導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇貨幣政策總結(jié)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、區(qū)域總量性貨幣政策的理論分析

對(duì)貨幣政策的研究由來(lái)已久，早期的貨幣數(shù)量論、威克塞爾、凱恩斯、后凱恩斯主義、貨幣學(xué)派及理性預(yù)期學(xué)派都提出了各自的貨幣政策的理論和思想，但以上所談到的貨幣政策理論有一個(gè)共同點(diǎn)，就是將貨幣政策看作是一種總量性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，認(rèn)為貨幣政策作用的直接對(duì)象是社會(huì)經(jīng)濟(jì)總量，因而對(duì)貨幣政策的研究主要集中在貨幣政策是否能夠系統(tǒng)地影響產(chǎn)出，貨幣供給與產(chǎn)出之間是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系，貨幣當(dāng)局能否如愿地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前和未來(lái)發(fā)展的需要控制貨幣供給總量、社會(huì)物價(jià)水平能否穩(wěn)定等方面，通過(guò)這幾個(gè)方面的研究來(lái)解析貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。

這些理論一般認(rèn)為貨幣政策是一種總量目標(biāo)調(diào)節(jié)，一般情況下不考慮結(jié)構(gòu)問(wèn)題，特別是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的間接宏觀調(diào)控體制下更是如此，這一觀點(diǎn)中所指的貨幣政策是狹義角度的貨幣政策，即中央銀行通過(guò)對(duì)“錢(qián)袋子”口徑的控制，提供社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣量，而對(duì)于一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不應(yīng)該也不可能是中央銀行貨幣供給調(diào)控的目標(biāo)，因?yàn)橹醒脬y行貨幣供給調(diào)控不能控制貨幣在各行業(yè)、各區(qū)域等的具體流向。

區(qū)域總量性貨幣政策要真正有效發(fā)揮作用，應(yīng)該具備以下幾個(gè)條件：

1．貨幣供給的外生性、可控性及中央銀行的行政獨(dú)立性。中央銀行要通過(guò)貨幣政策對(duì)全社會(huì)進(jìn)行總量性調(diào)控，首先必須能夠有效控制貨幣供給，根據(jù)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要投放貨幣，繼而貨幣在有效利率價(jià)格機(jī)制的指引下，流向社會(huì)最需要的地方去，引導(dǎo)社會(huì)資源達(dá)到優(yōu)化配置，在這一過(guò)程中，中央銀行應(yīng)該能夠自主地對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控，因?yàn)橹醒脬y行具有行政獨(dú)立性，貨幣供給具有外生性。

2．健全發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系。貨幣政策的調(diào)節(jié)對(duì)象是貨幣，通過(guò)對(duì)社會(huì)流通中的貨幣數(shù)量進(jìn)行調(diào)節(jié)以適應(yīng)實(shí)際需要的貨幣數(shù)量，從而穩(wěn)定社會(huì)的總體物價(jià)水平，區(qū)域總量性貨幣政策離不開(kāi)健全發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系。貨幣政策傳導(dǎo)不僅取決于中央銀行的“主動(dòng)性”貨幣政策行為，而且取決于企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟(jì)主體的反應(yīng)，中央銀行的貨幣政策如何對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生作用呢？聯(lián)系其中的是包括金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)在內(nèi)的金融體系，金融體系在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中起“金融中介”的作用。貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)改變各種金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，改變和調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)選擇行為，最終影響社會(huì)消費(fèi)、投資和出口。

3．市場(chǎng)化利益導(dǎo)向的微觀基礎(chǔ)。區(qū)域總量性貨幣政策作用過(guò)程是一個(gè)間接作用過(guò)程，其作用的發(fā)揮不僅僅在于中央銀行如何調(diào)控，更重要的在于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)中央銀行的行為如何做出反應(yīng)，只有當(dāng)這些微觀經(jīng)濟(jì)主體是真正的市場(chǎng)化的利益主體，才能產(chǎn)生真正的金融市場(chǎng)，才能產(chǎn)生真正的價(jià)格機(jī)制，否則貨幣政策的作用無(wú)從談起。

4．區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融一體化。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)交易離不開(kāi)貨幣，貨幣政策的作用在于為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供所需要的貨幣，保持幣值穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的環(huán)境。貨幣離開(kāi)中央銀行以后，將進(jìn)入金融體系，通過(guò)金融體系的中介作用進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，為保證社會(huì)化商品經(jīng)濟(jì)的正常平穩(wěn)運(yùn)行，不僅要求商品供求均衡，而且要求貨幣供求總量和結(jié)構(gòu)均衡，也就是說(shuō)使貨幣流向最需要貨幣的地方去，而要達(dá)到這一目的，必須以區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融一體化為前提，否則，會(huì)出現(xiàn)一方面貨幣流通到不需要的地方去，另一方面需要貨幣的地方卻無(wú)貨幣流通的現(xiàn)象，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢通。

二、區(qū)域總量性貨幣政策在我國(guó)的適用性研究

（一）區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐漸引起關(guān)注

貨幣政策的實(shí)際運(yùn)行與理論分析過(guò)程不一樣，它是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的時(shí)間過(guò)程，現(xiàn)實(shí)生活中的中央銀行的貨幣調(diào)控與理論上的分析存在差異。近幾年來(lái)，有以下兩方面的因素促進(jìn)了對(duì)貨幣政策區(qū)域差異化效應(yīng)的研究。

1．經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)信貸市場(chǎng)不完善在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中所起作用有許多新的見(jiàn)解，貨幣政策“信貸觀點(diǎn)”引起了越來(lái)越大的關(guān)注。貨幣政策“信貸觀點(diǎn)”認(rèn)為傳統(tǒng)的“貨幣觀點(diǎn)”主要關(guān)注貨幣政策變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最終影響強(qiáng)度，而在影響時(shí)間和影響構(gòu)成等方面研究存在很多的不足，而且都是注重貨幣市場(chǎng)的作用而忽視金融機(jī)構(gòu)和信貸市場(chǎng)的影響。貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論試圖彌補(bǔ)這些不足，更加重視對(duì)結(jié)構(gòu)因素的分析。

2．在歐洲中央銀行成立前后，統(tǒng)一貨幣政策是否會(huì)在成員國(guó)產(chǎn)生不同的影響引起了極大的關(guān)注。（1）Carlo Altavilla(2000)，[1]Volker Clausen,[2]Bernd Hayo(2002)[3]對(duì)EMU統(tǒng)一貨幣政策進(jìn)行研究，認(rèn)為EMU國(guó)家存在結(jié)構(gòu)性和周期性差異，通過(guò)運(yùn)用SVAR模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策在成員國(guó)內(nèi)存在非對(duì)稱(chēng)性沖擊。（2）受這一研究主題的影響和啟發(fā)，國(guó)外有學(xué)者開(kāi)始研究比較貨幣政策在歐盟成員國(guó)以外的國(guó)家所產(chǎn)生的差異化影響，Bernanke B, Gertler M(1995)，[4]Cecchetti S(1999)[5]以英國(guó)、德國(guó)和意大利為例，研究了企業(yè)結(jié)構(gòu)和銀行結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策的影響，認(rèn)為以小企業(yè)和小銀行為主體的國(guó)家對(duì)貨幣政策的反應(yīng)比較大，相比德國(guó)和英國(guó)而言，在意大利貨幣政策產(chǎn)生反應(yīng)的時(shí)間要慢，強(qiáng)度也小。Hallett and Piscitelli(1999)[6]以德國(guó)、法國(guó)和意大利為例對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，得出了大致相同的結(jié)論。（3）也有學(xué)者開(kāi)始研究貨幣政策在一個(gè)國(guó)家內(nèi)部不同區(qū)域的差異化影響。George Georgopoulos(2001)[7]考察了加拿大統(tǒng)一貨幣政策的區(qū)域影響差異，Michae T. Owyang ，Howard J.Wall(2004)[8]運(yùn)用區(qū)域VAR模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊在美國(guó)各區(qū)域間存在很大的差別。

（二）我國(guó)尚不具備實(shí)施區(qū)域總量性貨幣政策的條件

1．我國(guó)貨幣政策必須服從于“漸進(jìn)式”經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要，貨幣政策依然是國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要工具，它不完全是一種市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式，在很大程度上具有財(cái)政性質(zhì)和功能。出于“漸進(jìn)式”經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要，我國(guó)的貨幣政策必然要承擔(dān)消化巨額社會(huì)資金損失這一改革成本的職責(zé)，同時(shí)兼顧化解金融風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)。我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)在理論界一直存在“單目標(biāo)論”與“多目標(biāo)論”之間的激烈爭(zhēng)論，問(wèn)題的焦點(diǎn)在于貨幣政策到底要不要將“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”作為貨幣政策的最終目標(biāo)。從我國(guó)貨幣政策的實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，我國(guó)貨幣政策一直將“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”作為重要的最終目標(biāo)，當(dāng)我國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，中央首先想到的是貨幣政策。中央銀行的政策獨(dú)立性和信用獨(dú)立性都不理想，并沒(méi)有獲得獨(dú)立于中央政府制定貨幣政策的權(quán)力，主要是執(zhí)行中央政府的貨幣政策決定，貨幣政策委員會(huì)也只是咨詢(xún)議事機(jī)構(gòu)，沒(méi)有制定貨幣政策的權(quán)力，中國(guó)人民銀行難以避免成為政府追求其它目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高就業(yè)等方面目標(biāo)的便利工具，中國(guó)人民銀行行為目標(biāo)的多重性、擁有的部分財(cái)政職能和不合理的外匯管理體制弱化了其獨(dú)立性。

2．目前我國(guó)金融體系發(fā)展不健全。（1）銀行間市場(chǎng)發(fā)展較快，但票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，使中央銀行在貨幣市場(chǎng)上的貨幣政策行為只能對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生反應(yīng)，而對(duì)企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)實(shí)體的作用十分薄弱，貨幣政策工具不能發(fā)揮其應(yīng)有的效力。（2）貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)之間缺乏有機(jī)聯(lián)系，不同經(jīng)濟(jì)主體被限制在不同的子市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)各參與主體不能在銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、交易所國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)之間自由進(jìn)出，各子市場(chǎng)分別只允許指定的特定主體參加。（3）我國(guó)在貨幣市場(chǎng)上，國(guó)債、政策性金融債券的利率確定開(kāi)始采用市場(chǎng)化的方法，但作為金融市場(chǎng)主體部分的銀行存貸款市場(chǎng)利率依然是由行政方式確定，這使貨幣市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)導(dǎo)向性作用下降，不能真正反映整個(gè)社會(huì)資金供求情況，大大降低了區(qū)域總量性貨幣政策的效果。

3．我國(guó)缺乏市場(chǎng)化利益導(dǎo)向的微觀經(jīng)濟(jì)主體基礎(chǔ)。（1）從我國(guó)企業(yè)的情況來(lái)看，產(chǎn)權(quán)改革的滯后使企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束現(xiàn)象依然存在，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，因而對(duì)利率變動(dòng)的敏感性比較低下，企業(yè)過(guò)度依賴(lài)銀行信貸融資，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一化。同時(shí)我國(guó)存在一個(gè)突出現(xiàn)象是眾多民營(yíng)企業(yè)難以獲得銀行貸款，銀行信貸結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)不對(duì)應(yīng)。（2）我國(guó)居民資產(chǎn)、負(fù)債單一，金融努力程度不高，缺乏金融風(fēng)險(xiǎn)、收益意識(shí)，使總量性貨幣政策不能充分發(fā)揮其“指示”作用。從金融保險(xiǎn)業(yè)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率和金融保險(xiǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率這兩個(gè)反映金融努力程度的指標(biāo)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家這兩個(gè)指標(biāo)一般為30%和8%，從2005年我國(guó)金融發(fā)展的實(shí)際情況來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距較大，除北京、上海的金融發(fā)展較快以外，絕大部分地區(qū)包括東部地區(qū)金融業(yè)發(fā)展依然滯后。（3）我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的主體部分是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，受政府管制程度較高，金融機(jī)構(gòu)行為“政府”導(dǎo)向現(xiàn)象普遍，不良資產(chǎn)的存在也限制了利率發(fā)揮作用的空間，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的變化不完全按照“三性”原則進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)行為調(diào)整是否符合貨幣政策的需要難以確定。

4．我國(guó)目前區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融存在很大差異。（1）無(wú)論是從總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是人均經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來(lái)看，東部、中部和西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距很大，而且這種差距還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。（2）各區(qū)域金融機(jī)構(gòu)發(fā)展也存在很大差異，東部地區(qū)不僅是四大國(guó)有商業(yè)銀行的總行所在地，而且是11家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行總行所在地，國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量也要多于中部和西部地區(qū)，我國(guó)絕大部分的外資銀行分行也設(shè)在東部地區(qū)（如上表所示）。（3）東部地區(qū)也是我國(guó)股票交易市場(chǎng)所在地，企業(yè)、居民的金融意識(shí)、金融觀念要比中西部地區(qū)濃厚，對(duì)金融發(fā)展參與積極性要高于中西部地區(qū)。因此，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的巨大差異必然與區(qū)域統(tǒng)一性貨幣政策產(chǎn)生矛盾，對(duì)總量性宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控產(chǎn)生挑戰(zhàn)，影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。外資銀行分行的區(qū)域布局地區(qū)分行地區(qū)分行上海45珠海 3北京 22福州 2深圳 20南京 3廣州15武漢 2天津 15成都 1廈門(mén) 9?？?1大連8昆明 1青島4蘇州 1汕頭 3西安 1重慶 1 資料來(lái)源：《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》（2004）。

三、我國(guó)區(qū)域總量性與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較：一個(gè)模型分析

(一)模型的假設(shè)條件

本文運(yùn)用一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)模型來(lái)分析我國(guó)貨幣政策的區(qū)域結(jié)構(gòu)問(wèn)題，模型通過(guò)考慮不同區(qū)域的菲利浦曲線來(lái)分析貨幣政策的區(qū)域非對(duì)稱(chēng)性，菲利浦曲線為：

