工具全稱為銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融機構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。目前債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)和超級短期融資券等。

借助債務(wù)融資工具能夠幫助企業(yè)在資金流動性上的管理，且具有以下的特點：首先債務(wù)融資工具發(fā)行的對象是銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，也就是說發(fā)行對象中包括了銀行、證券公司、基金公司、保險資產(chǎn)管理公司等。其次債務(wù)融資工具發(fā)行的參與方包括了主承銷商、評級公司、增信機構(gòu)、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等服務(wù)機構(gòu)，主要是對發(fā)行的企業(yè)進行財務(wù)審計、評級等，主承銷商則是要負責(zé)撰寫募集說明書、安排企業(yè)進行信息披露等工作。第三債務(wù)融資工具采用的是市場化的定價方式，發(fā)行利率是根據(jù)企業(yè)和融資工具的級別并且結(jié)合銀行界市場資金面情況進行定價，一般情況定價會低于銀行貸款基準(zhǔn)利率。而且在發(fā)行的過程中還可以根據(jù)資金的需求靈活的掌握。第四是市場化的房型方式，債務(wù)融資工具實行交易商協(xié)會相關(guān)工作指引來注冊發(fā)行，在進行一次注冊之后可根據(jù)資金需求及市場情況來分析發(fā)行，不需要監(jiān)管機構(gòu)的審批。

3.2 借助境內(nèi)外中小企業(yè)融資平臺，以股權(quán)融資方式改善公司資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險

A股發(fā)行是我國的中小企業(yè)公開發(fā)售股權(quán)來進行融資的主要形式。所謂的A股是指在A股市場向境內(nèi)以及合格的境外機構(gòu)投資者增發(fā)新股。而H股增發(fā)則是指在香港市場向境外投資者增發(fā)新股，A+H配股指的就是A股與香港兩地市場向所有的股東進行配股。

在我國的有關(guān)法規(guī)之中規(guī)定了，A股公開增發(fā)新股數(shù)量不得超過已發(fā)行股數(shù)的五分之一，在發(fā)行的規(guī)模上也有一定的限制。A股公開增發(fā)會使新股東和老股東同樣的享受到盈利與增長，也就是會對現(xiàn)有股東產(chǎn)生一種攤簿作用。相對于A股的發(fā)行規(guī)模，A+H股雖然可以有較大的發(fā)行規(guī)模，但是按照A、H同股同權(quán)的配股原則，就需要大股東現(xiàn)金認購，這就對大股東資金造成很大的壓力，而不同的資本市場股與H股之間現(xiàn)實存在的差價會使配股定價方式復(fù)雜。

3.3 對資產(chǎn)負債表外融資方式進行探討，爭取進一步對公司資產(chǎn)負債和財務(wù)指標(biāo)進行優(yōu)化

資產(chǎn)證券化是資本市場中直接融資中的一種創(chuàng)新模式的融資方式，資產(chǎn)證券化與其他發(fā)行的金融產(chǎn)品是相類似的。發(fā)行人在交易中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券來實現(xiàn)融資。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款的來源則是一些列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)則是以基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的形式對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起著一定的支撐作用。所以資產(chǎn)證券化的融資方式其實質(zhì)是將未來可回收的現(xiàn)金流出售來實現(xiàn)企業(yè)融資的目的。

以特定資產(chǎn)的信用為依賴基礎(chǔ)來進行融資時資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，也就是說基礎(chǔ)低壓資產(chǎn)信用的獨立性是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。這也是資產(chǎn)證券化與以企業(yè)整體信用為依賴基礎(chǔ)的銀行融資、股票債券融資的最大的不同之處。而這種信用的獨立性表現(xiàn)在企業(yè)以資產(chǎn)證券化進行融資時對企業(yè)的整體信用并不關(guān)心而是對融資時特定資產(chǎn)本身的情況為了進行證券化融資而提供的信用增級。

基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)信用獨立性則需要榮國破產(chǎn)隔離與真實銷售兩個環(huán)節(jié)還實現(xiàn)，也就是說首先要從特殊目的實體的制度安排上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，其次需要在基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的具體的轉(zhuǎn)移過程中實現(xiàn)真實銷售的結(jié)果。而從國有控股的中小企業(yè)的角度來說，真實銷售代表的含義是國有資產(chǎn)的實際轉(zhuǎn)讓或賣出，因此需要經(jīng)過國資委的批準(zhǔn)。從目前我國的實際情況來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式在稅務(wù)、會計制度、信用評級、法律法規(guī)及監(jiān)管等方面都存在著一定的不足，因而只有在建立一套對市場主體權(quán)利、義務(wù)與法律地位都有明確規(guī)定的同時針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計體系及相關(guān)的估值模型的基礎(chǔ)上，國有控股的中小企業(yè)才能真正的使用在產(chǎn)證券化的方式來實現(xiàn)企業(yè)融資的目的。

3.4 加大金融機構(gòu)對中小企業(yè)的融資支持

商業(yè)銀行應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，將支持支持中小企業(yè)的發(fā)展作為新的貸款增長點。盡早建立和完善為中小企業(yè)融資的金融機構(gòu)，組建中小企業(yè)信貸部，為中小企業(yè)提供便捷的服務(wù)，解決融資的困難，不斷探索和積累為中小企業(yè)服務(wù)的經(jīng)驗，占領(lǐng)市場，使之成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長點，促進商業(yè)銀行和中小企業(yè)的健康發(fā)展。要創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改善金融服務(wù)。我國的銀行與中小企業(yè)資源的不匹配造成貸款的困難，針對這個問題，可以適當(dāng)?shù)南路乓恍┲行∑髽I(yè)的流動資金貸款審批的權(quán)限，簡化審貸手續(xù)，完善授信制度，擴大信貸比例，降低企業(yè)的融資成本和銀行的管理成本。此外，國家的政策性銀行應(yīng)積極的開展對中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，加強對中小企業(yè)發(fā)展中對資金的需求的滿足。

4 結(jié)束語

中小企業(yè)在發(fā)展的過程中都會遇到融資的問題，因而需要在對公司的實際情況有所掌握的前提下，積極的應(yīng)對來自國內(nèi)國外的競爭壓力，同時抓住我國現(xiàn)有的資本市場快速發(fā)展的難得機遇，對各種融資方式的風(fēng)險、收益、成本等內(nèi)容進行詳細的分析，以最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企業(yè)的融資需求，力爭使企業(yè)在融資時能夠?qū)崿F(xiàn)成本最低而市場價值最大的情況。

參考文獻：

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篇5

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新作為金融發(fā)展的動力，一方面極大地推動了銀行業(yè)的發(fā)展，另一方面也是導(dǎo)致金融系統(tǒng)產(chǎn)生脆弱性的誘因。當(dāng)新的金融產(chǎn)品、金融市場和金融業(yè)務(wù)層出不窮時，舊的金融法規(guī)和制度不能適應(yīng)發(fā)展的新格局，從而就不可避免的產(chǎn)生了金融脆弱性。并且，隨著金融工具的研發(fā)和科技的進步，使得金融領(lǐng)域的進入門檻也相應(yīng)降低，一些非金融機構(gòu)也進行金融服務(wù)，從而使得金融監(jiān)管不到位，誘發(fā)金融系統(tǒng)的脆弱性，例如2008年美國的次貸危機。因此，商業(yè)銀行應(yīng)吸取前車之鑒，有條不紊的推進金融創(chuàng)新，權(quán)衡金融創(chuàng)新和金融脆弱性間的利弊關(guān)系，避免加重金融系統(tǒng)的脆弱性。

我國商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，我國金融也對外開放的程度也迅速提高，我國國內(nèi)金融市場的競爭也加劇。在我國商業(yè)銀行實行分業(yè)制的背景之下，一些商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管、獲取競爭優(yōu)勢、拓寬生存空間，必然會通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新來突破分業(yè)的限制。比如，銷售非銀行金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品，實行銀證、銀信、銀保合作來辦理托管業(yè)務(wù)，對非銀行金融機構(gòu)進行股權(quán)投資等。

我國商業(yè)銀行金融脆弱性的表現(xiàn)

但由于我國商業(yè)銀行尚未完全形成現(xiàn)代經(jīng)營管理體制、金融創(chuàng)新外部條件不成熟，我國商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新在帶來收益與提高競爭優(yōu)勢的同時，也對整個金融系統(tǒng)帶來了一定的不穩(wěn)定性。我國商業(yè)銀行金融脆弱性的表現(xiàn)主要有以下三個：

貸款擴張，銀行貸款相對于銀行股本或存款基數(shù)比例過高。當(dāng)出現(xiàn)貸款投資組合質(zhì)量惡化時，銀行貸款相對于銀行股本過高會使得銀行用于挽救貸款損失的資本緩沖金不足；當(dāng)銀行貸款相對其存款基數(shù)過高時，銀行將不得不依賴銀行間市場融通急需的資金，使得銀行間市場的變化（如利率）對銀行的影響更加顯著。

低效的內(nèi)部控制。內(nèi)部控制的目的是確保銀行按照董事會制定的政策和策略，以審慎的方式經(jīng)營業(yè)務(wù)，只有在得到適當(dāng)授權(quán)后才進行交易，資產(chǎn)得到保護，負債得到控制，會計和其他記錄能夠提供完整、準(zhǔn)確和及時的信息，管理層能夠發(fā)現(xiàn)、評估、管理和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險。

低質(zhì)量的經(jīng)營計劃。經(jīng)營計劃應(yīng)描述和分析銀行開展主要業(yè)務(wù)的市場，并制定銀行的經(jīng)營策略，使銀行適應(yīng)其在產(chǎn)品、技術(shù)和人才等方面面臨的不斷變化。如果銀行存在低質(zhì)量的經(jīng)營計劃，將導(dǎo)致銀行經(jīng)營走下坡路實力變?nèi)?，而弱小銀行往往會被其他銀行兼并。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與金融脆弱性的關(guān)系――以影子銀行業(yè)務(wù)為例分析

金融穩(wěn)定委員會（FSB）對于“影子銀行”的定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）。我國的影子銀行與美國等發(fā)達國家的影子銀行有所不同，我國的影子銀行運營對金融市場交易機制依賴程度較低，信托、投資銀行等非銀行金融機構(gòu)在影子業(yè)務(wù)創(chuàng)新中所起的作用較弱，市場運轉(zhuǎn)核心由商業(yè)銀行擔(dān)任，影子銀行業(yè)務(wù)具有較強的規(guī)避監(jiān)管與套利目的性。

我國商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)主要是銀行的理財業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、委托貸款業(yè)務(wù)、與擔(dān)保公司等機構(gòu)相關(guān)聯(lián)的融資業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)，這在很大程度上代替了貨幣基金和對沖基金的影子存款身份。我國商業(yè)銀行涉及影子銀行業(yè)務(wù)，有利于其吸收存款、繞開資金投向約束和優(yōu)化資產(chǎn)負債表。但是，影子銀行業(yè)務(wù)的過快發(fā)展也給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來了一定的風(fēng)險。本文將結(jié)合影子銀行業(yè)務(wù)的類型和運作模式，從以下三個方面來分析金融創(chuàng)新與金融脆弱性的關(guān)系。

