導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債務(wù)融資管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

近期一系列文獻(xiàn)表明，家族控股在全球范圍內(nèi)普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。結(jié)構(gòu)(pyramidalstructure)①控制集團(tuán)中的各個公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中國證券市場上，民營上市公司迅速發(fā)展，成為證券市場不可忽視的重要組成部分②，與世界上其他國家的情況一樣，我國這些民營上市公司的最終控制人也多采用金字塔方式對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的各個公司進(jìn)行控制（上海證券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，許多集團(tuán)甚至通過金字塔結(jié)構(gòu)形成了備受關(guān)注的民營企業(yè)系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯爾系”、“農(nóng)凱系”等）。金字塔結(jié)構(gòu)可以使控股股東用較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較大的控制權(quán)，并便利形成企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大膽地推測，由于金字塔的乘數(shù)效應(yīng)，少數(shù)富豪家族可以通過金字塔實現(xiàn)對一國經(jīng)濟(jì)的總體控制，并從自身利益出發(fā)阻礙該國基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度變革。然而，結(jié)果不能作為原因，金字塔結(jié)構(gòu)為何存在？這個自20世紀(jì)70年代以來就已經(jīng)引起各方關(guān)注的問題截至目前仍懸而未決(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文將結(jié)合我國民營上市公司所處的金融發(fā)展環(huán)境，從債務(wù)融資約束的角度對上述問題進(jìn)行分析。

已有的文獻(xiàn)主要關(guān)注金字塔結(jié)構(gòu)所造成的控制權(quán)(votingrights)與現(xiàn)金流量權(quán)(cashflowrights)的分離，以及所形成的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場。然而，這些研究無法區(qū)分金字塔結(jié)構(gòu)與其他控制方式（例如交叉持股）在形成兩權(quán)分離中的不同作用，也無法區(qū)分金字塔結(jié)構(gòu)與其他方式（例如平行結(jié)構(gòu)）在形成內(nèi)部市場中的不同作用。本文認(rèn)為，相對于其他方式，金字塔結(jié)構(gòu)更容易在金融市場不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，緩解融資約束。這是因為，與平行結(jié)構(gòu)相比，金字塔結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，通過子公司的債務(wù)融資增加整個企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而增加企業(yè)集團(tuán)控制財富的規(guī)模。金字塔結(jié)構(gòu)的層級越多，這種杠桿效應(yīng)越大。例如，在民營企業(yè)集團(tuán)中，控制集團(tuán)往往以其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款，以貸款再去成立或收購其他公司的股權(quán)，這時的企業(yè)集團(tuán)就表現(xiàn)為金字塔結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步，企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間還可以通過擔(dān)保及重復(fù)擔(dān)保的方式獲得貸款③。然而，質(zhì)押、擔(dān)保僅僅是企業(yè)獲取貸款的方式，金字塔結(jié)構(gòu)才是企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)大信貸規(guī)模的關(guān)鍵。

本文認(rèn)為，上述解釋對外部融資，特別是債務(wù)融資受到較大約束的中國民營企業(yè)具有更強(qiáng)的現(xiàn)實性。中國自改革開放以來，盡管民營經(jīng)濟(jì)已經(jīng)迅速發(fā)展為國民經(jīng)濟(jì)中的重要部分，但在尚不完善的各種市場環(huán)境下，民營企業(yè)無論在債務(wù)融資還是權(quán)益融資方面都受到更多的體制性歧視（孫錚、劉鳳委、李增泉，2005；孫錚、李增泉、王景斌，2006；周國良，2007），民營企業(yè)的融資困難是一個不爭的事實④。因此，民營企業(yè)具有更強(qiáng)的動機(jī)通過各種方式緩解融資約束。不發(fā)達(dá)的借貸信息流通機(jī)制以及地區(qū)與行政雙重分割的商業(yè)銀行借貸體系則為民營企業(yè)通過金字塔結(jié)構(gòu)緩解融資約束提供了可能。以我國深滬兩市2003～2006年首次公開發(fā)行股份（即IPO）的88家民營上市公司為研究樣本，本文提供了支持上述解釋的經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)的金字塔層級越多，集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越高；公司所面臨的債務(wù)融資約束越大，越可能構(gòu)造更多的金字塔層級。

本文對已有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面。首先，本文關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的成因給出了一個更具普適性的解釋，對已有文獻(xiàn)無法解釋的現(xiàn)象提供了合理解釋。其次，本文為外部制度安排如何影響公司治理結(jié)構(gòu)的研究提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。近年來，以LaPorta等(1997；1999)為代表的一批文獻(xiàn)將制度環(huán)境引入了公司治理的研究領(lǐng)域，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是公司適應(yīng)外部制度環(huán)境的內(nèi)生性反應(yīng)，并提供了跨國比較的經(jīng)驗證據(jù)。本文針對同一大環(huán)境下不同地區(qū)金融市場發(fā)展程度的比較分析，可在更大程度上控制國家之間的其他因素的影響，是對已有的跨國比較文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

本文也具有較強(qiáng)的政策意義。本文的研究表明，通過設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)，企業(yè)集團(tuán)可以運用較少的自有資金獲取較多的銀行貸款，從而提高了整個企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險。該結(jié)論意味著對集團(tuán)客戶整體借貸風(fēng)險控制的必要性⑤。另外，本文的研究還表明，金字塔的形成有著深層的制度誘因，只有進(jìn)一步健全包括金融市場在內(nèi)的各種市場機(jī)制，才是推動我國民營企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

本文的其他部分安排如下：第二部分評述國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分是理論分析、制度背景與研究假設(shè)的提出；第四部分對樣本和數(shù)據(jù)特征進(jìn)行描述；實證檢驗的結(jié)果及相關(guān)分析在第五部分給出；最后對全文進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評述

已有的研究認(rèn)為在較弱的投資者保護(hù)環(huán)境下，控股股東通過設(shè)立金字塔可以實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，進(jìn)而通過“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”來獲取更多的控制權(quán)私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但這一解釋無法避免的一個問題是，為何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式來實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離（例如交叉持股）？已有經(jīng)驗證據(jù)表明世界上的金字塔結(jié)構(gòu)比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一個問題是，既然控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離會產(chǎn)生嚴(yán)重的問題⑥，金字塔的形式為何還會普遍存在？因為，在問題嚴(yán)重的情況下，小股東會給予很高的折價，從而使控股股東承擔(dān)成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年來一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，很多情況下通過金字塔實現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。

另外一些研究認(rèn)為形成企業(yè)集團(tuán)⑦可以給企業(yè)帶來很多好處。Khanna和Palepu(1997,2000)認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部市場可以形成對外部不完善市場的補(bǔ)充（如產(chǎn)品市場、資本市場和勞動力市場等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的“支持與掏空”理論，他們指出，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境不利時，控股股東會通過向上市公司轉(zhuǎn)移資源以支持上市公司。另外，還有研究指出企業(yè)可以利用集團(tuán)的資源作為在產(chǎn)品市場上競爭的戰(zhàn)略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，這些研究仍然無法回答為什么企業(yè)會選擇金字塔結(jié)構(gòu)而不是采用平行結(jié)構(gòu)，因為采用平行結(jié)構(gòu)同樣可以形成企業(yè)集團(tuán)，實現(xiàn)對不完善外部市場的補(bǔ)充。

注意到了以上研究存在的問題，學(xué)者們開始嘗試從新的角度來解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通過對中國市場的研究提出，民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。同時，該文對國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)也給出了與以上迥異的解釋，認(rèn)為國有企業(yè)設(shè)立更多的金字塔層級的目的在于降低政府對企業(yè)的干預(yù)。Almeida和Wolfenzon(2006)通過一個理論模型來解釋企業(yè)集團(tuán)、金字塔結(jié)構(gòu)以及平行結(jié)構(gòu)的形成原因，他們認(rèn)為在投資者保護(hù)弱的地區(qū)金字塔具有融資優(yōu)勢和收益優(yōu)勢，因此會更廣泛地被采用。

綜上所述，已有的文獻(xiàn)大多是從控制權(quán)私利或內(nèi)部市場的角度來解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，這些研究關(guān)注的焦點是權(quán)益融資形成的問題。LaPorta等(1999)指出，在投資者保護(hù)弱的國家存在股權(quán)集中的現(xiàn)象可能是由這些國家金融市場結(jié)構(gòu)決定的。在“銀行主導(dǎo)(bank-centered)”的金融市場中，企業(yè)更多地依賴債務(wù)融資，從而使控股股東沒有動機(jī)通過出售股權(quán)來獲取權(quán)益融資，同時也讓政府沒有動機(jī)加強(qiáng)對投資者的法律保護(hù)。而在“市場主導(dǎo)(market-centered)”的金融市場中，企業(yè)更多地依賴權(quán)益融資，迫使控股股東放棄控制權(quán)進(jìn)行權(quán)益融資，而且在這些國家，對投資者的法律保護(hù)就變得相對重要。所以，在投資者保護(hù)弱的國家存在更加集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能反映出這些國家的企業(yè)依賴債務(wù)融資而不是權(quán)益融資，盡管他們的實證結(jié)果并不支持這一解釋⑧。

然而，這一解釋可能更適用于新興市場經(jīng)濟(jì)國家，因為在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)融資的來源主要是債務(wù)融資，而且是短期債務(wù)融資(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企業(yè)集團(tuán)中往往只有一家或幾家上市公司，其他的都是非上市公司。對于集團(tuán)中的非上市公司來說，由于無法在權(quán)益市場獲取權(quán)益融資，債務(wù)融資和內(nèi)部融資是其主要的融資來源。鑒于債務(wù)融資在企業(yè)融資的重要地位，本文從債務(wù)融資約束的角度解釋金字塔結(jié)構(gòu)可能具有更廣泛的適用性。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）民營企業(yè)的融資約束

企業(yè)外部融資的兩種最主要的方式是證券市場上的權(quán)益融資和債務(wù)融資，而在中國，無論是證券市場還是銀行系統(tǒng)，都無法為民營企業(yè)提供充足的外部融資。前者的發(fā)展才剛剛起步，而后者的貸款主要發(fā)放對象是國有企業(yè)。

中國在1990年建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，并隨后取得了迅速發(fā)展，2002年底，其資本總量已經(jīng)在世界排名第11位。但中國證券市場的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家的水平，還處于比較落后的狀態(tài)。中國的證券市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用有限，甚至其發(fā)展速度與整個中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市發(fā)行A股的公司只有1422家，其中民營上市公司（最終控制人為個人）只有381家。而且中國的證券市場無論是在資本總量還是在交易量占GNP的比重上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于世界上的其他國家。LaPona等(1997)用49個國家的樣本對證券融資占GNP的比重進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)平均水平是40%，而在中國這一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。

從證券市場上獲得的融資無論是規(guī)模還是重要性（與其他融資方式相比）在企業(yè)外部融資中都處于從屬地位，證券市場在中國企業(yè)融資中的作用仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行系統(tǒng)。并且，由于存在大量的投機(jī)和內(nèi)部交易，導(dǎo)致證券市場在分派資源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》，2002年底中國企業(yè)從證券市場上獲得的累計融資為6700億元人民幣，債券融資只有860億元，而銀行貸款卻高達(dá)99370億元。從證券市場上獲得的融資只占銀行貸款總額的6.5%，從證券市場上獲得的權(quán)益融資只占企業(yè)全部融資額的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中國的銀行系統(tǒng)比證券市場在企業(yè)融資中地位要重要得多，銀行信貸占GDP的比重為1.11%，甚至高于德國的水平(0.99%)。然而，如果只考慮民營企業(yè)，這一比例下降至0.24%，這表明大部分的銀行信貸被發(fā)放給了國有企業(yè)。

另外，相對于國有企業(yè)和外資企業(yè)，民營企業(yè)在中國在很多方面受到了限制，比如融資渠道、市場準(zhǔn)入等。Brandt和Li(2003)指出，在中國的制度環(huán)境下，私營企業(yè)主和他們的公司在外部融資中受到不公正的待遇，處于劣勢地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中國有關(guān)法規(guī)對待民營企業(yè)是不公正的，其中包括對民營企業(yè)外部融資的條件更苛刻，而且中國的金融部門同樣不愿意向民營企業(yè)提供貸款，因為民營企業(yè)在中國剛開始發(fā)展，存在眾多不規(guī)范之處。

上海證券交易所研究中心的一份研究報告將民營企業(yè)的融資困境歸因于以下幾個方面：(1)中小型企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)（特別是商譽(yù)）較少，從銀行獲取抵押貸款和信用貸款的能力有限，而金融機(jī)構(gòu)事實上還存在針對不同所有制企業(yè)的信貸政策偏好的差別；(2)股票、債券等直接融資方式門檻過高，手續(xù)繁雜，耗時過長，致使大多數(shù)中小民營企業(yè)難以利用資本市場籌集發(fā)展資金；(3)民間借貸風(fēng)險大、成本高；(4)信用擔(dān)保體系尚未形成，擔(dān)保機(jī)構(gòu)少，品種單一，制度不健全，難以滿足民營企業(yè)的發(fā)展需要；(5)部分民營企業(yè)缺乏誠信，加之企業(yè)信用信息征集與評價體系缺失，造成金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的“惜貸”和社會資金對民營企業(yè)的“惜投”現(xiàn)象。

以上分析表明，中國的民營企業(yè)存在比國有企業(yè)更強(qiáng)的外部融資約束，企業(yè)很難通過權(quán)益融資和債務(wù)融資的方式獲得充足的外部資金。絕大多數(shù)民營企業(yè)的外部資金主要來源于家族或朋友借款，以及私人貸款等。

（二）理論分析與研究假設(shè)

相比于平行結(jié)構(gòu)，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的不同就是杠桿效應(yīng)（或乘數(shù)效應(yīng)），這里的杠桿效應(yīng)是指處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控股股東可以用少量的自有資金控制大量的外部資金，包括權(quán)益融資與債務(wù)融資。即使金字塔結(jié)構(gòu)中不存在控制權(quán)和所有權(quán)的分離，債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)仍會增加整個企業(yè)集團(tuán)獲取的債務(wù)融資的規(guī)模，擴(kuò)大控股股東的財富效應(yīng)，金字塔的鏈條越長，控股股東用同樣財富控制的資產(chǎn)規(guī)模就會越大。我們可用一個例子來說明金字塔結(jié)構(gòu)的這種杠桿效應(yīng)。假如，控股股東擁有的財富為100，假定銀行出于風(fēng)險規(guī)避的考慮，向公司貸款的規(guī)模不超過其自有權(quán)益資本的規(guī)模，并假定公司的外部權(quán)益融資為0?？紤]控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向銀行借入的最高貸款額度為100，則A公司的總資產(chǎn)為200；然后，A公司以其50%的資產(chǎn)去投資B公司（按公司法的規(guī)定，每家公司對外投資占其自身資產(chǎn)的比重不得超過50%），仍占其100%的股份，B公司再向銀行借入的最高貸款額度同樣為100，則B公司的總資產(chǎn)也為200。在該種組織結(jié)構(gòu)下，控股股東100的財富控制了400(200+200)的總財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中（平行結(jié)構(gòu)），若仍保持100%的控股地位，然后，再通過A、B兩公司向銀行貸款，由于最高貸款額度均為50，在該種情況下，控股股東100的財富僅控制了200(100+100)的財富。由這個例子可以看出，即使控股股東持有100%的股份⑩，即設(shè)立全資子公司，金字塔結(jié)構(gòu)仍然可以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，擴(kuò)大整個集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模。

當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)中存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離時，金字塔結(jié)構(gòu)的這種杠桿效應(yīng)會更明顯。考慮控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占該公司50%的股份，則A公司的資產(chǎn)為200；然后，A以其50%的資產(chǎn)進(jìn)一步去投資B公司，仍占其50%的股份，則B公司的資產(chǎn)也為200；A、B兩公司向銀行借入的最高貸款額度均為200，其資產(chǎn)均擴(kuò)大至400，于是控股股東100的財富可以控制800(400+400)的財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，則A、B兩公司的凈資產(chǎn)分別為100；A、B兩公司再向銀行借入的貸款最高額度均為100，其總資產(chǎn)均擴(kuò)大至200，于是，控股股東100的財富僅控制400(200+200)的財富（劉啟亮、李增泉、姚易偉，2006）。這個例子只分析了兩層金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)進(jìn)一步增加時，這種杠桿效應(yīng)會更加顯著，金字塔結(jié)構(gòu)與平行結(jié)構(gòu)的差異就會表現(xiàn)得越明顯。

進(jìn)一步，我們從整個企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率的角度來分析金字塔結(jié)構(gòu)的債務(wù)融資優(yōu)勢。繼續(xù)以上面提到的A、B公司為例，兩個公司的總資產(chǎn)均為200，而且資產(chǎn)負(fù)債率保持50%，假設(shè)A公司持有B公司的權(quán)益比例為，如果母公司的合并報表只需要抵消母公司的長期股權(quán)投資與子公司的權(quán)益（不存在其他抵消會計處理），則合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率可以表示為200/(400-100)。可以明顯地看出，當(dāng)為0時，合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率為50%；隨著的上升，合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率也會上升(11)，當(dāng)母公司持有子公司全部的權(quán)益時，資產(chǎn)負(fù)債率上升為2/3，高于單個公司的50%。從此例子可以看出，盡管集團(tuán)中單個公司的資產(chǎn)負(fù)債率不變，金字塔機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)仍可以增加整個企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率。