其中i表示不同區(qū)域；μi表示區(qū)域當(dāng)前的失業(yè)率；μi表示區(qū)域的自然失業(yè)率；αi表示不同區(qū)域未預(yù)期的通貨膨脹對(duì)失業(yè)率的影響因子；εi表示不同區(qū)域受到的貨幣政策沖擊，由于本文的目的是研究我國(guó)中央銀行統(tǒng)一貨幣政策在不同區(qū)域的非對(duì)稱(chēng)性效力，在不同的區(qū)域εi是相等的；πi表示區(qū)域當(dāng)前的通貨膨脹率；πei表示區(qū)域預(yù)期的通貨膨脹率。另外，假設(shè)貨幣政策的實(shí)施者中央銀行是一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)主體，由于穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是現(xiàn)代貨幣政策的主要目標(biāo)，因此一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹和失業(yè)對(duì)該國(guó)來(lái)說(shuō)都是一件很棘手的事情，中央銀行作為理性的經(jīng)濟(jì)主體會(huì)盡量減少貨幣政策的實(shí)施給國(guó)家?guī)?lái)的效用損失，[9]效用損失函數(shù)可以定義為：

為了研究的簡(jiǎn)便，本文定義i預(yù)期的通貨膨脹率πei為0，預(yù)期失業(yè)率μei與自然失業(yè)率μi相等，因此，效用損失函數(shù)可以重新定義為：

(二)區(qū)域總量性與結(jié)構(gòu)性貨幣政策比較分析

中央銀行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，有兩種可供選擇的實(shí)施方式：一種是中央銀行區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在實(shí)施貨幣政策時(shí)考慮各區(qū)域的實(shí)際情況；另一種是中央銀行實(shí)施區(qū)域總量性貨幣政策，以全國(guó)的整體情況為出發(fā)點(diǎn)。

第一，假定中央銀行采取第一種貨幣政策策略，在實(shí)施貨幣政策時(shí)考慮各區(qū)域的實(shí)際情況，此時(shí)由n個(gè)不同區(qū)域組成的國(guó)家總體效用損失函數(shù)為：

(三)我國(guó)實(shí)施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策的必要性

中央銀行實(shí)施貨幣政策目的在于實(shí)現(xiàn)效用最大化，要分析我國(guó)實(shí)施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策的必要性，必須證明區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策能使國(guó)家的效用損失減小。

由此可以看出，隨著貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中非對(duì)稱(chēng)性的增大，實(shí)施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策更加能使國(guó)家的效用損失減少，有利于實(shí)現(xiàn)效用最大化。

四、我國(guó)貨幣政策應(yīng)該考慮區(qū)域結(jié)構(gòu)性因素

(一)在目前我國(guó)實(shí)際情況下實(shí)施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策更加有利

因?yàn)槲覈?guó)存在的區(qū)域結(jié)構(gòu)性矛盾對(duì)區(qū)域總量性貨幣政策效果的發(fā)揮是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)，特別是目前我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展差異較大，區(qū)域總量貨幣政策必然不利于我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中地區(qū)發(fā)展不平衡和行業(yè)發(fā)展不平衡勢(shì)必要求制定和施行政策時(shí)注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)當(dāng)更加充分地考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融差異的客觀事實(shí)及其對(duì)統(tǒng)一貨幣政策效力的影響。

1．在確保貨幣政策國(guó)家權(quán)威性的基礎(chǔ)上，通過(guò)制度創(chuàng)新，調(diào)整現(xiàn)有中央銀行高度統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)控方式，加強(qiáng)中央銀行區(qū)域分行在貨幣政策調(diào)控中的地位和作用。第一，各區(qū)域分行可以通過(guò)對(duì)轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)進(jìn)行分析研究，確定轄區(qū)內(nèi)重點(diǎn)信貸支持對(duì)象；第二，賦予區(qū)域分行在再貸款和再貼現(xiàn)方面更大的權(quán)利，各區(qū)域分行可以在不違背總行貨幣政策指導(dǎo)方向的前提下，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展規(guī)模和結(jié)構(gòu)狀況，通過(guò)再貸款和再貼現(xiàn)進(jìn)行支持，再貸款和再貼現(xiàn)規(guī)模只需要報(bào)總行備案即可；第三，國(guó)家貨幣政策委員會(huì)人員中應(yīng)該增設(shè)各區(qū)域分行的代表，以反映各區(qū)域分行在貨幣政策制定和實(shí)施的意見(jiàn)；第四，建立各區(qū)域分行貨幣政策實(shí)施效果評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，探索組建區(qū)域分行貨幣政策評(píng)委會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)區(qū)域貨幣政策的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2．對(duì)某些可以實(shí)行區(qū)別對(duì)待的貨幣政策工具實(shí)行必要的區(qū)域差別化調(diào)整。從2004年4月25日開(kāi)始我國(guó)已實(shí)施機(jī)構(gòu)差異的存款準(zhǔn)備金制度，應(yīng)該逐步推行區(qū)域差異的存款準(zhǔn)備金制度，欠發(fā)達(dá)區(qū)域的存款準(zhǔn)備金率可以低于發(fā)達(dá)地區(qū)，從而平衡因貨幣乘數(shù)不同而導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量的差異，各中央銀行區(qū)域分行可以根據(jù)區(qū)域內(nèi)預(yù)期收益，實(shí)行有地區(qū)差異的利率，在再貼現(xiàn)的使用上，可以向欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜，在實(shí)施區(qū)域性貨幣政策同時(shí)，應(yīng)該強(qiáng)化中央銀行總行“窗口指導(dǎo)”工具的約束力。

(二)從模型分析可知，在我國(guó)貨幣政策效力區(qū)域非對(duì)稱(chēng)性的情況下，有必要實(shí)施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策

區(qū)域總量貨幣政策運(yùn)作是一個(gè)以完善、發(fā)達(dá)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源優(yōu)化配置的過(guò)程，同時(shí)是我國(guó)貨幣政策發(fā)展的方向，也是整個(gè)市場(chǎng)化改革的要求，因此，不能用貨幣政策被動(dòng)地去適應(yīng)區(qū)域金融差異，區(qū)域化的貨幣政策調(diào)控不能損害我國(guó)向間接貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型所需要的市場(chǎng)化基礎(chǔ)和環(huán)境，應(yīng)該努力完善我國(guó)特別是中西部地區(qū)金融體系建設(shè)，為貨幣政策運(yùn)行提供良好的外部環(huán)境，形成全國(guó)統(tǒng)一前提與區(qū)域特色有機(jī)結(jié)合的國(guó)家貨幣政策調(diào)控體系。[10]

1．完善我國(guó)貨幣政策運(yùn)行的市場(chǎng)環(huán)境，中央銀行實(shí)施貨幣政策調(diào)控的目的在于通過(guò)一系列貨幣政策工具影響居民、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的行為從而影響社會(huì)總供求關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)調(diào)控，這一過(guò)程的有效運(yùn)作有賴(lài)于市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)主體的存在，因而，應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)改革，讓她們成為真正人格化的產(chǎn)權(quán)主體。

2．貨幣政策更大程度上是一種總量性的政策，其目標(biāo)在于保持物價(jià)的穩(wěn)定，為整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的發(fā)展預(yù)期環(huán)境，區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題應(yīng)該通過(guò)財(cái)政政策來(lái)解決，因而，政策性金融的建設(shè)顯得十分重要。

3．目前，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融差異不僅體現(xiàn)在金融工具、金融市場(chǎng)布局的東部與中西部區(qū)域差異上，更主要體現(xiàn)在東部與中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體金融努力程度的差異上。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體金融努力程度要高于中西部地區(qū)，因此，在塑造真正人格化的產(chǎn)權(quán)主體的同時(shí)，還應(yīng)該培育中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的金融意識(shí)和理念，強(qiáng)化金融收益和風(fēng)險(xiǎn)約束，提高金融創(chuàng)新意識(shí)，這樣才能適應(yīng)市場(chǎng)化貨幣政策的要求，提高貨幣政策調(diào)控效果。

4．由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)控有時(shí)會(huì)使某些地區(qū)利益受到損害，對(duì)此中央應(yīng)該嘗試建立貨幣政策調(diào)控的補(bǔ)償機(jī)制。

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On the Overall and Structural Regional Monetary Policy in ChinaZhou Mengliang1Ma Hao2 Abstract: China is a large developing country with enormous regional differences, which leads to differentiated effects of overall regional monetary policy among different regions. The marketization reform in China results in more market-orientation operation of monetary policy. With the great differences in regional economies and finance, monetary policy should not move back to administrative control, therefore, it is very important to study the structural monetary policy in China.Key words: monetary policy; region; necessity

篇2

這一理念實(shí)際上受興起于20世紀(jì)70年代的理性預(yù)期學(xué)派理念的影響。該理論認(rèn)為規(guī)則的經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)行動(dòng)產(chǎn)生影響。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系受到預(yù)料之外的沖擊時(shí)，才會(huì)使實(shí)際產(chǎn)量偏離其正常軌道。

中國(guó)近期的貨幣政策操作似乎有點(diǎn)這種味道，一方面堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)“保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，另一方面又強(qiáng)調(diào)保持“根據(jù)新形勢(shì)新情況著力提高政策的針對(duì)性和靈活性”，結(jié)果令市場(chǎng)無(wú)從預(yù)期。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)歷了多年的發(fā)展，已有一定的科學(xué)原則和共識(shí)出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)理事Mishkin曾總結(jié)為如下九條原則：1、通貨膨脹在任何時(shí)候、任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象；2、價(jià)格穩(wěn)定具有極大的收益；3、在失業(yè)與通脹之間不存在長(zhǎng)期的替代關(guān)系；4、預(yù)期在通脹的決定中和貨幣政策的傳導(dǎo)中扮演關(guān)鍵角色；5、在高通脹時(shí)期，實(shí)際利率需要提高，例如泰勒規(guī)則；6、貨幣政策受困于時(shí)間不一致問(wèn)題；7、中央銀行的獨(dú)立有助于改善貨幣政策的效率；8、對(duì)一個(gè)強(qiáng)的名義錨的承諾對(duì)于取得好的貨幣政策結(jié)果非常重要；9、金融摩擦在商業(yè)周期中扮演一個(gè)重要角色。西方國(guó)家近年來(lái)紛紛推行的貨幣政策“通貨膨脹目標(biāo)制”即是對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)這些科學(xué)原則的體現(xiàn)。

中國(guó)目前的貨幣政策追求多個(gè)目標(biāo)，既要關(guān)注通脹，又要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡、就業(yè)等問(wèn)題，還要推動(dòng)金融改革。之所以如此，中國(guó)貨幣當(dāng)局認(rèn)為是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，資源類(lèi)商品以及生產(chǎn)要素價(jià)格的市場(chǎng)化會(huì)對(duì)貨幣價(jià)格和數(shù)量帶來(lái)額外的影響，這些因素都會(huì)引起幣值的不穩(wěn)定，所以不宜采用通貨膨脹目標(biāo)制。

同時(shí)，中國(guó)轉(zhuǎn)軌與新興的特征使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)成為國(guó)家的一個(gè)重要目標(biāo)，而且中國(guó)出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)特征使得維持匯率穩(wěn)定也成為中央銀行的一個(gè)目標(biāo)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，如此多的目標(biāo)必將降低貨幣政策的有效性。而且多目標(biāo)的權(quán)衡也將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策無(wú)法預(yù)期，政策的制定和調(diào)整將更加考驗(yàn)決策者的智慧，需要更大的“藝術(shù)”成分。

為了提高貨幣政策的效率，政策當(dāng)局應(yīng)該簡(jiǎn)化政策目標(biāo)，提高市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期性。貨幣政策作為一種短期需求管理政策，它解決的是短期問(wèn)題，不是長(zhǎng)期問(wèn)題。作為短期問(wèn)題，它假定資本存量是固定的，而在長(zhǎng)期，投資會(huì)導(dǎo)致資本存量的變化，這種變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于長(zhǎng)期問(wèn)題，貨幣政策解決的是短期問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自然不應(yīng)該作為貨幣政策的目標(biāo)。

中國(guó)貨幣政策的實(shí)踐也說(shuō)明貨幣政策不能以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)。在1995年以前，我國(guó)實(shí)施以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)的貨幣政策，直到1995年通過(guò)《中國(guó)人民銀行法》才確立了我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。1995年我國(guó)貨幣政策目標(biāo)調(diào)整以后，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)，還是價(jià)格總水平的波動(dòng)均明顯下降，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)。

篇3

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)；透明度

一、 引言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始重視貨幣政策透明度的提高，這已成為許多國(guó)家的一項(xiàng)重要制度安排。那究竟是什么原因促使貨幣政策透明度得到如此重視呢？charles freedman（2002）指出兩個(gè)促使中央銀行提高貨幣政策透明度研究和實(shí)踐背后的重要因素：貨幣政策透明度與中央銀行責(zé)任性之間的關(guān)系；貨幣政策透明度與貨幣政策有效性間的關(guān)系。

貨幣政策透明度與貨幣政策有效性間的關(guān)系是近年來(lái)的研究熱點(diǎn)。西方學(xué)者對(duì)于貨幣政策透明度與貨幣政策有效性的研究，大多得出了相當(dāng)樂(lè)觀的結(jié)果。徐亞平（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)的實(shí)證研究，驗(yàn)證了貨幣政策透明度與貨幣政策有效性的正向關(guān)系。

scott（1955）是最早證明貨幣政策存在區(qū)域效應(yīng)差異的學(xué)者。20世紀(jì)70年代中期以后經(jīng)濟(jì)學(xué)者們開(kāi)始直接關(guān)注國(guó)家貨幣政策的區(qū)域作用差異,研究的焦點(diǎn)放在國(guó)家貨幣政策的變化會(huì)給區(qū)域真實(shí)經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響。近年來(lái)我國(guó)許多學(xué)對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究問(wèn)題主要是兩方面：是否存在區(qū)域效應(yīng)；產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的因素有哪些。比較一致的研究結(jié)論是我國(guó)貨幣政策存在明顯的區(qū)域效應(yīng)，而產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的渠道卻多種多樣，貨幣理論認(rèn)為主要渠道是利率渠道，信貸渠道和匯率渠道。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的影響因素有了很深入的研究，但一直以來(lái)還沒(méi)有學(xué)者從貨幣政策透明度這個(gè)角度進(jìn)行分析。