商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的復(fù)雜性加劇了金融脆弱性。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，通過設(shè)計出多樣的金融工具來獲取超額收益，例如期貨、期權(quán)、掉期交易等銀行理財業(yè)務(wù)等。但是，其在獲取利潤的同時，也面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)鏈條過長和本身產(chǎn)品設(shè)計的復(fù)雜性而不能分辨金融產(chǎn)品風(fēng)險性的問題。所以，當(dāng)市場出現(xiàn)波動時，投資者會產(chǎn)生恐慌情緒從而大量拋售金融產(chǎn)品，加劇了金融市場的脆弱性。例如，銀行理財業(yè)務(wù)等。

銀行理財業(yè)務(wù)，主要是銀行通過出售理財產(chǎn)品，將籌集的資金用于為客戶提供融資服務(wù)來獲取收益的業(yè)務(wù)。銀行理財業(yè)務(wù)是屬于銀行表外業(yè)務(wù)的理財產(chǎn)品，所以銀行可通過發(fā)行高收益的理財產(chǎn)品，避開利率管制和貸款規(guī)模控制。因此，將籌得資金用于表外資產(chǎn)融資蘊藏著巨大的信用和流動性風(fēng)險。此外，銀行理財產(chǎn)品大多采用“資產(chǎn)池”的運作模式，當(dāng)資金的吸收和投放不能做到一一對應(yīng)時容易引起流動性不足的風(fēng)險；另一方面，銀行為了防范名譽風(fēng)險，通常會為發(fā)行的理財產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保，加上其資金成本本來就高于普通存款利率，從而整體成本的提高會促使商業(yè)銀行進行“逆向選擇”，將資金投放于更高收益、更高風(fēng)險的領(lǐng)域，這樣可能會造成社會資金的風(fēng)險系數(shù)增高。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新加速了風(fēng)險的傳導(dǎo)。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新也拉近了不同金融主體之間的距離，打破了金融機構(gòu)與金融市場、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品以及各國金融市場之間的界限，衍生品交易增強了各市場之間的聯(lián)系，同時也增強了風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，當(dāng)一個地區(qū)或機構(gòu)發(fā)生危機時，就會通過金融工具將危機傳染至其他經(jīng)濟體或機構(gòu)，增加了全球金融體系的脆弱性。例如，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。

信貸資產(chǎn)證券化，是將原本不流通的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場證券的過程。商業(yè)銀行可以將住房抵押貸款、信用卡貸款等信貸資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化處理后出售，這樣可以較早回收現(xiàn)金流，緩解貸存比壓力，增加流動性，能夠提高資產(chǎn)充足率及資本使用效率。但是，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的過程通常伴隨著信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及環(huán)境風(fēng)險等，而且這些風(fēng)險都不是彼此獨立存在的，而是相互聯(lián)系、相互交織在一起的。而且，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程要涉及到發(fā)起人、SPV、信用增級機構(gòu)、投資者等多個主體，從而將具有風(fēng)險的融資功能分配給另外一些有限責(zé)任承受人，以至于使商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險超過了一般金融風(fēng)險的概念。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新影響了貨幣政策的有效性。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新影響了貨幣市場的需求與供給，從而使得貨幣政策的有效性降低。從貨幣需求方面來看，商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新會增強貨幣需求函數(shù)的不確定性，從而改變貨幣需求結(jié)構(gòu)，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。從貨幣供給方面來看，隨著商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的不斷推進，不同資產(chǎn)之間的替代性逐漸增強，進而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)和金融機構(gòu)創(chuàng)造派生存款的能力發(fā)生變動，提高了貨幣供給的不確定性。因此，金融創(chuàng)新對貨幣供求的影響使得中央銀行對于貨幣供求的控制能力有所減弱，貨幣供求更多受內(nèi)生因素的影響，貨幣政策的有效性降低。

政策建議

借鑒國際先進經(jīng)驗，理論與實際相結(jié)合。由于國外的商業(yè)銀行發(fā)展較早，并且經(jīng)歷了幾次金融危機后積累了豐富的經(jīng)驗，因此，我國商業(yè)銀行應(yīng)從自身發(fā)展的實際出發(fā)，積極學(xué)習(xí)西方先進的風(fēng)險管理和經(jīng)營管理知識。此外，我國的國情與國外發(fā)達國家不同，我國商業(yè)銀行在學(xué)習(xí)西方先進管理經(jīng)驗的同時應(yīng)取其精華，去其糟粕，使我國的商業(yè)銀行穩(wěn)健發(fā)展。

建立科學(xué)的風(fēng)險評估體系。商業(yè)銀行應(yīng)建立科學(xué)、有效的風(fēng)險評估體系，為正確評估金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險和實施金融監(jiān)管提供可靠地依據(jù)，從而加強對表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管和非標(biāo)準(zhǔn)化的場外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。此外，商業(yè)銀行還需建立嚴(yán)格的注冊登記制度、促進資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)的期限匹配、有效規(guī)范金融產(chǎn)品創(chuàng)新和限制部分業(yè)務(wù)活動及貸款集中程度。

篇6

一、影子銀行的實質(zhì)與中國影子銀行快速膨脹的原因分析

“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術(shù)語之一，其風(fēng)險與監(jiān)管也已成為全球金融監(jiān)管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒有一個標(biāo)準(zhǔn)的定義，國務(wù)院辦公廳在《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦〔2014〕107號）中也僅將其作為“一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機構(gòu)和業(yè)務(wù)”的統(tǒng)稱，并列舉了我國影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財機構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)等?！苯鹑诜€(wěn)定委員會（FSB）將影子銀行定義為“向常規(guī)銀行之外的主體與活動提供信用媒介的體系”。歐盟委員會則界定了與影子銀行有關(guān)的主體與活動，包括資產(chǎn)證券化所使用的特殊目的實體（SIV、SPV），貨幣市場基金及其他與存款特征相似的投資基金或產(chǎn)品，以及提供信貸或信貸擔(dān)保的投資基金、財務(wù)公司、證券實體、保險與再保險機構(gòu)。其實，如何定義影子并不重要，關(guān)鍵是探尋其實質(zhì)，分析其產(chǎn)生的原因，辨析其利弊。

分析影子銀行的實質(zhì)，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導(dǎo)，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準(zhǔn)備金外，通過貸款和債券投資向企業(yè)、個人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔(dān)銀行貸款項目風(fēng)險，僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險。銀行在資本金之外，實際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場為核心的直接融資體系（如債券基金投資企業(yè)債券）中，企業(yè)的信用風(fēng)險被分散傳遞，由投資者承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，基金公司、投資銀行等中介機構(gòu)不應(yīng)利用投資者資金擴大自身杠桿。

因此，影子銀行的實質(zhì)在于其與銀行類似，相關(guān)機構(gòu)或業(yè)務(wù)接受與存款特征相似的融資，向其他機構(gòu)提供流動性和（或）信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機構(gòu)或業(yè)務(wù)與資金提供者之間實際上是一種借貸關(guān)系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計提以及流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等方面沒有比照銀行的標(biāo)準(zhǔn)進行監(jiān)管，影子銀行存在監(jiān)管套利、杠桿過度放大，以及信用風(fēng)險錯誤定價進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，因而需要被特別關(guān)注。

分析影子銀行產(chǎn)生、發(fā)展的原因，中美存在較大差異。美國影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是2000年后美聯(lián)儲長期低利率政策下資金逐利與過度資產(chǎn)證券化，并由于利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。而中國影子銀行體系是近年來金融市場化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長乏力背景下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場化、金融脫媒的進程并存。

近年來，中國銀行業(yè)正面臨利率市場化與負債表外化的雙重擠壓，銀行在資產(chǎn)和負債兩端呈現(xiàn)加速脫媒特征。直接融資的擴張使社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生極大變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長。在資產(chǎn)端金融脫媒的同時，銀行負債端表現(xiàn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對銀行存款的替代與實際存款利率的上升，商業(yè)銀行以往的存款增長模式難以為繼。其中，個人存款在互聯(lián)網(wǎng)金融與理財產(chǎn)品的吸引下流失越來越嚴(yán)重，相對應(yīng)的是2013年，銀行理財產(chǎn)品及信托規(guī)模都已突破10萬億元，貨幣市場基金在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元；企業(yè)存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”實施的過程中被焊在收益低下、現(xiàn)金流少的政府平臺與產(chǎn)能過剩行業(yè)上面，平臺項目、部分企業(yè)的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經(jīng)缺乏原有的乘數(shù)效應(yīng)，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉(zhuǎn)向后的規(guī)模管控而無法有效增長。

中國銀行業(yè)存款增長乏力的更深層次原因還在于其初始來源不足。中國基礎(chǔ)貨幣投放機制高度依賴外匯占款。“中國生產(chǎn)、美國消費”的經(jīng)濟全球化模式很大程度上依賴中國壓低包括勞動力、土地、資源、環(huán)保等要素價格，獲得比較價格優(yōu)勢而成為世界工廠，美國政府、居民、企業(yè)、金融機構(gòu)等部門提高杠桿比率、大量借債進行消費而得以維持平衡。中國出口獲得的外匯收入被中國人民銀行購買后一方面形成了巨額的外匯儲備，另一方面形成了國內(nèi)巨量的人民幣投放，也構(gòu)成了商業(yè)銀行存款的初始來源。但2008年的國際金融危機打破了原有全球化模式的平衡。中國出口急劇下降，對應(yīng)的外匯占款減少。更重要的是，危機后美國的市場機制發(fā)揮了效用，個人房產(chǎn)出售、底特律的破產(chǎn)表明了美國在真正去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，奧巴馬第一次的競選口號是“改變”，第二次的競選口號是“美國制造”，教育改革、基礎(chǔ)設(shè)施投入、重返制造業(yè)、資源革命 （頁巖氣的利用）、技術(shù)革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推動了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。在美國內(nèi)源性增長以及中國勞動力價格提升的背景下，今后美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)也不再必然意味著中國出口的增長與真實順差的增加。

外匯占款及人民幣基礎(chǔ)貨幣投放機制受到抑制、中國人民銀行實施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統(tǒng)存款增長的業(yè)務(wù)模式難以為繼，使得銀行負債業(yè)務(wù)壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創(chuàng)下單月減幅最高值。

從長期看，銀行為應(yīng)對外部環(huán)境變化，會不斷提高表內(nèi)資產(chǎn)的配置效率，拓展多元化的市場化業(yè)務(wù)，走更有內(nèi)涵的發(fā)展道路。但短期內(nèi)，由于利潤壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，銀行有表外規(guī)模擴張的沖動，以規(guī)避監(jiān)管、創(chuàng)造存款、提高資本收益率，表現(xiàn)為各類通道業(yè)務(wù)以及銀行同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的快速增長。

以上種種內(nèi)外部因素的疊加，使得中國影子銀行自2011年起快速增長。部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)2011年以來的超常發(fā)展是一個突出表現(xiàn)。商業(yè)銀行（尤其是小銀行）通過其資產(chǎn)負債表中“買入返售金融資產(chǎn)”或信托受益權(quán)的投資項下的騰挪，將貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避信貸的管控。相對應(yīng)的，銀行間同業(yè)資金的融資活動活躍，小銀行從銀行間市場融入資金，用來增加其對買入返售金融資產(chǎn)的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長而對資產(chǎn)負債表擴張形成的約束。信托、銀行理財產(chǎn)品規(guī)模在2011年以及其后的大規(guī)模增長在一定程度上也印證了這一點。2009―2013年，信托規(guī)模分別為2.05萬億元、3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元（見圖1）。