然而，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，整個企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險也隨之上升。這其中的一個問題是，既然集團(tuán)客戶的信貸風(fēng)險已經(jīng)引起了銀行及有關(guān)部門的重視，企業(yè)集團(tuán)新設(shè)立的層級還能不能獲取貸款？中國人民銀行上海分行國有銀行監(jiān)管一處課題組(2003)對于4家國有銀行上海分行發(fā)生信貸關(guān)系的69家企業(yè)集團(tuán)的調(diào)查統(tǒng)計表明，目前的企業(yè)集團(tuán)信貸管理制度中還存在一些缺陷，盡管各分行對企業(yè)集團(tuán)主要是通過實施統(tǒng)一授信來控制和防范風(fēng)險，但在具體操作中，由于集團(tuán)的所屬關(guān)系比較復(fù)雜，集團(tuán)成員增加迅速，銀行無法掌握集團(tuán)（關(guān)聯(lián)）客戶整體情況。因此，銀行往往更關(guān)注對每個具體的借款主體進(jìn)行授信管理，集團(tuán)統(tǒng)一授信只是作為一個參考。另外，銀行與企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)無法有效控制企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險。

在這種背景下，本文預(yù)計企業(yè)集團(tuán)仍有動機(jī)通過設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的方式增加自己的借款規(guī)模，而且通過相互擔(dān)保、粉飾報表、抽調(diào)資金等方式增加與銀行之間的信息不對稱程度，以使金字塔的杠桿效應(yīng)發(fā)揮作用?；谝陨戏治觯疚臄M對以下假設(shè)進(jìn)行驗證。

假設(shè)一：企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級越多，該企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率會越高。

企業(yè)的融資約束是與一國（或地區(qū)）的金融發(fā)展水平是顯著相關(guān)的。Rajan和Zingles(1995)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能降低企業(yè)的外部融資成本，從而促進(jìn)那些依賴外部融資的企業(yè)更好地成長。發(fā)達(dá)的金融市場不僅能為企業(yè)提供充足的外部資金，而且能通過減輕投資者與企業(yè)間的信息不對稱，使企業(yè)更加容易的獲取外部資金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，減輕企業(yè)的融資約束。Love(2001)對金融發(fā)展在減輕企業(yè)融資約束中的作用進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束會隨著一國金融發(fā)展水平的提高而降低。江偉和李斌(2006)對中國金融市場的研究同樣發(fā)現(xiàn)，在控制其他投資機(jī)會后，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增加與該地區(qū)的金融發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而提供了金融發(fā)展減輕企業(yè)融資約束的經(jīng)驗證據(jù)。

本文認(rèn)為融資約束是企業(yè)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因，鑒于金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，企業(yè)能夠通過設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)獲取更多的外部債務(wù)融資，進(jìn)而緩解外部融資約束。因此，通過驗證是否在融資約束更強(qiáng)的地區(qū)存在更多的金字塔層級就能為本文的解釋提供經(jīng)驗證據(jù)。中國的金融發(fā)展總體來講并不發(fā)達(dá)，而且各地區(qū)的金融發(fā)展水平也呈現(xiàn)出較大的差距（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004，江偉、李斌，2006）。這為本文的研究提供了良好的研究條件。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)二：母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級會越多。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)特征

1.樣本選擇

本文的研究樣本取自深滬兩市2003～2006年IPO的民營上市公司。本文定義的民營上市公司是根據(jù)公司年度報告中披露的最終控制人的性質(zhì)來確定的，只有最終控制人是自然人（一個或幾個），我們才認(rèn)為該公司是民營上市公司。選擇2003～2006年的民營上市公司的主要原因為，2003年以前的最終控制人數(shù)據(jù)無法取得。根據(jù)2003年最新修訂的公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式(12)，發(fā)行人應(yīng)以方框圖或其他形式披露發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)和對其他企業(yè)的權(quán)益投資情況。根據(jù)對民營企業(yè)的定義，本文共選取了97家樣本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些實際是集體所有制的公司，最終確定了88個樣本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。這種各年分布并不均勻的情況，與2003年到2006年中國資本市場的波動有很大關(guān)系。

本文需要驗證企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率與金字塔層級之間的關(guān)系，由于非上市公司的合并報表數(shù)據(jù)無法取得，本文對此關(guān)系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作為金字塔結(jié)構(gòu)的最頂層。而對融資約束與金字塔層級之間關(guān)系的驗證則可分別追溯到上市公司與最終控制人。

本文研究所使用的最終控制人數(shù)據(jù)及年報數(shù)據(jù)均來自“Wind資訊”數(shù)據(jù)庫；金字塔層級數(shù)據(jù)根據(jù)招股說明書中以方框圖形式披露的公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系，以及上市公司控制控股子公司的數(shù)據(jù)手工整理得出；子公司的股東持股比例、有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自招股說明書。

本文所采用的我國各地區(qū)金融發(fā)展深度(Depth)數(shù)據(jù)，包括我國各地區(qū)四大國有銀行當(dāng)年年末總貸款余額、金融機(jī)構(gòu)總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的數(shù)據(jù)分別來自《中國金融年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》；另外，本文使用的各地區(qū)的市場化程度和法律制度環(huán)境指數(shù)等來自樊綱、王小魯編制的《中國各地區(qū)市場化進(jìn)程報告》。

另外，本文所采用的其他變量的數(shù)據(jù)全部來自“Wind資訊”，其中公司財務(wù)數(shù)據(jù)均采用公司上市前一年的數(shù)據(jù)，即如果一家公司2003年上市，則采用的財務(wù)數(shù)據(jù)截止日期為2002年12月31日，依此類推。

2.主要變量定義及描述

(1)金字塔層級

已有的研究大都認(rèn)為，在上市公司所處的金字塔結(jié)構(gòu)中，控制性大股東位于金字塔最頂端，上市公司位于金字塔最底層。然而本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大多上市公司處于金字塔結(jié)構(gòu)的第一層或第二層。上市公司所在層級情況如表1所示，處于第一層的上市公司有31家，占35.23%；處于第二層的有52家，占59.09%；而處于第三層的只有5家。

對金字塔層級的計算，參照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最終控制人與最底層公司存在多個鏈條控制關(guān)系，則選用最長的控制鏈，然后用最終控制人與該公司之間的層級數(shù)代表該企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度。當(dāng)最終控制人只控制一層公司時，層級數(shù)為1；當(dāng)最終控制人與最底層公司之間存在另外一家公司時，層級數(shù)為2；依此類推。對于上市公司所控子公司的層級數(shù)計算也參考這一方法，當(dāng)上市公司不存在控股子公司時，層級數(shù)為1；當(dāng)上市公司控制的子公司只有一層時，層級數(shù)為2，依此類推。

通過此方法，本文計算了所有樣本公司的金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)，表1給出了這些樣本公司的層級數(shù)統(tǒng)計情況。從表中看出，在所有88家樣本公司中，4家(4.55%)被最終控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在兩層的金字塔結(jié)構(gòu)，44家(50%)公司存在三層的金字塔結(jié)構(gòu)，10家(11.36%)公司存在四層的金字塔結(jié)構(gòu)?？梢钥闯觯鹱炙Y(jié)構(gòu)在中國的民營上市公司中是普遍存在的，而且，兩層與三層的金字塔結(jié)構(gòu)是最普遍的。這些特征與Fan,Wong和Zhang(2007)的發(fā)現(xiàn)是基本一致的。

若以上市公司作為最頂層的公司，由表1可以發(fā)現(xiàn)，不存在控股子公司的上市公司有12家，僅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一層子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制著兩層子公司。

另外，本文樣本中的民營企業(yè)大多是家族控制，如果追溯到家族而不僅僅是最終控制人，這些上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重。例如威爾科技(13)(0020016)所在的企業(yè)集團(tuán)，由家族共同持有珠海威爾發(fā)展有限公司100%，再由珠海威爾發(fā)展有限公司持有上市公司威爾科技60%，所以控制家族的控制權(quán)并沒有超過現(xiàn)金流量權(quán)。表2給出了本文樣本中上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離情況，可以看出，當(dāng)追溯到整個家族時，兩層金字塔結(jié)構(gòu)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度為0.85，全體樣本的偏離程度為0.88?？梢?，本文樣本中民營企業(yè)集團(tuán)中上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重，這也在一定程度上說明從債務(wù)融資的角度來解釋金字塔結(jié)構(gòu)具有更廣泛的適用性。

(2)融資約束

本文使用金融發(fā)展程度來度量各地區(qū)企業(yè)的融資約束程度，對金融發(fā)展程度的度量主要采用金融相關(guān)比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相關(guān)比率是指“某一時點上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額（含有重復(fù)計算部分）與國民財富—實物資產(chǎn)總額加上對外凈資產(chǎn)——之比”(Goldsmith,1969)。國內(nèi)一些學(xué)者在衡量金融發(fā)展程度時也仿照這一做法，用金融資產(chǎn)總量與GDP之比，來衡量一國的經(jīng)濟(jì)金融化程度（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004；江偉、李斌，2006)。

借鑒已有的研究，本文從4個角度來衡量各地的金融發(fā)展程度，包括：(1)國有金融相關(guān)比率(SBD)：各地區(qū)四大國有銀行當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(2)全部金融相關(guān)比率(TFD)：各地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(3)金融市場化比率(COMP)：各地區(qū)其他金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值；(4)民營企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)：各地區(qū)民營企業(yè)當(dāng)年獲得的貸款總額與各地區(qū)民營企業(yè)當(dāng)年GDP的比值。

其中前兩個指標(biāo)用來衡量各地區(qū)金融發(fā)展的深度(Depth)，第三個指標(biāo)用來衡量金融市場的競爭程度，第四個指標(biāo)用來衡量各地區(qū)民營企業(yè)的融資約束。

對于這些變量，本文采用公司上市前一年的指標(biāo)，如2003年上市的公司，采用2002年的指標(biāo)，依此類推。但由于2005年的金融發(fā)展深度數(shù)據(jù)無法取得，本文采用最近年度即2004年的數(shù)據(jù)作為2005年該指標(biāo)的近似度量。從表4的描述統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)，我國各地區(qū)的金融市場發(fā)展程度呈現(xiàn)出較大的差異，以全部金融相關(guān)比率(TFD)為例，該指標(biāo)的均值為1.25，最小值為0.71，最大值為2.40。這一統(tǒng)計結(jié)果與盧峰和姚洋(2004)以及江偉和李斌(2006)的統(tǒng)計結(jié)果是基本一致的。

(3)負(fù)債比率

對企業(yè)負(fù)債率的高低本文采用多個指標(biāo)進(jìn)行衡量。由于已有的研究表明企業(yè)融資的主要來源是銀行借款，尤其是短期借款；而且，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間通過大量的關(guān)聯(lián)交易來相互占用資金，在報表上表現(xiàn)為應(yīng)付款項的增加。因此，本文主要采用資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)、全部銀行借款與總資產(chǎn)的比率(TDA)、長期借款與總資產(chǎn)的比率(LDA)以及短期借款與總資產(chǎn)的比率(SDA)來衡量企業(yè)的負(fù)債率水平。通過這些指標(biāo)我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)主要通過哪些方式獲取債務(wù)融資。表4列出了本文樣本公司的負(fù)債率指標(biāo)的統(tǒng)計描述情況，可以看出，我國民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。

（二）模型設(shè)計

1.金字塔層級與負(fù)債率

為了檢驗假設(shè)一：企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級越多，該企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率會越高，本文提出模型一：

其中，被解釋變量負(fù)債率(LEVERAGE)包括總資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)，銀行借款／總資產(chǎn)(TDA)，長期借款／總資產(chǎn)(LDA)，短期借款／總資產(chǎn)(SDA)4個指標(biāo)；解釋變量為金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)(LAYERS)。因為無法獲取非上市公司（最終控制人）控制的整個企業(yè)集團(tuán)財務(wù)的合并報表數(shù)據(jù)，因此對于這部分檢驗，我們的研究樣本只限于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)。

參照已有的關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究（陸正飛、辛宇，1998；郭鵬飛、孫培源，2003），影響公司資產(chǎn)負(fù)債率的因素主要包括：公司因素、行業(yè)因素與宏觀因素。因此，本文引入了以下幾個控制變量：公司的成長性(GRT)、凈資產(chǎn)報酬率(ROE)、控股股東持股比例(LSHR)、所在行業(yè)(IND)以及制度變量—市場化程度(MARKET)。

公司的盈利能力越強(qiáng)，即凈資產(chǎn)報酬率越高，公司會有更多的內(nèi)源融資，因而資產(chǎn)負(fù)債率越低，本文預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)報酬率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，即控股股東的持股比例越高，可能更多的依賴外部債務(wù)融資，因此本文預(yù)計負(fù)債率與控股股東的持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。由于已有的研究并未對其他因素的影響達(dá)成一致的結(jié)論，本文不擬對這些變量的符號進(jìn)行預(yù)期。

2.融資約束與金字塔層級

為了檢驗假設(shè)二：母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級會越多，本文提出模型二：

其中，被解釋變量為金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)(LAYERS)，分別包括上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)與最終控制人控制的整個企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)兩個方面。解釋變量(INDEX)包括國有金融相關(guān)比率(SBD)、全部金融相關(guān)比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和民營企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)。

LaPorta等(1999)從投資者保護(hù)的角度解釋股權(quán)集中與金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投資者保護(hù)較弱的國家，金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條會更長。因此，本文的模型中引入了法律制度環(huán)境變量(Law)，作為對投資者保護(hù)程度度量，并預(yù)計法律制度環(huán)境指數(shù)與金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Fan,Wong和Zhang(2007)通過對中國資本市場的研究，認(rèn)為民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。因此，本文引入了最終控制人的個人財富(Wealth)這一控制變量，并預(yù)計符號為負(fù)。

模型中的其他控制變量還包括權(quán)益報酬率(ROE)、公司規(guī)模(SIZE)、控股股東持股比例(LSHR)和公司所在行業(yè)變量(IND)。由于目前研究金字塔層級影響因素的文獻(xiàn)較少，本文預(yù)計以上這些變量會對金字塔結(jié)構(gòu)的層級產(chǎn)生影響，但不擬對這些變量的符號進(jìn)行預(yù)期。表4為本文主要連續(xù)型變量的描述統(tǒng)計情況。

五、結(jié)果及分析

（一）金字塔層級與負(fù)債率

1.單變量分析

表5描述了按層級數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計的樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況。由于銀行借款占總資產(chǎn)的比率和其他幾個負(fù)債率指標(biāo)高度相關(guān)，且統(tǒng)計結(jié)果基本相同，因此表5只列出了層級數(shù)與銀行借款占總資產(chǎn)比率的統(tǒng)計結(jié)果。從中不難發(fā)現(xiàn)，層級數(shù)為1的樣本有16家，銀行借款占總資產(chǎn)比率平均值為0.21；層級數(shù)為2的樣本有63家，銀行借款占總資產(chǎn)的比率的平均值為0.27；層級數(shù)為3的樣本有9家，銀行借款占總資產(chǎn)的比例率高達(dá)0.32。這些統(tǒng)計結(jié)果初步表明，金字塔結(jié)構(gòu)的層級越多，整個企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率越高，金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)揮了債務(wù)融資的杠桿作用。

2.多變量分析表6是模型一的回歸結(jié)果。可以看出，在控制了公司特征變量，行業(yè)變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，在5%的顯著性水平上，上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)越多，企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)越高，表明金字塔結(jié)構(gòu)確實發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。另外，在10%的顯著性水平上，企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)與整個集團(tuán)的銀行借款(TDA)呈正相關(guān)關(guān)系。這表明，企業(yè)集團(tuán)通過所控制的子公司獲取了更多的銀行貸款，而且建立的層級數(shù)越多，從銀行獲取的信貸總額也就越大。并且進(jìn)一步證據(jù)表明，短期借款比率(SDA)與長期借款比率(LDA)分別與金字塔層級呈正相關(guān)關(guān)系，并通過了15%顯著性水平的單尾檢驗（這種較弱的顯著性可能與本文的樣本數(shù)量太小有一定關(guān)系）。該結(jié)果說明，建立金字塔層級越多的企業(yè)，可以獲取更多的銀行貸款，包括短期借款與長期借款。

總之，表6的實證檢驗結(jié)果支持本文提出的假設(shè)一，企業(yè)集團(tuán)設(shè)立的金字塔結(jié)構(gòu)的層級越多，該集團(tuán)獲取的債務(wù)融資越多，這表明金字塔結(jié)構(gòu)確實發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。同時也說明控股股東可以通過設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的方式放大整個企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模，來緩解外部融資約束。

（二）融資約束與金字塔層級

1.單變量分析

表7給出了各個省份的樣本分布以及相對應(yīng)的金字塔層級數(shù)的分布情況?？梢钥吹剑诮鹑诎l(fā)展水平較低，融資約束較強(qiáng)的省份，如廣西，金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)較多，平均為2層；而在融資約束較弱的省份，如北京，金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)較少，平均僅為1.25層。如果按金融發(fā)展程度把樣本公司分成三部分，可以發(fā)現(xiàn)，第一部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為0.77，金字塔層級數(shù)平均為2；第二部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為1.04，金字塔層級數(shù)平均為1.94；第三部分的金融發(fā)展指數(shù)平均為1.77，金字塔層級平均數(shù)為1.81。該結(jié)果初步表明，在融資約束越強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)集團(tuán)有更強(qiáng)的動機(jī)建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)。