既然貨幣政策透明度對(duì)貨幣政策有效性有重要的影響，那么貨幣政策透明度的提高是否也對(duì)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)有影響呢？這個(gè)問(wèn)題在國(guó)內(nèi)外還是一個(gè)研究空白。本文試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、 從我國(guó)貨幣政策透明度角度分析貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的產(chǎn)生

1. 我國(guó)貨幣政策透明度的因素構(gòu)成。徐亞平（2006）從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，選擇了從大的方面把握住貨幣政策決策與實(shí)施中的四大因素:貨幣政策目標(biāo)透明性；經(jīng)濟(jì)信息資料的透明性；貨幣政策決策的透明性和中央銀行有關(guān)預(yù)測(cè)的透明性?？紤]到貨幣政策決策的透明度和中央銀行有關(guān)預(yù)測(cè)的透明性的重合性以及我國(guó)中央很少對(duì)外公布相關(guān)的預(yù)測(cè)結(jié)果，本文選擇徐亞平的前三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，從這三個(gè)因素綜合考評(píng)貨幣政策的透明度。

目標(biāo)透明指中央銀行政策目標(biāo)明確、政策偏好清晰。中央銀行的制定政策的目標(biāo)就是使社會(huì)效應(yīng)最大化。中央銀行目標(biāo)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)形式包括產(chǎn)出（或者就業(yè)）與通貨膨脹兩個(gè)變量，在barro-gordon（1983）公式中，中央銀行的目標(biāo)是使預(yù)期效用函數(shù)值最大化，其效用函數(shù)為：

u=λ（y-yn）-1/2*π2

上式中，y為實(shí)際總產(chǎn)出；yn為經(jīng)濟(jì)的自然率產(chǎn)出（或潛在產(chǎn)出）；π為通貨膨脹率；參數(shù)λ是中央銀行為產(chǎn)出擴(kuò)張與持久性通貨膨脹設(shè)置的相對(duì)權(quán)重，它反映了政策制定者的偏好。從上面式子可以推知：中央銀行的目標(biāo)由實(shí)際總產(chǎn)出和潛在產(chǎn)及通貨膨脹三個(gè)因素共同決定。如果政策目標(biāo)傾向于隨時(shí)改變,公眾自然會(huì)關(guān)心透明度問(wèn)題。透明度影響目標(biāo)函數(shù)的參數(shù)分布，在透明度下，即使參數(shù)是隨機(jī)的，但公眾知道其數(shù)值；而在隱秘狀態(tài)下，公眾只知道參數(shù)的先前分布狀況，據(jù)此來(lái)形成對(duì)今后的政策目標(biāo)偏好的預(yù)期，會(huì)影響政策效果。在各區(qū)域，由于民眾對(duì)目標(biāo)透明度的不同理解，自然會(huì)形成不同的預(yù)期，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)信息資料的透明度,指中央銀行所擁有的有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀況信息的公開(kāi),主要包括對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中央銀行使用的經(jīng)濟(jì)模型、貨幣流通速度和中央銀行的預(yù)測(cè)分析等經(jīng)濟(jì)知識(shí)進(jìn)行的信息披露。經(jīng)濟(jì)信息資料透明度越低，信息越不對(duì)稱(chēng)，貨幣政策在各個(gè)地區(qū)的正常傳導(dǎo)會(huì)受到影響，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

決策透明度，指宣告貨幣政策的決策情況及其貫徹執(zhí)行的結(jié)果。決策透明度包括決策過(guò)程、思路、結(jié)果等的公開(kāi)。提高貨幣政策的決策過(guò)程透明度，不僅使中央銀行的決策活動(dòng)受到公眾的監(jiān)督，也使政府對(duì)中央銀行的干預(yù)處于公眾的視野之中，從而可以限制政府通過(guò)不透明的政治運(yùn)作干預(yù)中央銀行的貨幣政策。如果決策透明度低，各區(qū)域民眾對(duì)政府行為會(huì)產(chǎn)生不同預(yù)期，從而導(dǎo)致貨幣政策區(qū)域效應(yīng)。

以上通過(guò)推導(dǎo)可以得知，提高貨幣政策的貨幣政策目標(biāo)透明性，經(jīng)濟(jì)信息資料的透明性和貨幣政策決策的透明性都有利于貨幣政策區(qū)域效應(yīng)差異的減緩。

2. 我國(guó)政策透明度指數(shù)的構(gòu)建。以下本文實(shí)證研究我國(guó)貨幣政策的透明度是決定貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的重要因素。要實(shí)證研究貨幣政策透明度與貨幣政策有效性之間的關(guān)系，首先就必須對(duì)貨幣政策透明度的具體內(nèi)容進(jìn)行界定和量化。

我國(guó)

公開(kāi)貨幣政策委員會(huì)的會(huì)議紀(jì)要=1。

篇4

摘 要：20世紀(jì)90年代以來(lái)，新凱恩斯主義貨幣政策框架逐漸成為主流分析范式，在綜合了凱恩斯理論、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論以及長(zhǎng)期以來(lái)的貨幣政策實(shí)踐的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展完善，其貨幣政策分析體系形成了以菲利普斯曲線為分析工具，政策目標(biāo)制多元化的特點(diǎn)。總結(jié)研究該學(xué)派的理論有助于為當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策制定提供很好的參考。

關(guān)鍵詞：新凱恩斯主義；菲利普斯曲線；貨幣政策目標(biāo)

新凱恩斯主義的貨幣政策是在新古典綜合派之后發(fā)展而成的，其新穎之處在于試圖對(duì)經(jīng)濟(jì)中的不完全性進(jìn)行解釋?zhuān)貏e是從微觀的角度，即在單個(gè)經(jīng)濟(jì)單位具有理性預(yù)期并追求最大化的基礎(chǔ)上進(jìn)行合理的解釋。新凱恩斯主義的一些模型將壟斷競(jìng)爭(zhēng)和名義剛性融入RBC理論所倡導(dǎo)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型之中，既具備了理論的基礎(chǔ)又能夠很好的刻畫(huà)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)（邵立，2010）。新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)基本假設(shè)是：貨幣是非中性的；市場(chǎng)波動(dòng)是因?yàn)椴煌耆?jìng)爭(zhēng)、不完全信息、價(jià)格粘性這些不完善性決定的（胡代光，1998）。其主要的分析工具是菲利普斯曲線，并將不同的貨幣政策目標(biāo)融合進(jìn)分析框架。

一、新凱恩斯主義菲利普斯曲線

1.原始菲利普斯曲線

原始的菲利普斯曲線是對(duì)于經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，并未形成完整的理論。菲利普斯于1958年《1861-1957年聯(lián)合王國(guó)的失業(yè)與貨幣工資率的變化率之間的關(guān)系》，說(shuō)明了工資變化率和失業(yè)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并未對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行理論解釋?zhuān)ㄍ踯姡?009）。

2.新凱恩斯主義粘性?xún)r(jià)格菲利普斯曲線

傳統(tǒng)的菲利普斯曲線的缺點(diǎn)是缺乏基于微觀基礎(chǔ)的理論，變量之間的關(guān)系也是人為給定的，帶有很強(qiáng)的主觀性。因此20世紀(jì)90年代，羅伯茨提出了具有前瞻性的短期通貨膨脹理論，基于微觀廠商的定價(jià)機(jī)制，用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的方法推導(dǎo)出該模型，使模型具有前瞻性和堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。然而摩爾和福勒爾研究了羅伯茨的模型后發(fā)現(xiàn)，這個(gè)模型是不完善的。他們發(fā)現(xiàn)通過(guò)羅伯茨的模型推導(dǎo)出的結(jié)論是不符合現(xiàn)實(shí)的，只能得到價(jià)格存在黏性的結(jié)論，而通貨膨脹卻沒(méi)有黏性。

3.新凱恩斯主義混合型菲利普斯曲線

加利（Gali）和蓋特勒（Gertler）推導(dǎo)新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線（Gali、Gertler，1999）。他們?cè)谀Ｐ椭屑僭O(shè)微觀主體中的一部分是采用前瞻性預(yù)期，另一部分是采用后顧性預(yù)期，并且設(shè)定通脹預(yù)期和慣性的系數(shù)與微觀模型的系數(shù)密切相關(guān)。加利和蓋特勒用美國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，得到一些重要結(jié)論：廠商行為的決定方面，后顧性規(guī)則不如前瞻性規(guī)則的作用強(qiáng)，估計(jì)后顧性的因素占0.25～0.4的權(quán)重；新凱恩斯主義菲利普斯曲能有效地描繪現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹。

4.新凱恩斯主義黏性信息菲利普斯曲線

曼昆和萊斯認(rèn)為“關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的信息在人群中的擴(kuò)散是緩慢的”。不同企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)速度是不完全相同的，企業(yè)獲取的信息或者獲取信息的時(shí)間也是不完全相同的，從而信息具有黏性，這種信息黏性可以作為貨幣與經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)關(guān)系的解釋。曼昆認(rèn)為，信息獲取和做出反應(yīng)的過(guò)程是需要成本的，這些成本是導(dǎo)致信息不完全的原因。因?yàn)楂@取完全信息的成本是非常高的，所以人們索性不追求獲取完全信息，而是只獲取對(duì)于形成預(yù)期最有用的部分以形成自己的預(yù)期。曼昆和萊斯將這種行為稱(chēng)為“理性的疏忽”。

黏性信息模型對(duì)貨幣政策結(jié)果的模擬，可以準(zhǔn)確的刻畫(huà)貨幣政策相對(duì)通貨膨脹的延遲。曼昆、萊斯和鮑爾利用黏性信息模型推導(dǎo)的出的結(jié)論是，價(jià)格水平的波動(dòng)率比通貨膨脹率更適合作為最優(yōu)貨幣政策的目標(biāo)。在模型分析中假設(shè)廠商、工人與消費(fèi)者的行為因?yàn)樵诖_定價(jià)格、工資和消費(fèi)時(shí)疏于更新信息而都具有黏性。

二、新凱恩斯主義貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)

菲利普斯曲線分析模型是對(duì)貨幣政策進(jìn)行分析的的工具，一個(gè)完整的分析框架還應(yīng)該包括貨幣政策的目標(biāo)，新凱恩斯主義者通過(guò)研究發(fā)展出了不同的貨幣政策目標(biāo)制。

1.通貨膨脹目標(biāo)制

克拉里達(dá)等采用混合型菲利普斯曲線模型和損失函數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在相機(jī)抉擇和規(guī)則下，新凱恩斯主義最優(yōu)貨幣政策都應(yīng)該以通貨膨脹為目標(biāo)。通貨膨脹目標(biāo)制分為靈活的和固定的通貨膨脹目標(biāo)兩種。貨幣政策的影響目標(biāo)一般分為實(shí)際變量和名義變量?jī)煞N。通貨膨脹是名義變量變化的指標(biāo)，實(shí)際產(chǎn)出是實(shí)際變量變化的指標(biāo)。同一貨幣政策對(duì)名義變量和實(shí)際變量的影響往往是不同的。央行的貨幣政策調(diào)整最終是會(huì)導(dǎo)致實(shí)際變量還是名義變量的的變動(dòng)和名義黏性的大小有關(guān)，也和政策的作用路徑有關(guān)。因此，在之后的研究中凱恩斯主義者們開(kāi)始考慮損失函數(shù)中通貨膨脹最優(yōu)權(quán)重問(wèn)題，大多數(shù)的學(xué)者傾向于認(rèn)為通貨膨脹的重要程度應(yīng)該更高，尤其是對(duì)于保守型的央行，通貨膨脹目標(biāo)是個(gè)比較合適的目標(biāo)。

2.釘住價(jià)格水平目標(biāo)制

穩(wěn)定的價(jià)格是各國(guó)貨幣政策的目標(biāo)。價(jià)格穩(wěn)定可以表現(xiàn)為穩(wěn)定的通貨膨脹或者是價(jià)格的長(zhǎng)期穩(wěn)定。將通貨膨脹作為研究對(duì)象的理論發(fā)展成為通貨膨脹目標(biāo)制；致力于維持價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定的理論發(fā)展成為釘住價(jià)格水平目標(biāo)制。斯文森發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹是由價(jià)格水平間接計(jì)算出的，將價(jià)格水平穩(wěn)定作為目標(biāo)，可以消除固定通貨膨脹目標(biāo)帶來(lái)的偏差，使貨幣政策的最終效果比較準(zhǔn)確。

3.釘住產(chǎn)出缺口目標(biāo)制

沃什提出將貨幣政策的目標(biāo)指定為限制產(chǎn)出缺口的變化，這一政策目標(biāo)被稱(chēng)為釘住產(chǎn)出缺口目標(biāo)制。通過(guò)將產(chǎn)出缺口所代表的滯后性引入貨幣政策的分析，沃什得出結(jié)論，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的前瞻性預(yù)期不太強(qiáng)烈時(shí)，產(chǎn)出缺口目標(biāo)制使貨幣政策可以更好的作用于經(jīng)濟(jì)變量，所得到的結(jié)果將比通貨膨脹目標(biāo)制更令人滿(mǎn)意。他將產(chǎn)出缺口目標(biāo)制與其他目標(biāo)制比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通貨膨脹同時(shí)受前瞻性和后顧性影響時(shí)，產(chǎn)出缺口目標(biāo)制所得到的經(jīng)驗(yàn)參數(shù)將比其他目標(biāo)制所得到的參數(shù)更符合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。

4.名義收入目標(biāo)制

麥卡勒姆提出，貨幣政策應(yīng)該以名義收入為目標(biāo)，通過(guò)央行的貨幣政策操作，使經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與預(yù)期增長(zhǎng)相一致（高虹，2007）。基于英國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，麥科勒姆證明這一規(guī)則能夠保證通貨膨脹率小于2%。但也有研究表明，如果在模型中降低理性預(yù)期的作用，則意味著這一目標(biāo)制會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。京德?tīng)柕难芯拷Y(jié)果修正了這一觀點(diǎn)，表明只要將模型中的央行目標(biāo)改為混合的名義收入形式，就不會(huì)出現(xiàn)這樣的波動(dòng)。

三、總結(jié)

新凱恩斯主義的最優(yōu)貨幣政策理論是當(dāng)前的主流分析范式，以市場(chǎng)上壟斷競(jìng)爭(zhēng)的普遍性假設(shè)為基礎(chǔ)，將名義價(jià)格剛性、理性預(yù)期、不完全信息等核心概念引入政策分析，研究通貨膨脹與產(chǎn)出之間的直接關(guān)系，以及總體的名義沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響，聯(lián)系了微觀主體和宏觀政策，對(duì)于政府制定貨幣政策和微觀主體理解宏觀政策有很好的參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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[4]王軍.菲利普斯曲線的發(fā)展演進(jìn)及其內(nèi)在邏輯[J].生產(chǎn)力研究，2009，（7）.