中國影子銀行體系的監(jiān)管套利不僅表現(xiàn)為銀行監(jiān)管套利，而且表現(xiàn)為不同機構(gòu)在不同監(jiān)管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財部門與貨幣市場基金之間不同的監(jiān)管政策。

二、中外影子銀行體系的差異

中國影子銀行的主導(dǎo)因素是銀行，而中資商業(yè)銀行又是金融體系中行業(yè)監(jiān)管最為嚴(yán)格的金融機構(gòu)，加之我國實行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，在一定程度上限制了跨機構(gòu)、跨行業(yè)的金融創(chuàng)新活動。因此，中國影子銀行體系在資金來源、杠桿率、風(fēng)險水平等方面與國外有較大區(qū)別。

（一）資金來源不同

美國影子銀行體系由投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)性投資載體等非銀行主導(dǎo)，融資主要依靠資產(chǎn)證券化、證券借貸與回購交易等金融市場活動。中國影子銀行的資金來源主要是各類理財產(chǎn)品，包括信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、貨幣市場基金以及銀行同業(yè)資金等，項目及資金來源、產(chǎn)品銷售以及流動性提供大多以商業(yè)銀行為依托。

（二）杠桿率不同

美國影子銀行資產(chǎn)證券化和再證券化占比高，杠桿結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息更加不透明，風(fēng)險較難識別。而我國資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)，在中國影子銀行的交易結(jié)構(gòu)中，很少有標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格、復(fù)雜的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)品仍主要為債務(wù)融資工具，屬于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。當(dāng)然，我國商業(yè)銀行通過創(chuàng)設(shè)“非標(biāo)”工具，使銀行理財產(chǎn)品成為一種本土化的資產(chǎn)證券化載體。但剖析銀行融資類理財產(chǎn)品的設(shè)計發(fā)行，其實際上是一種短中介鏈、低杠桿率的資產(chǎn)證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導(dǎo)的證券化有顯著不同。在西方的資產(chǎn)證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對沖基金機構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行、證券化資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)等多金融機構(gòu)構(gòu)成的一個很長的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長成為這些參與分“蛋糕”機構(gòu)的一個常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產(chǎn)負債規(guī)模的周期性波動。而中資銀行融資類理財產(chǎn)品則是短中介鏈，資金在商業(yè)銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業(yè)。因此，中國影子銀行普遍杠桿率較低，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品相對簡單透明，風(fēng)險相對容易識別。

（三）投資方向不同

美國影子銀行主要支撐過度消費的融資或是金融機構(gòu)證券化資產(chǎn)的再融資，虛擬經(jīng)濟過度膨脹。而中國影子銀行主要是對接實業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等實體經(jīng)濟融資需求，2012-2013年，超過80%的銀行理財資金被配置在工商企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

總體而言，中國影子銀行基本圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠，也遠低于美國的水平。FSB數(shù)據(jù)顯示，2011年底美國影子銀行的規(guī)模是中國的35倍。

三、中國影子銀行的作用與風(fēng)險

我國影子銀行有其存在與成長的合理性，正如“107號文”所言：“影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補充，在服務(wù)實體經(jīng)濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用?！?/p>

首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對金融要素的價格與流動進行的人為干預(yù)，對金融管制的突破是金融創(chuàng)新的動力來源。中國特色影子銀行的產(chǎn)生一定程度上是部分金融機構(gòu)在金融抑制環(huán)境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場區(qū)隔，并且促進我國金融市場的深化與利率市場化的發(fā)展。如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場倒逼方式推動了中國的利率市場化進程。各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特別是信托產(chǎn)品，突破了由分業(yè)監(jiān)管形成的市場分割與扭曲，發(fā)揮了橫跨資本市場、資金市場和實業(yè)投資市場的綜合經(jīng)營功能，有利于打通業(yè)務(wù)壁壘，提高整個金融體系的效率。

其次，不可否認的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進入實體經(jīng)濟，彌補了中國現(xiàn)有金融體系與政策框架下金融服務(wù)的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控對企業(yè)層面的負面沖擊。

最后，對商業(yè)銀行而言，諸如銀行理財、投資銀行這些具有影子銀行特點的業(yè)務(wù)都是創(chuàng)新的持續(xù)來源，是多元化經(jīng)營的前導(dǎo)，蘊含了未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。

盡管中國影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風(fēng)險點是一樣的，即影子銀行有銀行之實，加大了金融體系的杠桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監(jiān)管套利，沒有類似法定存款準(zhǔn)備金、貸存比、信用風(fēng)險撥備、資本充足率等監(jiān)管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過程，無限制地進行信用擴張，如果不加以約束，會導(dǎo)致整個社會的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅上升。而在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時，影子銀行因缺乏相應(yīng)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險管理措施會成為危機爆發(fā)的最薄弱環(huán)節(jié)，在一定情形下甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險的誘因。這主要是影子銀行的快速增長加大了企業(yè)杠桿和過度投資風(fēng)險，特別是在隱性擔(dān)保或“剛性兌付”下，所謂的無風(fēng)險收益率高企，信用風(fēng)險沒有被充分反映，投資者大類資產(chǎn)配置無效，不斷追求配置高收益資產(chǎn)。而目前只有沒有預(yù)算約束的房地產(chǎn)企業(yè)與政府融資平臺，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵尸”企業(yè)可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續(xù)維持，這些項目就可以繼續(xù)從市場上融資，造成整個社會資源配置的逆向選擇，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型就沒有被激勵。

以2014年1月中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”的兌付為例，一個在當(dāng)時已經(jīng)是負資產(chǎn)的煤礦項目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報率，還有什么可以阻止一個老太太也參加團購，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權(quán)呢？

一個沒有退市的股票市場、一個沒有違約的債券市場、一個“剛性兌付”的各類理財產(chǎn)品（含信托計劃），以及一個處于壟斷地位的不能倒閉的大型國有企業(yè)體系，構(gòu)成了中國最大的影子銀行?，F(xiàn)在又加上一個互聯(lián)網(wǎng)金融，“凡是有留存資金就關(guān)聯(lián)貨幣市場基金，凡是有供應(yīng)商就給做貸款，凡是有賬號系統(tǒng)就做支付”。

所有人都認為自己沒有風(fēng)險，信用風(fēng)險溢價消失，金融市場最后只剩下系統(tǒng)風(fēng)險。退潮時才知道誰是裸泳者，但在維穩(wěn)的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么，要么被口水淹死。更關(guān)鍵的是，幾年后迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒有區(qū)別。在這種情況下，市場化和創(chuàng)新就是一個偽命題。

四、中國影子銀行的治理建議

針對影子銀行體系的作用與風(fēng)險，如何加強對影子銀行體系的監(jiān)管，成為迫在眉睫的問題。但推動影子銀行活動高速增長的動力，如利率市場化等因素仍存在，而且目前我國通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及消費增長解決宏觀經(jīng)濟失衡的措施短期內(nèi)效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長的舉措應(yīng)標(biāo)本兼治，并保持一定的節(jié)奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

對中國影子銀行的治理建議，可以概括為兩個詞：市場化與透明化，即對商業(yè)銀行，在透明化及有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上，放松對銀行貸存比及貸款規(guī)模的管制，給商業(yè)銀行更多的市場化經(jīng)營空間；對影子銀行機構(gòu)或業(yè)務(wù)，或是比照銀行提出監(jiān)管要求以防止監(jiān)管套利，或是在承認“賣者有責(zé)、買者自負”的市場化原則下，推動此類機構(gòu)或業(yè)務(wù)的透明化運行，明示風(fēng)險，并建立不同業(yè)務(wù)之間的防火墻。

（一）對商業(yè)銀行

我國影子銀行產(chǎn)生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發(fā)，通過賦予銀行更市場化的經(jīng)營機制，理順銀行的經(jīng)營行為。

當(dāng)前，中國銀行業(yè)舊有的業(yè)務(wù)增長模式面臨市場變化帶來的種種壓力。市場化的壓力本應(yīng)用市場化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發(fā)展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場化的背景下不同類型商業(yè)銀行存款成本的必然分化和商業(yè)銀行負債來源多源化的趨勢。在存在單一貸存比的同時，與從緊的貨幣政策對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金比率較高，存款準(zhǔn)備金比率高達20%，對應(yīng)的準(zhǔn)備金利率只有1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規(guī)模等管制導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“存款沖時點、貸款繞規(guī)?！钡确N種扭曲的經(jīng)營行為。

然而，在為商業(yè)銀行松綁之前，首先要使商業(yè)銀行經(jīng)營活動透明化，增強資本充足率對銀行過度擴張的約束，其核心是使銀行的資產(chǎn)負債表如實反映各項經(jīng)營活動的業(yè)務(wù)屬性和風(fēng)險性質(zhì)，并相應(yīng)計提撥備和占用資本，使銀行的資產(chǎn)負債表更加健康。很多監(jiān)管套利或內(nèi)部影子銀行，主要是會計報表與會計科目使用的套利。金融危機后國際銀行業(yè)的監(jiān)管活動加強，很重要的一方面原因就是會計準(zhǔn)則的完善。例如，2013年1月1日開始實施的國際會計準(zhǔn)則第十條修正案（IFRS10）就明確規(guī)定，不再單純根據(jù)協(xié)議所載明的法律關(guān)系去判斷金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品或設(shè)立的對沖基金是否在金融機構(gòu)自身資產(chǎn)負債表外核算，而是根據(jù)銀行對其是否有實際“控制權(quán)”，以產(chǎn)品或基金的風(fēng)險收益是否由投資者實質(zhì)承擔(dān)為依據(jù)，以避免金融機構(gòu)進行監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險。因此，建議監(jiān)管機構(gòu)制定“銀行業(yè)良好會計準(zhǔn)則適用指引”，進一步明確各個科目的適用原則，要求銀行和外部審計師按照實質(zhì)重于形式的審慎原則記錄銀行經(jīng)營活動，監(jiān)管機構(gòu)定期抽查，并可要求銀行更換外部審計師，以借助第三方力量增強監(jiān)管的有效性。

在透明化的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機構(gòu)放寬對商業(yè)銀行的管制指標(biāo)，使商業(yè)銀行能夠遵循市場原則理性經(jīng)營，這包括：①取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會融資總量的比例已經(jīng)下降為50%左右，單純控制銀行貸款規(guī)模已經(jīng)不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風(fēng)險管理。因此，在監(jiān)管到位的前提下，中國人民銀行應(yīng)該從數(shù)量管理轉(zhuǎn)為價格管理，更多地通過利率的變化控制全社會的信貸總量。②在現(xiàn)有同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單基礎(chǔ)上，盡快推出面向個人、企業(yè)的大額存單，豐富銀行主動負債品種。③調(diào)整貸存比指標(biāo)。在《商業(yè)銀行法》未做修改之前，順應(yīng)銀行負債多元化的情況，在完善銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)的同時，調(diào)整貸存比指標(biāo)公式，分母增加資金穩(wěn)定、期限配置適合（如半年期以上）的同業(yè)存款，以及大額同業(yè)存單，分子增加一定風(fēng)險權(quán)重以上的投資與同業(yè)資產(chǎn)（如75%以上風(fēng)險資產(chǎn)占用的同業(yè)投資品種）。④盡快使銀行信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。⑤加快銀行業(yè)對民間資本開放，著重發(fā)展專門服務(wù)小微經(jīng)濟、“三農(nóng)”以及提供社區(qū)金融服務(wù)的民營銀行。⑥引導(dǎo)銀行建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和長效化的經(jīng)營管理目標(biāo)體系，監(jiān)管機構(gòu)可以建立商業(yè)銀行綜合評價標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)模、贏利、資本回報（ROE）、風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)回報（RAORC）等指標(biāo)外，增加經(jīng)營穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量、社會責(zé)任、差異化經(jīng)營等指標(biāo)，賦予其不同權(quán)重，并向社會公開，從而引導(dǎo)銀行更平衡地發(fā)展，避免其過度追求規(guī)模。