2.多變量分析表8和表9是運用模型二進(jìn)行多元回歸的結(jié)果，其中表8中的企業(yè)集團(tuán)追溯到了上市公司，表9中的企業(yè)集團(tuán)則進(jìn)一步追溯到了最終控制人。如表8所示，在控制了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與行業(yè)等變量后，對于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)，金融發(fā)展程度與金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在5%的顯著性水平上，全部金融相關(guān)比率(TPD)與金融市場化比率(COMP)兩個指標(biāo)是顯著的，國有金融相關(guān)比率(SBD)在10%的水平上是顯著的，民營企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)接近10%的顯著性水平，通過了15%顯著水平的單尾檢驗。表9是最終控制人控制的整個企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)與地區(qū)金融發(fā)展之間的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，所有金融發(fā)展程度指標(biāo)都與金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且全部金融相關(guān)比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和國有金融相關(guān)比率(SBD)3個指標(biāo)在5%的顯著性水平上，民營企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)在10%的顯著性水平上與金字塔層級數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。這一系列結(jié)果表明，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)，整個企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)就會越多，該結(jié)果驗證了本文提出的研究假設(shè)二。

在控制變量中，法律制度環(huán)境指數(shù)(LAW)與金字塔層級數(shù)之間的關(guān)系并不顯著，該結(jié)果并不支持已有的投資者保護(hù)與金字塔結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究結(jié)論。另外，最終控制人的個人財富與金字塔層級之間的關(guān)系也不穩(wěn)定，該結(jié)果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究結(jié)論，即最終控制人的個人財富越多，所控制的企業(yè)集團(tuán)的層級數(shù)會越少。這說明，尤其是在控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離并不嚴(yán)重的情況下，從投資者保護(hù)或者權(quán)益融資的角度，可能并不能完全解釋金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在。

其他控制變量的結(jié)果表明，對于上市公司控制的企業(yè)集團(tuán)，公司規(guī)模(Size)大體與層級數(shù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力(ROE)和控股股東持股比例(LSHR)對金字塔層級數(shù)的影響不穩(wěn)定，只有在整個企業(yè)集團(tuán)的分析中，分別與層級數(shù)呈顯著的負(fù)與正的相關(guān)關(guān)系。

總之，表8和表9的實證檢驗結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)二，在金融市場發(fā)展相對較差的地區(qū)，企業(yè)存在較強(qiáng)的外部融資約束，我們會發(fā)現(xiàn)這些地區(qū)的企業(yè)會設(shè)立層級更多的金字塔結(jié)構(gòu)。結(jié)合對模型一的檢驗結(jié)果，可以認(rèn)為融資約束是企業(yè)集團(tuán)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因，企業(yè)集團(tuán)通過設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)來獲取更多的債務(wù)融資，緩解企業(yè)的外部融資約束。

（三）進(jìn)一步研究

金字塔結(jié)構(gòu)可以增加整個企業(yè)集團(tuán)的信貸規(guī)模，緩解企業(yè)面臨的融資約束；然而，另一方面，金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)增加了企業(yè)集團(tuán)整體的信貸風(fēng)險，也增加了上市公司債務(wù)融資的成本。因此，金字塔結(jié)構(gòu)整體上為上市公司帶來的效應(yīng)是正面的還是負(fù)面的？有待于進(jìn)一步的實證檢驗。

為了進(jìn)一步驗證金字塔結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的影響，本文檢驗了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與金字塔層級之間的關(guān)系。借鑒已有的研究，本文對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的衡量，主要引入了兩個方面的指標(biāo)：一是會計業(yè)績，用資產(chǎn)凈利率(ROA)來衡量；一是上市公司的市場表現(xiàn)，用公司上市首日的市場回報率(DRETURN)與公司上市后一年的年累計收益率(YRETURN)來衡量。其中，年累計收益率由該公司的月收益率計算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，無法計算年累計收益率，因此在該部分的分析中本文只得到55個樣本。

表10為本文對金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司的會計業(yè)績(ROA)與市場表現(xiàn)(DRETURN和YRETURN)均與上市公司所處的金字塔層級數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，上市公司所處的層級越高，該上市公司的經(jīng)營業(yè)績會越差，包括會計業(yè)績與市場表現(xiàn)。這一經(jīng)驗證據(jù)表明，金字塔結(jié)構(gòu)整體上并沒有給上市公司帶來正面的效應(yīng)。當(dāng)然，本文提供的這一證據(jù)較為簡單，金字塔結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果還有待于深入研究。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)并不能完全反映金字塔結(jié)構(gòu)的特征(14)，本文還使用了加權(quán)層級數(shù)(WLAYERS)對本文兩個模型做進(jìn)一步的驗證。具體來講，本文以金字塔結(jié)構(gòu)中每一層級的總凈資產(chǎn)(15)規(guī)模為權(quán)重，對金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，這一指標(biāo)把金字塔結(jié)構(gòu)層級長度與寬度結(jié)合在了一起。以上市公司600352所在企業(yè)集團(tuán)為例，最終控制人控制的層級數(shù)為3，其中第一層總凈資產(chǎn)為30321.93元，第二層總凈資產(chǎn)為7885.54元，第三層總凈資產(chǎn)為850.80元，計算其加權(quán)層級數(shù)為(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25層。表4的描述性統(tǒng)計中給出了按這一方法計算得出的上市公司所控制企業(yè)集團(tuán)的加權(quán)層級數(shù)統(tǒng)計情況。

表11為回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)金字塔層級數(shù)(WLAYERS)與資產(chǎn)負(fù)債率(TLA)、全部銀行借款與總資產(chǎn)的比率(TDA)、長期借款與總資產(chǎn)的比率(LDA)之間的正相關(guān)關(guān)系仍然是顯著的。

表12和表13分別列出了融資約束與加權(quán)金字塔層級數(shù)之間的回歸結(jié)果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最終控制人。可以發(fā)現(xiàn)，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，全部金融相關(guān)比率(TFD)和金融市場化比率(COMP)兩個個指標(biāo)均與加權(quán)金字塔層級數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；國有金融相關(guān)比率(SBD)和民營企業(yè)金融相關(guān)比率(PED)也都通過了15%顯著性水平單尾檢驗；當(dāng)追溯到最終控制人時，國有金融相關(guān)比率(SBD)通過了10%的顯著性水平檢驗。這些結(jié)果與表8和表9的回歸結(jié)果并沒有實質(zhì)性差異，表明前文關(guān)于融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)的分析和結(jié)論是穩(wěn)健的。

為了避免內(nèi)生性的問題，即企業(yè)集團(tuán)的整體負(fù)債率可能也是由制度環(huán)境決定的，本文采用兩階段回歸的方法進(jìn)一步進(jìn)行驗證，即把模型二中金字塔層級數(shù)的預(yù)測值代入模型一進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表14。從中可以看出，預(yù)測層級數(shù)(PLAYERS)與負(fù)債率之間仍呈顯著正相關(guān)的關(guān)系，這一結(jié)果進(jìn)一步說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

最后，需要說明的是，由于各地區(qū)的金融發(fā)展程度通常與當(dāng)?shù)卣谫Y源配置中的作用存在高度的相關(guān)性，即金融發(fā)展程度越高，地方政府對資源配置的影響越弱（樊剛、王小魯，2004），因此，金融發(fā)展程度與企業(yè)債務(wù)融資約束之間的關(guān)系可能受到政府干預(yù)的影響。具體來講，在金融發(fā)展較弱的地區(qū)，民營上市公司作為當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)可能更容易得到當(dāng)?shù)卣ń栀J資金支持在內(nèi)的各項資助，從而可能會弱化這些公司所面臨的債務(wù)融資約束(16)。但是，由于該因素對金融發(fā)展與金字塔之間的關(guān)系的影響正好反向于融資約束與金字塔之間的關(guān)系，從而會弱化本文的研究結(jié)論，即該因素會導(dǎo)致我們更難發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度與公司金字塔結(jié)構(gòu)層級之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，由于市場化程度通常與政府干預(yù)程度存在正相關(guān)關(guān)系，本文在研究模型中加入的市場化程度(MARKET)這一指標(biāo)也在一定程度上控制了該因素的影響，因此，即使考慮到該因素的存在，本文的研究結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)論

產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，制度是解釋組織結(jié)構(gòu)的邏輯起點。在金融市場不發(fā)達(dá)的制度環(huán)境中，民營企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，本文從這一角度出發(fā)解釋民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)放大了企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模，從而更能適應(yīng)存在融資約束的金融市場環(huán)境。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，股權(quán)集中與債務(wù)融資依賴往往是并存的，而且很多情況下通過金字塔結(jié)構(gòu)實現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離并不嚴(yán)重，基于以上兩點，本文的解釋具有更廣泛的適用性。

以我國證券市場2003～2006年間公開發(fā)行股票的88家民營企業(yè)集團(tuán)為研究樣本，本文實證檢驗的結(jié)果表明：首先，企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級越多，該企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，該結(jié)果說明了金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)；其次，母公司所在的地區(qū)融資約束越嚴(yán)重，整個企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級也就越多，這表明融資約束是企業(yè)集團(tuán)設(shè)立金字塔結(jié)構(gòu)的誘因。該發(fā)現(xiàn)對金字塔結(jié)構(gòu)的權(quán)益融資解釋是一個有益的補(bǔ)充。

本研究的政策意義在于，由融資約束誘致的金字塔式的組織結(jié)構(gòu)提高了整個集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，加大了銀行對企業(yè)集團(tuán)的借貸風(fēng)險，因此有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)集團(tuán)的融資行為，并完善包括金融市場在內(nèi)的各種市場機(jī)制，以推動民營經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

最后，有研究表明通過金字塔結(jié)構(gòu)控制的企業(yè)集團(tuán)會阻礙外部資本市場的發(fā)展，甚至通過游說政府，阻礙該國基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制變革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，進(jìn)一步研究金字塔結(jié)構(gòu)是不是低效率的，是適應(yīng)了外部的金融發(fā)展環(huán)境還是會阻礙金融市場的發(fā)展就是一個有意義的問題。

注釋

①金字塔結(jié)構(gòu)指擁有某一家公司的多數(shù)股份，而這一家公司又持有另一家公司的多數(shù)股份，這一過程可以被多次重復(fù)。與金字塔結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的是平行結(jié)構(gòu)，平行結(jié)構(gòu)是指一家公司同時持有多家公司的股份，而這些公司不再持有其他公司的股份。

②根據(jù)上海證券交易所的一份研究報告，截至2004年底，在上海證券交易所掛牌的民營上市公司數(shù)為212家，占滬市上市公司總數(shù)的1/4強(qiáng)，其總市值占滬市的11.34%，流通市值占滬市的16.28%（上海證券交易所研究中心，2005）。

③由德隆系上市公司的公告，可以很明顯的發(fā)現(xiàn)上述現(xiàn)象。德隆集團(tuán)除了通過上市公司直接從證券市場上融資之外，更多的是通過上市公司以貸款擔(dān)保、抵押等形式從銀行獲取資金。其中，新疆屯河有2.9億元大額存單被質(zhì)押，對外擔(dān)保約8.58億元，9.96億元資產(chǎn)被抵押；合金投資被集團(tuán)其他公司占用資金1.8億元，未披露的擔(dān)保4.82億元，其控股子公司1.44億元國債被德恒證券挪用；天山股份對外擔(dān)保超過2.5億元，3億多元表外銀行貸款被用作委托理財；重慶實業(yè)對外擔(dān)保累計金額為5.11億元，占凈資產(chǎn)的183.8%，其中逾期擔(dān)保1.08億元?？梢钥闯?，在這些被占用的資金中，上市公司自身的資金只占少數(shù)，多數(shù)的資金是通過擔(dān)保的形式，由德隆的其他關(guān)聯(lián)公司從銀行獲得。

④當(dāng)然，另外一個不可忽視的原因來自于民營企業(yè)內(nèi)部。例如，有調(diào)查表明，民營企業(yè)自身信用和內(nèi)源融資能力不足是造成中小型民營企業(yè)融資困境的主要內(nèi)部原因（《中國民營企業(yè)發(fā)展報告2004》第357頁）。

⑤企業(yè)集團(tuán)的信貸風(fēng)險已經(jīng)引起有關(guān)部門的重視。相關(guān)文件包括：銀監(jiān)辦發(fā)(2003)69號文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行信貸管理防范關(guān)系人貸款及關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款風(fēng)險的通知》、銀監(jiān)會2003年第5號令《商業(yè)銀行集團(tuán)客戶授信業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》、銀監(jiān)發(fā)(2004)51號文《商業(yè)銀行授信工作盡職指引》等。

⑥控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離越大，股東和外部小股東的問題會越嚴(yán)重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。

⑦這些企業(yè)集團(tuán)通常采用金字塔結(jié)構(gòu)。

⑧其中可能的原因是，在投資者保護(hù)較好的國家，同時存在比較發(fā)達(dá)的權(quán)益市場與銀行系統(tǒng)。

⑨2001～2005年，中國的GDP以約每年8%的速度持續(xù)高速增長，而股市卻陷入了長期低迷。

⑩Laporta等(1999)并未考慮金字塔結(jié)構(gòu)中的全資子公司。

(11)隨著的上升，母公司從外部獲取的權(quán)益融資減少。因此，金字塔結(jié)構(gòu)中的上一層級持有下一層級的股權(quán)比例可能是債務(wù)融資與權(quán)益融資之間的權(quán)衡。從這個角度可以解釋金字塔結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中現(xiàn)象，限于篇幅，本文未對這一解釋進(jìn)行展開論述。

(12)2003年3月24日中國證監(jiān)會重新修訂和了公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式，根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號——上市公司發(fā)行新股招股說明書（2003年修訂）》第五節(jié)第三十九條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)以方框圖或其他形式披露發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)和對其他企業(yè)的權(quán)益投資情況。

(13)資料來源：2004年招股說明書。

(14)例如，若最終控制人以相同的資產(chǎn)來構(gòu)造相同層級的金字塔結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)在各層級的分布就會對其吸收的外部資金產(chǎn)生影響。在維持集團(tuán)內(nèi)各公司資產(chǎn)負(fù)債率相同的情況下，分布在底端的資產(chǎn)越多，整個集團(tuán)吸收的外部資金越多。即，公司對外投資占其凈資產(chǎn)的比重越大，該公司通過子公司獲取的外部借款越多。

篇2

隨著社會的不斷進(jìn)步，最近這幾年，我國地方政府性質(zhì)的債務(wù)規(guī)模正在不斷地增長，而因此所導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險和債務(wù)隱患也開始引起了社會各界的廣泛關(guān)注。2008年，我國開始實施積極的財政政策改革和適度寬容的貨幣政策，在這種背景下，信貸投放的增長速度與日俱增。在高速信貸投放的過程中，地方政府的融資最為活躍，它也是最為引人注目和最值得關(guān)注的一個融資主體，本研究將對湖南地方政府的債務(wù)融資相關(guān)情況做出分析，希望能夠為相關(guān)領(lǐng)域提供可行的參考依據(jù)。

二、基于經(jīng)濟(jì)視角下的湖南地方政府債務(wù)融資主要情況

從財政的界定來講，地方政府的債務(wù)融資主要就是地方政府和地方政府的相關(guān)職能部門以及其二者的所屬單位以直接介入和提供擔(dān)保等方式所形成的債務(wù)，它主要涉及到直接債務(wù)和擔(dān)保債務(wù)兩個方面。首先是直接債務(wù)，它又可以劃分為一般債務(wù)和轉(zhuǎn)向債務(wù)，所謂一般債務(wù)就是沒有一般財政收入來源的債務(wù)，而轉(zhuǎn)向債務(wù)則指的是具有相關(guān)的制度性收入或者是經(jīng)營性收入來源為舉借的債務(wù)。舉例來說，湖南交通部門統(tǒng)借統(tǒng)還建設(shè)的高速公路，還有其城市基礎(chǔ)設(shè)施項目，主要是將土地出讓金作為還款來源，此外以高等院校以及醫(yī)院等事業(yè)單位所質(zhì)押的收費權(quán)來舉借的債務(wù)也在其范圍之內(nèi)。

到2008年年底和2009年年初的時候，湖南省地方政府的債務(wù)融資為2670億，同比上一年增長了386個億，增長了16.91%，到了2014年年初，湖南地方政府已經(jīng)面臨著一個償還債務(wù)的高峰期，需要馬上償還的債務(wù)達(dá)到了1182.44億元，這是一個龐大的數(shù)據(jù)?？傮w分析來看，在湖南省的債務(wù)當(dāng)中，其省本級債務(wù)融資金額為865.23億人民幣，占總債務(wù)的32.41%。與往年相比，增長了144.84億，增長幅度為2011%。其市級債務(wù)余額有933.73億元，占到總債額的34.97%，與上一年相比，增長了186.85億元，增長了25.02個百分點。此外，縣鄉(xiāng)級別的債務(wù)融資金額達(dá)到了870.83個億，占總?cè)谫Y金額的32.62%，同上一年相比，增加了54.45億人民幣，增長了6.67個百分點。鄉(xiāng)鎮(zhèn)債務(wù)融資金額為262.39億人民幣，所占比例為9.83%。