篇5

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 傳導(dǎo)效率 股票市場(chǎng)

2007年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有了新的變化，美國(guó)國(guó)內(nèi)空房率不斷攀升，隨后即爆發(fā)了席卷全球的次貸危機(jī)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下滑的2008年，中國(guó)的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標(biāo)也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長(zhǎng)。貨幣當(dāng)局從2006年7月開(kāi)始，連續(xù)18次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，使其由7.5%躍至17.5%，進(jìn)入2008年9月以來(lái)又急轉(zhuǎn)方向盤(pán)，五次降息、四次快速下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。政策的調(diào)整幅度之大，表達(dá)了當(dāng)局想要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心。

另一方面，股市自2005年下半年開(kāi)始，在短短一年半的時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)就從1000點(diǎn)躍至5900點(diǎn)的高位，其后又在不到一年的時(shí)間迅速回落到2000多點(diǎn)，長(zhǎng)期處在不穩(wěn)定運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。股市的大起大落與民眾的投資理財(cái)息息相關(guān)，嚴(yán)重的影響著社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，股市在貨幣政策的執(zhí)行過(guò)程中，起著極為重要的傳導(dǎo)作用。

因此當(dāng)前我們有必要研究股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率問(wèn)題，這不僅對(duì)于改革和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著十分重要的意義，而且對(duì)于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無(wú)疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、經(jīng)濟(jì)變量的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代貨幣政策理論，貨幣政策除了影響貨幣供求關(guān)系、改變利率，并通過(guò)利率渠道影響總需求外，還可以通過(guò)信貸渠道和資產(chǎn)組合渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)除了直接影響貨幣需求以外，也影響了貨幣政策的信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)組合渠道，改變了貨幣政策效率與效果。理論分析表明，如果股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生了顯著的正向影響，就會(huì)放大貨幣政策效果，增強(qiáng)微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的信心，提高貨幣政策的效率。

二、貨幣政策短期傳導(dǎo)效率的實(shí)證研究

本文以存款準(zhǔn)備金率與上證指數(shù)為基礎(chǔ)，選取2006年6月到2008年12月的日股指數(shù)據(jù)，研究股市對(duì)存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)效率。

首先，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率調(diào)整首先會(huì)影響股市的資金供給，然后再波及股價(jià)，其上調(diào)到股價(jià)變化之間有一個(gè)過(guò)程，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整當(dāng)天或下一個(gè)交易日的股價(jià)波動(dòng)不能完全反映其對(duì)股市的影響。其次，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是可以預(yù)測(cè)的，信息可能被提前透露出去，因此上調(diào)消息正式公布之前的股價(jià)波動(dòng)也值得注意。

選擇上證指數(shù)來(lái)代表我國(guó)股票價(jià)格的總水平，以Pt來(lái)表示。以政策公布日為第0天，?。?2m,2m）(其中m=5)為時(shí)間窗口來(lái)計(jì)算政策公布前后各10天的日平均超額指數(shù)收益（APS）, 取（-4m,4m）(其中m=5)為時(shí)間窗口來(lái)計(jì)算政策公布前后各20天的日平均超額指數(shù)收益（APL）,并以此來(lái)衡量政策前后較短以及較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的股票指數(shù)收益。

由于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市主要是逆向影響，所以當(dāng)APS，APL＞0時(shí)，D(APS,)，D(APL)＜0（股指上升，但增速減緩），或者APS，APL＜0（股指下降）才能說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率在股市上反映出了合理的趨勢(shì)。從表1可以看到，剔除異常數(shù)據(jù)，長(zhǎng)短期超額指數(shù)收益在存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)了6次以后才出現(xiàn)合理的趨勢(shì)，時(shí)間跨度從2006年7月至2007年4月，即貨幣當(dāng)局持續(xù)調(diào)整貨幣政策長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月以后才在股市上反映出合理的趨勢(shì)。

另一方面，進(jìn)入2008年9月以來(lái)貨幣當(dāng)局又連續(xù)五次降息、四次快速下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)APS，APL＞0時(shí)，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS,)，D(APL)＜0（股指下降，但速度減緩）才能說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率在股市上反映出了合理的趨勢(shì)。從表1可以看到，長(zhǎng)短期超額指數(shù)收益在10月已顯現(xiàn)出合理的趨勢(shì)。

三、總結(jié)

貨幣當(dāng)局調(diào)整貨幣政策后改變了消費(fèi)者對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期，影響到了他們的投資決策，進(jìn)而影響股票價(jià)格，最后才是調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)。從以上實(shí)證分析可以看到，通過(guò)股市這個(gè)傳導(dǎo)渠道來(lái)看，其傳導(dǎo)效率較為緩慢，貨幣當(dāng)局持續(xù)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月以后，才在股市上反映出合理的趨勢(shì)。股市對(duì)信息的反映還較為緩慢，貨幣政策的傳導(dǎo)效率還有待提高。進(jìn)入2008年9月，央行降息的同時(shí)意味著穩(wěn)健的貨幣政策表現(xiàn)出了積極的一面，基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的靈活調(diào)整將有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)一致，極大地改善國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加就業(yè)，協(xié)同財(cái)政政策共同拉動(dòng)內(nèi)需。

如何保證財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，有效規(guī)避政策落實(shí)過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題，值得我們深入探討。

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[3]Ludvigson and Steindel(1999), “How Important is the Stock Market Effect on Consumption”, FRBNY Economic Policy Review, July, 20-45

篇6

［關(guān)鍵詞］匯率 新興市場(chǎng)國(guó) 貨幣政策

新興市場(chǎng)國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放下的貨幣政策研究

新興市場(chǎng)國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的步伐在加快，但從發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)的實(shí)際發(fā)展情況來(lái)看，兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)體在資本項(xiàng)目開(kāi)放后的經(jīng)歷有很大差別。例如，資本流動(dòng)在新興市場(chǎng)國(guó)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的順周期性；資本流動(dòng)在新興市場(chǎng)國(guó)更容易引發(fā)貨幣危機(jī)；在新興市場(chǎng)國(guó)更容易發(fā)生資本流入逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象；資本項(xiàng)目開(kāi)放會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)匯率波動(dòng)、金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、投資波動(dòng)、產(chǎn)出波動(dòng)等等，而在發(fā)達(dá)國(guó)家資本項(xiàng)目的開(kāi)放為平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)提供了又一渠道。

在現(xiàn)有的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)貨幣政策研究文獻(xiàn)中，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家的上述不同重視得不夠。新凱恩斯主義模型研究開(kāi)放小國(guó)的貨幣政策的許多文章，并沒(méi)有留意到新興市場(chǎng)國(guó)在資本項(xiàng)目開(kāi)放以后，有許多方面不同于發(fā)達(dá)國(guó)家。已有的開(kāi)放小國(guó)貨幣政策研究更多以發(fā)達(dá)國(guó)家作為研究對(duì)象，沒(méi)有立足新興市場(chǎng)國(guó)的獨(dú)特表現(xiàn)，從而對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)的解釋能力并不高。這樣，許多很好的開(kāi)放模型若用于分析新興經(jīng)濟(jì)體，必須做出調(diào)整。如Kollmann(2005)提供的模型和數(shù)據(jù)雖然有利于我們?nèi)グ盐召Y本流動(dòng)和匯率波動(dòng)的關(guān)系，但若要運(yùn)用此模型于新興國(guó)家的匯率波動(dòng)研究，修改也是必要的。類(lèi)似的還有Svensson(2000)，這個(gè)開(kāi)放小國(guó)的經(jīng)典模型，若要用于新興市場(chǎng)國(guó)，修改是必須的 。

自2000年以來(lái)，理論上這種局面有所改變。越來(lái)越多的文章開(kāi)始重視新興市場(chǎng)國(guó)在資本項(xiàng)目開(kāi)放后的特殊性，并留意這種特殊性對(duì)貨幣政策影響。這些文章主要重視下面幾項(xiàng)新興市場(chǎng)國(guó)的特征。

第一，強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目開(kāi)放給新興市場(chǎng)帶來(lái)債務(wù)外幣化，從而影響貨幣政策。Mishkin(2000)針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)在資本項(xiàng)目開(kāi)放后較為普遍的債務(wù)美元化現(xiàn)象，指出高度的債務(wù)美元化會(huì)減少通貨膨脹目標(biāo)釘住制的可行性。因?yàn)閭鶆?wù)美元化的國(guó)家會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去穩(wěn)定匯率，因此市場(chǎng)就有理由懷疑中央銀行并不是在釘住所承諾的通貨膨脹目標(biāo)，而是在釘住匯率，通貨膨脹目標(biāo)釘住制所要求的信譽(yù)因此被破壞。Gertler等 (2003)則指出受債務(wù)美元化影響，匯率的作用機(jī)制發(fā)生了改變，在這些國(guó)家本幣貶值可能會(huì)表現(xiàn)出緊縮效應(yīng)。

第二，針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，分析資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)貨幣政策影響。Calvo (2006)考慮了新興國(guó)家在資本項(xiàng)目開(kāi)放后面臨的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，指明資本逆轉(zhuǎn)的發(fā)生削弱了央行的最后貸款人功能。針對(duì)資本逆轉(zhuǎn)源于債務(wù)美元化現(xiàn)象，他強(qiáng)調(diào)為提高貨幣政策獨(dú)立性，新興國(guó)家應(yīng)當(dāng)消除債務(wù)美元化現(xiàn)象，并指出在資本突然逆轉(zhuǎn)時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)暫時(shí)放棄通脹目標(biāo)，轉(zhuǎn)向匯率穩(wěn)定。Fraga等 (2003)在討論新興經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)，強(qiáng)調(diào)了資本逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致新興國(guó)家通脹波動(dòng)大的主要原因。與此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的新興經(jīng)濟(jì)體為什么會(huì)難以控制通貨膨脹率時(shí)，提到了資本流出的作用。他們闡述當(dāng)政府財(cái)政惡化帶來(lái)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，同時(shí)引發(fā)資本逆轉(zhuǎn)以及本幣貶值，這最后會(huì)帶來(lái)通脹率的上升。

第三，針對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，分析新興市場(chǎng)國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放給貨幣政策作用帶來(lái)的難處。Huybens和Smith (1998)運(yùn)用Dimond的新古典增長(zhǎng)理論，表明當(dāng)外國(guó)居民可以對(duì)本國(guó)居民提供貸款以及存款，但同時(shí)外國(guó)對(duì)本國(guó)的實(shí)際情況的了解又存在高昂的成本，在這樣的背景中經(jīng)濟(jì)對(duì)沖擊的反應(yīng)。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的金融加速器模型的提出及優(yōu)勢(shì)

在這些研究新興市場(chǎng)國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放背景下的貨幣政策文章中，有類(lèi)文章特別引入注目，就是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的金融加速器模型。這類(lèi)文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）簡(jiǎn)化了此模型，將此類(lèi)模型的結(jié)論放在Svensson(2000)框架中。

這類(lèi)模型和其他新凱恩斯主義模型相比，可以綜合體現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征。

首先，它們可以體現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)的資本流動(dòng)順周期性特征 。傳統(tǒng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用，國(guó)際資本對(duì)暫時(shí)受不利沖擊影響的新興市場(chǎng)國(guó)而言可謂是“雪中送炭”，但是，與此相反的是，順周期的資本流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)卻意味著是“錦上添花”或“投井下石”。傳統(tǒng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)理論難以闡明的現(xiàn)象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依據(jù)金融加速器模型安排，海外資金供應(yīng)者以信貸形式對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)提供資金，他們深諳對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)的投資帶有更多的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，他們或提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或減少資金供應(yīng)。他們運(yùn)用新興市場(chǎng)國(guó)公司的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)高低。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司收入提高，資產(chǎn)負(fù)債表改善，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及相應(yīng)的外部融資成本也因此而降，海外資金供應(yīng)者也愿更多提供資金，這樣就有了在繁榮期資金流入更為增加的順周期資本流動(dòng)表現(xiàn)。