（二）對影子銀行機構(gòu)或業(yè)務(wù)的監(jiān)管

前提是要承認這些機構(gòu)或業(yè)務(wù)的市場化屬性，培養(yǎng)投資者與融資人、各相關(guān)機構(gòu)的市場契約精神，認可“賣者有責(zé)、買者自負”的原則，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場過渡。其次，總體上要建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)監(jiān)測和“一行三會”協(xié)調(diào)體制，建立各類機構(gòu)與各類業(yè)務(wù)統(tǒng)一適用的資本充足率、流動性風(fēng)險準(zhǔn)備金比率等基本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止出現(xiàn)監(jiān)管套利或過度監(jiān)管，加劇金融風(fēng)險。最后，要堅持法律底線，對一些已經(jīng)超過監(jiān)管范疇、觸犯法律的金融活動要堅決打擊。

在大的原則下，對影子銀行要分類管理、區(qū)別對待。對幾類規(guī)模較大的影子銀行體系，建議如下。

第一，對部分銀行理財、信托等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，關(guān)鍵是按照“風(fēng)險可隔離、風(fēng)險可計量、投資者可承受”的路徑設(shè)計，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險真正過手給投資者，建立不同業(yè)務(wù)間的“柵欄”，防止風(fēng)險蔓延。

風(fēng)險可隔離，是在法律形式、賬戶獨立、會計核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離，并通過在法律地位明確基礎(chǔ)上的有效托管制度進一步確定其資產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)資產(chǎn)、風(fēng)險與破產(chǎn)隔離。特別是法律形式上應(yīng)確立銀行理財產(chǎn)品信托關(guān)系下受托管理的獨立法律地位，減少“通道型業(yè)務(wù)”。

風(fēng)險可計量，是要求風(fēng)險被隔離后還應(yīng)公允、透明地計量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被資產(chǎn)價格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進行的投資實際上承受的風(fēng)險，也就無從談及承擔(dān)風(fēng)險。這就需要改變銀行理財產(chǎn)品主要以約定收益率發(fā)行的形式，而參照基金開放式凈值化發(fā)行的模式，使投資者感受到風(fēng)險收益的變化，真正認可“市場有風(fēng)險、投資需謹慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

投資者可承受，即分散風(fēng)險，使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險。分散風(fēng)險而非管理風(fēng)險，是以市場為主導(dǎo)的直接融資體系的核心。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險監(jiān)測（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶（投資者）僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險而不承擔(dān)銀行貸款所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險；而在以金融市場為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財富管理機構(gòu)，以分散化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，但由于資產(chǎn)管理機構(gòu)的動態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間插入一個資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過動態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險，建立一個隔離帶。

在此原則下，銀行理財產(chǎn)品、信托計劃可以分為兩類：公募性質(zhì)的銀行理財產(chǎn)品應(yīng)是組合投資、動態(tài)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)按凈值發(fā)行認購，并根據(jù)公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風(fēng)險；私募性質(zhì)的產(chǎn)品可以約定收益率，但應(yīng)在發(fā)行之初充分揭示其投資資產(chǎn)明細，做到一一對應(yīng)，原則上不允許期限錯配，并最終以標(biāo)的資產(chǎn)的投資回報水平向投資者償付收益。理財產(chǎn)品基金化發(fā)行可能會降低其對客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動，從而減少“資管泡沫”。

此外，還要引導(dǎo)銀行理財業(yè)務(wù)成為合格的中長期機構(gòu)投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規(guī)模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007―2012年只有商業(yè)銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國債券市場發(fā)展迅速，但缺乏一個對應(yīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)組合規(guī)模足夠大、投資足夠分散的強有力機構(gòu)投資者的存在。這使得債券市場也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場的發(fā)展，特別是信用債券的發(fā)展仍局限在一定范圍內(nèi)，對不同資質(zhì)的企業(yè)或中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)沒有完全放開。而銀行理財產(chǎn)品規(guī)模目前已接近10萬億元，推動其轉(zhuǎn)型為中長期機構(gòu)投資者，無疑將有利于中國多層次債券市場和直接融資的發(fā)展，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

第二，貨幣市場基金的低風(fēng)險投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國，利率市場化的重要推手就是貨幣市場基金，2004年美國貨幣市場基金規(guī)模達1.8萬億美元，一度超過居民儲蓄總額。長期以來，中國的貨幣市場基金由于分業(yè)經(jīng)營的限制，不像美國的貨幣市場基金那樣具有支付功能，因此發(fā)展緩慢。但2013年以來，由于第三方支付平臺和互聯(lián)網(wǎng)電商的介入，中國的貨幣市場基金也具有了支付的功能，并實現(xiàn)了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺上的余額寶（背后是天弘基金的貨幣市場基金）上線半年規(guī)模就已達5000億元，投資者達8000萬人，已經(jīng)超過滬深兩市十多年來的開戶量。由于貨幣市場基金的類存款性質(zhì)以及個人投資者眾多，其已具有顯著影響市場的能力，而且貨幣市場基金本身也是一個信息放大器，在流動性風(fēng)險發(fā)生時，終端投資者贖回壓力會使其瞬間提取在銀行的存款，進一步惡化銀行的資產(chǎn)負債表。因此，對于一定規(guī)模以上的貨幣市場基金，可要求其像存款一樣向中國人民銀行繳納一定的準(zhǔn)備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風(fēng)險變化。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融或金融互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，盡管仍依托現(xiàn)有金融工具，但短期內(nèi)加快了利率市場化，長期則因技術(shù)變革，使信息不對稱、信用違約成本和行業(yè)壁壘發(fā)生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業(yè)。因此，對互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)報有開放的態(tài)度。

篇7

［關(guān)鍵詞］BT融資方式；融資風(fēng)險；融資管理

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2013.02.021

［中圖分類號］F42［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2013）02-0047-03

1　引言

BT（BuildTransfer）即建設(shè)－移交，是由BOT（BuildOperateTransfer）即建設(shè)－運營－移交演變而來的一種新型工程融資模式。自從20世紀(jì)80年代開始，以項目融資為公共工程籌集資金的方式被世界各國爭相使用，用以加速本國公共工程的建設(shè)節(jié)奏和步伐。BT項目融資模式就是在這樣的背景環(huán)境下產(chǎn)生并迅速發(fā)展起來的一種新型融資模式。近些年來，BT項目融資模式在我國也得到了較快的發(fā)展，為建設(shè)單位因資金緊張而不能及時實施工程提供了一種較好的解決方式。目前主要應(yīng)用于政府及一些以政府為投資主體的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，通過民間資金的引入?yún)⑴c公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，很大程度上緩解了財政資金不足產(chǎn)生的制約。BT融資項目的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，牽涉到眾多方面。本文主要從融資方式、融資風(fēng)險及風(fēng)險管理幾方面對BT項目融資模式進行研究。

2　國內(nèi)BT項目融資方式及風(fēng)險

政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是以公共性為前提的，大部分具有較強的公益性。相比其他投資項目而言，其周期較長、收益較穩(wěn)定、風(fēng)險較低。目前較為普遍規(guī)范的BT項目融資方式是通過項目的投資方設(shè)立項目公司，通過項目公司的信譽和經(jīng)濟實力來籌集所需資金。但是，因為項目公司成立期初并不具備很強的認可度和信用度，常常都是需要項目投資方提供相應(yīng)的信用擔(dān)保。在實際的融資操作中，也存在通過投資方直接負債的融資，這樣的融資方式相較而言是比較簡單的，適合資金需求較小的項目，便于操作有利于降低項目的操作成本。近年來又衍生出在我國具有較強創(chuàng)新性的債權(quán)融資方式——建立BT項目的資金池來進行資產(chǎn)證券化。這樣就大大推動了投資方盤活BT項目的資產(chǎn)和籌集項目所需資金。

具體而言，BT項目融資方式主要有以下幾種。

2.1　債務(wù)融資

2.1.1　銀行貸款

銀行貸款是BT項目的主要融資方式之一，配套一定的擔(dān)保方式，取得銀行貸款。根據(jù)不同的擔(dān)保方式，將銀行貸款分為以下兩種方式：①通過BT項目的投資方作為擔(dān)保人向銀行貸款。如前所述，BT項目公司的成立時間較短，信用度較低，因此較難取得銀行的信任直接貸款。所以，一般以BT項目公司的投資方作為第三方為公司提供擔(dān)保，以獲得銀行的貸款。②根據(jù)BT項目的未來回購款收益權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款。這是一種比較成熟的貸款擔(dān)保方式，并且在實務(wù)操作中已有了操作先例。

2.1.2　第三方委托貸款

如前所述，BT項目大部分具有較強的公益性，收益較穩(wěn)定、風(fēng)險較低，因此可以考慮吸引保險資金等的第三方委托貸款。

2.1.3　信托方式

信托公司進行的基礎(chǔ)設(shè)施方面的信托，主要的作用是為了基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)提供項目融資支持。但其主要選擇的是建成后具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，同時這也并不是意味著信托公司絕對排斥非經(jīng)營性的項目，例如上海外環(huán)隧道項目就成功利用了信托投資，該項目為非經(jīng)營性的項目，但因其有政府的補貼，也可認作為具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。再比較BT項目，其為非經(jīng)營性的，但建成移交后也是有政府的回購協(xié)議作為保障，所以同樣是可以使用信托融資的方式。

2.2　股權(quán)融資

BT項目的股權(quán)融資方式主要指BT項目的投資方就其設(shè)立的BT項目公司，以增資擴股或是以引入戰(zhàn)略投資者的方式進行融資。需要注意的是增加BT項目的投資額，根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定，必須追加由其所引起而增加的項目資本金。

2.3　資產(chǎn)證券化

BT項目中的回購款的權(quán)利本質(zhì)上是債權(quán)性的，其特點在于將同樣優(yōu)質(zhì)的BT回購款的債券打包進一個資產(chǎn)池，再以“專項計劃”的方式出賣給合格的投資者，它是以合同債權(quán)每年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流來向投資者還本付息。BT項目中的政府回購款從其保障性和還款額度來說都是比較穩(wěn)定的，因此，相對而言，BT項目的資產(chǎn)適合進行資產(chǎn)證券化。

2.4　融資風(fēng)險

項目融資風(fēng)險指的是在項目融資過程中，可能出現(xiàn)的不確定因素及其對項目最終目的有可能產(chǎn)生的有利或是不利影響的事件發(fā)生的幾率。