通過以上數(shù)據(jù)情況可以分析出，湖南地方政府的債務(wù)融資主要存在三個特征。①其負(fù)債面比較廣而且債務(wù)的增速比較迅速；②其舉債的形式比較多，債務(wù)的用途相當(dāng)混亂；③其債務(wù)的源頭較為集中，潛在的金融風(fēng)險相當(dāng)突出。

三、基于經(jīng)濟(jì)視角下的湖南地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險管理

（一）強(qiáng)化銀企合作，對舉債行為進(jìn)行規(guī)范

湖南省地方政府的融資負(fù)債主要集中在銀行貸款方面，所以對舉債行為需要進(jìn)行規(guī)范，而且應(yīng)該將其集中在怎樣對銀行的風(fēng)險控制手段進(jìn)行利用方面，以此來強(qiáng)化銀行和融資平臺企業(yè)之間的相互交流和合作，也方便融資平臺企業(yè)對銀行控制信貸風(fēng)險的協(xié)助。一般來說，對舉債行為進(jìn)行規(guī)范主要可以從兩個方面做起，首先是對舉債行為當(dāng)中的信息披露和政府融資平臺的財務(wù)狀況做到透明化，另外是對舉債行為當(dāng)中的土地抵押和收費權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行規(guī)范[1]。對于前者來說，目前地方政府的融資平臺呈現(xiàn)出不透明或者半透明性質(zhì)，其主要的原因是融資平臺的數(shù)目多，形成了多頭舉債的情況，而且監(jiān)管部門和融資平臺之間也缺乏必要的溝通和協(xié)同，這也導(dǎo)致其總體的負(fù)債情況不容易做到精確的統(tǒng)計。也有一方面的原因是因為融資平臺內(nèi)部的風(fēng)險控制體系還有待于完善[2]。對于后者來說，以湖南的土地儲備中心為例，將收儲的土地當(dāng)作抵押物，在法律上是存在瑕疵的，加入是平整的規(guī)劃好的土地，一般地方政府都會采用立即掛牌出售的方式來處理，而不是將其抵押給銀行。所以，銀行在這一過程當(dāng)中承擔(dān)了較多的風(fēng)險，為了將這種風(fēng)險降低到最小，銀行應(yīng)該加強(qiáng)自身與企業(yè)之間的合作，以此來對政府性質(zhì)的融資平臺的建設(shè)做出規(guī)劃，對政府性質(zhì)的債務(wù)風(fēng)險做出最為直接的防范。

（二）實施項目管理，對舉債責(zé)任進(jìn)行落實

這也是從兩個方面來進(jìn)行的。首先是實施項目管理，將責(zé)任落實到個人身上。因此需要對地方政府的債務(wù)性融資行為進(jìn)行項目管理，假如政府性的融資平臺有相對獨立的負(fù)債行為，那么實行項目管理制度就能夠?qū)㈨椖抗芾淼呢?zé)任有效地落實到主體上，可以更好地將債務(wù)資金的使用效率提升起來，進(jìn)而有效德爾防范信貸風(fēng)險。對于有收益型的項目，可以對商業(yè)銀行貸款行長的責(zé)任制進(jìn)行參考，將誰貸款誰負(fù)責(zé)的制度和原則落實到實處。其次也要實行舉債責(zé)任，要確保用人的獨立性[3]。對政府性債務(wù)融資平臺的責(zé)任制度進(jìn)行進(jìn)一步的落實，要求地方政府在進(jìn)行融資貸款的時候需要通過融資平臺的債務(wù)規(guī)模和貸款行為來進(jìn)行，并要做到和其地方政府的財政實力相匹配，不可擅自妄為。此外，根據(jù)以往的政府性的負(fù)債研究結(jié)果來看，地方政府官員一般為了顧及其任期內(nèi)的政績而不顧及當(dāng)?shù)氐呢斦嵙Φ惹闆r而大舉進(jìn)行負(fù)債建設(shè)，最終造成了政府性的負(fù)債規(guī)模加大，所以，政府債務(wù)融資平臺的負(fù)責(zé)人應(yīng)該通過地方政府來進(jìn)行直接委派，保證其行政關(guān)系依然隸屬于原單位，其工資也從原來單位進(jìn)行領(lǐng)取，這樣能夠有效地避免集中還款情況的發(fā)生。

（三）項目保壓共存，對風(fēng)險意識進(jìn)行普及

強(qiáng)化對政府官員的教育工作，普及相關(guān)的風(fēng)險意識。很多的地方政府都將經(jīng)濟(jì)刺激計劃當(dāng)作是千載難逢的融資機(jī)遇，雖然說在這一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計劃當(dāng)中，湖南省地方政府所表現(xiàn)的還不算太激進(jìn)，但是和以往的融資規(guī)模相比較，這一次的增長規(guī)模也仍然和相關(guān)部門的預(yù)期規(guī)模存在很大的出入。從湖南省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和財政實力來分析，這一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計劃當(dāng)中包含著較大的風(fēng)險，而因此所造成的隱患也是十分巨大的。因此在地方政府進(jìn)行債務(wù)融資的時候需要做到有保有壓，這樣才能夠在更大程度上保證項目的必要延續(xù)。自從2009年下半年以來，我國國家相關(guān)部門就開始屢次提示相關(guān)政府性質(zhì)的融資平臺要注意負(fù)債風(fēng)險。所以在2010年的時候，湖南省政府在信貸規(guī)模的預(yù)測和相關(guān)項目的建設(shè)現(xiàn)狀等方面，為了防止負(fù)債融資的風(fēng)險，對相關(guān)的減少項目的融資開始實行有保有壓的方法。為此，首先需要對在建和續(xù)建的項目進(jìn)行必要的維持，這些項目是以前局已經(jīng)參與或者被安排授信額度的項目。然后嚴(yán)格要求申請建設(shè)的項目，對于一些重復(fù)修建和高耗能的項目，還有一些對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)拉動效應(yīng)不是很明顯的項目等都做出了暫緩建設(shè)和停止建設(shè)的批示。

篇3

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；公司治理；市場價值

一、研究背景及意義

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，公司的融資決策影響公司的價值。國內(nèi)外學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面進(jìn)行了大量的研究，并得出了一些較有說服力的結(jié)論。然而從債務(wù)融資方面的研究相對較少，本文試圖從債務(wù)融資角度出發(fā)，研究債務(wù)融資和公司治理現(xiàn)狀，本文選取江蘇省上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)從實證分析的角度來研究債務(wù)融資對公司治理的效應(yīng)及對公司市場價值的影響。江蘇省處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快較好的長三角地區(qū)，2003年，在全國證券市場直接融資大幅減少的情況下，江蘇企業(yè)積極發(fā)揮自身優(yōu)勢，初步形成了具有一定市場競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”群體。新增上市公司數(shù)量位于全國首位，運營情況較好，治理結(jié)構(gòu)也日趨完善，因此選用江蘇省的上市公司研究更具代表性、地域性，有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)融資有著特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三個方面對公司治理產(chǎn)生影響：一是激勵功能，債務(wù)融資通過影響經(jīng)理的工作努力水平和其他行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與人之間的矛盾；二是信息傳遞功能，企業(yè)債務(wù)融資具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是控制權(quán)爭奪功能，企業(yè)融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

1.激勵理論

激勵理論系統(tǒng)地分析和解釋了信息不對稱下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人員的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。經(jīng)理擁有的股權(quán)比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強(qiáng)。若經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資不變，增大舉債融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，提高經(jīng)理的工作努力程度、降低在職消費。因此，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機(jī)制。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論是假設(shè)在信息不對稱的條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞不同的企業(yè)品質(zhì)信號；經(jīng)營者會通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號，并且會力求避免負(fù)面信號的傳遞。債務(wù)融資比例和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)同樣能夠起到傳遞內(nèi)部信息的作用。投資者會把高負(fù)債水平視作高績效質(zhì)量的信號，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例較高，表明經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展有信心；而當(dāng)企業(yè)績效較低時，由于破產(chǎn)邊際成本的存在，經(jīng)營者降低負(fù)債水平。企業(yè)價值與債權(quán)比例正相關(guān)，信號傳遞理論表明債務(wù)融資具有信號傳遞的功能，從而對企業(yè)價值、公司績效產(chǎn)生積極的影響。

3.控制權(quán)理論

控制權(quán)理論認(rèn)為，由于經(jīng)營者對控制權(quán)的偏好，他們會通過資本結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)價值。企業(yè)經(jīng)營者和股東之間存在利益沖突，經(jīng)營者總是希望企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，即使清算對投資者更為有利，他們也不愿意向股東透露可能導(dǎo)致企業(yè)重組或清算的信息；另外，經(jīng)營者總是會將盡可能多的資金用于投資，即使這部分資金以股利形式返還股東會更好。因此，經(jīng)營者與投資者的這種沖突不可能通過現(xiàn)金流量或投資費用契約來消除，反而債務(wù)在約束經(jīng)營者上述行為方面具有積極的作用。債權(quán)人可以在企業(yè)現(xiàn)金流量很少的時候接管企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者利益，抑制經(jīng)營者的過度投資行為。

債務(wù)融資、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：

三、實證分析

本文所研究的對象是在上海和深圳證券交易所上市的江蘇省內(nèi)企業(yè)。截至2010年末，江蘇省共有238家企業(yè)已上市，涵蓋了證監(jiān)會所劃分的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)等11個行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在備選樣本的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步篩選，盡可能地剔除了一些異常值，剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）ST公司財務(wù)狀況異常，已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，若納入樣本將會影響到結(jié)論的可靠性，剔除此類公司；

（2）由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

經(jīng)過以上的篩選和剔除，本文選取2006-2010年間江蘇省內(nèi)76家上市公司進(jìn)行研究。

1.江蘇省上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀

（1）債務(wù)負(fù)債比例特征

從表1可以看出，江蘇省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例從2006到2010間保持著平穩(wěn)上升的趨勢，均值從50.34%上升至56.07%。

（2）債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)特征

由表2可以看出，江蘇省的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏好短期負(fù)債，個別企業(yè)的短期負(fù)債率達(dá)到100%，由此可以推斷長期負(fù)債率較低。

（3）債務(wù)融資渠道結(jié)構(gòu)特征

銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券是上市公司的主要債務(wù)融資渠道，從表3可以看出，江蘇省上市公司的債務(wù)融資主要依靠銀行借款，企業(yè)債券比例極低。

2.實證模型

（1）變量選取

①被解釋變量：使用托賓Q值（TOBINQ）作為衡量公司市場價值的指標(biāo)。TOBINQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本。公司總市值為流通股市值、非流通股價值和公司負(fù)債市值之和。由于直接用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價格。負(fù)債的市值用負(fù)債的帳面值代替，資產(chǎn)重置成本難以取得，這里用公司總資產(chǎn)的帳面值代替。

②解釋變量：為考察債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)的影響，分別選取短期債務(wù)融資率（SD）、長期債務(wù)融資率（LD）、銀行借款比率（BD）、企業(yè)債券比率（EB）作為解釋變量。

③控制變量：本文選取公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）作為控制變量。

（2）模型設(shè)計

本文共設(shè)立4個模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）實證結(jié)果

上述模型的實證結(jié)果如表4所示：

從模型1可以看出，企業(yè)短期債務(wù)融資率與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而模型2顯示企業(yè)長期債務(wù)融資與企業(yè)價值關(guān)系不顯著。這是由于長期債務(wù)融資的成本高于短期融資，對企業(yè)提高價值的效用較小，因此企業(yè)更偏好使用短期債務(wù)融資的方式借債，這也在一定程度上解釋了為何江蘇省上市企業(yè)的長期負(fù)債率極低，而短期負(fù)債率較高的現(xiàn)象。

從模型3與模型4可以看出，企業(yè)向銀行借款或是發(fā)行企業(yè)債券均能顯著提高企業(yè)市場價值，這是因為企業(yè)可以利用稅盾作用節(jié)約企業(yè)所得稅的繳納，削弱企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的成本，向市場傳遞一個正面的良好的信息，引起股價上升，提升企業(yè)價值。同時回歸結(jié)果顯示企業(yè)債券發(fā)行比率對企業(yè)市場價值的促進(jìn)作用顯著高于銀行借款，這是由于我國對于企業(yè)發(fā)行債券的門檻較高，要想發(fā)行企業(yè)債券，必須經(jīng)過相關(guān)部門的嚴(yán)格審批，可能這樣會使市場認(rèn)為發(fā)債公司的盈利前景更好或公司的質(zhì)量更高，從而使得股價上揚，提升企業(yè)市場價值。

四、政策建議

（1）合理搭配債務(wù)融資期限

鑒于短期債務(wù)融資對企業(yè)市場價值的促進(jìn)作用顯著，企業(yè)可以考慮加大對短期融資的力度，但這并不意味著可以完全放棄長期融資，較高比例的短期債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)時時刻刻面臨著較大的流動性風(fēng)險，一旦出現(xiàn)兌付問題，企業(yè)的信用、聲譽(yù)將受到嚴(yán)重的負(fù)面影響，從而使股價大幅下跌，降低了企業(yè)市場價值，因此適度的進(jìn)行長期借款可以使企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)更加合理。

（2）增加發(fā)行企業(yè)債券

鼓勵上市公司通過發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資，可有效改變企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的失衡問題。發(fā)行債券是向市場傳遞一個利好的信息，通過發(fā)行債券融資，不僅可以籌得所需的資金，而且會引起股價的上升，增加股東的權(quán)益。企業(yè)債券籌資規(guī)模越大，融資成本越低，因此可以選擇業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的企業(yè)作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試驗田。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫永祥.所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制.經(jīng)濟(jì)研究.2001（l）

[2]楊宏志，李保紅等.優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)和提升公司治理效率的對策研究[J].信陽師范學(xué)院，2004（11）.

[3]肖作平.上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素分析[J].證券市場導(dǎo)報，2006（3）.

篇4

Berle和Means(1932) 首先提出了現(xiàn)代公司的特征是所有權(quán)和控制權(quán)分離, 由此引發(fā)了研究所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營影響的理論和實證文獻(xiàn)。從理論的角度, Jenson和Meckilng(1976) 認(rèn)為, 現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得管理者和外部股東產(chǎn)生利益沖突――股權(quán)問題, 為了緩和相互之間的利益沖突可以引入債務(wù), 也就是說債務(wù)具有公司治理的效用――緩和股權(quán)問題。Willianmson(1988) 也認(rèn)為, 債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是兩種不同的融資工具, 而且還應(yīng)該看作是兩種不同的治理結(jié)構(gòu)?？梢钥闯? 現(xiàn)代企業(yè)理論一改傳統(tǒng)財務(wù)理論的思維,突破了資金成本的界限, 把債務(wù)融資視為降低企業(yè)成本、完善公司治理的一種機(jī)制。本文基于這一觀點, 對公司治理和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的互動效應(yīng)進(jìn)行分析。

公司治理是近年來研究的熱點, 很多學(xué)者提出了不同的見解, 其中最具有代表性的是布萊爾的觀點, 該觀點認(rèn)為, 從狹義看公司治理是指有關(guān)公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方面的制度安排; 從廣義看則是指有關(guān)公司控制權(quán)或剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排, 這些安排決定公司的目標(biāo), 誰在什么狀態(tài)下實施控制, 如何控制, 風(fēng)險和收益如何在企業(yè)不同的成員之間分配這一系列問題。Denis和McConnel(2003) 也提出,公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和, 其可以促使那些追逐個人利益的公司控制者所做出的決策能以公司所有者的利益最大化為原則。公司治理結(jié)構(gòu)因而也被普遍性的認(rèn)為可以由內(nèi)外兩種機(jī)制構(gòu)成, 內(nèi)部機(jī)制包括董事會、高管層薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)信息披露和透明度, 外部機(jī)制一般是指債務(wù)、外部并購市場、法律體系、市場環(huán)境和市場競爭等。債務(wù)治理作為公司治理系統(tǒng)中的一部分, 同其他的治理機(jī)制存在著互補(bǔ)的效應(yīng), 尤其是其中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股、法律保護(hù)體系、金融發(fā)展、產(chǎn)品市場競爭。自從Modigliani和Miller(1958) 提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的“MM定理”以后, 對于資本結(jié)構(gòu)的研究始終沒有停止過, 經(jīng)過四十年的發(fā)展其中出現(xiàn)了很多新的理論, 眾多理論表明公司的融資決策受到公司內(nèi)部特征(如公司規(guī)模、成長性、盈利能力) 和外部制度環(huán)境的影響。然而這些研究都是研究的企業(yè)債務(wù)融資的水平問題, 并沒有進(jìn)一步研究債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)。所謂債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)融資的構(gòu)成及其所占的比重, 一般來講有以下三種: 一是債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu), 指公司從債務(wù)開始到債務(wù)到期償還為止的存續(xù)期間的構(gòu)成情況; 二是債務(wù)融資的優(yōu)先結(jié)構(gòu), 是指公司破產(chǎn)清償時不同的債務(wù)人對債務(wù)有不同先后次序的要求權(quán), 也就是償債級別的高低不同; 三是債務(wù)融資的類型結(jié)構(gòu), 指債務(wù)融資的來源或者債權(quán)人的類型結(jié)構(gòu)。債務(wù)的期限不同、類型不同、求償權(quán)次序的不同會對公司有不同的治理作用, 而公司治理的結(jié)構(gòu)不同也會影響到企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇, 也就是說公司治理結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)之間存在著互動的效應(yīng)。