其次，該模型還可以體現(xiàn)資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象 。傳統(tǒng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)所不能解釋資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。我們一旦引進(jìn)金融加速器模型，這種現(xiàn)象就不再顯得莫名其妙。在金融加速器模型中，有個(gè)關(guān)鍵的變量就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該變量的急劇上升可以代表資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以設(shè)定為內(nèi)生的，也可以設(shè)定為外生的。如果把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為外生沖擊，那么可以用該變量的上升來(lái)體現(xiàn)由各類(lèi)因素所引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)，包括傳染效應(yīng)、外國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)本國(guó)的預(yù)期突然變化、鄰國(guó)市場(chǎng)追加資本金要求等引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被設(shè)定為內(nèi)生變量，其變化由本國(guó)公司的杠桿率決定，那么該變量就可以體現(xiàn)由本國(guó)經(jīng)濟(jì)、債務(wù)結(jié)構(gòu)作用所引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

再其次，該模型也可以體現(xiàn)債務(wù)美元化及貨幣錯(cuò)配。金融加速器模型對(duì)債務(wù)美元化以及貨幣錯(cuò)配的安排，也是顯得得心應(yīng)手、游刃有余。在金融加速器模型中，投資需要由信貸來(lái)融資，只要產(chǎn)生本幣收入的投資項(xiàng)目需要有外債來(lái)融資，那么就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)美元化以及貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象。

另外，該模型還可以體現(xiàn)金融市場(chǎng)不完全。金融市場(chǎng)不完全的設(shè)定對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)的研究而言是至關(guān)重要的。金融加速器本身的核心就是強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的不完全，從而使得沖擊會(huì)產(chǎn)生放大作用。具體地講，模型假定信貸市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，資金供應(yīng)者不能知道資金需求者使用資金后收益狀況，必須要支付監(jiān)督費(fèi)用才能克服后者的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

匯率的金融加速器機(jī)制的內(nèi)容及證實(shí)

這類(lèi)模型區(qū)別于其他模型的關(guān)鍵點(diǎn)在于它引進(jìn)了匯率的金融加速器機(jī)制。匯率的金融加速器機(jī)制是指，匯率透過(guò)改變企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)放大經(jīng)濟(jì)沖擊的作用過(guò)程。以國(guó)外需求下降的沖擊為例，受此沖擊作用，發(fā)生本幣貶值，而這在債務(wù)美元的背景下又會(huì)帶來(lái)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。在信息不完全的國(guó)際金融市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)面對(duì)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，要求有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)就是以杠桿率為代表的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生惡化時(shí)，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為此時(shí)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，因此提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這意味著企業(yè)面臨的融資成本上升，由此引發(fā)企業(yè)投資的下降和產(chǎn)出的緊縮。圖1表達(dá)了該機(jī)制。

圖1 匯率的金融加速器機(jī)制

該機(jī)制的存在前提是債務(wù)美元化和國(guó)際金融市場(chǎng)的不完全。如果債務(wù)完全由本幣融資，那么匯率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響是微弱的，而當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)上不存在信息不完全時(shí)，那么企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況和融資成本之間也是沒(méi)有關(guān)系的。因此在這些涉及匯率的金融加速器機(jī)制的文章中，都強(qiáng)調(diào)了新興市場(chǎng)國(guó)的債務(wù)美元化以及面臨的國(guó)際金融市場(chǎng)的不完全。此外杠桿經(jīng)營(yíng)也是產(chǎn)生匯率的金融加速器機(jī)制的一個(gè)前提。如果投資完全以自由資金融資，就不會(huì)產(chǎn)生金融加速器機(jī)制，也就不會(huì)有匯率的金融加速器機(jī)制。

我們要分析匯率的金融加速器機(jī)制對(duì)貨幣政策的影響，首先要確定該機(jī)制的存在性。從相關(guān)文獻(xiàn)中我們發(fā)現(xiàn)證明該機(jī)制存在性的方法主要有兩大類(lèi)。第一種方法是代數(shù)分析法，第二種方法是脈沖圖分析法。

（一）代數(shù)分析法

證實(shí)匯率的金融加速器機(jī)制，最直接的方法就是，求出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)如何受匯率決定的表達(dá)式。這種方法的好處是不僅給出了強(qiáng)有力的證據(jù)，而且還可以進(jìn)行影響因素分析和敏感性分析，缺點(diǎn)是，代數(shù)表達(dá)式在一般均衡的多期限模型中很難給出。用此方法來(lái)證明和表達(dá)匯率的金融加速器機(jī)制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要運(yùn)用此方法必須要簡(jiǎn)化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把無(wú)限期模型簡(jiǎn)化為二期限模型，Céspedes等（2004)則假設(shè)資本是完全折舊。

（二）脈沖圖分析法

在多期限的一般均衡模型中，們難以運(yùn)用代數(shù)分析法直接來(lái)證實(shí)匯率的金融加速器機(jī)制。此時(shí)可以用脈沖圖分析來(lái)確定有無(wú)匯率的金融加速器機(jī)制。

第一種脈沖圖分析法是由Cook（2004)所提出的。他通過(guò)在模型中引進(jìn)擴(kuò)張性的貨幣沖擊，然后刻畫(huà)出匯率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型模擬結(jié)果，透過(guò)比較這些變量的變動(dòng)情況，得出結(jié)論說(shuō)當(dāng)壟斷利潤(rùn)歸資本家所有時(shí)存在著匯率的金融加速器機(jī)制。我們知道擴(kuò)張性貨幣政策作用后，名義匯率應(yīng)當(dāng)趨于貶值，此時(shí)如果存在杠桿率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，那么就說(shuō)明存在著匯率的金融加速器機(jī)制。因?yàn)槭軘U(kuò)張性貨幣沖擊影響，如果不存在匯率的金融加速器機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本當(dāng)應(yīng)是下降的，因此此時(shí)如果有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，那么它只能源于貶值的作用，這樣就清楚證實(shí)了本幣貶值帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，即存在著匯率的金融加速器機(jī)制。Cook（2004)所運(yùn)用的方法也存在著局限性，就是當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降時(shí)，我們就不能對(duì)匯率如何作用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給出確定的結(jié)論 。

第二種脈沖圖分析法，是Gertler等（2003)所運(yùn)用的。他們保持其他情況諸如貨幣政策、外部沖擊都不變，考察當(dāng)信貸約束由本幣轉(zhuǎn)向外幣后，一些變量（產(chǎn)出和投資）的波動(dòng)情況，如果波動(dòng)性加大，就說(shuō)明存在匯率的放大沖擊作用。Gertler等（2003）發(fā)現(xiàn)當(dāng)債務(wù)從完全本幣轉(zhuǎn)向完全外幣時(shí)，在相同的貨幣政策及外部沖擊下，投資的緊縮會(huì)變成原來(lái)的兩倍，因此間接表明了存在著匯率的金融加速器機(jī)制。但是對(duì)于這種方法，我們應(yīng)當(dāng)看到?jīng)Q定投資的不是只有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一個(gè)因素，雖然投資在存在著外幣信貸約束下緊縮得更厲害，但我們還不能簡(jiǎn)單推定這種加倍的收縮一定是由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升引發(fā)的，也就是并不能由此得出結(jié)論本幣貶值帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。所以這種證明方法在證實(shí)匯率金融加速器機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)不夠嚴(yán)密。

表4.1總結(jié)了各相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)匯率金融加速器機(jī)制證明能力、方法以及模型特征的總結(jié)。從中我們看到，代數(shù)分析法只能運(yùn)用于局部均衡模型或兩期限模型，若要運(yùn)用于無(wú)限期的一般均衡模型，就要對(duì)模型的一些參數(shù)或函數(shù)形式作出特殊的安排，甚至要求資本完全折舊。這些限定都大大降低了我們對(duì)這些模型的利用價(jià)值。在一般化的無(wú)限期一般均衡模型中，我們只能運(yùn)用脈沖圖分析方法。

雖然這些模型都承認(rèn)存在著匯率的金融加速器機(jī)制，但是對(duì)于匯率的金融加速器機(jī)制的大小卻存在不同的觀點(diǎn)。有的認(rèn)為匯率的金融加速器機(jī)制使得浮動(dòng)匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策在新興市場(chǎng)國(guó)顯得不合適，有的認(rèn)為匯率的金融加速器機(jī)制并足以否定浮動(dòng)匯率所固有的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能。究其這些文獻(xiàn)的差異，是源于這些模型在一些細(xì)節(jié)的設(shè)定上有差異，而這些細(xì)節(jié)決定了匯率的金融加速器機(jī)制的大小表現(xiàn)，這些差異包括：

第一，資本品形成中的進(jìn)口品比重。該要素會(huì)影響匯率的金融加速器機(jī)制大小。因?yàn)?，該比重越大，資本資產(chǎn)的重置成本和債務(wù)同方向變化的部分越多，匯率對(duì)兩者的作用就能更多地彼此抵消，因此匯率的金融加速器作用難以體現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，在這樣的情況下，本幣貶值透過(guò)支出轉(zhuǎn)換機(jī)制改善投資的作用被大大加強(qiáng)。因此該因素會(huì)影響匯率金融加速器機(jī)制的相對(duì)大小。Cúrdia（2007)的模型中，資本品完全由進(jìn)口品組成，因此匯率的金融加速器作用在強(qiáng)大的匯率傳統(tǒng)作用面前顯得很弱小，難以改變貨幣政策偏向匯率浮動(dòng)的傾向。

第二，匯率傳遞率。匯率傳遞率越高，資本資產(chǎn)的重置成本以及資產(chǎn)收益和債務(wù)隨匯率同向變化的部分就越多，匯率的金融加速器機(jī)制難以體現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，匯率傳遞率越高，傳統(tǒng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)也越強(qiáng)。因此匯率傳遞率越高，匯率的金融加速器機(jī)制相對(duì)越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析匯率的金融加速器機(jī)制時(shí)，都假設(shè)匯率具有完全傳遞率，因此匯率的金融加速器機(jī)制相對(duì)較弱，對(duì)貨幣政策的影響也顯得微不足道。

第三，非貿(mào)易品對(duì)外債的依賴(lài)以及對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)。匯率的金融加速器機(jī)制主要存在非貿(mào)易部門(mén)，而不是出口部門(mén)，因?yàn)樵诜琴Q(mào)易部門(mén)中貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象更為突出，匯率變動(dòng)會(huì)引發(fā)資產(chǎn)、負(fù)債、收入的不同變動(dòng)。如果非貿(mào)易品部門(mén)也存在著對(duì)外債的依賴(lài)，并且非貿(mào)易品部門(mén)占產(chǎn)出比重比較大，此時(shí)在整體經(jīng)濟(jì)中匯率所發(fā)揮的支出轉(zhuǎn)換機(jī)制也有限，匯率的金融加速器機(jī)制因此會(huì)表現(xiàn)得相對(duì)較為明顯。相反在非貿(mào)易品部門(mén)占產(chǎn)出比重較小時(shí)，匯率的金融加速器機(jī)制會(huì)顯得力量不足，難以對(duì)貨幣政策選擇產(chǎn)生影響。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并沒(méi)有涉及非貿(mào)易品，而Devereux等（2006）雖然考慮了非貿(mào)易品的資本形成也是依賴(lài)外債，但是非貿(mào)易品部門(mén)的資本比重較少，因此這些模型中匯率的金融加速器機(jī)制都不夠強(qiáng)烈。

第四，壟斷利潤(rùn)歸資本所有者的比重。資本收益如何隨匯率而變化會(huì)影響匯率的金融加速器機(jī)制的表現(xiàn)，因此影響資本收益的項(xiàng)目都是匯率金融加速器機(jī)制的大小決定因素。最終商品的生產(chǎn)商是否能獲得著壟斷利潤(rùn)以及壟斷利潤(rùn)如何分配，這些都會(huì)影響資本收益。如果模型假設(shè)名義工資彈性，同時(shí)對(duì)名義價(jià)格假設(shè)存在調(diào)整粘性，那么此時(shí)不僅存在著壟斷利潤(rùn)，而且該壟斷利潤(rùn)會(huì)隨本幣貶值而減少。因?yàn)槭鼙編刨H值作用，名義工資會(huì)上升，但名義價(jià)格受粘性作用，其上升速度和幅度都趕不上名義工資的上漲，因此壟斷利潤(rùn)會(huì)下降。當(dāng)壟斷利潤(rùn)歸資本所有者的比重較大時(shí)，壟斷利潤(rùn)成為資本收益中一個(gè)重要內(nèi)容時(shí)，那么本幣貶值會(huì)因此降低資本收益、惡化資產(chǎn)負(fù)債表狀況，這樣匯率的金融加速器機(jī)制會(huì)更為明顯。在Cook（2004)模型中資本收益包括了壟斷利潤(rùn)這一項(xiàng)目，因此在他的模型中匯率的金融加速器機(jī)制作用力表現(xiàn)較強(qiáng)，會(huì)影響貨幣政策規(guī)則選擇。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中沒(méi)有考慮這部分壟斷利潤(rùn)，匯率的金融加速器機(jī)制因此也顯得不夠有力，難以對(duì)貨幣政策施加影響。表1結(jié)合上述幾個(gè)方面，總結(jié)了各不同文獻(xiàn)對(duì)匯率金融加速器機(jī)制大小的觀點(diǎn)，以及對(duì)貨幣政策選擇的影響。

(a)指的是：考慮進(jìn)其他要素以后金融加速器機(jī)制的綜合作用力是否比在固定匯率下更強(qiáng)

(b)足夠大是指：大大超過(guò)在固定匯率制度下所表現(xiàn)的金融加速器機(jī)制，并足以抵消原有的匯率對(duì)沖擊的緩沖作用

(c) 總結(jié)“匯率浮動(dòng)下的金融加速不夠大或夠大”的原因，即針對(duì)(b)的結(jié)論。

匯率的金融加速器機(jī)制和貨幣政策

從前面的分析我們知道，如果存在著匯率的金融加速器機(jī)制，經(jīng)濟(jì)的負(fù)向沖擊會(huì)透過(guò)本幣貶值進(jìn)一步惡化公司資產(chǎn)負(fù)債表狀況，減少投資，這樣緊縮程度加劇并持續(xù)時(shí)間變長(zhǎng)。這樣的機(jī)制存在好像要告訴我們?cè)谛屡d市場(chǎng)國(guó)實(shí)施以浮動(dòng)匯率為特征的貨幣政策規(guī)則是不適宜的。然而，這樣的結(jié)論并非是正確。原因可以歸為以下幾個(gè)方面。