BT項目融資的風(fēng)險主要有以下3種分類類型：①按項目的建設(shè)進展階段可分為開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營3個階段融資風(fēng)險；②按項目風(fēng)險表現(xiàn)形式劃分為市場、信用、金融、建設(shè)、法律等方面的風(fēng)險；③按項目風(fēng)險的可控性劃分為核心風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險。

3　BT項目融資方式利弊分析及風(fēng)險管理

北京地鐵奧運項目建設(shè)是北京市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的試點改革先例，是國內(nèi)第一個以BT項目方式進行建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國鐵路工程總公司、中鐵電氣化局集團公司、中鐵三局集團公司以聯(lián)合體的形式中標(biāo)。項目建設(shè)完工后將股權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給北京市政府，收回投資資金。如上所述，BT項目融資在我國已經(jīng)逐步推廣使用。我們在利用其優(yōu)點的同時也應(yīng)充分認識到其中存在的一系列問題。

3.1　BT方式建設(shè)對總承包方的益處

3.1.1　有益于總承包公司提高公司知名度和社會效益

BT工程項目的標(biāo)的一般都比較大，對承包公司的資金實力、管理能力等方面都有較高的要求。北京地鐵奧運項目的中標(biāo)價是10．98億元且工程具有周期緊、要求高、關(guān)系復(fù)雜等特點，承包公司充分發(fā)揮其優(yōu)勢和能力，如期完工交付，得到一致好評即提高了公司知名度和社會效益。

3.1.2　有益于提高公司經(jīng)濟效益

BT工程項目一般是采用固定總價的包干方式，總承包公司可以全程調(diào)控各項工作已確保建設(shè)項目如期按標(biāo)準(zhǔn)完成，同時調(diào)動各方的工作積極性，減少不必要的費用實現(xiàn)利益最大化。

3.1.3　政府回購資金保險，投資風(fēng)險較小

BT項目方式是通過回購協(xié)議來降低投資風(fēng)險，回收期比較短。對大型的建筑公司來說是一項很好的投資渠道，既可以避免與小公司的競爭又可以充分發(fā)揮自身的資金和技術(shù)優(yōu)勢。

3.2　BT項目方式的弊端

3.2.1　質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)難以提高

建筑市場的競爭異常激烈，施工方大多只能以微利承包工程，BT項目的市場更是如此。這種情況下公司會盡力壓低成本增加利潤，自然項目的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)只能合格而得不到有效的提高。

3.2.2　項目公司缺乏相應(yīng)的管理體制和管理人員

國內(nèi)大部分公司的管理手段落后、組織結(jié)構(gòu)、管理人員能力不能滿足BT項目的要求，導(dǎo)致公司難以正常開展項目管理建設(shè)。

3.2.3　缺乏項目整體籌劃能力

BT項目建設(shè)中，總承包公司不具備總體籌劃的能力，具體表現(xiàn)在：①對工程的各項制約因素認識不充分；②對風(fēng)險源認識不足，管理不到位；③缺乏項目的整體創(chuàng)優(yōu)規(guī)劃。

3.2.4　缺乏完備的監(jiān)理體制

國外的BT項目建設(shè)發(fā)展較快與其具有較為完備的監(jiān)理體制是分不開的。目前我國相關(guān)的監(jiān)理體制已初步建立但尚不完善。

3.3　項目融資風(fēng)險管理

BT項目的投資方應(yīng)該充分利用國家為其提供的特許協(xié)議作為項目融資依據(jù)，使用融資杠杠籌集所需的建設(shè)資金。保障項目在資金額度和使用期限是BT項目建設(shè)能否成功的關(guān)鍵因素。其外，合理安排資金使用、控制資金成本對BT項目建設(shè)的成功也有重要的作用。BT項目融資管理的關(guān)鍵在于融資創(chuàng)新。

3.3.1　嘗試使用多元化融資

相對于傳統(tǒng)的依賴單一的銀行貸款融資方式，多元化融資是具有創(chuàng)新性的，其包含融資形式和融資渠道的創(chuàng)新。創(chuàng)新的核心是多種融資工具的使用，如前所述的信托、股權(quán)融資等。BT項目的投資方可根據(jù)項目公司的規(guī)模、項目的性質(zhì)和環(huán)境因素等選擇最合適的融資方式。

3.3.2　不斷創(chuàng)新融資工具

創(chuàng)新融資工具能夠擴展項目融資的渠道，最大限度地吸收社會資金。創(chuàng)新的形式是多種多樣的，要找出最適合我國國情的方式才是最優(yōu)的。前文提到的資產(chǎn)證券化就是一種很有發(fā)展?jié)摿Φ哪Ｊ?，其能帶來項目的良性循環(huán)，徹底改變公司的盈利模式，給公司帶來無限生機活力。

4　結(jié)論

BT模式這種新興的融資方式對于我國的社會建設(shè)具有巨大的促進作用，對于承包方而言，這不僅是市場份額的擴大，也是其經(jīng)營方式的變更，對公司的發(fā)展壯大具有重要意義。同時也應(yīng)重視BT模式存在的一系列風(fēng)險，注意自身的發(fā)展與風(fēng)險的防范。

主要參考文獻

［1］王鐵軍．中國地方政府融資22種模式［M］.北京：中國金融出版社，2006．

篇8

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負債率 對策 企業(yè)

自2010年以來，為了預(yù)防經(jīng)濟過熱，國家實現(xiàn)調(diào)控政策，把控制流動性作為主要目標(biāo)。受此影響，不少企業(yè)出現(xiàn)資金緊張現(xiàn)象，資產(chǎn)負債率不斷升高。有些企業(yè)甚至出現(xiàn)了一定的債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營。如何降低資產(chǎn)負債率？筆者提出以下對策。

一、通過企業(yè)內(nèi)部管理手段降低資產(chǎn)負債率

1.企業(yè)練內(nèi)功、增效益。合理配置和使用資源，提高資源配置效率。企業(yè)資源配置包括人力資源、資本資源和自然資源之間的合理比例及各種資源內(nèi)部的合理結(jié)構(gòu)等方面。企業(yè)要形成一定的生產(chǎn)能力，必須具備各種各樣的資源。通過合理配置和使用資源，各項資源才能相互作用，不同的資源配置會形成不同的生產(chǎn)能力，創(chuàng)造不同的經(jīng)濟效益。對企業(yè)資源進行統(tǒng)一管理，統(tǒng)一調(diào)配，統(tǒng)籌資金使用及投融資計劃。對企業(yè)設(shè)備、物質(zhì)進行集中采購與管理。

企業(yè)經(jīng)營要大搞科技創(chuàng)新，發(fā)展高科技核心技術(shù)，研發(fā)和生產(chǎn)市場上適銷對路的產(chǎn)品，并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴大市場份額。提高企業(yè)盈利水平，增加資本積累，這是降低資產(chǎn)負債率最有效的措施。

2.加強企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理，提高資產(chǎn)及資金使用效率。首先，加強應(yīng)收賬款的管理，建立日常應(yīng)收賬款的內(nèi)部控制制度，加強應(yīng)收賬款的會計核算，及時清理企業(yè)債權(quán)債務(wù)等掛賬事項。對會計報表中的往來科目，如應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收預(yù)付，其他應(yīng)收應(yīng)付，長期應(yīng)收應(yīng)付中的債權(quán)債務(wù)進行清收清欠。特別對企業(yè)因賒銷業(yè)務(wù)而造成的應(yīng)收應(yīng)收賬，可實行定人、定責(zé)、定時管理，按月分戶考核。在考核銷售部門銷售額的同時，將應(yīng)收款回款率也作為考核指標(biāo)，加快結(jié)算和清收清欠工作，減小企業(yè)賬務(wù)風(fēng)險，加速資金周轉(zhuǎn)。

其次，盤活擠壓資金存量，提高資金的流動速度，尤其在固定資產(chǎn)更新改造方面，加大審核力度，實現(xiàn)閑置資金的盤活和利用。同時，對資金的回收和支付時間進行準(zhǔn)確預(yù)測，合理制定資金分配制度，合理調(diào)度資金，降低資產(chǎn)負債率，加速資金周轉(zhuǎn)，增強企業(yè)支付能力。

3.做好預(yù)算管理，降低成本費用支出。企業(yè)要養(yǎng)成編制財務(wù)預(yù)算的習(xí)慣，在采購原材料、產(chǎn)成品、銷售時預(yù)先做好預(yù)算，銷售每季度要對辦公設(shè)備、日常辦公消費品等進行成本預(yù)算，在保證企業(yè)正常運營和必要開支的情況下，加強對外擔(dān)保、對外捐贈、人工成本及其他可控成本等費用的支出，嚴(yán)控企業(yè)業(yè)務(wù)流程管理，加強對物資采購和庫存管理。企業(yè)應(yīng)通過及時采購、及時生產(chǎn)、及時銷售，實行“零庫存”。調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)，壓縮存貨資金占用。同時可實施成本定額控制管理，做好成本估算及控制工作，并將估算的成本合理分攤到項目各階段，同時建立和完善資產(chǎn)清核、原始記錄、實物收發(fā)領(lǐng)退制度?？蓪嵭蟹旨墝徟秃怂愎芾?，嚴(yán)控成本費用支出。杜絕費用超支現(xiàn)象，加強成本費用管理，有效控本增效。

4.搞好企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，走合資、合作、聯(lián)營等擴張之路。進行企業(yè)間的兼并重組，整合企業(yè)資源。同時降低企業(yè)上市門檻，讓企業(yè)在境內(nèi)外融資，拓寬企業(yè)籌資渠道和范圍，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

適度控制企業(yè)生產(chǎn)和投資規(guī)模，建立科學(xué)的投資決策機制。投資時要對投資項目未來收益進行評估，擬定投資目標(biāo)、規(guī)模及實施措施等。并加強對投資項目運營的管理，加快投資項目的資金回收，減少資金占用。

5.加強企業(yè)內(nèi)部審計強化審計監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)并解決企業(yè)會計管理系統(tǒng)中存在的問題。提出改進會計控制的措施，在良好的內(nèi)部控制制度下，保證財務(wù)信息的全面、及時和準(zhǔn)確，為作出正確的財務(wù)決策創(chuàng)造良好條件。

二、通過金融手段降低資產(chǎn)負債率

1.運用資產(chǎn)負債率適度從事負債經(jīng)營，要求企業(yè)在籌資時，合理安排負債比率，形成最佳資本結(jié)構(gòu)。實際中，還必須充分考慮企業(yè)現(xiàn)有設(shè)備和實際需求的基礎(chǔ)，可通過金融租賃和出售回購等形式，減少資產(chǎn)購置投入，減小資金占用。加強對融資渠道和規(guī)模的管理，對銀行借款和發(fā)債等形式的帶息負債，要嚴(yán)控預(yù)算審批規(guī)模，結(jié)合外部宏觀經(jīng)濟形式及行業(yè)特點，控制負債規(guī)模和節(jié)奏。多使用銀行承兌匯票，降低企業(yè)資金支付壓力和融資成本。

2.資產(chǎn)證券化。企業(yè)可將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可在金融市場上自由買賣的證券，將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，補充企業(yè)營運資金?？勺C券化的資產(chǎn)可以是長期應(yīng)收款，以及企業(yè)運營中部分收費項目和債權(quán)等。