二、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

自20世紀(jì)80年代以來, 融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論所研究的一項重要內(nèi)容?，F(xiàn)有研究表明, 債務(wù)融資的治理效應(yīng)可分為兩個方面, 一是債務(wù)融資整體的治理效應(yīng), 二是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。目前理論界認(rèn)為, 債務(wù)融資整體主要通過以下方式抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險: 當(dāng)企業(yè)的外部融資額和經(jīng)理人的持股數(shù)量不變時, 通過債務(wù)融資能提高經(jīng)理人的持股比例, 進(jìn)而緩和股東與經(jīng)營者的沖突(Williamson, 1988) ; 清償?shù)狡谪?fù)債對支出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量具有硬約束, 進(jìn)而抑制經(jīng)理人的過度投資行為(Jensen, Meckling, 1986) ; 當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量很少, 不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時, 債權(quán)人具有強(qiáng)制清算企業(yè)的選擇權(quán)(Harris, Raviv,1990) 。李義超等(2001) 、杜瑩等(2002) 、于東智(2003) 、田利輝(2004) 、陳敏等(2005) 和袁衛(wèi)秋(2006) 的研究結(jié)果都表明上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。汪輝(2003) 、范從來等(2004) 的研究結(jié)果表明, 上市公司經(jīng)營業(yè)績與債務(wù)比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系, 與理論預(yù)期一致。雖然關(guān)于債務(wù)融資與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系并沒有獲得一致性的結(jié)論, 但債務(wù)融資肯定對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有顯著的影響。

(一) 債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資都具有公司治理效應(yīng), 但側(cè)重點則有所不同。短期債務(wù)融資的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算和約束經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面, 而長期債務(wù)融資的治理效應(yīng)則主要表現(xiàn)為防止公司無效擴(kuò)張或建造經(jīng)營者帝國。如Myers(1977) 提出, 擁有較多成長期權(quán)的公司使用長期債務(wù)融資較少。由于投資不足問題的存在, 隨著公司投資機(jī)會的增加, 股東和債權(quán)人之間關(guān)于是否執(zhí)行項目的沖突會增加, 而減少這些沖突的方法之一就是縮短債務(wù)的融資期限。Smith和Warner(1979) 認(rèn)為小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突, 潛在具有較嚴(yán)重問題的小公司更有可能面對股東和債權(quán)人的潛在利益沖突, 并會用短期債務(wù)來減輕問題。Smith(1986) 認(rèn)為, 管制性企業(yè)的經(jīng)營者對未來投資決策的隨意決定權(quán)相對較小, 經(jīng)營者任意決定權(quán)的減弱可以緩解資產(chǎn)替代問題, 與非管制性企業(yè)相比, 管制性企業(yè)長期債務(wù)融資的比例相對較高。

(二) 債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)影響債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的道德風(fēng)險問題主要是資產(chǎn)替代與投資不足, 而未來投資機(jī)會較多的增長型公司其道德風(fēng)險更加嚴(yán)重。由于銀行等金融中介機(jī)構(gòu)作為非公開債務(wù)的債權(quán)人, 具有評價融資企業(yè)的信息優(yōu)勢因而能有效監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營者(Diamound, 1984) , 而且由于非公開債務(wù)的債權(quán)人因數(shù)量較少而承擔(dān)的平均違約風(fēng)險較高, 具有監(jiān)控企業(yè)的更強(qiáng)動力(Nakamura, 1993) , 銀行等金融中介機(jī)構(gòu)可以減輕道德風(fēng)險, 起到輔助公司治理的作用。

(三) 債務(wù)融資優(yōu)先結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)公司破產(chǎn)清償時不同的債務(wù)人對債務(wù)有不同先后次序的要求權(quán), 也就是償債級別的高低不同。不同債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)的安排將對公司治理產(chǎn)生重大影響。Myers(1977) 認(rèn)為, 隨著公司投資機(jī)會的增加, 股東和債務(wù)人之間的沖突也會增加, 產(chǎn)生投資不足問題, 減輕這種沖突的另外方法就是在簽訂債務(wù)契約時加入限制性條款; 在債務(wù)中規(guī)定保證性條款也可以限制企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)替代的能力(Smith和Warner, 1979) ; 通過具有優(yōu)先權(quán)的抵押債務(wù)、融資租賃也能限制財富從股東向原有債權(quán)人轉(zhuǎn)移, 從而能有效抑制股東的投資不足行為(Stulz、Johnson,1985) 。Park(2000) 運用模型的方法研究了當(dāng)債務(wù)人道德風(fēng)

險非常嚴(yán)重時, 要使債權(quán)人監(jiān)控企業(yè)的動機(jī)最大化, 監(jiān)控企業(yè)的債權(quán)人必須是優(yōu)先級債權(quán)人, 而且應(yīng)是唯一的優(yōu)先級債權(quán)人。

三、公司治理對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響

國內(nèi)外許多學(xué)者研究了公司治理結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績和資本結(jié)構(gòu)的影響, 肖作平(2005) 采用logist模型實證檢驗了上市公司治理結(jié)構(gòu)類型的影響, 結(jié)果表明, 當(dāng)治理水平較高時管理者受到更嚴(yán)格的監(jiān)管, 更少的管理者壕溝效應(yīng), 控股股東的機(jī)會主義行為受限,公司更可能使用高的負(fù)債。但目前很少研究公司治理結(jié)構(gòu)如何影響債務(wù)融資結(jié)構(gòu), 僅有的少數(shù)研究也比較獨立零散。

(一) 股權(quán)結(jié)構(gòu)Shleifer和Vishney(1997) 認(rèn)為股權(quán)的集中或者大股東的存在可以減少管理者機(jī)會主義的幅度, 減少成本, 即股權(quán)比較集中的企業(yè)能較好的對經(jīng)理層實行監(jiān)管, 這樣的企業(yè)很可能會較少地借助負(fù)債以實現(xiàn)債務(wù)治理。如果企業(yè)的成長性較好、投資機(jī)會比較多, 股權(quán)集中的企業(yè)由于能夠較為有效地控制管理層, 因而應(yīng)該比股權(quán)分散的企業(yè)采用較少的長期債務(wù)。在財務(wù)學(xué)的領(lǐng)域, 所有權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資的影響已經(jīng)受到了廣大學(xué)者的關(guān)注。La Porta et al.(2002) 發(fā)現(xiàn), 具有良好政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得或者更能以比較低的利率獲得銀行的貸款, 以后的某些文獻(xiàn)中也有類似的發(fā)現(xiàn)(Kywaja and Mian, 2005;Sapienza, 2004; Serdar Dinc, 2005) ; Faccio、McConnel and Masulis(2006) 也發(fā)現(xiàn), 當(dāng)這些公司陷入財務(wù)困境時更容易得到財政補(bǔ)貼。從我國的現(xiàn)狀看, 四大國有商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的70%, 形成國有銀行對金融資產(chǎn)絕對控制, 作為債權(quán)人的銀行參與公司治理機(jī)制的缺失狀況極為普遍。而且我國的很多上市公司都是由國有企業(yè)改制而來的, 相對于民營企業(yè), 國有控股的企業(yè)受到政府干預(yù)或者主導(dǎo)較大。銀行參與公司治理會遇到了不少障礙, 所有權(quán)性質(zhì)極大的影響了債務(wù)的治理作用。蔣殿春(2003) 、王玉榮(2005) 認(rèn)為, 一個上市公司國有股比例越高其國有企業(yè)的成分越濃, 由于國內(nèi)銀行放款過程中有偏向于國有企業(yè)的傾向, 在同等條件下那些國有股比例高的上市公司往往更有機(jī)會獲得貸款,國有企業(yè)成分越高其長期債務(wù)的比例也越大。孫錚、李曾泉和王景斌(2006) 認(rèn)為, 所有權(quán)性質(zhì)(即公有還是私有) 會對會計信息的債務(wù)契約有用性產(chǎn)生重要影響, 由于政府對公有企業(yè)的各種優(yōu)惠政策為公司貸款提供了隱形的擔(dān)保, 因而公有企業(yè)的會計信息契約有用性比較低。

(二) 管理者持股由于非公開債務(wù)的債權(quán)人與公開債務(wù)的債權(quán)人相比具有信息優(yōu)勢, 而且債權(quán)比較集中容易克服搭便車行為從而對企業(yè)管理者施加更大的影響, 持股比例較低的企業(yè)管理者將偏好選擇公開債務(wù)融資, 以避免非公開債務(wù)的債權(quán)人的有力監(jiān)督; 而持股比例較高的企業(yè)管理者則偏好選擇非公開債務(wù)融資, 因為非公開債務(wù)的債權(quán)人通過監(jiān)督所起的甄別機(jī)制會增加高持股管理者的價值。Denis和Mihov(2003) 的實證研究發(fā)現(xiàn), 與發(fā)行公開債務(wù)融資的企業(yè)相比, 從銀行或非銀行機(jī)構(gòu)取得非公開債務(wù)融資的企業(yè)的管理者持股比例較高。

(三) 金融發(fā)展地區(qū)或者國家金融發(fā)展的程度會影響企業(yè)對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的配置。Demirguc- Kunt、Maksimovic(1996, 1999)Giannetti(2003) 研究表明, 在股票市場比較活躍的國家中, 大公司會有更多的長期負(fù)債和更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu), 相反, 在銀行業(yè)規(guī)模比較大的國家中, 小公司會有更少的短期負(fù)債和更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Giannetti(2003) 利用跨國數(shù)據(jù)考察了金融發(fā)展對非公眾公司融資決策帶來的影響, 表明在股票市場欠發(fā)達(dá)的國家中,非公眾公司更多地利用債務(wù)融資。江偉、李斌(2006) 通過對我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展對公司債務(wù)融資決策的影響, 結(jié)果表明金融越發(fā)展企業(yè)的短期債務(wù)比例越高; 金融發(fā)展有利于可抵押資產(chǎn)減少的企業(yè)獲得債務(wù)融資; 金融發(fā)展有利于規(guī)模較小的企業(yè)獲得債務(wù)融資和長期債務(wù)融資; 有助于那些依賴無形資產(chǎn)投資的企業(yè)獲得債務(wù)融資和短期債務(wù)融資。

(四) 法律保護(hù)程度債務(wù)契約的簽訂、執(zhí)行受到法律保護(hù)程度的重要影響。在投資者法律保護(hù)越好的國家, 契約簽訂的成本比較小, 執(zhí)行也比較容易, 因而長期債務(wù)會比較多。與長期債務(wù)相比, 由于短期債務(wù)使得債權(quán)人更容易控制債務(wù)人的機(jī)會主義行為, 因而在法律保護(hù)弱的國家或者地區(qū)會有較大的交易成本, 企業(yè)更容易獲得短期借款。Demirguc- Kunt和Maksimovic(1999) 研究表明, 在剔除企業(yè)內(nèi)部因素影響的前提下, 對投資者法律保護(hù)程度較好的國家企業(yè)長期債務(wù)比例更高; Giannetti (2003) 研究表明, 在法律對債權(quán)人保護(hù)較好的國家中, 對無形資產(chǎn)進(jìn)行投資的非公眾公司更容易獲得債務(wù)融資, 處于經(jīng)營風(fēng)險比較大的行業(yè)的非公眾公司也更容易獲得長期債務(wù)融資; 在法律對債權(quán)人保護(hù)較好的國家中, 非公眾公司更多地利用債務(wù)融資和長期融資; Fan等(2004) 進(jìn)行的國家間制度因素對債務(wù)期限影響的比較研究發(fā)現(xiàn), 不同國家的法律、稅收等制度因素導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯差別, 經(jīng)濟(jì)越落后、法律保護(hù)越差、相關(guān)制度建設(shè)不完善的國家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高、債務(wù)期限越短; 孫錚、劉鳳委和李曾泉(2005) 實證分析了我國地區(qū)市場化程度(包括法律對投資者的保護(hù)程度) 對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響, 表明企業(yè)所在地的市場化程度越高長期債務(wù)的比重越低。

(五) 產(chǎn)品市場競爭程度Brander和Lewis在資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系上作出了開創(chuàng)性的研究, 在《寡頭壟斷與資本結(jié)構(gòu): 有限責(zé)任效應(yīng)》中指出, 企業(yè)在產(chǎn)品市場上的行為受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響, 同樣企業(yè)在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)和績效也影響企業(yè)的財務(wù)決策。Wanzenried(2000) 認(rèn)為, 企業(yè)的財務(wù)決策嚴(yán)重依賴于產(chǎn)品市場的特性; Lyandres(2002) 探討了企業(yè)最優(yōu)財務(wù)杠桿以及債務(wù)期限與企業(yè)進(jìn)攻性經(jīng)營戰(zhàn)略之間的關(guān)系; 屈耀輝、姜付秀、陳朝暉(2007) 通過實證研究表明公司資本結(jié)構(gòu)的變化與其所在的產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度存在密切的關(guān)系, 并且公司的總體債務(wù)水平和短期負(fù)債具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng), 可能是因為較高的短期負(fù)債融資會迫使公司采取措施以增強(qiáng)公司在產(chǎn)品市場的競爭, 并且這種戰(zhàn)略作用有一年的滯后期。綜上所述, 債務(wù)融資不再僅僅屬于融資成本的考慮范疇, 已經(jīng)成為一種公司治理的機(jī)制, 短期債務(wù)和長期債務(wù)、公開債務(wù)和非公開債務(wù)、優(yōu)先級債務(wù)和次級債務(wù)對企業(yè)有著不同的治理效應(yīng);而債務(wù)治理作為公司治理的一種, 與系統(tǒng)中的其他治理機(jī)制有著

互補(bǔ)的作用, 股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者持股、金融發(fā)展、法律保護(hù)程度和產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)的債務(wù)融資決策有著重要影響。

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篇5

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；股權(quán)融資

一、文獻(xiàn)回顧

對于股權(quán)融資和債務(wù)融資的研究，國內(nèi)有大量文獻(xiàn)集中于融資偏好這一方面。李冬妍、李學(xué)明（2007）對上市公司的融資順序進(jìn)行實證研究，實證結(jié)果證明，我國上市公司融資順序為內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資。丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）指出我國上市公司的股權(quán)融資偏好具體體現(xiàn)在上市公司對銀行信貸、發(fā)行債券和上市公司的股權(quán)融資的行為選擇上。

對于是哪些因素導(dǎo)致融資偏好的不同，國內(nèi)很多學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行解釋。楊運杰、李靜潔（2002）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。彭立青（2002）認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是國有股、法人股大股東對企業(yè)的控制及上市公司的第一大股東為了占用上市公司資金。章衛(wèi)東和王喬（2003）分析認(rèn)為我國上市公司“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了我國上市公司有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。張錚錚（2004）針對股權(quán)集中度與上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系做了研究，分析得出股權(quán)集中度和上市公司股權(quán)融資偏好之間存在 “鐘型”關(guān)系。楊波、陸靜、梁鑠（2004）研究了非流通股比例及前兩大股東的股權(quán)差異對公司長短期負(fù)債均有顯著影響。黃嘉妮、蔡曉新（2004）認(rèn)為造成我國上市公司對股權(quán)融資的極大偏好和對債權(quán)融資厭惡的根本原因是在我國上市公司國有股一直以來處于絕對控股的地位。肖作平（2004）的實證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素。管理者持股與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；股權(quán)集中度與債務(wù)比率正相關(guān)；第一大股東持股比率和其他三大股東持股比例之差與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)；國家股比例與債務(wù)比率成“u型”關(guān)系；法人股比例與債務(wù)比率正相關(guān)，但不顯著，且它們之間不存在非線性關(guān)系；流通股比例與債務(wù)比率成三次曲線關(guān)系。韋昌義（2006）分析中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其融資偏好的影響，他認(rèn)為非流通股份比重對上市公司股權(quán)融資偏好有重要的影響。

由以上綜述可知，國內(nèi)研究大多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素與股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系上，而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對不同融資方式的影響的文獻(xiàn)很少。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資和股權(quán)融資影響進(jìn)行對比分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

按照激勵理論的觀點，經(jīng)理人員的效用主要依賴于其經(jīng)理職位和企業(yè)的生存。如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人員就會失去一切在職好處，即經(jīng)理人員必須承擔(dān)破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本對經(jīng)理人員的約束會因融資結(jié)構(gòu)的不同而變化。如果企業(yè)所需的資金完全通過股權(quán)融資，破產(chǎn)的概率為零，經(jīng)理人員將處于軟約束狀態(tài)；如果所需資金完全通過負(fù)債融資，則所有非利潤最大化的選擇都有可能導(dǎo)致破產(chǎn)，為了避免承擔(dān)破產(chǎn)成本，經(jīng)理人員就必須努力工作、減少享受以使企業(yè)利潤最大化。由此可見，負(fù)債融資可以被視為一種緩和所有者和經(jīng)營者之間利益沖突的激勵機(jī)制。