第一，固定匯率并非意味著排除了匯率的金融加速器機(jī)制。固定匯率下依然可以透過(guò)產(chǎn)出變動(dòng)帶來(lái)金融加速器作用。如果經(jīng)濟(jì)中同時(shí)存在固定匯率和價(jià)格粘性，這意味著實(shí)際匯率固定，排除了實(shí)際匯率的金融加速器機(jī)制。但是，產(chǎn)出的金融加速器機(jī)制被放大了。我們知道，在不考慮金融加速器作用時(shí)，匯率的波動(dòng)性和產(chǎn)出波動(dòng)性相互抵消，在浮動(dòng)匯率下盡管匯率的波動(dòng)增加了，但產(chǎn)出的波動(dòng)減少了，相反在固定匯率下雖然匯率波動(dòng)減少了，但產(chǎn)出的波動(dòng)要增加。產(chǎn)出和匯率一樣也會(huì)影響資產(chǎn)收益和凈值，因此也具有金融加速器機(jī)制。當(dāng)固定匯率和價(jià)格粘性并存時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)性要大于實(shí)際匯率可以自由浮動(dòng)的情況，因此此時(shí)產(chǎn)出的金融加速器作用也較強(qiáng)。Céspedes等（2004)也提到產(chǎn)出和實(shí)際匯率都會(huì)透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道放大沖擊，在兩種匯率制度下產(chǎn)出和匯率兩者綜合的放大作用相同，所不同的是總的放大作用如何在產(chǎn)出和匯率上的分配。在固定匯率下消除了匯率透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的放大作用，但要承受產(chǎn)出的放大作用，相對(duì)照的是浮動(dòng)匯率制度下取消了產(chǎn)出的放大作用，但要承受匯率的放大作用。

第二，固定匯率下的金融加速器作用力并非總要弱于浮動(dòng)匯率下的金融加速器作用力。前面我們看到不僅存在著匯率的金融加速器機(jī)制，而且還也存在著產(chǎn)出的金融加速器機(jī)制。金融加速器機(jī)制的整體表現(xiàn)就要看這兩個(gè)機(jī)制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我們看見(jiàn)這兩個(gè)機(jī)制的作用之和不受匯率政策作用。匯率不管是否浮動(dòng)，金融加速器的整體作用在不同的匯率安排都是相同的。這樣，Céspedes等（2004)雖然認(rèn)定金融脆弱國(guó)存在匯率的金融加速器機(jī)制，但是給出的政策建議依然偏向浮動(dòng)匯率，認(rèn)為浮動(dòng)匯率在穩(wěn)定產(chǎn)出上優(yōu)于固定匯率，他們依然強(qiáng)調(diào)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體作用還是擴(kuò)張的，類(lèi)似的分析及結(jié)論還有Chang 和 Velasco （2001)。

第三，浮動(dòng)匯率下的金融加速器強(qiáng)作用并不足以使其喪失穩(wěn)定上的優(yōu)勢(shì)。保持匯率固定為穩(wěn)定產(chǎn)出束縛住了貨幣當(dāng)局的手腳，因?yàn)榉€(wěn)定匯率的措施會(huì)和穩(wěn)定產(chǎn)出、投資的需要產(chǎn)生沖突。因此，匯率的浮動(dòng)可以為貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能鋪平了道路。這樣，在債務(wù)美元化的經(jīng)濟(jì)中，匯率浮動(dòng)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面存在著兩方面的作用，一方面匯率發(fā)揮支出轉(zhuǎn)換機(jī)制穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，另一方面匯率的金融加速器機(jī)制會(huì)引發(fā)不穩(wěn)定性。匯率浮動(dòng)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)上的總體表現(xiàn)就要看這兩方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此時(shí)匯率浮動(dòng)在總體上還是有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。因此即使浮動(dòng)匯率下金融加速器機(jī)制要強(qiáng)于固定匯率下的表現(xiàn)，但是考慮到浮動(dòng)匯率下自由靈活的貨幣政策也能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，浮動(dòng)匯率還是有可能優(yōu)于固定匯率。

總結(jié)

本文的分析告訴我們，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)在面對(duì)不斷開(kāi)放的資本項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)重視由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)特征對(duì)貨幣政策的影響。新興市場(chǎng)國(guó)的特殊性表現(xiàn)在高杠桿率、債務(wù)美元化以及面臨的國(guó)際金融市場(chǎng)的不完全，受這些因素影響新興市場(chǎng)國(guó)的資本流動(dòng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的順周期性，同時(shí)也有資本逆轉(zhuǎn)的發(fā)生可能，因此新興市場(chǎng)國(guó)在選擇貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮匯率的金融加速器機(jī)制。本文的文獻(xiàn)回顧告訴我們目前的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的金融加速器模型，相比較其他模型理論，更適合用于新興市場(chǎng)國(guó)。但由于其關(guān)鍵機(jī)制即匯率的金融加速器機(jī)制，受模型的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)的影響，因此在不同的模型假設(shè)下，所得的關(guān)于匯率的金融加速器機(jī)制的大小、最佳貨幣政策規(guī)則、合適的匯率制度，都會(huì)有不同的結(jié)論。因此，新興市場(chǎng)國(guó)若欲此類(lèi)模型來(lái)分析貨幣政策，就應(yīng)當(dāng)重視模型中的參數(shù)的設(shè)定。

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篇7

［摘要］

制造業(yè)是中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，也是供給側(cè)改革的關(guān)鍵。近年來(lái)中國(guó)加大了貨幣政策調(diào)控力度，因而研究貨幣政策與制造業(yè)關(guān)系具有重大意義。通過(guò)運(yùn)用VAR模型分析29個(gè)制造業(yè)次級(jí)行業(yè)，研究表明中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)的影響存在非對(duì)稱(chēng)性。而行業(yè)規(guī)模、對(duì)外依賴(lài)性是產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的顯著因素，貨幣政策對(duì)制造業(yè)的影響主要通過(guò)匯率和資產(chǎn)負(fù)債表渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)。研究的結(jié)果對(duì)于新常態(tài)下貨幣政策的正確實(shí)施和供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有重要意義。

［關(guān)鍵詞］

非對(duì)稱(chēng)性的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)；VAR模型；脈沖響應(yīng)函數(shù)；貨幣政策；制造業(yè)

一、問(wèn)題提出

制造業(yè)作為中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，最近10年來(lái)制造業(yè)工業(yè)增加值占中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的32．48％①，制造業(yè)的發(fā)展成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和重點(diǎn)。未來(lái)的中國(guó)促進(jìn)制造業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。近年來(lái)中國(guó)加強(qiáng)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度，其中貨幣政策的調(diào)控效果一直引人關(guān)注。中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，對(duì)貨幣政策與制造業(yè)的關(guān)系研究，有助于認(rèn)識(shí)貨幣政策對(duì)制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響，為貨幣政策的制定提供借鑒。研究貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的文獻(xiàn)中，多數(shù)學(xué)者在研究行業(yè)特征與貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的關(guān)系時(shí)，其行業(yè)特征的選擇僅僅是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)得到，而沒(méi)有基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制做指標(biāo)選取，缺乏科學(xué)性與客觀性。分析方法上，探究貨幣政策非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)時(shí)，忽略了兩者之間的比較，不利于深入總結(jié)兩方面的效應(yīng)。有鑒于此，本文將以制造業(yè)這一具體行業(yè)為研究對(duì)象，選取更為科學(xué)的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型計(jì)量分析貨幣政策與制造業(yè)產(chǎn)出、價(jià)格之間的關(guān)系，同時(shí)采用比較分析法分析產(chǎn)出、價(jià)格效應(yīng)的聯(lián)系，再根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制選擇行業(yè)特征，分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素。

二、制造業(yè)非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的實(shí)證分析

貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，目前學(xué)術(shù)界中，凱恩斯所提出的利率傳導(dǎo)渠道理論是最傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，利率敏感程度越高的產(chǎn)業(yè)，貨幣政策對(duì)其產(chǎn)出的影響越大。20世紀(jì)70年代，國(guó)外學(xué)者逐步建立起信貸渠道理論，以伯南克與格特勒理論［1］27－48為例，信貸傳導(dǎo)渠道分為：銀行貸款渠道，以及資產(chǎn)負(fù)債表渠道?；谪泿耪邆鲗?dǎo)渠道理論，同一貨幣政策將對(duì)不同行業(yè)產(chǎn)生不同影響，下文將進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)選擇與處理1．?dāng)?shù)據(jù)選擇與來(lái)源（1）貨幣政策度量指標(biāo)：利率、貨幣供應(yīng)量皆為重要的貨幣政策中介目標(biāo)。由于研究貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)、投資及產(chǎn)出）作用時(shí)，M2是最優(yōu)的貨幣政策度量指標(biāo)［2］202－212，故選擇廣義貨幣供應(yīng)量（M2）測(cè)度貨幣政策。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局。（2）產(chǎn)出效應(yīng)指標(biāo)：大多數(shù)國(guó)外學(xué)者采用行業(yè)的生產(chǎn)總量表示貨幣政策對(duì)不同行業(yè)的影響，但由于中國(guó)各行業(yè)生產(chǎn)總量指標(biāo)不完整，本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（SALE）作為替代變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。（3）價(jià)格效應(yīng)指標(biāo)：本文采用各行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)（PP）衡量貨幣政策對(duì)各行業(yè)的價(jià)格沖擊。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。（4）總價(jià)格水平：作為貨幣當(dāng)局信息集中的重要因素，本文將總價(jià)格水平放入VAR模型中，并選擇全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)（CPI）衡量社會(huì)的總體價(jià)格水平。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局。2．?dāng)?shù)據(jù)處理首先，根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)》將制造業(yè)細(xì)分為31個(gè)次級(jí)行業(yè)，為了保證各數(shù)據(jù)的一致性，將汽車(chē)制造業(yè)與鐵路、船舶、航空航天和其他交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)合并為交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)。由于數(shù)據(jù)缺失，本文排除了對(duì)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)的研究。因此，本文選取制造業(yè)和29個(gè)次級(jí)行業(yè)作為研究對(duì)象，樣本范圍為2004年第一季度到2014年第一季度數(shù)據(jù)，共41期，分別消除貨幣供應(yīng)量（M2）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（SALE）、各行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)（PP）3個(gè)變量的價(jià)格因素。經(jīng)檢驗(yàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（SALE）有顯著的季節(jié)特征，本文采用CensusX－12方法對(duì)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后對(duì)所有數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)。

（二）實(shí)證研究1．單位根檢驗(yàn)為避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，大多數(shù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)都需要檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，目前常見(jiàn)的檢驗(yàn)方法是DF檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)。其中，ADF檢驗(yàn)適用于多階自回歸的變量時(shí)間序列。利用Eviews5．0對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，滯后項(xiàng)p按照SIC準(zhǔn)則自動(dòng)選擇。從表1的結(jié)果可以看出，上述四個(gè)變量序列在1％、5％、10％的顯著性水平下都存在單位根。由此表明，以上時(shí)間序列變量均為非平穩(wěn)序列。因此需要對(duì)以上變量做一階差分并檢驗(yàn)。表2檢驗(yàn)結(jié)果表明，以上四個(gè)變量的一階差分均通過(guò)顯著水平為1％的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，下一步將對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以考察時(shí)間序列變量間是否具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性關(guān)系。2．協(xié)整檢驗(yàn)由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)步長(zhǎng)十分敏感，故采用LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ五個(gè)準(zhǔn)則，確定滯后期為3。利用Eviews5．0軟件對(duì)制造業(yè)整體中兩組變量進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)。從表3的結(jié)果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5％的顯著性水平下存在兩個(gè)協(xié)整方程，因此可以建立VAR模型進(jìn)一步闡釋各變量間的關(guān)系。3．基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析本文采用VAR模型及其脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析中國(guó)貨幣政策與制造業(yè)的關(guān)系。首先，對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)。貨幣供應(yīng)量（M2）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（SALE）、各行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)（PP）、全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)（CPI）4個(gè)變量序列均為一階單整，且其中包含長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，因此，可以利用原序列進(jìn)行VAR模型的估計(jì)，同時(shí)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，全面反映各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響。VAR系統(tǒng)中變量的排序?yàn)椋篖nM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系統(tǒng)為例，分析貨幣政策對(duì)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。其脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線分別如下：（1）貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)所謂的脈沖響應(yīng)是指一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所作出的反應(yīng)。在貨幣供給量產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在正負(fù)方向之間產(chǎn)生震蕩，到第15期開(kāi)始，制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的反應(yīng)趨于零。這種震蕩說(shuō)明，擴(kuò)張的貨幣政策加速了資金在各個(gè)產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，而資金的流動(dòng)方向會(huì)決定貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)正、反向沖擊。圖1說(shuō)明，中國(guó)貨幣政策會(huì)給制造業(yè)的產(chǎn)出帶來(lái)一定的沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看這種作用逐漸消失。（2）貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)在貨幣供給量產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，制造業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)首先出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，隨后出現(xiàn)正向的反應(yīng)，第7期達(dá)到峰值0．2％，到第20期開(kāi)始，制造業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)的反應(yīng)趨于零?？梢钥吹?，其初始響應(yīng)為負(fù)，響應(yīng)速度較為緩慢，具有一定的時(shí)滯性。響應(yīng)時(shí)期數(shù)為20期，說(shuō)明貨幣政策價(jià)格效應(yīng)的持久性較強(qiáng)。由于中國(guó)制造業(yè)細(xì)分的次級(jí)行業(yè)較多，各次級(jí)行業(yè)的特征及發(fā)展程度各異，因而各次級(jí)行業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度也不同。從初始效應(yīng)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策對(duì)29個(gè)行業(yè)均產(chǎn)生了正向沖擊，說(shuō)明中國(guó)貨幣政策對(duì)29個(gè)制造業(yè)次級(jí)行業(yè)的產(chǎn)出產(chǎn)生了有效刺激。從響應(yīng)速度來(lái)看，所有29個(gè)次級(jí)行業(yè)對(duì)貨幣政策反應(yīng)速度都較快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)的響應(yīng)速度最快，其他基本均在第2期產(chǎn)生最大的效果。從響應(yīng)時(shí)期數(shù)來(lái)看，制造業(yè)內(nèi)部次級(jí)行業(yè)響應(yīng)的持久性差異較大。這表明，在總體上，中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出的影響較為持久。