3.債轉(zhuǎn)股。在分析債務(wù)人實際情況、市場經(jīng)濟環(huán)境等因素的基礎(chǔ)上，可與債權(quán)人積極溝通，把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，改善企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，達到降低資產(chǎn)負債率的目的。

總之，負債經(jīng)營是市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)為謀求經(jīng)濟效益最大化，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營而普遍采用的一種經(jīng)營方式，是企業(yè)不斷發(fā)展的重要條件。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)資產(chǎn)負債率一般不同，一般在40%左右為理想值。上市公司可達到50%以上。適度的負債可以給企業(yè)帶來好處，促進企業(yè)發(fā)展，而過度的負債則可能使企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)。舉債時既要考慮企業(yè)內(nèi)部的制約因素，又要考慮外部市場環(huán)境及行業(yè)成長階段等特性，合理權(quán)衡經(jīng)營業(yè)與風(fēng)險之間的利弊得失，作出科學(xué)的決策，保持良好的資本結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。

參考文獻：

篇9

關(guān)鍵詞：混業(yè)經(jīng)營 商業(yè)銀行

一、我國商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀

我國分業(yè)經(jīng)營體制的確立始于1995年。早在1993年底，國務(wù)院規(guī)定保險業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)、銀行業(yè)實現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營，國有商業(yè)銀行不得對非金融企業(yè)投資。隨著金融市場的發(fā)展，分業(yè)體制模式逐步成為金融市場發(fā)展的障礙，不利于我國金融業(yè)競爭力的提高。在這種背景下，我國開始了混業(yè)經(jīng)營改革的突破，商業(yè)銀行涉足其他金融領(lǐng)域。

我國商業(yè)銀行在參與國際競爭的同時，學(xué)習(xí)借鑒先進的金融品種，利用自身優(yōu)勢，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)掘新的利潤增長點，促進了銀行咨詢服務(wù)、信息服務(wù)、保險、信托投資、基金管理等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，相應(yīng)利潤在銀行總利潤中的比重逐步上升，尤其是近年來，我國商業(yè)銀行多元化業(yè)務(wù)取得了不小的進展，反映商業(yè)銀行收入多元化的能力在漸漸提高，中間業(yè)務(wù)收入呈逐年增長趨勢。

二、現(xiàn)階段商業(yè)銀行涉足混業(yè)經(jīng)營的主要幾種業(yè)務(wù)形式

目前國內(nèi)金融市場上這類產(chǎn)品或服務(wù)主要有以下業(yè)務(wù)類型。 

（一）資金類業(yè)務(wù)。在這類產(chǎn)品中銀行發(fā)揮著支付結(jié)算作用，利用銀行網(wǎng)點多、資金結(jié)算方便快捷的優(yōu)勢，加強資金運用效率。（二）中間類業(yè)務(wù)。其涉及的種類比較多，是混業(yè)經(jīng)營的主要表現(xiàn)形式之一。（三）融資類業(yè)務(wù)。銀行作為貨幣市場和資本市場的主體，發(fā)揮了信用中介作用，促進了資金的流動和使用效率。（四）投資銀行類業(yè)務(wù)。包括財務(wù)顧問等服務(wù)。（五）創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)通常和衍生品有關(guān)，最主要的品種就是資產(chǎn)證券化。

三、商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的利弊

（一） 商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的不利方面

1、對經(jīng)營管理能力的要求提高

隨著商業(yè)銀行經(jīng)營范圍的擴大以及業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜，大型金融機構(gòu)應(yīng)加大對科技基礎(chǔ)設(shè)施的改造和升級，提高相關(guān)業(yè)務(wù)的處理速度，為各部門的決策提供及時準(zhǔn)確的信息支持，并為客戶提供更為便利和安全的服務(wù)?；鞓I(yè)經(jīng)營對內(nèi)部的信息交流提出了更高的要求。同時，混業(yè)經(jīng)營要求商業(yè)銀行管理者必須對各種金融業(yè)務(wù)相當(dāng)熟悉，以此來對不同業(yè)務(wù)進行協(xié)調(diào)和整合。這增加了商業(yè)銀行的管理難度，還增加了管理成本。

2、風(fēng)險傳導(dǎo)的全局性

由于存在利益的趨勢和競爭的壓力，商業(yè)銀行的短期資金可能流入資本市場、投資銀行等進行墊頭交易，同時產(chǎn)生因為信息不對稱而引發(fā)的道德風(fēng)險等。此外，混業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易又使得風(fēng)險在整個集團內(nèi)部傳遞，并加大銀行內(nèi)部的系統(tǒng)性風(fēng)險，嚴(yán)重的話可能產(chǎn)生金融危機。

（二）、商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的有利方面

1、銀行業(yè)本身的競爭力和經(jīng)營水平將會得到提高。在混業(yè)經(jīng)營的背景下，收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的多元化成為可能，使銀行的過剩資金找到出路，提高了資金使用效率，增加了銀行的利潤。銀行可以尋求在傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)之外的金融業(yè)務(wù)發(fā)展，把傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)與新的金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來，從而優(yōu)化資產(chǎn)機構(gòu)，增加贏利點，不用再一味的去追求資產(chǎn)規(guī)模上的擴張。在這個基礎(chǔ)上，銀行可以根據(jù)自己的特點，在風(fēng)險可控的前提下，追求利潤最大化，并逐步改變單純依靠存貸利差經(jīng)營的現(xiàn)狀。本國實行混業(yè)經(jīng)營的銀行可以與開展混業(yè)經(jīng)營的外資銀行合作，在合理、公證的法律背景下，與外資銀行競爭，并可積極開展信托、保險、基金等金融衍生業(yè)務(wù)。

2、有利于提高銀行業(yè)的收益，并降低成本。從收益來說：在混業(yè)經(jīng)營的情況下，金融機構(gòu)能夠很好地調(diào)整系統(tǒng)內(nèi)部的財務(wù)結(jié)構(gòu)，消除各類金融資產(chǎn)之間的流動障礙，并對金融市場上的變化作出快速反應(yīng)，因而可以更好地滿足金融產(chǎn)品的需求。從成本來說: 金融產(chǎn)品的開發(fā)日益復(fù)雜，技術(shù)科研以及裝備的成本也越來越高，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行很難有實力在這些方面持續(xù)投入，但是資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行則可以利用自己雄厚資本加大投入，并利用高速發(fā)展的業(yè)務(wù)來攤銷高昂的開發(fā)費用。金融業(yè)因金融資產(chǎn)有較強的關(guān)聯(lián)性和較弱的專用性的特點，混業(yè)經(jīng)營更能形成規(guī)模經(jīng)濟。同時，通過銀行、保險公司、證券公司之間的并購，可以將多余的網(wǎng)點機構(gòu)取掉，精減人員，共享客戶資源、人力資源、硬件資源等，不僅方便了客戶、提高了經(jīng)營管理的效率，并隨著資源的共享，降低了經(jīng)營成本，增強了競爭力，大幅提高盈利能力。隨著金融市場的競爭越來越激烈，金融營銷已成為企業(yè)發(fā)展、立足市場的重要手段之一，大銀行憑借其規(guī)模優(yōu)勢，在融資上比小銀行更有競爭力，更有條件節(jié)約成本、提高收益。

3、有效地分散金融業(yè)的風(fēng)險

銀行是經(jīng)營風(fēng)險的金融機構(gòu)，其行業(yè)的高風(fēng)險性決定了銀行必須通過多元化的經(jīng)營來分散風(fēng)險。在混業(yè)經(jīng)營的背景下，金融機構(gòu)可以通過多元化的服務(wù)來分散風(fēng)險： 金融機構(gòu)的經(jīng)營范圍寬廣，可以把各種資產(chǎn)、負債及抵質(zhì)押擔(dān)保等業(yè)務(wù)進行組合，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險;而分業(yè)經(jīng)營的銀行業(yè)因其業(yè)務(wù)品種較為單一則會放大系統(tǒng)性風(fēng)險，或?qū)⒃斐梢欢ǖ膿p失。即混業(yè)經(jīng)營下金融機構(gòu)可將各種金融服務(wù)結(jié)合在一起，商業(yè)銀行、投資銀行和保險的各類不同產(chǎn)品在部門間可以相互銷售和補貼，在業(yè)務(wù)的相關(guān)性不為正的情況下，一種業(yè)務(wù)的收益下降可以用其他業(yè)務(wù)的收益來彌補，因此確保其收益的穩(wěn)定性，有效地降低了經(jīng)營風(fēng)險。

四、總結(jié)

綜上所述，對銀行業(yè)來講，混業(yè)經(jīng)營利大于弊，在經(jīng)濟全球化的情況下，混業(yè)經(jīng)營將逐步為各商業(yè)銀行的發(fā)展主流。我國商業(yè)銀行業(yè)在經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展后，已經(jīng)為不久的將來發(fā)展混業(yè)經(jīng)營積累了相當(dāng)一部分經(jīng)驗。 盡管前進道路上還存在很多的障礙，道路或許有些曲折、過程或許有反復(fù)，但其前景還是光明的，我國應(yīng)該把握好時機，在適當(dāng)?shù)臅r候地推進商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營之路。

參考文獻：

篇10

（一）經(jīng)濟金融化的本質(zhì)是虛擬經(jīng)濟不斷擴張

從現(xiàn)象看，經(jīng)濟金融化已經(jīng)成為當(dāng)前世界經(jīng)濟發(fā)展的一個重要特征，這一特征主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是各國證券交易規(guī)?？焖僭鲩L。上世紀(jì)80年代以前，主要工業(yè)國家債券與股票交易占其GDP的比重均低于50%。近年來，證券交易規(guī)模迅猛發(fā)展，已經(jīng)達到了空前水平。目前多數(shù)發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的證券交易額占GDP的比重已超過100%。據(jù)IMF統(tǒng)計資料，2006年全球總產(chǎn)出為48.2萬億美元，全球股市總市值為50.8萬億美元，金融資產(chǎn)為190.4萬億美元，金融衍生產(chǎn)品市值高達485.7萬億美元，分別相當(dāng)于世界經(jīng)濟總值的105%、395%和10倍以上。有關(guān)國家股票市值占GDP比重的具體情況見表一。

二是國際短期資本交易量猛增。上世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟年均增長率不到4％，國際貿(mào)易年均增長率為7％左右，但國際短期資本交易年均增長率卻高達25％。最近10年來，全球外匯日交易額增長超過12倍，遠遠超出世界貿(mào)易和投資增長速度。這說明全球外匯市場交易活動已經(jīng)脫離實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。有關(guān)專家估計，目前每天外匯交易規(guī)模超過3萬億美元，全年超過900萬億美元。每年國際金融市場短期資本流動至少7.2萬億美元，約相當(dāng)于全球經(jīng)濟總量的1/5。在短期資本流動中，僅有3%左右是出于實體經(jīng)濟需要，其余部分都屬于可謂“游資”，交易的目的是為了牟取利潤，一有風(fēng)吹草動這部分資本就會迅速抽逃，為全球金融市場動蕩埋下隱患。

三是國際金融市場一體化程度不斷提高。近年來，由于金融交易日益信息化和網(wǎng)絡(luò)化，各個金融市場之間的界限日益模糊，各地區(qū)之間的金融市場相互貫通，世界主要股市和主要國家利率水平基本上同步變化。同時，信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具不斷發(fā)展，使得直接金融和間接金融日益融合。