既然負(fù)債融資是一種所有者控制經(jīng)營者在職消費的工具，那么從自身利益角度出發(fā)，管理者較股東而言更偏好低債務(wù)融資水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低債務(wù)融資水平，與之相應(yīng)的是股權(quán)融資規(guī)模會有所上漲。由此得出本文第一個假設(shè)。

假設(shè)1：管理人員持股比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，而與債務(wù)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

如果股權(quán)高度分散，公司的經(jīng)理人員會成為公司的實際控制者，這樣就更容易出現(xiàn)“管理者為了謀求自身利益，而不惜以損害所有者利益為代價”的情況。這時經(jīng)營者會按照自己的意愿減少債務(wù)融資額，相應(yīng)提高股權(quán)融資額。此外，在股權(quán)高度分散的情況下，對管理者的監(jiān)督也成為一個非常嚴(yán)重的問題，因為對管理者進(jìn)行監(jiān)督要付出成本，但是分散的股東不會因為付出監(jiān)督成本而得到足夠的回報，所以就存在“搭便車”的現(xiàn)象，這就導(dǎo)致了管理者缺乏有效監(jiān)督，沒有受到充分約束的管理者從自身利益考慮也會減少債務(wù)融資。與之相反，如果股權(quán)集中度越高，管理者受到的監(jiān)督就越有效，管理者厭惡債務(wù)融資的傾向就會受到抑制，所以債務(wù)融資額就會增加，股權(quán)融資額也會相應(yīng)上升。 所以，得出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：第一大股東持股比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模正相關(guān)，與債權(quán)融資規(guī)模負(fù)相關(guān)。

按照上文的分析，債務(wù)融資給管理者的經(jīng)營帶來壓力，是大股東控制管理者在職消費的一種有效的工具，大股東會通過債務(wù)融資額來監(jiān)督管理者，所以說大股東比管理者更愿意追求風(fēng)險更高的債務(wù)融資。而股權(quán)制衡度描述的是其他非第一大股東對大股東的制衡能力的指標(biāo)，第一大股東以外的其他大股東持股比例越高，則股權(quán)制衡度越高。股權(quán)制衡度增加時，由于第一大股東的行為受到中小股東的制約，其追求更多債務(wù)融資的動機(jī)會受到抑制，從而導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模相對上升，債務(wù)融資規(guī)模相對下降的現(xiàn)象。與之相反，如果股權(quán)制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志。因此，債務(wù)融資規(guī)模會上升，股權(quán)融資規(guī)模會相應(yīng)減少。此外，股權(quán)制衡度越高就意味著第一大股東進(jìn)行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通過盈余管理達(dá)到股權(quán)融資要求的可能性越小，所以股權(quán)融資規(guī)模就會越小。綜合以上兩點，提出本文第三個假設(shè)。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度與上市公司債務(wù)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

由于個人股東只有較少的股份，他們沒有監(jiān)督管理者的動機(jī)，更沒有監(jiān)督管理者的能力，于是將產(chǎn)生“搭便車”問題。如果社會公眾持股比例增加，原本具有監(jiān)督動機(jī)和監(jiān)督能力的股東持股比例會下降。所以，隨著流通A股比例的增加，管理者受到的監(jiān)督會減弱，管理者就更容易按照自己的意愿減少債務(wù)融資的份額，從而股權(quán)融資額也相應(yīng)增加。由此提出本文第四個假設(shè)。

假設(shè)4：流通A股比例與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

加強(qiáng)公司治理和穩(wěn)定市場是我國制定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展戰(zhàn)略的重要目標(biāo)，證監(jiān)會的《上市公司治理準(zhǔn)則》就明確規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用。范海峰，胡玉明對2005至2007年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是理性的投資者，他們對公司價值有清醒的判斷，并且其交易行為能降低資本市場普遍存在的信息不對稱程度，并發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例增加有助于降低股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本降低會促進(jìn)股權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大，所以機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。另一方面，機(jī)構(gòu)持股比例增加，機(jī)構(gòu)投資者會發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極參與公司治理，約束管理者的自利行為，這樣也會在一定程度上抑制管理者厭惡債務(wù)融資的傾向，所以機(jī)構(gòu)持股比例與債務(wù)融資水平也正相關(guān)。結(jié)合以上論述，得出本文第五個假設(shè)。

假設(shè)5：機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)融資、債務(wù)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以2003―2009年度為數(shù)據(jù)窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，將時間序列和截面數(shù)據(jù)現(xiàn)結(jié)合（即Panel Data，面板數(shù)據(jù)），分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本支出水平的影響。本文對樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融、保險類上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后共獲得528家A股上市公司7年的有效數(shù)據(jù)。本文全部數(shù)據(jù)來自Wind咨詢系統(tǒng)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（GQRZ）i，t ――股權(quán)籌資水平，是股權(quán)籌資額與總資產(chǎn)之比。其中股權(quán)籌資額是現(xiàn)金流量表中“吸收投資收到的現(xiàn)金”+“子公司吸收少數(shù)股東權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金”；分母是資產(chǎn)總額，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。

（ZWRZ）i，t――債務(wù)融資水平，是債務(wù)籌資額與總資產(chǎn)之比。債務(wù)籌資額等于“發(fā)行企業(yè)債券所收到的現(xiàn)金”+“借款所收到的現(xiàn)金”-“償還債務(wù)所收到的現(xiàn)金”；分母是資產(chǎn)總額，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。

2.控制變量ownstruci，t

（A1）i，t――第一大股東持股比例。

（GL）i，t――管理者持股比例。

（Z）i，t――股權(quán)制衡度，本文取值為“第2-10大股東持股數(shù)/第1大股東持股數(shù)”。

（LT）i，t――流通A股比例。

（JG）i，t――機(jī)構(gòu)持股比例。

3.控制變量

上述模型中，ownstruci，t是指股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量，分別代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，從而分別建立10個回歸模型，然后分別進(jìn)行回歸分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為待估回歸系數(shù)，ξi，t為隨機(jī)干擾項。it代表第i個公司的第t度數(shù)據(jù)。本文采用Eviews6.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表1所示，2003至2009年度，對于我國A股上市公司，第一大股東持股比例平均值為39.659%，最高值為85.23%，出現(xiàn)頻率最高的75%；另一方面，股權(quán)制衡度普遍較低，平均值僅為0.62331，眾數(shù)為0.045964。由此可見，我國股權(quán)過于集中的現(xiàn)象比較突出。從各項統(tǒng)計指標(biāo)來看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位數(shù)和眾數(shù)皆為零。上市公司的流通A股比例比較高，平均值達(dá)到了51.355%，最大值為100%，眾數(shù)也是100%。機(jī)構(gòu)持股比例的平均值也達(dá)到了20.519%，是比較高的水平。在所有A股上市公司中，機(jī)構(gòu)持股最高比例達(dá)到了51.8771%，這些數(shù)據(jù)反映了機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國A股上市公司的一項重要資金來源。此外，由表1還可以看出，股權(quán)融資額序列和債務(wù)融資額序列的標(biāo)準(zhǔn)差都很大，這說明了不同公司之間的融資額決策會有巨大差異。

（二）回歸分析結(jié)果

本文多元線性回歸的結(jié)果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有機(jī)構(gòu)持股比例和股權(quán)制衡度這兩項指標(biāo)與股權(quán)融資規(guī)模顯著相關(guān)，并且其回歸系數(shù)的符號與原假設(shè)相符。而第一大股東持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例與股權(quán)融資規(guī)模的相關(guān)性不顯著，否定了原假設(shè)。由表3可以得出：第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與債務(wù)融資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，流通A股比例、股權(quán)制衡度與債務(wù)融資規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這幾項都與原假設(shè)相符。而管理者持股比例與債務(wù)融資規(guī)模的相關(guān)性不顯著，從而否定了原假設(shè)。

五、主要研究結(jié)論

通過上文分析，得到如下的研究結(jié)論：

第一，第一大股東持股比例與股權(quán)融資規(guī)模無顯著相關(guān)性，而第一大股東持股比例與債務(wù)融資規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)。也就是說，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模不會發(fā)生顯著的變化，而企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模會顯著增加。 這就說明在我國上市公司中，債務(wù)融資的確是大股東控制管理人員在職消費的一種有效的工具，隨著大股東持股比例的增加，一方面大股東偏好債務(wù)融資的意志進(jìn)一步得到體現(xiàn)；另一方面股權(quán)越集中，對管理者的有效監(jiān)督越容易實現(xiàn)，管理者自利行為也會受到限制，這兩方面的作用都使債務(wù)融資規(guī)模上升。

第二，股權(quán)制衡度與股權(quán)融資規(guī)模在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，而股權(quán)制衡度在1%的顯著性水平上與債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)。這與假設(shè)3完全相符。這樣的數(shù)據(jù)結(jié)果表明，我國上市公司的股權(quán)制衡度上升后，中小股東對大股東制約力增強(qiáng)了，大股東追求更多債務(wù)融資的動機(jī)會受到抑制，從而導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模相對上升，債務(wù)融資規(guī)模相對下降的現(xiàn)象。與之相反，如果股權(quán)制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志，導(dǎo)致債務(wù)融資規(guī)模增加，股權(quán)融資規(guī)模下降。

第三，流通A股比例與債務(wù)融資額在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資額無顯著相關(guān)性。在我國流通A股是外部小股東的代名詞，這就造成了使流通A股持股者在對管理者監(jiān)督時的監(jiān)督成本與監(jiān)督收益嚴(yán)重不匹配，所以這些小股東從主觀上就沒有監(jiān)督的動機(jī)。另一方面，隨著流通A股比例的上升，其他有動機(jī)監(jiān)督管理者的大股東的持股比例勢必會減少，這樣就會導(dǎo)致監(jiān)督力度下降。所以，社會公眾持股增加，管理者受到的監(jiān)督會減少，那么，管理者從自身利益出發(fā)，會有意減少債務(wù)融資比例，相應(yīng)增加股權(quán)融資比例。但是，實證結(jié)果顯示，社會公眾持股比例與股權(quán)融資額并沒有顯著的相關(guān)性，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能是資本市場上的并購機(jī)制對管理者選擇股權(quán)融資形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，資本市場上的并購機(jī)制發(fā)揮作用的空間增大，這樣就會給管理者造成壓力，此時，管理者會被迫減少股權(quán)融資額，這樣就會抵銷上文論述的正效應(yīng)，形成總的效果是流通A股比例的變動不會帶來股權(quán)融資額的明顯變化。

第四，管理者持股比例的變動對債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資規(guī)模的影響都不顯著，這一結(jié)果否定了原假設(shè)。在我國，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我國A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上漲，也不會改變管理者與所有者利益不一致的現(xiàn)狀。如此低的持股比例導(dǎo)致管理者的效用嚴(yán)重地依賴于其經(jīng)理職位和企業(yè)的生存，從而管理者更加傾向于減少風(fēng)險較高的債務(wù)融資。也就是說，在當(dāng)前管理者持股比例普遍很低的情況下，持股比例小幅的變動不會影響管理者對不同融資方式的選擇，即不會改變其股權(quán)融資的偏好，所以會產(chǎn)生相關(guān)性不顯著的結(jié)果。

第五，在1%的顯著性水平上，機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)融資規(guī)模、債務(wù)融資規(guī)模都顯著正相關(guān)。20世紀(jì)90年代后期，機(jī)構(gòu)投資者首次出現(xiàn)在中國證券市場，那時主要是以證券投資基金為代表。此后，機(jī)構(gòu)投資者作為保護(hù)投資者權(quán)益的一項重要制度安排在中國市場上迅猛發(fā)展起來。在我國不完全有效地證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者可以通過多種途徑影響控制人與所有者的關(guān)系、保護(hù)所有者的利益。例如，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會向市場傳遞出相應(yīng)的信號，從而影響股價；機(jī)構(gòu)投資這可以積極參加公司治理從而影響控制人的行為等。實證結(jié)果與本文假設(shè)相符，進(jìn)一步說明了在我國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和人員優(yōu)勢，對企業(yè)的管理者有充分的監(jiān)督動機(jī)。所以，在我國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了應(yīng)有的作用，其持股比例與債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資規(guī)模都正相關(guān)。

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篇6

一、 債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)情況 

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。債務(wù)融資工具審批機(jī)制為注冊制，一般采取一次注冊、分期發(fā)行、注冊有效期兩年。債務(wù)融資工具多采取信用發(fā)行方式發(fā)行。票面利率一般采取固定利率。以下對主要債務(wù)融資工具產(chǎn)品進(jìn)行介紹： 

短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。 

超短期融資券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，期限在270天（含）以內(nèi)的短期債務(wù)融資工具。 

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)（1年以上）還本付息的債務(wù)融資工具。 

非公開定向債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)向累計不超過特定數(shù)量的銀行間債券市場特定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息，并在特定機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的債務(wù)融資工具。 

永續(xù)票據(jù)是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的一種，即非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，無固定到期日的債務(wù)融資工具，為債務(wù)融資工具項下的無固定到期日的含權(quán)產(chǎn)品。 

中小企業(yè)集合票據(jù)是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。 

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具?；A(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定的、權(quán)屬清晰、能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利的組合?；A(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。 

項目收益票據(jù)主要是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。項目收益票據(jù)實現(xiàn)與地方政府或城建類企業(yè)的風(fēng)險隔離、減少地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。一般注冊發(fā)行期限較上，可以與項目建設(shè)運營周期完全匹配。 

并購工具并未找到嚴(yán)格定義，主要是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的用于支付并購價款的債務(wù)融資工具，并購工具支持控制型并購。并購工具適用于有兼并重組需求的企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，淘汰落后產(chǎn)能的大背景下，并購工具的需求會不斷擴(kuò)大。 

保障性住房債務(wù)融資工具是指非銀行金融企業(yè)、項目納入政府保障房建設(shè)計劃的企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。保障性住房債務(wù)融資工具對發(fā)行人資質(zhì)要求為具有法人資格的國有控股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。項目選擇要求為項目納入政府保障房建設(shè)計劃。 

二、 各主承銷商開展債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)的規(guī)模統(tǒng)計 

根據(jù)WIND采集數(shù)據(jù)顯示及各方調(diào)查了解，2014年債務(wù)融資工具各主要主承銷商排名前五名均為商業(yè)銀行，按照排名先后順序分別為中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、興業(yè)銀行股份有限公司、國家開發(fā)銀行股份有限公司。2015年債務(wù)融資工具各主要主承銷商排名前五名均為商業(yè)銀行，按照排名先后順序分別為中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司、上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司。 

國有大行如中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司等由于客戶基礎(chǔ)較好等因素承銷債券能力較強(qiáng)，股份制商業(yè)銀行如興業(yè)銀行股份有限公司和上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司承銷債券能力較強(qiáng)。 

另外，由于交易商協(xié)會放開了債務(wù)融資工具的主承銷商范圍至部分優(yōu)質(zhì)券商，券商2015年的承銷能力也不斷提升。 

三、債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)情況分析 

（一）債務(wù)融資工具客戶結(jié)構(gòu)分析 

債務(wù)融資工具客戶結(jié)構(gòu)主要分為上市公司和非上市公司，公司屬性主要分為地方國有企業(yè)、公眾企業(yè)、國有企業(yè)、集體企業(yè)、民營企業(yè)、外商獨資企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)、中央國有企業(yè)和其他企業(yè)。筆者根據(jù)采集數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計， 截止2015年末債務(wù)融資工具上市公司發(fā)行963只，占比14.61%，非上市公司發(fā)行5629只，占比85.39%；按照公司屬性進(jìn)行劃分，地方國有企業(yè)發(fā)行4214只，占比63.93%，中央國有企業(yè)發(fā)行1057只，占比16.03%，民營企業(yè)發(fā)行748只，占比11.35%。 

（二）債務(wù)融資工具產(chǎn)品區(qū)域結(jié)構(gòu) 

根據(jù)WIND資訊查詢的相關(guān)結(jié)果，按照我國主要省份劃分，截止2015年12月末，各省發(fā)行債務(wù)融資工具（主要為信用債）共計7181只，債券余額為88012億元，其中債務(wù)融資工具余額占比較大的省份、直轄市為北京市、山東省、山西省、遼寧省以及河南省，這幾個省份債務(wù)融資工具余額分別為29，139億元、4，613億元、3，238億元、2，411億元和2，379億元。其中債務(wù)融資工具余額占比較小的省份、直轄市為黑龍江省、青海省和西藏自治區(qū)，這幾個省份債務(wù)融資工具余額分別為406億元、614億元和17億元?！〗刂?015年12月末，債務(wù)融資工具數(shù)量占比較大的省份、直轄市為北京市、江蘇省、浙江省、山東省以及廣東省，這幾個省份債務(wù)融資工具發(fā)行只數(shù)分別為1074億元、874億元、497億元、443億元和441億元。其中債務(wù)融資工具發(fā)行只數(shù)占比較小的省份、直轄市為黑龍江省、青海省和西藏自治區(qū)，這幾個省份債務(wù)融資工具發(fā)行只數(shù)分別為46只、51只和3只。 