三、制造業(yè)非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素

實(shí)證分析結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)制造業(yè)不同次級(jí)行業(yè)的產(chǎn)出、價(jià)格效應(yīng)具有差異性。本文將探究貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素。前文對(duì)利率渠道、信貸渠道及匯率渠道等貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，可以得到以下幾個(gè)推斷：（1）資本密集型行業(yè)，受貨幣政策的沖擊影響更大。（2）貨幣政策對(duì)銀行貸款依賴(lài)性較大行業(yè)的沖擊影響更大。（3）授信能力較高的行業(yè)，受貨幣政策沖擊越小。（4）規(guī)模較小的行業(yè)，受貨幣政策影響較大。（5）貨幣政策對(duì)出口型行業(yè)的影響大于內(nèi)銷(xiāo)型行業(yè)

（一）行業(yè)特征指標(biāo)本文將進(jìn)一步探究行業(yè)特征與貨幣政策效果的關(guān)系。具體的行業(yè)特征指標(biāo)如下：1．資本密集度。用行業(yè)的資本與勞動(dòng)力數(shù)量之比衡量，猜想資本密集度與貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)性行業(yè)效應(yīng)呈正比關(guān)系。2．資產(chǎn)負(fù)債率。用行業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量，猜想資產(chǎn)負(fù)債率與貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)性行業(yè)效應(yīng)呈正比關(guān)系。3．資產(chǎn)可抵押性。用行業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量，猜想資產(chǎn)可抵押性與貨幣政策行業(yè)效應(yīng)呈反比關(guān)系。4．行業(yè)規(guī)模。用行業(yè)總資產(chǎn)衡量，猜想行業(yè)規(guī)模與貨幣政策行業(yè)效應(yīng)呈反比關(guān)系。5．對(duì)外依賴(lài)性。用行業(yè)出貨值與工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值之比衡量，猜想對(duì)外依賴(lài)性與貨幣政策行業(yè)效應(yīng)呈正比關(guān)系。

（二）行業(yè)特征與貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的關(guān)系貨幣政策對(duì)制造業(yè)的行業(yè)效應(yīng)同樣分為產(chǎn)出、價(jià)格效應(yīng)，分別進(jìn)行探究采用Pearson相關(guān)分析法探究以上5個(gè)特征指標(biāo)與兩方面效應(yīng)的關(guān)系。運(yùn)用SPSS軟件，其Pearson相關(guān)分析結(jié)果如表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)外依賴(lài)性與制造業(yè)各次級(jí)行業(yè)對(duì)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系（0．406），與原猜想相符，但是資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)可抵押性與貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文理論分析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，采用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的存在，同時(shí)，運(yùn)用相關(guān)檢驗(yàn)，分析貨幣政策非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的形成原因。通過(guò)對(duì)近10年制造業(yè)的實(shí)證分析，本文得出了以下三個(gè)方面的重要結(jié)論：

第一，中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)存在非對(duì)稱(chēng)性的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。在產(chǎn)出效應(yīng)方面，貨幣政策對(duì)各制造業(yè)次級(jí)行業(yè)均產(chǎn)生正向沖擊。同時(shí)，29個(gè)制造業(yè)次級(jí)行業(yè)基本均在第二季度迅速地響應(yīng)沖擊，且各次級(jí)行業(yè)響應(yīng)的持久性差異較大。在價(jià)格效應(yīng)方面，貨幣政策對(duì)不同制造業(yè)次級(jí)行業(yè)的沖擊方向不同，且不同行業(yè)在響應(yīng)速度、響應(yīng)時(shí)期數(shù)方面表現(xiàn)不同。

第二，中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)中，產(chǎn)出、價(jià)格效應(yīng)在響應(yīng)速度和響應(yīng)持久性方面均存在較大的差異。響應(yīng)達(dá)到峰值時(shí)間方面，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的影響速度快于其對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響速度，同時(shí)，29個(gè)制造業(yè)次級(jí)行業(yè)產(chǎn)出的反應(yīng)速度較為一致，而各次級(jí)行業(yè)的價(jià)格反應(yīng)速度各異。響應(yīng)的時(shí)間跨度方面，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、價(jià)格沖擊的持久性相近，同時(shí)，次級(jí)行業(yè)之間的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)持久性均存在較大差異，其中，價(jià)格效應(yīng)持久性在不同行業(yè)的差異比產(chǎn)出效應(yīng)更大。

第三，行業(yè)規(guī)模與對(duì)外依賴(lài)性是影響貨幣政策對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的顯著因素，貨幣政策對(duì)制造業(yè)的影響主要通過(guò)匯率、資產(chǎn)負(fù)債表渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，而不是利率、銀行貸款渠道。其中，對(duì)外依賴(lài)性與各行業(yè)對(duì)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；行業(yè)規(guī)模、對(duì)外依賴(lài)性與各行業(yè)對(duì)貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)之間呈顯著相關(guān)關(guān)系。

然而，證明中國(guó)貨幣政策對(duì)制造業(yè)存在非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，探究其影響因素并不是本研究的終止點(diǎn)，理論研究必須最終落在解釋問(wèn)題與解決問(wèn)題之上，因此，針對(duì)中國(guó)貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)現(xiàn)象，將結(jié)論延伸到中國(guó)各大行業(yè)，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，央行應(yīng)該對(duì)不同行業(yè)制定差異化的貨幣政策。首先，從差異化貨幣政策工具方面討論。目前，存款準(zhǔn)備金率、利率、再貼現(xiàn)與再貸款均是一般性的貨幣政策工具。2011年以來(lái)，中國(guó)人民銀行頻繁地通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。但由于各金融機(jī)構(gòu)是營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，很難實(shí)行差異化的存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。對(duì)于再貼現(xiàn)，它是中央銀行買(mǎi)進(jìn)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期但已貼現(xiàn)匯票的行為，從而間接擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。央行可以通過(guò)控制再貼現(xiàn)對(duì)象，使資金更多地流向融資難的行業(yè)，同時(shí)為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供示范性作用，引導(dǎo)它們向在貨幣政策中受益較小的行業(yè)提供貼現(xiàn)及其他融資業(yè)務(wù)，促進(jìn)社會(huì)的公平。對(duì)于再貸款，它是金融機(jī)構(gòu)從中央銀行獲得的貸款。傳統(tǒng)上，中央銀行對(duì)再貸款的調(diào)節(jié)主要關(guān)注的是再貸款總量的控制，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，然而，再貸款的結(jié)構(gòu)控制也尤為關(guān)鍵。再貸款結(jié)構(gòu)控制包括：（1）利率差異化；（2）期限差別化。其次，應(yīng)考慮不同行業(yè)特點(diǎn)制定差異化貨幣政策。最后，還應(yīng)科學(xué)劃分行業(yè)口徑。適當(dāng)?shù)貙?duì)行業(yè)進(jìn)行劃分，有利于央行根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)制定不同的貨幣政策。

第二，央行應(yīng)該關(guān)注貨幣政策存在時(shí)滯的問(wèn)題。因此，央行在制定貨幣政策需充分考慮時(shí)滯性所帶來(lái)的影響，把握其規(guī)律，同時(shí)，依據(jù)不同行業(yè)時(shí)滯性的差異，把握差別化貨幣政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)。

第三，央行應(yīng)該注重多種政策的相互配合。目前階段，中國(guó)各行業(yè)在行業(yè)特征等方面的差異較大，因此，中國(guó)人民銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮其非對(duì)稱(chēng)性產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，注重貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策的互相搭配，引導(dǎo)資金流向融資難、在貨幣政策中受益較小的行業(yè)，促進(jìn)中國(guó)各行業(yè)經(jīng)濟(jì)的共同發(fā)展。

第四，各行業(yè)企業(yè)應(yīng)該適時(shí)調(diào)節(jié)企業(yè)規(guī)模。貨幣政策非對(duì)稱(chēng)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)影響因素的探究中，行業(yè)規(guī)模是顯著因素。規(guī)模越大的行業(yè)，承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，受貨幣政策沖擊較小。各行業(yè)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而才能更容易地得到金融機(jī)構(gòu)的資金支持，從而緩解貨幣政策對(duì)行業(yè)的沖擊作用。

篇8

一、貨幣政策與金融監(jiān)管之間的沖突

（一）貨幣政策失去金融監(jiān)管的支撐

貨幣政策與金融監(jiān)管之間的職能模式分離，是一個(gè)制度變遷的過(guò)程。在分離之后，一定時(shí)期內(nèi)，使得個(gè)銀行的監(jiān)管之間形成了一定的阻礙，造成中央銀行的貨幣增側(cè)的公信力和權(quán)威性下降，各銀行在貫徹貨幣制度的同時(shí)受到不利的影響。貨幣政策和金融監(jiān)管分離之后對(duì)于分支機(jī)構(gòu)是一個(gè)重要的影響，針對(duì)銀行執(zhí)行中央的貫徹政策方面的監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生一定的疏漏，致使在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程和縮短政策落實(shí)上出現(xiàn)一定的偏差，使得政策落實(shí)不到位。同時(shí)由于傳播的信息不對(duì)稱(chēng)，相應(yīng)的分支機(jī)構(gòu)在政策落實(shí)的同時(shí)失去了銀行?監(jiān)管能力和大量的信息支撐。截至到現(xiàn)在為止，中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管已經(jīng)不再像之前的監(jiān)管那樣嚴(yán)格和規(guī)范。只能從相應(yīng)的數(shù)據(jù)上繼續(xù)分析和了解相關(guān)信息，監(jiān)管的存在，決定著銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀調(diào)控的發(fā)揮。

（二）中央銀行和銀監(jiān)會(huì)之間業(yè)務(wù)沖突

銀監(jiān)會(huì)的只能與中央銀行的職能在銀監(jiān)會(huì)成立的初期就有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，并且有清晰的界限去進(jìn)行衡量。想要實(shí)現(xiàn)彼此之間的互相協(xié)作還需要一定的發(fā)展過(guò)程，而且彼此之間相互密切協(xié)作也有一段磨合的過(guò)程。在銀行監(jiān)管的分離初期，兩者之間的矛盾就注定會(huì)產(chǎn)生。在貨幣政策方面，銀監(jiān)會(huì)在微觀上對(duì)貨幣政策的管理，導(dǎo)致貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制受到阻礙，正加了中央銀行對(duì)貨幣傳導(dǎo)能力的控制。受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，中央銀行在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，為了抑制相應(yīng)的通貨膨脹會(huì)采取收緊銀根的政策，減少相應(yīng)的貨幣供應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，為了協(xié)調(diào)通貨緊縮，會(huì)采取擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的政策。這樣的協(xié)調(diào)方式與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)方式恰恰相反，知識(shí)兩者之間不斷有沖突發(fā)生。

（三）職能分離致使成本增加

貨幣政策與金融監(jiān)管的職能分離致使中央銀行和各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作成本增加。銀行監(jiān)管只能是下分到各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間，從而使得在進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)管的過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)成本明顯上升的狀況，隨著信息化時(shí)代的來(lái)臨，信息監(jiān)管將是聯(lián)合各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的重要協(xié)作方式，如果不能盡快的進(jìn)行有效的協(xié)調(diào)，將會(huì)使得彼此之間的成本和矛盾急劇上升。

二、貨幣政策和金融監(jiān)管之間的治理方法

（一）建立有效的協(xié)調(diào)機(jī)制

目前，我國(guó)的監(jiān)管體制還正在處于分業(yè)的監(jiān)管方式。但是隨著社會(huì)的不斷交融和金融行業(yè)的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了不同的金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，使得金融產(chǎn)品之間的交融性不斷增強(qiáng)。因此，貨幣政策和金融監(jiān)管之間已經(jīng)不是單獨(dú)的行為模式，需要設(shè)定各機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管，從而形成合力。這樣的方式能夠極力避免風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和防范風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融領(lǐng)域的監(jiān)管真空。事實(shí)上，相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)研究過(guò)相應(yīng)的監(jiān)管政策，使得彼此協(xié)作上跨進(jìn)了新的金融領(lǐng)域。中央銀行應(yīng)該從自身抓起，將所有威脅金融行業(yè)發(fā)展的因素全部剔除，提升工作的效率。并且應(yīng)該借鑒國(guó)外的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行與自身的整合，總結(jié)出更好的管理經(jīng)驗(yàn)，制定出更加完善的監(jiān)管機(jī)制，這樣才能促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的合法健康運(yùn)行。

（二）實(shí)現(xiàn)信息共享

在金融行業(yè)建立信息共享的過(guò)程當(dāng)中，可以采取相應(yīng)的措施進(jìn)行信息之間的交流。建立文件的抄送制度，針對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于建設(shè)項(xiàng)目，明村信用社改革等重大事件，需要形成一定的文件模式，相互的主動(dòng)傳送實(shí)現(xiàn)信息的共享化。還可以建立相應(yīng)的溝通機(jī)制，隨著互聯(lián)網(wǎng)的逐漸廣泛，報(bào)刊的普及。這使得金融機(jī)構(gòu)的相互溝通更加便利，可以簡(jiǎn)歷金融溝通網(wǎng)站，將信息匯總，整理出重要的金融信息。也可以建立相應(yīng)的金融報(bào)刊，研究金融行業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮整體的合力，促進(jìn)貨幣政策和監(jiān)管機(jī)制的相互和諧發(fā)展，維持兩者之間的平衡是關(guān)鍵因素之一。