四是金融交易規(guī)模、實際利率、金融業(yè)利潤及持有金融資產(chǎn)的收益急劇上升。金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構(gòu)在國際經(jīng)濟運行中的地位不斷提高。

從本質(zhì)看，經(jīng)濟金融化是虛擬經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大、領(lǐng)域不斷拓展的過程。虛擬經(jīng)濟是與實體經(jīng)濟相對立的經(jīng)濟形態(tài)。早在140年前，馬克思就對虛擬經(jīng)濟作了系統(tǒng)論述。馬克思認為，虛擬資本本身沒有價值，只是實物資本的所有權(quán)證明，是“實物資本的紙制復(fù)本”。在虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系中，實體經(jīng)濟是第一位的，虛擬經(jīng)濟是第二位的。虛擬經(jīng)濟隨著實體經(jīng)濟的發(fā)展而產(chǎn)生和發(fā)展起來，但同時也在自身發(fā)展過程中促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。

同實體經(jīng)濟相比，虛擬經(jīng)濟運行表現(xiàn)出完全不同的特征：（1）高流動性。虛擬經(jīng)濟只是虛擬資本的持有和交易活動，只是價值符號的轉(zhuǎn)移，在信息技術(shù)高度發(fā)達的今天，巨額虛擬資本交易瞬間即可完成。（2）高風(fēng)險性。虛擬資本的價格決定并不遵循實體經(jīng)濟的價值規(guī)律，而主要取決于公眾主觀預(yù)期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政治和政策變化等許多非經(jīng)濟因素。（3）高投機性。虛擬資本價格不穩(wěn)定和不可預(yù)測，部分人可以通過“低買高賣”獲得受益，使虛擬經(jīng)濟處于持續(xù)波動之中。如果虛擬經(jīng)濟過度膨脹，導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格迅速攀升，就可能產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟和虛假繁榮。一旦價格上漲的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會產(chǎn)生價格暴跌，泡沫破滅，引發(fā)金融危機乃至整個經(jīng)濟衰退。

經(jīng)濟金融化不斷發(fā)展，使得虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的地位發(fā)生了重大變遷。美國經(jīng)濟學(xué)家斯威齊于1995年指出：到20世紀(jì)80年代末，傳統(tǒng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)“已經(jīng)讓位于新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，在新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，急劇膨脹的金融部門獲取了高度獨立性，并高高凌駕于實體生產(chǎn)體系之上”?？梢灶A(yù)計，隨著經(jīng)濟金融化的不斷發(fā)展，虛擬經(jīng)濟的地位和作用將進一步得到強化。

（二）經(jīng)濟金融化已成為新一輪經(jīng)濟全球化的主導(dǎo)力量

早期經(jīng)濟全球化的主要動力包括四個方面：一是國際貿(mào)易自由化，包括WTO主導(dǎo)的多邊貿(mào)易談判、各國降低關(guān)稅總水平、撤除關(guān)稅壁壘等；二是雙方或單方授予的投資便利化，包括政府減弱投資干預(yù)、改善投資環(huán)境、簽署國際投資協(xié)定等；三是科學(xué)技術(shù)特別是信息技術(shù)迅猛發(fā)展，國際運輸與信息交流的成本大幅下降，使全球范圍內(nèi)的資源配置成為可能；四是戰(zhàn)后跨國公司迅速發(fā)展，推動了國際分工的深化和世界市場的形成。

在新一輪經(jīng)濟全球化過程中，上述四大動力依然存在并將繼續(xù)發(fā)揮作用，但其作用已經(jīng)趨于減弱。主要原因在于：國際貿(mào)易自由化存在諸多制約，多哈談判遲遲不能取得進展，主要發(fā)達國家貿(mào)易保護主義勢力依然強大；各國吸收外國投資的積極性高漲，投資便利化已經(jīng)發(fā)展到較高水平，短期內(nèi)無法取得進一步的重大突破；對全球化具有革命性的信息技術(shù)新發(fā)明、新發(fā)現(xiàn)尚待時日等等。

金融化已經(jīng)成為新一輪經(jīng)濟全球化的主導(dǎo)動力，這一趨勢已經(jīng)初現(xiàn)端倪。這一判斷主要基于對如下幾點事實的觀察：

首先：全球金融機構(gòu)、金融網(wǎng)絡(luò)、金融市場深入發(fā)展，為全球統(tǒng)一市場提供了機構(gòu)和制度保障。目前，世界性的金融機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，大量金融業(yè)務(wù)的跨國界進行，國際融資、證券發(fā)行和跨國并購體系已經(jīng)形成。世界各主要金融市場在時間上相互接續(xù)、價格上相互聯(lián)動，特別是外匯市場已經(jīng)成為全球最具流動性的全天候市場。

其次，金融自由化有力地促進了國際資本流動。上世紀(jì)70年代末80年代初，美國、日本、澳大利亞、加拿大和歐洲一些發(fā)達國家紛紛實行自由化導(dǎo)向的金融改革，主要內(nèi)容是放松金融管制；放松利率和外匯控制；允許銀行、保險和證券業(yè)從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營；允許銀行在離岸市場開展外幣業(yè)務(wù)等。近年來，許多發(fā)展中國家也加入了金融自由化行列，東南亞各國幾乎都放松了金融管制，尤其是放松了資本項目管制。這些政策措施使得資本能夠自由地在世界各地流動，資源能夠在世界范圍內(nèi)自由配置，從而有力地促進了新一輪經(jīng)濟全球化進程。

第三，壟斷金融資本的形成和發(fā)展，是新一輪經(jīng)濟全球化動力發(fā)生重大變遷的重要標(biāo)志。金融資本經(jīng)過競爭和積聚，最終必然形成壟斷金融資本。過去十年，資本在全球?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域的投資沒有取得重大進展，全球?qū)嶓w經(jīng)濟增長緩慢，部分地區(qū)甚至陷入經(jīng)濟停滯狀態(tài)。但與此形成鮮明對照的是，壟斷金融資本的積聚日益加快，利潤迅速增長，地位日益突出。壟斷金融資本所反映的新型經(jīng)濟關(guān)系，深深地根植于全球經(jīng)濟體系之中。美國有關(guān)經(jīng)濟學(xué)家認為，在過去30年資本主義變化的三個主要特征――新自由主義、全球化和金融化中，金融化是三者中的主導(dǎo)力量，新自由主義、全球化的本質(zhì)是壟斷金融資本在全球的擴張。

（三）金融化依賴于金融衍生工具的不斷豐富

金融創(chuàng)新特別是金融衍生工具不斷發(fā)展，為經(jīng)濟金融化提供了重要載體。金融衍生工具是指價值派生于某些標(biāo)的物的價格合約，其主要特征有三：（1）其價值隨著特定利率、證券價格、商品價格、外匯匯率、價格指數(shù)、信用等級或類似變量的變化而變化；（2）在未來日期結(jié)算；（3）可發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風(fēng)險，獲取利潤。

近年來，國際金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展速度迅猛。截至2006年底，全球場內(nèi)交易的衍生產(chǎn)品本金余額達到70.5萬億美元，比2005年底增長了21%；場外衍生產(chǎn)品本金余額為415.2萬億美元，比2005年底增長了39%。全球主要金融機構(gòu)中間業(yè)務(wù)中衍生品工具的運用越來越廣泛。目前西方國家銀行中間業(yè)務(wù)收入占總收入的50％，花旗銀行高達70％。世界500強企業(yè)有92％都做衍生品交易，高盛公司2006年第一季度利潤為26億美元，其中30％以上來自衍生產(chǎn)品市場。

金融衍生工具的發(fā)展有力地促進了經(jīng)濟金融化。這是因為，貨幣互換、期權(quán)、期貨、遠期協(xié)議等金融衍生工具聯(lián)結(jié)了資本市場和貨幣市場，使全球金融市場趨于一體化；金融衍生工具使原先的金融管制措施失效，各國金融監(jiān)管當(dāng)局不得不改變或取消原先的管制措施，為資本全球流動創(chuàng)造便利條件。美國經(jīng)濟學(xué)家多德（Dodd）提出：金融衍生工具可使冒險行為更方便、代價更小，可用來規(guī)避法律約束和金融管制；可扭曲了價格發(fā)現(xiàn)過程；可用來操縱會計規(guī)則，從而使金融自由化成為可能。

金融衍生工具的發(fā)展有力地促進了國際商品市場的金融化。目前，在國際市場上，糧食、能源、基礎(chǔ)原材料的大宗商品交易，都由金融衍生工具來發(fā)現(xiàn)價格、對沖風(fēng)險。因此，哪一個經(jīng)濟實體對衍生工具運用得好，它就可以享受擁有定價權(quán)而帶來的巨大收益。

金融衍生工具具有風(fēng)險管理功能，運用得當(dāng)能規(guī)避微觀和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。美國前財長勞倫斯?薩默斯曾經(jīng)說，“作為廣義資本市場的核心，金融衍生品市場在促進價格有效發(fā)現(xiàn)和分散風(fēng)險方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用?！?美聯(lián)儲前主席格林斯潘表示：在過去的15年間，金融衍生品以超乎尋常的速度發(fā)展，對沖風(fēng)險的成本顯著降低，機會也大大增加，金融系統(tǒng)也因此發(fā)展得比20多年前更靈活、有效和富有彈性，世界經(jīng)濟也因此變得更有彈性。格林斯潘指出，“9?11”事件之后，美國經(jīng)濟之所以成功挺過來，金融衍生品市場的風(fēng)險對沖功不可沒。

（四）金融化過度是導(dǎo)致“次級貸款”危機的根源

“次級貸款”是美國金融機構(gòu)給收入低、信譽差的人提供的住房消費信貸。如果發(fā)放“次級貸款”的美國金融機構(gòu)采取審慎態(tài)度，做好風(fēng)險控制，危機原本是可以避免的。但美國金融機構(gòu)為了吸引低收入群體采用“次級貸款”買房，獲得更多利潤，把“次級貸款”門檻降得很低，例如允許九成按揭“零首付”，而且前三年可以不還本，甚至利息也可以少付。在這一政策刺激下，美國“次級貸款”規(guī)模迅速攀升。2003年末，美國“次級貸款”總額僅3000億美元，2006年則高達2萬億美元。在2006年的新購房者中，用“次級貸款”買房的人已經(jīng)占新增購房人數(shù)的40%。

對低收入的買房者而言，盡管“次級貸款”利率水平比正常抵押貸款利率要高出30%，嚴(yán)重增加了他們的經(jīng)濟負擔(dān)，但這些人寄希望于房價進一步上漲，因此敢于繼續(xù)借錢買房。對金融機構(gòu)而言，他們通過“資產(chǎn)證券化”等衍生金融工具，將“次級貸款”打包制作成為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，即各種收益和風(fēng)險類型的次級債，再憑借其較強的機構(gòu)信用出售這些次級債，從中牟利。在美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率在兩年中從1%上升至5.25%，以及房地產(chǎn)價格漲幅明顯回落甚至出現(xiàn)下跌的情況下，房地產(chǎn)市場交易驟降，房地產(chǎn)泡沫破滅和“次級貸款”危機發(fā)生就不可避免。