造成該現(xiàn)象的主要原因是國務(wù)院國資委管理的國有企業(yè)及其子公司注冊地大多位于北京市，所欲無論發(fā)行期數(shù)還是發(fā)行余額，北京市占比較大。中東部地區(qū)特別是東部發(fā)達(dá)地區(qū)無論在余額方面還是發(fā)行只數(shù)上面，均處于較為優(yōu)勢的地位。后三位省份的發(fā)行期數(shù)和債務(wù)融資工具余額占比特別小，且主要集中在西部地區(qū)特別欠發(fā)達(dá)地區(qū)。由上面的圖表可以看出我國各省份之間的債務(wù)融資工具發(fā)展差異巨大。 

四、債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)存在問題 

（一）債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)存量結(jié)構(gòu)問題 

債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)在各個商業(yè)銀行都存在結(jié)構(gòu)不均衡問題，主要是發(fā)行人性質(zhì)結(jié)構(gòu)，注冊發(fā)行以央企、國有企業(yè)為主，而民營企業(yè)注冊發(fā)行量非常小。債務(wù)融資工具發(fā)行人主要以國有企業(yè)為主，占發(fā)行總數(shù)的 ，民營企業(yè)占發(fā)行人總數(shù)的 。 

以廣西地區(qū)為例，通過之前廣西地區(qū)的數(shù)據(jù)取樣，廣西地區(qū)注冊發(fā)行也以國有企業(yè)為主，民營企業(yè)屈指可數(shù)。 

以HX銀行為例，經(jīng)調(diào)查了解，全行2015年注冊發(fā)行的發(fā)行人當(dāng)中，國有企業(yè)占80%，民營企業(yè)占20%。 

以HX銀行某分行為例，經(jīng)調(diào)查了解，2012年至2015年注冊發(fā)行7只債務(wù)融資工具，總計金額27億元，全部為國有企業(yè)。 

（二） 債務(wù)融資工具區(qū)域結(jié)構(gòu)問題 

區(qū)域注冊發(fā)行情況不均衡，大致體現(xiàn)為承銷地域位置上的自東向西遞減。區(qū)域發(fā)展特別不均衡。 

（三）商業(yè)銀行需承擔(dān)一定的聲譽(yù)風(fēng)險 

債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行作為主承銷商擔(dān)任的是中介機(jī)構(gòu)的角色，主要承擔(dān)召集啟動會議、收集整理注冊材料、報送交易商協(xié)會、注冊發(fā)行等工作，在注冊發(fā)行過程中，對于不太熟悉債務(wù)融資工具產(chǎn)品的發(fā)行人，商業(yè)銀行承擔(dān)了大多數(shù)的指導(dǎo)協(xié)調(diào)工作。 

商業(yè)銀行從中只是起到了中介機(jī)構(gòu)的角色，對于商業(yè)銀行開展的債務(wù)融資工具承銷工作，商業(yè)銀行并不承擔(dān)實質(zhì)風(fēng)險，實質(zhì)風(fēng)險按照市場化原則由投資人自行承擔(dān)。商業(yè)銀行在該業(yè)務(wù)中要承擔(dān)聲譽(yù)風(fēng)險。 

商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險是指由商業(yè)銀行經(jīng)營、管理及其他行為或外部事件導(dǎo)致利益相關(guān)方對商業(yè)銀行負(fù)面評價的風(fēng)險。商業(yè)隱含應(yīng)將聲譽(yù)風(fēng)險管理納入公司治理及全面風(fēng)險管理體系，建立和制定聲譽(yù)風(fēng)險管理機(jī)制、辦法、相關(guān)制度和要求，主動、有效的防范聲譽(yù)風(fēng)險和應(yīng)對聲譽(yù)事件，最大程度的減少對社會公眾造成的損失和負(fù)面影響。 

五、債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)發(fā)展的對策建議 

（一）調(diào)整客戶結(jié)構(gòu) 

在上文中已經(jīng)分析了債務(wù)融資工具客戶結(jié)構(gòu)問題，商業(yè)銀行在從事債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)時，要注意調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，除了營銷央企、國有企業(yè)外，還要篩選優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)、中外合資企業(yè)等其他性質(zhì)的企業(yè)，篩選規(guī)模較大、業(yè)績優(yōu)良的上市公司。 

對于大型國有企業(yè)，要充分發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢，除了提供傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，比如貸款、理財?shù)雀黝悩I(yè)務(wù)，也要體現(xiàn)商業(yè)銀行延展金融服務(wù)功能。 

對于民營企業(yè)等其他性質(zhì)的企業(yè)，商業(yè)銀行也要適度篩選有行業(yè)優(yōu)勢、實力背景較強(qiáng)的企業(yè)予以支持。 

目前，交易所對于發(fā)行公司債已經(jīng)放寬到非上市公司也可以發(fā)行，那商業(yè)銀行也可以營銷優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)，注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，今后發(fā)債企業(yè)的界限會更加寬廣。 

（二）各區(qū)域結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r篩選優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù) 

商業(yè)銀行在做債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)時，也要結(jié)合當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)狀況、企業(yè)狀況等情況，注意甄別篩選優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。首先要從行業(yè)入手，選擇當(dāng)?shù)剌^為優(yōu)質(zhì)的行業(yè)，朝陽行業(yè)給予支持，而不要選擇落后產(chǎn)能、產(chǎn)能過?；蛘邍艺呓瓜拗频刃袠I(yè)。其次商業(yè)銀行在債務(wù)融資工具發(fā)行人的篩選甄別時就要把好關(guān)，選擇較高評級，誠信度高，財務(wù)制度完善，經(jīng)營狀況較好的企業(yè)介入業(yè)務(wù)。最后債務(wù)融資工具產(chǎn)品交易商協(xié)會結(jié)合市場情況會不斷創(chuàng)新，各商業(yè)銀行也要結(jié)合自身特點，重點推介債務(wù)融資工具的相關(guān)業(yè)務(wù)。 

（三）規(guī)范內(nèi)部流程 

各商業(yè)銀行在開展債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)時，結(jié)合各行的規(guī)章制度及實際情況，制定嚴(yán)格的管理辦法及相關(guān)實施細(xì)則，不斷規(guī)范完善內(nèi)部流程。建議商業(yè)銀行可以制定債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)管理辦法、實施細(xì)則、后續(xù)管理辦法、實施細(xì)則、風(fēng)險預(yù)警等規(guī)章制度。 

篇7

一、企業(yè)債務(wù)融資的涵義

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權(quán)，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負(fù)債會降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會使籌資風(fēng)險急劇增大，任何一個企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務(wù)融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風(fēng)險。債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務(wù)融資風(fēng)險認(rèn)識不充分。債務(wù)融資風(fēng)險一般包括兩個方面的內(nèi)容，一是融資過程中所造成的風(fēng)險；二是日后的償付風(fēng)險。從目前來看，企業(yè)管理層十分注重融資過程中所造成的風(fēng)險，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細(xì)和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業(yè)投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業(yè)承受巨大的財務(wù)危機(jī)。但是，由于決策失誤而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的案例卻經(jīng)常發(fā)生?！扒爻亍?、“飛龍”等企業(yè)失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業(yè)在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風(fēng)險。利率和匯率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業(yè)所負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業(yè)帶來了外幣的收付風(fēng)險。

4．銀行對企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分。我國企業(yè)的高負(fù)債已是不爭的事實，但這種高負(fù)債并沒有發(fā)揮債權(quán)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。我國對銀企關(guān)系的制度設(shè)計以防范金融風(fēng)險為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識的偏差，認(rèn)為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與公司內(nèi)部會引起更大的金融風(fēng)險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態(tài)參與公司治理。所以說我國銀行債務(wù)對企業(yè)的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現(xiàn)行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預(yù)，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業(yè)與銀行之間的融資契約關(guān)系的建立，導(dǎo)致國有企業(yè)具有內(nèi)在的高負(fù)債動機(jī)。同時，對于經(jīng)營管理者來說，由于經(jīng)營成功會給他們帶來巨大的好處，經(jīng)營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業(yè)經(jīng)營時，往往喜歡冒巨大的風(fēng)險。

三、防范企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的策略

1．樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識。企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業(yè)獨立承擔(dān)風(fēng)險意識，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業(yè)首先要有獨立承當(dāng)風(fēng)險意識。另一方面，對于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險，更要考慮日后的償付風(fēng)險。事實上，日后的償付風(fēng)險才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險考慮的重點。

2．優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債比率、保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)的負(fù)債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的最優(yōu)組合。對于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比例可以適當(dāng)高些，負(fù)債比例就可以高些；相反，對于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險。我國企業(yè)目前的負(fù)債比例高，為了緩解外界的壓力，應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債比例。同樣，企業(yè)還應(yīng)對長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進(jìn)行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應(yīng)的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風(fēng)險，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當(dāng)利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應(yīng)盡量少籌資，對必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動利率的計息方式。當(dāng)利率處于低水平時，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當(dāng)籌資不利時，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當(dāng)利率處于由低向高過渡時期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風(fēng)險管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動發(fā)展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業(yè)的監(jiān)控作用得到有效發(fā)揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業(yè)的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強(qiáng)對貸款資金的適時監(jiān)控制度，把制度重點放在加強(qiáng)主辦銀行對借款企業(yè)的外部監(jiān)控上。例如對負(fù)債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息，實現(xiàn)較好的風(fēng)險控制，以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。

篇8

關(guān)鍵詞：地方政府;債務(wù)融資;動因;問題;建議

中圖分類號：F810 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）27-0053-02

近年來，伴隨著社會主義經(jīng)濟(jì)體制和政治體制改革的不斷深入和發(fā)展，人們對政府財政風(fēng)險關(guān)注度日益提高，同時地方政府的債務(wù)融資問題也逐漸受到了人們的廣泛關(guān)注和重視，而關(guān)于地方政府債務(wù)融資有關(guān)問題的研究也成為了一個新的課題。目前，我國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，決定了我國各級地方政府對資金的需求量變大的趨勢，各級政府對融資的需求異常強(qiáng)烈。地方政府債務(wù)融資不僅可以提高政府的服務(wù)水平，而且還為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量的資金，但同時地方政府盲目地進(jìn)行融資活動也帶來了很多問題，如債務(wù)規(guī)模過大、資金利用率低等。針對這種情況，研究地方政府債務(wù)融資存在的問題，并提出合理的建議具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、地方政府債務(wù)融資的動因和方法

（一）地方政府債務(wù)融資的動因

地方政府之所以開展債務(wù)融資的活動，是因為有其開展的必要性，即地方政府債務(wù)融資的動因，主要包括以下幾個方面：一是地方政府的財政壓力加大。政府財權(quán)和事權(quán)嚴(yán)重不對稱的情況以及城市化進(jìn)程中公共物品的供給情況都給地方政府帶來了極大的財政壓力。二是政府存在負(fù)債的內(nèi)在沖動。在分權(quán)制度的前提下，政府實行發(fā)展型的財稅政策，從而使政府產(chǎn)生了負(fù)債的內(nèi)在沖動。三是利益公共物品供給的債務(wù)融資有利于實現(xiàn)融資的公平性，提高資金的利用效率。

（二）地方政府債務(wù)融資的方法

地方政府債務(wù)融資的方法主要包括以下四種：一是地方政府通過融資平臺進(jìn)行貸款;二是發(fā)行城市建設(shè)的投資債券;三是發(fā)行地方債券;四是向國外進(jìn)行貸款。

二、地方政府債務(wù)融資的積極作用和負(fù)面影響

（一）地方政府債務(wù)融資的積極作用

地方政府債務(wù)融資的積極作用主要包括以下幾點：一是地方政府債務(wù)融資可以為政府實施積極的財政政策提供大量的資金支持。二是可以提高政府的服務(wù)質(zhì)量，促進(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)和公共事業(yè)的發(fā)展。三是為改善基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金支持，使經(jīng)濟(jì)的發(fā)展安全度過瓶頸期，從而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)更快更好地發(fā)展。

（二）地方政府債務(wù)融資的負(fù)面影響

地方政府債務(wù)融資的負(fù)面影響主要包括以下幾點：一是地方政府債務(wù)融資會使政府的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)一步積聚，從而加大財政風(fēng)險。二是地方政府債務(wù)融資一定程度上加重了官員腐敗的現(xiàn)象。目前，地方政府債務(wù)融資還沒有得到完全的合法化，這就會導(dǎo)致地方政府債務(wù)融資活動會利用到各種不良的方式，從而為官員腐敗提供了溫床。三是地方政府債務(wù)融資的資金利用率低。這主要包括兩個方面：一方面，政府融資存在盲目性，使籌措的資金不能得到及時的利用，但政府財政卻需要支付大量的利息。另一方面，在我國很多政府投資項目存在暗箱操作的情況，利用融資大搞形象工程的情況非常嚴(yán)重[1]。

三、地方政府債務(wù)融資存在的主要問題

（一）地方政府債務(wù)融資不夠透明并且缺乏相應(yīng)的約束

地方政府的債務(wù)包括兩個部分，即顯性債務(wù)和隱性債務(wù)。顯性債務(wù)政府的直接債務(wù)，而隱性債務(wù)主要是指一些沒有列入地方預(yù)算之中的債務(wù)。對于顯性的債務(wù)比較容易管理和控制，透明度也比較高，但是對于隱性的債務(wù)就比較難以處理，政府也無法進(jìn)行有效的監(jiān)督，這種情況下，政府就容易盲目地擴(kuò)大融資的規(guī)模，從而帶來巨大的財政風(fēng)險。

（二）負(fù)債過多加重地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使政府的財政風(fēng)險和金融風(fēng)險加大

有些地方政府盲目地進(jìn)行債務(wù)融資活動，導(dǎo)致政府負(fù)債過多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了償還的能力，而這一部分難以償還的債務(wù)，或轉(zhuǎn)為地方政府的直接債務(wù)，或轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，從而增加了地方政府的財政風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。

（三）相關(guān)融資平臺的自身建設(shè)和運作不夠規(guī)范，融資風(fēng)險較大

不規(guī)范的融資平臺大幅度地提高了融資的風(fēng)險。融資平臺的不規(guī)范性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是融資平臺承擔(dān)過多的無收益或低收益項目，使融資平臺的效率低下;二是缺乏科學(xué)有效的監(jiān)督和治理機(jī)制，政府承擔(dān)風(fēng)險;三是融資平臺公司受政府的影響較大，風(fēng)險監(jiān)控力度不夠;四是融資平臺對政府還款的依賴性較強(qiáng)，自我平衡能力較差。

（四）融資模式單一，過度依賴土地財政

長期依賴，地方政府融資的模式都是高度依賴土地財政的融資模式，但是由于土地資源的稀缺性將必然會導(dǎo)致這種融資模式的不可持續(xù)性。政府存在提高土地價格的強(qiáng)烈動機(jī)，這也對我國居高不下的房產(chǎn)價格起到了推波助瀾的作用。在這種模式下，如果土地價格受到外部沖擊，將會給地方政府的財政造成巨大的壓力，對土地財政的收取和使用是以透支未來利益為代價的[2]。

四、對地方政府債務(wù)融資的建議

（一）提高地方政府債務(wù)融資的顯性化和透明度，強(qiáng)化預(yù)算約束

首先，地方政府債務(wù)融資要堅持公開化和顯性化的基本原則，積極地推動地方債券和企業(yè)債券的發(fā)行，不斷地暢通信托融資的渠道，并且要積極地利用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目進(jìn)行融資。其次，提高地方政府債務(wù)融資的透明化程度，嚴(yán)格要求政府要定期地公開的財政狀況，提高政府對債務(wù)控制的能力，提高資金的利用效率。再次，防止出現(xiàn)地方政府將債務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給上級政府的情況。通過立法的形式對各級政府的風(fēng)險責(zé)任進(jìn)行劃分，消除利益和風(fēng)險嚴(yán)重不對稱的情況。最后，嚴(yán)格控制負(fù)債的規(guī)模，使之與地方政府的財力相匹配，而負(fù)債的期限要和任期一致[3]。

（二）不斷推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的市場化改革，為地方政府減輕負(fù)擔(dān)

首先，轉(zhuǎn)變政府直接生產(chǎn)公共物品的模式，使公共物品的生產(chǎn)形式向多樣化的方向發(fā)展。其次，推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場化改革，主要可以從以下兩個方面入手：一是改變投融資的主體，將以政府有關(guān)部門為主轉(zhuǎn)向政府和私人相結(jié)合，這樣一來可以吸收大量的社會資金。二是在投融資中要注意利用市場化的投融資管理和運營機(jī)制，從而使地方政府債務(wù)融資活動順利進(jìn)行?？傊?，政府應(yīng)該打破之前由政府主導(dǎo)的局面，將政府的指導(dǎo)和市場的運行規(guī)律相結(jié)合[4]。

（三）建立規(guī)范和完善的地方融資平臺，加大對財政風(fēng)險的內(nèi)部控制力度，推動融資平臺行為向市場化的方向發(fā)展

融資平臺是地方政府債務(wù)融資的主體，因此要想將地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險在內(nèi)部化解，就要不斷規(guī)范和完善地方政府的融資平臺。首先，政府對融資的平臺要有明確的授權(quán)，并且還要承擔(dān)一定的風(fēng)險責(zé)任。其次，由于融資平臺的建設(shè)是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，所以有關(guān)部門要注意從融資平臺的治理結(jié)構(gòu)、管理和經(jīng)營的能力以及資產(chǎn)負(fù)債等各個方面入手，在全面考慮各種因素的基礎(chǔ)上推動投融資平臺的建設(shè)。最后，增強(qiáng)融資平臺的實力，不斷注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，并通過市場化的手段降低負(fù)債率，從而降低對地方政府還款的依賴。同時還要注意將融資平臺融資方式向市場化的方向引導(dǎo)，并在此基礎(chǔ)上加大城建投資類債券的發(fā)行力度[5]。