（三）提升監(jiān)管有效性

在二十一世紀(jì)的初期階段，我國(guó)的分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管模式初步形成。中央銀行在推行貨幣政策的過(guò)程當(dāng)中應(yīng)該注意對(duì)相應(yīng)責(zé)任人的管理機(jī)制，針對(duì)金融問(wèn)題嚴(yán)格的監(jiān)管，制定相應(yīng)的監(jiān)管政策，見(jiàn)金融監(jiān)管的成本降到最低，這樣才能夠有利于監(jiān)管體制的正確可持續(xù)實(shí)施。明確相應(yīng)的金融管理機(jī)制，制定切實(shí)可行的監(jiān)管方法至關(guān)重要。只有提升監(jiān)管的有效性才能促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展。

篇9

關(guān)鍵詞：貨幣條件指數(shù)：貨幣政策；信貸渠道

一、引言

世界上許多國(guó)家的中央銀行在試圖將貨幣政策變得更透明時(shí)，都建立了所謂的貨幣條件指數(shù)，即利率與匯率(名義或?qū)嶋H)一的加權(quán)平均數(shù)，因?yàn)樗梢詫?duì)貨幣政策狀態(tài)提供一個(gè)更好的指示。Ball(1998)也建議在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)應(yīng)使用“基于貨幣狀況指數(shù)”的貨幣政策規(guī)則，用MCI指數(shù)校正通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的偏離。加拿大、新西蘭等國(guó)中央銀行已把它列為貨幣政策操作目標(biāo)，更多國(guó)家的中央銀行則把貨幣狀況指數(shù)當(dāng)作反映貨幣政策松緊程度的指標(biāo)，看成是制定貨幣政策的重要依據(jù)之一。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的加深，匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的深化，特別是2005年7月的匯率體制改革，導(dǎo)致了中國(guó)的人民幣匯率的決定更加市場(chǎng)化、變動(dòng)更富有彈性。隨著匯率在中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用不斷加強(qiáng)，其與利率不同的作用機(jī)理導(dǎo)致了僅觀測(cè)利率指標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)的貨幣狀況并不適合，因此，構(gòu)建中國(guó)的貨幣條件指數(shù)必須包括利率和匯率。在中國(guó)，許多學(xué)者已經(jīng)意識(shí)到貨幣條件的評(píng)價(jià)對(duì)中國(guó)貨幣調(diào)控具有重要的借鑒意義，哈繼銘(2004)就認(rèn)為貨幣條件寬松是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的根本原因。部分學(xué)者也對(duì)MCI指數(shù)在中國(guó)的構(gòu)建進(jìn)行了初探，陳雨露(2003)、卜永祥(2004)在構(gòu)建中國(guó)的MCI指數(shù)時(shí)，利用貨幣供應(yīng)量來(lái)體現(xiàn)中國(guó)信貸傳導(dǎo)渠道的作用，這是將國(guó)際上的MCI理論與中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀相結(jié)合的較為成功的應(yīng)用，對(duì)于中國(guó)MCI指數(shù)的構(gòu)建具有很重要的參考價(jià)值。但由于M1的構(gòu)成為流通中的現(xiàn)金(貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)之外的現(xiàn)金發(fā)行，即M0)、企業(yè)存款(扣除單位定期存款和自籌基建存款)以及機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款和農(nóng)村存款加上信用卡類(lèi)存款，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)前存在貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，M1并不能真實(shí)代表中國(guó)的信貸狀況，因此，將M1作為構(gòu)建中國(guó)MCI指數(shù)的一個(gè)元素的方法還有待進(jìn)一步商榷。另一方面，在權(quán)重的計(jì)算上，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都采用了固定系數(shù)的單一方程方法，這并不能真實(shí)地反映中國(guó)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)變化，這對(duì)于中國(guó)貨幣政策實(shí)踐不能不說(shuō)是一個(gè)缺憾。

本文將建立中國(guó)的貨幣條件指數(shù)，力圖對(duì)中國(guó)近年來(lái)的貨幣狀況和貨幣政策的實(shí)施做一準(zhǔn)確的描述。本文企圖打破傳統(tǒng)的貨幣條件指數(shù)構(gòu)建中的雙元素模式，在著重分析轉(zhuǎn)軌時(shí)期信貸傳導(dǎo)是中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)主要傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)上，將中國(guó)貸款增長(zhǎng)率作為構(gòu)建中國(guó)貨幣條件指數(shù)的一個(gè)主要因素，另外本文還改變了傳統(tǒng)貨幣條件指數(shù)中，實(shí)際利率和實(shí)際匯率的權(quán)重相對(duì)不變的思路，利用狀態(tài)空間模型計(jì)算貨幣條件指數(shù)中各因素的動(dòng)態(tài)比例，從而更加準(zhǔn)確反映中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣條件的真實(shí)狀態(tài)。

二、MCI指數(shù)的理論基礎(chǔ)

當(dāng)貨幣政策的傳導(dǎo)存在多重渠道時(shí)，就需要盡可能地考慮所有情況以準(zhǔn)確地評(píng)估貨幣政策。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，測(cè)量貨幣政策相對(duì)于前階段的變松或變緊程度的最好方法，就是觀測(cè)貨幣政策的兩個(gè)主要傳導(dǎo)渠道：匯率和利率，特別是當(dāng)相對(duì)利率的變化不能完全解釋匯率變動(dòng)時(shí)，這種方法就顯得尤為重要。其根本原因是較高的匯率水平能夠加強(qiáng)中央銀行控制利率的緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)比匯率不高時(shí)的更緊狀態(tài)。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的一些中央銀行，例如加拿大銀行、新西蘭儲(chǔ)備銀行、瑞典和挪威的中央銀行，在描述貨幣政策傳導(dǎo)的多重渠道，總結(jié)其國(guó)內(nèi)的貨幣政策狀態(tài)時(shí)，所采用的方法就是直接計(jì)算依賴(lài)于匯率和利率的貨幣壓力指數(shù)，而這些指數(shù)中最重要的就是貨幣條件指數(shù)。一些政府機(jī)構(gòu)和非銀行金融公司也通過(guò)計(jì)算MCI指數(shù)來(lái)推算其對(duì)一個(gè)國(guó)家的總體貨幣條件的內(nèi)部和外部影響的程度。

綜合來(lái)講，構(gòu)建MCI指數(shù)的理論基礎(chǔ)主要有以下三個(gè)：

(1)Duguay(1994)的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制理論。Duguay(1994)認(rèn)為，相對(duì)于貨幣和信貸總量，貨幣政策更依賴(lài)于利率和匯率來(lái)傳導(dǎo)。Dennis(1997)也認(rèn)為，在小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)有很強(qiáng)的替代性，因此通過(guò)國(guó)內(nèi)外利率差，利率與匯率有緊密的聯(lián)系，這意味著沖擊可以通過(guò)外匯市場(chǎng)迅速地傳導(dǎo)；

(2)Freedman(1995)認(rèn)為，匯率可能會(huì)外生地波動(dòng)(如信心受到?jīng)_擊)，MCI指數(shù)可以清晰地指示應(yīng)該采取措施以沖銷(xiāo)由此對(duì)總需求產(chǎn)生的影響；

(3)Mishkin(2001)認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值容易引發(fā)金融危機(jī)，因此應(yīng)該對(duì)匯率特別關(guān)注。

篇10

量化寬松貨幣政策是指當(dāng)短期利率接近于零的時(shí)候，央行通過(guò)發(fā)行超過(guò)維持零利率的貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)從次貸危機(jī)以來(lái)到2012年12月先后進(jìn)行了四次量化寬松貨幣政策。第一次是在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)損失慘重，市場(chǎng)出現(xiàn)信貸緊縮的狀況。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)多次公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)注入流動(dòng)性，但收效甚微，于是2008年美聯(lián)儲(chǔ)7次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，基本上啟動(dòng)了零利率政策。此輪量化寬松貨幣政策主要是穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)而不是刺激。

第二次量化寬松貨幣政策是在2010年的8月實(shí)施的，截止2011年6月之間美聯(lián)儲(chǔ)每月向市場(chǎng)投入750億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。此次量化寬松貨幣政策主要是用來(lái)解決美國(guó)的財(cái)政問(wèn)題。

第三輪量化寬松貨幣政策起始于2012年9月13日。美聯(lián)儲(chǔ)決定每月購(gòu)買(mǎi) 400 億美元抵押貸款擔(dān)保債券，繼續(xù)將美聯(lián)儲(chǔ)基金利率目標(biāo)區(qū)間設(shè)定在 0到0. 25% 之間不變等。并繼續(xù)執(zhí)行賣(mài)出短期國(guó)債而買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”。為的是改變就業(yè)率低的局面，復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。

第四輪量化寬松貨幣政策起始于2012年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)每月除了繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持證券外還額外購(gòu)買(mǎi)約450億的長(zhǎng)期國(guó)債。此次的目的是進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)就業(yè)。

總結(jié)來(lái)看，美國(guó)在采取下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的同時(shí)配合使用購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的量化寬松貨幣政策，長(zhǎng)期的低利率政策會(huì)使短期國(guó)債的價(jià)格升高，賣(mài)出短期國(guó)債買(mǎi)入長(zhǎng)期債券會(huì)使長(zhǎng)期國(guó)債的利率維持較低的狀態(tài)，人們不會(huì)在低利率條件下形成長(zhǎng)期利率會(huì)上升的預(yù)期，這樣可以防止貨幣政策失效。但美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的量化寬松貨幣政策卻對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，尤其新興經(jīng)濟(jì)體特別是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成了惡劣的影響。

二、量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）量化寬松貨幣政策會(huì)加速通貨膨脹情況

首先，我國(guó)對(duì)美國(guó)總體長(zhǎng)期保持貿(mào)易賬戶(hù)和資本賬戶(hù)的雙順差格局，使得我國(guó)持有大量的美元外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，造成通貨膨脹。大量的美元游資追逐有限的大宗商品，使得大宗商品價(jià)格上升。我國(guó)是原材料加工大國(guó)，原材料國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格上漲勢(shì)必對(duì)我國(guó)造成輸入性通貨膨脹。同時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期的量化寬松貨幣政策可能引發(fā)我國(guó)的通貨膨脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。其次，由于消費(fèi)者預(yù)期商品價(jià)格將上漲，就會(huì)擴(kuò)大或提前進(jìn)行消費(fèi)，生產(chǎn)者面對(duì)大量的需求，會(huì)提高價(jià)格促使物價(jià)商品上升，即通貨膨脹自我預(yù)期效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)將會(huì)面臨通貨膨脹情況的加劇。

（二）量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)股市的影響

一方面，美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致美元貶值會(huì)促使更多的熱錢(qián)流入中國(guó)，熱錢(qián)會(huì)選擇盈利最多的資本市場(chǎng)，比如股市和房市，這會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而它又是脆弱而危險(xiǎn)的，一旦破裂必將損害我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

另一方面，近一年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)幾次向市場(chǎng)發(fā)出要縮減購(gòu)債規(guī)模，進(jìn)而退出QE的信息。這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債利率上升，同時(shí)大量資金會(huì)流出我國(guó)，這對(duì)我國(guó)股市造成非常不利的負(fù)面影響。可以說(shuō)，無(wú)論美國(guó)是采取量化寬松貨幣政策還是退出都會(huì)對(duì)我國(guó)股市造成負(fù)面影響。

（三）量化寬松貨幣政策會(huì)加大我國(guó)貨幣政策調(diào)控難度

美國(guó)實(shí)施量化寬松政策，大量熱錢(qián)流入我國(guó)，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加。過(guò)多的外匯儲(chǔ)備使得政府需要增發(fā)貨幣來(lái)維持幣值的穩(wěn)定，而國(guó)內(nèi)多余的流動(dòng)性必然導(dǎo)致通貨膨脹。為了應(yīng)對(duì)過(guò)剩的流動(dòng)性，央行若使用加息的方式來(lái)縮減流動(dòng)性，又會(huì)造成我國(guó)和美國(guó)利差的增加，再次吸引短期投機(jī)資金流入我國(guó)，造成流動(dòng)性的再次過(guò)剩。由此可見(jiàn)，美國(guó)的四次量化寬松政策給我國(guó)的貨幣政策調(diào)控帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。

三、政策建議

（一）加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化對(duì)于我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松政策是大有益處的。一是在對(duì)外貿(mào)易中更多使用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，有利于減少我國(guó)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，也可以緩解政府面臨的巨大的經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備的壓力。二是人民幣國(guó)際化有利于緩解外匯儲(chǔ)備貶值的壓力。由于美元是世界上最通用的國(guó)際貨幣，作為出口大國(guó)的中國(guó)不得不適用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，使得我國(guó)有著巨大的美元儲(chǔ)備，而美國(guó)量化寬松的貨幣政策必然使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備貶值。

（二）在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，適時(shí)擴(kuò)大人民幣匯率彈性

美國(guó)、歐洲和日本連續(xù)采用量化寬松的貨幣政策，使得他們之間匯率更加不穩(wěn)定，這使得人民幣在短期內(nèi)同時(shí)存在升值和貶值的可能性。在此背景下，我國(guó)要繼續(xù)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，堅(jiān)定的實(shí)行當(dāng)前以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)量化寬松政策導(dǎo)致的匯率波動(dòng)情況時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)適時(shí)擴(kuò)大人民幣匯率彈性，減少外幣匯率沖擊，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。