由此可見，金融化過度是導(dǎo)致“次級貸款”危機的根源?！百Y產(chǎn)證券化”等金融衍生工具是一柄雙刃劍，它的好處是如果運用得當(dāng)，就可能促進市場發(fā)育，滿足消費者需要，促進經(jīng)濟和金融平穩(wěn)運行；它的代價就是金融債務(wù)鏈條越來越長、風(fēng)險越來越高、監(jiān)管越來越難。在“次級貸款”危機中，美國金融機構(gòu)為了解決房地產(chǎn)市場擴張所需要的流動性，為了自身利益最大化，一方面極力擴大“次級貸款”規(guī)模，擴大自己的市場份額；另一方面過度利用市場細分和市場參與者之間的信息不對稱，使金融衍生產(chǎn)品的價格和價值發(fā)生背離，使標(biāo)的資產(chǎn)（次級貸款）的信用風(fēng)險，擴散到衍生品市場（次級債市場和相關(guān)的住房抵押債券市場），進一步影響到借款人、貸款機構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門、甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（五）金融化關(guān)系世界經(jīng)濟發(fā)展的未來

目前，起源美國、蔓延全球的“次級貸款”危機還在發(fā)展之中，它將給全球經(jīng)濟和金融造成何種影響，還需要進一步觀察。

從短期來看，金融化過度導(dǎo)致的“次級貸款”危機重創(chuàng)美國經(jīng)濟，使美元的強勢地位開始動搖，是當(dāng)前世界經(jīng)濟的最大風(fēng)險。許多國際組織和研究機構(gòu)比較一致地認為，美國房市及“次級貸款”危機還在發(fā)展之中，對實體經(jīng)濟的負面效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟受到的沖擊可能大于預(yù)期。雖然“次級貸款”危機尚未對全球宏觀經(jīng)濟構(gòu)成重大威脅，但目前很難看清其最終結(jié)果，全球金融形勢不容樂觀，世界經(jīng)濟可能進入一個不確定和潛在的困難期，但中期前景依然良好。最近，IMF將發(fā)達國家經(jīng)濟的潛在增長率下調(diào)為2.3%，低于過去15年的2.5%；2007-2008年經(jīng)濟增長將由上年的2.9%減緩到2.5%和2.2%，2009-2012年回升到2.6%。

從長期看，金融化已經(jīng)成為各國經(jīng)濟競爭的制高點，競爭的結(jié)果將深刻影響世界經(jīng)濟的走勢和未來。從國際經(jīng)濟和金融發(fā)展進程來看，西方發(fā)達國家憑借其軍事、政治、經(jīng)濟和金融實力的主導(dǎo)地位，以及在經(jīng)濟金融化方面掌握的主導(dǎo)權(quán)，將自己的意志、理念和利益強加于在世界經(jīng)濟體系和規(guī)則之中，從而形成金融霸權(quán)，成為控制世界經(jīng)濟金融、剝削發(fā)展中國家的主要形式。

金融霸權(quán)是影響世界經(jīng)濟走勢以及各國綜合國力對比的重大因素。歷史上，西方國家為了自身利益，經(jīng)常采用裸的武力威脅甚至戰(zhàn)爭來掠奪發(fā)展中國家。在近代，戰(zhàn)爭手段越來越無法實現(xiàn)其戰(zhàn)略利益。在今天，金融化正在成為西方國家對外擴張的新的有效工具。西方國家利用金融手段達到了戰(zhàn)爭手段無法達到的目的，實現(xiàn)了對發(fā)展中國家“靜悄悄的掠奪”。金融霸權(quán)能夠通過“合法”的金融化手段，輕易地攫取其他國家的資源、資金、土地或企業(yè)。亨廷頓列舉了西方文明控制世界的14個戰(zhàn)略要點，其中包括“控制國際銀行系統(tǒng)”、“控制全球硬通貨”，“掌握國際資本市場”。 這就是說，誰掌握了金融化的制高點，誰就會在未來經(jīng)濟和綜合國力的競爭中掌握戰(zhàn)略主動。

金融化將加劇世界經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定性。在金融化過程中，各國經(jīng)濟的相互依賴性空前加強，金融市場、金融政策一體化成為全球趨勢。在這種背景下，經(jīng)濟波動、經(jīng)濟危機在國家之間的迅速傳染便不可避免。任何一個國家的內(nèi)部經(jīng)濟失衡都會反映成為外部經(jīng)濟失衡，就會很快影響到與其具有緊密經(jīng)濟關(guān)系的國家，最后極有可能將所有國家不同程度地卷入。1997年泰國金融危機迅速波及全球許多國家，就是鮮明的例子。

金融化還將進一步擴大南北差距。在金融化以及新一輪全球化的過程中，富國和窮國得到的機遇和利益是極不平衡的，在金融領(lǐng)域的體現(xiàn)更為明顯。發(fā)達國家的銀團和財團通過多種形式的金融滲透，便利地控制發(fā)展中國家的經(jīng)濟。結(jié)果導(dǎo)致一邊是北方發(fā)達國家財富的急劇膨脹，另一邊是南方發(fā)展中國家貧困的日益加劇。因此，不迅速縮小南北差距，世界經(jīng)濟就無法實現(xiàn)均衡、健康發(fā)展。發(fā)展中國家繼續(xù)在貧困、停滯的泥潭中掙扎，西方發(fā)達國家最終也將無法獨善其身。

二、若干思考

（一）應(yīng)從國家發(fā)展戰(zhàn)略高度，大力加強對經(jīng)濟金融化問題的深入研究。從根本和長遠來說，對迅速發(fā)展的世界經(jīng)濟金融實踐不斷做出新總結(jié)與新概括，為我們迎接新一輪經(jīng)濟全球化帶來的各種嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，提供理論指導(dǎo)與政策回應(yīng)，使政府和企業(yè)的決策更加符合客觀經(jīng)濟規(guī)律，更加適應(yīng)形勢發(fā)展需要，是最為重要的。當(dāng)前，應(yīng)重點研究經(jīng)濟金融化的發(fā)展趨勢、主要特點和未來發(fā)展方向等重大理論和實踐問題，提出中國積極參與經(jīng)濟金融化的戰(zhàn)略、政策和措施。經(jīng)濟金融化的不斷發(fā)展，是當(dāng)前經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的一場重大變革，將深刻地改變世界經(jīng)濟發(fā)展版圖，深刻地影響各國甚至世界的未來。但我們對這一重大變革的總體反應(yīng)是遲鈍的，在理論和實踐方面都是滯后的。如對“次級貸款”危機，各國事先均毫無察覺與預(yù)測，暴露出經(jīng)濟學(xué)界在揭示現(xiàn)代經(jīng)濟金融發(fā)展規(guī)律方面的無能為力，也暴露出各國政府解救危機對策方面的滯后與乏力。這就需要我們重新審視現(xiàn)代經(jīng)濟和金融學(xué)在理論視角上的偏差，以建立反映新時代特征的、能適應(yīng)實際需要的新的理論體系、分析方法和思維模式。

（二）發(fā)展中國家的金融政策應(yīng)與其經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)，防止超前和滯后。在制定金融政策的過程中，應(yīng)批判地吸收西方經(jīng)濟學(xué)家提出的理論。如美國經(jīng)濟學(xué)家肖（E．S．Shaw）和麥金農(nóng)（R．I．Mckinnon） 1973年提出金融深化理論，指出金融抑制的危害，論證金融深化與儲蓄、投資、就業(yè)及經(jīng)濟增長的正向關(guān)系。在他們看來，發(fā)展中國家應(yīng)該解除各種金融管制，提高實際利率，提早放開金融市場，以此實現(xiàn)金融深化、促進經(jīng)濟增長。20世紀(jì)80年代以來，一些發(fā)展中國家沿著金融深化理論的基本思路，啟動了金融自由化進程。這一方面促使這些發(fā)展中國家金融市場規(guī)模不斷擴大，交易成本趨于降低，資源配置的效率不斷提高，在一定程度上促進了發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展；但另一方面，由于經(jīng)濟和金融運行過程自身固有的特點和規(guī)律，使這些原本已非常脆弱的發(fā)展中國家金融體系更加動蕩，甚至引發(fā)金融危機，危及其實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。

就中國而言，此次“次級貸款”危機的一個有益啟示，就是要根據(jù)自身經(jīng)濟發(fā)展水平穩(wěn)步推進金融開放，防止過早開放。目前，“次級貸款”危機對中國經(jīng)濟的直接影響不太明顯，一個重要原因就是人民幣資本項目不可兌換，金融市場相對封閉，有效隔離了危機的影響。這表明我國穩(wěn)步推進金融開放的做法是正確的、行之有效的。作為發(fā)展中大國，為防范金融風(fēng)險，促進經(jīng)濟和金融穩(wěn)健發(fā)展，在金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放方面，應(yīng)防止操之過急和無所作為。

（三）對西方國家利用金融霸權(quán)進行“靜悄悄的掠奪”，應(yīng)保持高度警惕。前文已述，西方國家掠奪發(fā)展中國家的方式已經(jīng)發(fā)生了重要變化，如何應(yīng)對這些變化是新形勢下發(fā)展中國家面臨的重大課題。當(dāng)前，美國是金融化和金融衍生市場最發(fā)達的國家，是全球性金融資源的主要開發(fā)利用國，美元是主要的國際貨幣，又同黃金脫鉤，成為純信用貨幣而不必承擔(dān)明確的責(zé)任。盡管在全球經(jīng)濟一體化條件下，國家間彼此的依賴和制約大大增強，各國存在一榮俱榮、一損俱損的情況。但是，某些國家利用金融霸權(quán)地位，利用金融化和復(fù)雜的金融衍生工具，對發(fā)展中國家進行“公開”、“合法”掠奪的事件仍然經(jīng)常發(fā)生。防止這些事件發(fā)生，維護自身正當(dāng)利益，發(fā)展中國家需要做出長期不懈的努力，繼續(xù)做大量艱苦的工作，包括加快自身發(fā)展步伐、加強南南團結(jié)合作、增強國際經(jīng)濟關(guān)系的民主化、推動建立公正合理的國際新秩序、加快人才培養(yǎng)等。

（四）高度重視金融化以及金融衍生工具的兩面性，力爭做到揚長避短。一般而言，金融化具有雙重效應(yīng)：運用得當(dāng)可以提供財富積累的新形式，促進資本的積累與集中，為擴大再生產(chǎn)創(chuàng)造了條件，從而為社會經(jīng)濟發(fā)展提供了重要支撐；運用失誤就可能引發(fā)許多經(jīng)濟問題，甚至爆發(fā)金融和經(jīng)濟危機，損害經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。金融衍生產(chǎn)品同樣存在著“積極”和“消極”因素，對于次級債市場，如果過度地擔(dān)心它的消極性，比如資金鏈斷裂引起的流動性危機，金融業(yè)的競爭活力就有可能被過度監(jiān)管所抹殺；另一方面，過于樂觀地強調(diào)它的積極性，把金融創(chuàng)新的風(fēng)險機制簡單化，同樣可能會導(dǎo)致危機發(fā)生。因此，對于金融化和金融衍生工具，既要積極參與，不斷實踐，積累經(jīng)驗，又要對金融化的利弊要給予辨證分析，要揚其所長，更要避其所短。

參考文獻：

1.馬克思：《資本論》（第3卷），人民出版社，1998。

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