（四）不斷創(chuàng)新地方政府債務(wù)融資的工具，積極探索地方債券的發(fā)行

首先，不斷地完善分稅制，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)的水平。有關(guān)部門要積極推動地方政府負(fù)債的合法化，并要積極創(chuàng)造暢通的融資渠道。其次，不斷地完善地方政府發(fā)行債券的相關(guān)配套措施，并通過有效的約束機(jī)制，保障政府的償還地方債的主體地位，以免發(fā)生轉(zhuǎn)嫁給上級政府的情況。最后，推動地方政府發(fā)行債券的模式和發(fā)行利率向市場化的方向發(fā)展，并完善相關(guān)的法律法規(guī)，以保障投資者的合法利益[6]。

五、結(jié)語

綜上所述，當(dāng)前我國地方政府債務(wù)融資存在很多問題，不僅影響了其積極作用的充分發(fā)揮，而且還會產(chǎn)生巨大的反作用。因此，解決地方政府債務(wù)融資存在的問題刻不容緩。國家和政府各部門要加強(qiáng)溝通和交流，積極采取一切有效的措施提高地方政府債務(wù)融資的透明度，并不斷地強(qiáng)化風(fēng)險防范意識和預(yù)算約束力度，建立健全相關(guān)的制度規(guī)范以及融資的平臺，只有這樣才能提高地方政府債務(wù)融資的科學(xué)性，充分發(fā)揮出其積極作用，使地方政府更好地為人民服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】 銀行間債券市場； 融資產(chǎn)品； 短期融資券

一、短期融資券

短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。2005年5月人行公布《短期融資券管理辦法》及配套規(guī)程，這標(biāo)志著短期融資券正式步入債券市場。這些年來短期融資券在國內(nèi)發(fā)展非常迅速，其優(yōu)缺點主要表現(xiàn)為：

（一）產(chǎn)品優(yōu)點

1.短期融資券的籌資成本較低。

2.短期融資券屬于無擔(dān)保信用債券，企業(yè)以自己的名字在銀行間市場發(fā)券融資，直接面對投資者，可以提高企業(yè)信譽(yù)和知名度。

3.短期融資券企業(yè)只需一次性注冊融資總額度，注冊有效期兩年，有效期內(nèi)根據(jù)自身資金需求狀況，在總額度內(nèi)靈活確定每次發(fā)行額度，分次發(fā)行時僅履行備案程序。

4.募集資金可以用于償還銀行貸款。

（二）產(chǎn)品缺點

1.短期融資券存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。

2.短期融資券發(fā)行期限較短。募集資金不得用于并購、證券投資、期貨投資。

二、中期票據(jù)

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。發(fā)行期限一般3或5年，以5年為主。中期票據(jù)屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具，在監(jiān)管等各方面都吸取了短期融資券產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續(xù)發(fā)揮市場的約束激勵機(jī)制。它是一種廣義的融資性票據(jù)，它是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務(wù)融資工具。

（一）產(chǎn)品優(yōu)點

1.中期票據(jù)籌資成本較低。

2.資金用途不限，可廣泛用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，包括項目建設(shè)資金、營運資金等。

3.企業(yè)只需一次性注冊融資總額度，注冊有效期兩年，有效期內(nèi)根據(jù)自身資金需求狀況，在總額度內(nèi)靈活確定每次發(fā)行額度，可靈活設(shè)計各期票據(jù)的利率形式、期限結(jié)構(gòu)等要素。分次發(fā)行時僅履行備案程序。

（二）產(chǎn)品缺點

1.中期票據(jù)發(fā)行存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。

2.發(fā)行人資質(zhì)和信用狀況：資質(zhì)越好，信用評級越高，利率水平越低；反之，資質(zhì)越差，信用評級越低，利率水平越高。

3.市場利率水平：市場利率（一般以同等期限的掉期利率或國債收益率為基準(zhǔn)）越高，發(fā)行利率越高。預(yù)計中期票據(jù)發(fā)行利率與同期貸款利率相比存在1%～2%利差（視不同評級而定）。

4.銀行間市場流動性：發(fā)行時銀行間市場資金充裕，則發(fā)行利率較低；發(fā)行時銀行間市場資金缺乏，則發(fā)行利率較高。

5.與承銷商的定價能力有關(guān)：承銷商定價能力越強(qiáng)則發(fā)行利率越低。

三、企業(yè)債券

企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，包括按照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債券和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。

（一）產(chǎn)品優(yōu)點

發(fā)行企業(yè)債券募集資金期限較一般融資產(chǎn)品長（可達(dá)7—10年），發(fā)行利率相對同期銀行利率較低。

（二）產(chǎn)品缺點

1.企業(yè)債券發(fā)行存在額度限制，累計融資債券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。

2.企業(yè)債券由國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，發(fā)債必須對應(yīng)具體項目，并且對項目手續(xù)審查比較嚴(yán)格，審批時間較長，且須在批準(zhǔn)文件印發(fā)之日起兩個月內(nèi)完成發(fā)行。

3.企業(yè)債券發(fā)行條件較高，對固定資產(chǎn)投資、收購產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）、補(bǔ)充營運資金均有比例限制，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。

四、非公開定向工具

非公開定向工具，指在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具。非公開定向發(fā)行是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。

（一）產(chǎn)品優(yōu)點

1.融資額度不受“累計融資債券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”限制。

2.非公開定向工具注冊效率較高，申報材料簡單，注冊速度快。信息披露要求低，相關(guān)信息只向定向投資人披露，無需在市場上公開披露。

3.投融資雙方協(xié)商確定融資期限，融資期限靈活。

（二）產(chǎn)品缺點

發(fā)行利率略高于同期限的其他債務(wù)融資工具。

五、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的作用及發(fā)展

截至2011年12月，經(jīng)中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具年度新發(fā)行量、累計發(fā)行規(guī)模、存量規(guī)模分別達(dá)到了1.84萬億、5.67萬億、3.03萬億。由此可以看出，債務(wù)融資工具發(fā)展已經(jīng)成為解決以往融資過度依賴銀行貸款、資金結(jié)構(gòu)單一、融資成本過高的弊病，拓寬企業(yè)經(jīng)濟(jì)融資渠道增加融資總量，提升直接融資比重改善融資結(jié)構(gòu)的重要融資工具。

我國目前公司信用類債券市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展，債券市場發(fā)行主體從政府、大型國企、金融機(jī)構(gòu)拓展到民營企業(yè)、中外合資企業(yè)、外資企業(yè)。投資主體已涵蓋銀行、證券、基金、保險、信用社、企業(yè)等各類機(jī)構(gòu)，已初步形成面向機(jī)構(gòu)投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的債券市場架構(gòu)。雖然債務(wù)融資工具已具備一定的規(guī)模，但仍具有非常大的發(fā)展空間和潛力，從中國銀行間交易商協(xié)會出臺和即將出臺的政策，以及各級政府、企業(yè)對債務(wù)融資工具的重視程度，應(yīng)從以下幾方面積極推動債務(wù)融資工具的發(fā)行工作：

1.結(jié)合各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)特色，在支柱產(chǎn)業(yè)和“地標(biāo)企業(yè)”上著力，對不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同信用等級企業(yè)制定不同的融資方案，突出企業(yè)融資優(yōu)勢。

2.發(fā)揮地市人民銀行債務(wù)融資工具市場管理者的職能，組織、做好債務(wù)融資工具宣傳培訓(xùn)工作，使更多的企業(yè)了解、掌握債務(wù)融資工具的相關(guān)知識。同時，要做好已發(fā)行債務(wù)融資工具的后續(xù)服務(wù)和管理工作。

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融資結(jié)構(gòu)決定企業(yè)融資能力。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)融資可分為外部融資和內(nèi)部融資，內(nèi)部融資主要是留存收益和折舊轉(zhuǎn)為股本；外部融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。外部股權(quán)融資主要有成立合資、合作公司，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，發(fā)行股票，利用外資等方式；債務(wù)融資主要是貸款、企業(yè)債券等。一般來講，企業(yè)業(yè)務(wù)包括當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)務(wù)和未來的增長機(jī)會。因此，企業(yè)的資產(chǎn)也分為支持當(dāng)前業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和支持未來增長機(jī)會的資產(chǎn)。根據(jù)企業(yè)財務(wù)學(xué)的一般規(guī)律，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機(jī)會。否則，需要股權(quán)資本支持的企業(yè)如不能獲得股權(quán)資本，將被迫放棄保持競爭優(yōu)勢所必要的投資，從而產(chǎn)生投資不足，使企業(yè)失去成長機(jī)會；而為獲得成長機(jī)會采取激進(jìn)的債務(wù)融資，將增加企業(yè)的財務(wù)危機(jī)風(fēng)險，使企業(yè)失去競爭優(yōu)勢。

股權(quán)融資不足，債務(wù)融資依賴是吉林省“融資難”的根源。吉林省企業(yè)基本以國有企業(yè)為主體，由于國家的“雙軌制”政策使企業(yè)自身積累較少，無力進(jìn)行內(nèi)部融資；“撥改貸”政策使項目建設(shè)資金連基本的股本金都由銀行來承擔(dān)。而國有企業(yè)的管理體制又使企業(yè)的管理層特別看重企業(yè)的控制權(quán)，“寧當(dāng)雞頭，不當(dāng)鳳尾”，進(jìn)而排斥股權(quán)融資。這樣，企業(yè)融資過度依賴銀行，形成“介業(yè)倒逼政府，政府倒逼銀行”的債務(wù)融資依賴模式。而廣東、江蘇、浙江等沿海地區(qū)，由于國有企業(yè)比重低，在當(dāng)時進(jìn)行債務(wù)融資比較困難，股權(quán)融資成為必然選擇。纖過十幾年發(fā)展，這兩種不同的融資路線產(chǎn)生了不同的結(jié)果，沿海地區(qū)股權(quán)融資使企業(yè)由小到大，企業(yè)不僅資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，而且市場地位增強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿︼@著。同時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低，又為吸納債務(wù)融資創(chuàng)造了條件。近幾年，這些地區(qū)股權(quán)融資與債務(wù)融資相互促進(jìn)，投資增長較快。而吉林省企業(yè)的債務(wù)融資依賴，使企業(yè)高負(fù)債、高成本，滋生財務(wù)危機(jī)．企業(yè)市場地位下降，發(fā)展機(jī)會喪失。同時，也造成銀行不良資產(chǎn)率高，整體融資環(huán)境差，導(dǎo)致投資增長緩慢。

融資結(jié)構(gòu)錯位抑制有形資產(chǎn)作用，造成投資效益低。從期權(quán)理論講，項目建設(shè)是一個買權(quán)，即得到未來現(xiàn)金流量的機(jī)會。市場經(jīng)濟(jì)條件下，項目建設(shè)面臨許多不確定性因素，如市場需求變化、行業(yè)競爭程度加劇，技術(shù)更新加快。因此，項目建設(shè)的成功與否，不僅取決于項目的有形資產(chǎn)，更人程度上是由項目的各種無形資產(chǎn)所決定。無形資產(chǎn)足公司總價值超過有形資產(chǎn)價值的部分，來自于公司擁有的企業(yè)家才能和管理技巧、技術(shù)人員的專長及長期形成的品牌商譽(yù)等。股權(quán)融資不僅融通資金，還要以股東會、董事會名義共同決策外，也要派管理人員。這樣，能夠引進(jìn)企業(yè)家才能和管理技巧、技術(shù)人員的專長及品牌商譽(yù)等無形資產(chǎn)。由于吉林省重視債務(wù)融資，股權(quán)融資不足，使企業(yè)無形資產(chǎn)積累程度差，管理、技術(shù)和晶牌等無形資產(chǎn)對有形資產(chǎn)的運作能力不足，制約了投資效率。而吉林省汽車產(chǎn)業(yè)能夠高速發(fā)展，主要是與跨國公司全面合作，既引進(jìn)資金，又引進(jìn)技術(shù)、管理和品牌。

二、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，拓展融資思路，破解“融資難”

推進(jìn)吉林省投資增長的基本思路：以股權(quán)融資為切入點，促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)多元化，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，帶動債務(wù)融資，從而改善區(qū)域投資環(huán)境，形成投資良性增長機(jī)制。

股權(quán)融資是中小企業(yè)融資的現(xiàn)實選擇。經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗表明，高成長性行業(yè)的中小企業(yè)融資應(yīng)以股權(quán)融資為切入點，在利用介業(yè)積累的同時，更以外部股權(quán)融資為重點，以支持企業(yè)快速度增長所需要的資金投入。在股權(quán)融資的基礎(chǔ)上，積極利用銀行、債券等債務(wù)融資方式支持企、伙當(dāng)前的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，使企、伙保持合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。吉林省中小企業(yè)普遍反映融資難，難在企業(yè)將眼睛盯在銀行，而沒有將視覺對準(zhǔn)資本市場，對準(zhǔn)國內(nèi)外的投資者。一些企業(yè)所有者和經(jīng)營者不愿意出讓股權(quán)，更不愿意轉(zhuǎn)移控制權(quán)。

股權(quán)融資是推進(jìn)國企改革的根本出路。股權(quán)融資不象債務(wù)融資，銀行只是外部監(jiān)督，不介入企業(yè)的內(nèi)部管理。股權(quán)融資足以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)為出發(fā)點。吉林省國有企業(yè)的改革不足簡單的融資解困，而是徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。因此，股權(quán)融資是推動國有企業(yè)改革的最有效方式。通過股權(quán)轉(zhuǎn)訃，或成立合資公司，不僅解決企業(yè)發(fā)展的資金問題，更引進(jìn)了企業(yè)緊缺的品牌、信譽(yù)、管理等無形資產(chǎn)。

股權(quán)融資能夠帶動債務(wù)融資，改善整體信用環(huán)境。債務(wù)融資依賴使吉林省國有銀行普遍不良資產(chǎn)比串高，直接制約了銀行的信貸資金投放能力。同時，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債串高，民營企業(yè)處于發(fā)展起步階段，信貸的風(fēng)險較大。國有銀行信貸權(quán)層層上收，造成吉林省銀行“惜貸”現(xiàn)象。面對吉林省現(xiàn)在的融資環(huán)境，國內(nèi)股份制商業(yè)銀行電放慢在吉林省設(shè)立分行的速度。引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)的條件也很不成熟，成立地方股份制銀行也不具備條件和政策可能。因此，解決融資難，不是首先解決貸款難，而是首先解決股權(quán)融資問題，只有通過股權(quán)融資，改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，才能使企業(yè)既能滿足貸款的資產(chǎn)要求，又滿足銀行對企業(yè)的信心要求。這樣，整體改善信用環(huán)境，才能為有林省吸引國內(nèi)股份制商業(yè)銀行和外資金融機(jī)構(gòu)在吉林省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)提供條件。

三、推動吉林省擴(kuò)大股權(quán)融資的幾點建議

進(jìn)行股權(quán)融資，作為企業(yè)所有者和經(jīng)營者，要有開放的胸懷，本著雙贏、多贏和平等互利的原則，具有經(jīng)營現(xiàn)代企業(yè)的合作精神。同時，政府也就創(chuàng)造有利的政策環(huán)境，積極引導(dǎo)，大力支持。

(一)創(chuàng)造推進(jìn)股權(quán)融資的條件

1、加人國有企業(yè)改革力度，支付改革成本，吸引外資、內(nèi)資以購并、參股等方式改組、改造國有企業(yè)。

2、推進(jìn)民營企業(yè)“二次”創(chuàng)業(yè)，使民營企業(yè)由家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展，由一股獨占向股權(quán)多元化發(fā)展，以至于轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。

(二)打造股權(quán)融資的平臺

1、建議依托陡春產(chǎn)權(quán)交易市場，整合全省資源，建立省產(chǎn)權(quán)交易市場。借鑒發(fā)達(dá)省市的作法，制定支持措施，使長春產(chǎn)權(quán)市場成為吉林省企業(yè)股權(quán)融資的平臺。

2、加強(qiáng)與國內(nèi)重要產(chǎn)權(quán)市場的聯(lián)系，利用他們的渠道，吸引跨國公司、中介公司和國內(nèi)知名企業(yè)到吉林省進(jìn)行股權(quán)投資。

(三)與相關(guān)金融部門合作，提供股權(quán)融資必要的金融支持

1、與國家開發(fā)銀行、資產(chǎn)經(jīng)營公司等政策性金融機(jī)構(gòu)合作，探索以“打徹”、提供過橋貸款等方式，支持企業(yè)股權(quán)融資。

2、國有銀行和商業(yè)銀行對跨國公司和國內(nèi)知名企業(yè)在吉林省進(jìn)行的股權(quán)投資項目，提供相應(yīng)的信貸支持。

3、積極發(fā)展風(fēng)險投資和和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，支持企業(yè)到境外、國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。

(四)改善投資環(huán)境，形成政策合力

1、切實改善投資環(huán)境，減少審批環(huán)節(jié)，免除不必要的行政收費，營造良好的商業(yè)環(huán)境。