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【關鍵詞】房地產基金 私募股權基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執(zhí)行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股權投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.

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【關鍵詞】私募股權基金；退出；IPO

1.我國私募股權基金退出存在的問題

1.1 我國私募股權退出現(xiàn)狀

在私募股權投資基金的三大環(huán)節(jié)上，退出機制對項目的成敗影響最大，它關系到私募股權投資資本的流動性，只有成功的退出，才能使企業(yè)獲得預期的投資收益。當投資失敗后，通過股權轉讓或破產清算等方式退出能使私募股權投資基金的風險減少到最小，將損失減少到最低。資本的流動是投資的活力，核心是資本的退出，它是私募股權投資基金資本流動的關鍵，私募股權投資基金的退出就是為了實現(xiàn)收益，獲得高額的投資回報，通過及時退出，有效的避免風險企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的波動性帶來的風險，最終降低私募股權投資基金的投資風險。

根據清科研究中心的數據，2007年共發(fā)生94筆退出交易，其中IPO方式退出79筆，上市后股份減持9筆，股權轉讓5筆，并購1筆；2008年，退出案例總數為24筆，其中以IPO方式退出的案例數為19筆，占2008年度退出案例總數的79.2%；2009年共計發(fā)生退出案例80筆，其中IPO方式退出71筆，股權轉讓退出3筆，并購退出3筆，其他3筆；2010年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆；2011年我國私募股權基金共發(fā)生IPO推出135筆，并購7筆，股權轉讓5筆，管理層回購1筆及其他形式退出2筆。2012年共有177筆退出案例，從退出方式分析，177筆退出包括IPO方式退出124筆，股權轉讓退出30筆，并購退出9筆，管理層收購退出8筆，股東回購退出6筆。

從從上述數據中，我們可以看出我國私募股權基金的退出方式有如下兩個特點：第一、IPO退出占很大比重，私募股權退出形式單一；第二、IPO退出占比開始下降。

1.2 IPO退出占很大比重，私募股權退出形式單一

產權交易市場和場外交易市場一直都是經濟發(fā)達的國家多層次資本市場的重要組成部分，而在我國，產權交易市場不活躍，使得我國私募股權投資基金的退出過度依賴于IPO這種渠道，造成其退出渠道過于單一。一方面，由于產權交易市場主要是為國有企業(yè)服務，私募股權投資基金要在產權交易市場退出需要支付較高的費用，使得企業(yè)在投資不理想或失敗的情況下，通過這種方式退出難以獲得利潤，增加了投資的風險；另一方面，由于各個地方的產權交易市場缺乏交流，沒有在全國范圍內形成一個統(tǒng)一的市場，當股權轉讓影響到當地稅收收入時，往往會收到當地部門的干預，影響資源的優(yōu)化配置。

1.3 IPO退出占比下降

我國境內資本市場的上市標準較高，上市資源稀缺，上市對象主要是針對國有大中型企業(yè)，但這些企業(yè)的數量與其它企業(yè)相比較少。因此，主板市場高標準的上市條件使得大量的中小企業(yè)很難實現(xiàn)通過主板上市。由于主板市場退出的高標準，我國于2004年6月和2009年10月先后推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，在一定程度上緩解了私募股權投資上市退出的壓力，拓寬了私募股權投資基金的退出渠道，但與之配套的政策環(huán)境和市場體系仍處于不完善狀態(tài)。從目前來看，我國中小企業(yè)板的上市標準跟主板市場上市的標準差別不大，對于許多私募股權投資基金投資的企業(yè)而言，上市門檻仍然偏高，這在很大程度上限制了這些企業(yè)的發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板由于上市時間短，規(guī)模小、經營還不穩(wěn)定，存在著較大的風險。為保護投資者的利益，在退出制度的設計上較為保守，因此，目前我國的創(chuàng)業(yè)板上市門檻仍然較高，在減少風險的同時，又把一些具有發(fā)展?jié)摿ΦY金短缺的企業(yè)拒之門外了。

截至2012年12月6日，IPO在審待發(fā)企業(yè)合計為830家，其中上證所擬主板企業(yè)有168家；深交所擬中小板企業(yè)有342家；擬創(chuàng)業(yè)板的公司有320家，根據最近新股發(fā)行節(jié)奏，要消化如此數量IPO少則3年，多則5年。而在這3年或5年間，還有新的公司要排隊上市，如何疏通IPO堰塞湖已經成為證監(jiān)會要解決的第一大問題，介于上市的競爭過于激烈，不少私募股權基金被迫選擇其他退出方式。

而且，IPO退出也有它內在的一個根本缺陷，那就是退出時間可能很長，其退出收益大小與股票市場上的價格波動息息相關。私募股權投資基金要在股票市場上賣出股份，必須先進行登記，而且要根據不同股票的交易量、股本大小等確定一次賣出的股份數量，登記到最后賣出有時最快也要近一個月時間。

另外，《公司法》和《證券法》有“在上市之前，發(fā)行人控股股東、實際控制人和新引進的戰(zhàn)略投資者應當承諾，上市后3年內不向他人轉讓其已持有的發(fā)行人股份。”的規(guī)定，這也給私募的退出設置了一個障礙。

2.解決私募退出問題的對策

由于以上障礙，迫使許多私募被迫放棄IPO上市退出的方式。然而，由于我國的產權交易制度不健全，管理層收購、并購等發(fā)展較慢，通過IPO以外方式退出存在較大難度，如果沒有一個合適的方式分流IPO退出的壓力，則私募的退出極有可能走入死胡同，從而不利于私募股權基金的發(fā)展。為了保證私募股權基金的穩(wěn)定健康發(fā)展，我們需要做到以下幾點：

首先，要進一步完善中小板市場、大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場。中小板市場也是私募股權投資基金退出的主要市場，在證券市場比較成熟的發(fā)達國家，都有比較完善的中小板市場支持私募股權投資基金的退出。而在我國深圳設立的中小板市場，其上市條件對中小企業(yè)而言還是比較苛刻的，因此，要對中小企業(yè)放寬上市條件，對高新技術產業(yè)和具有良好成長性的企業(yè)適當放寬連續(xù)盈利和持續(xù)經營的要求；放寬他們的再融資條件，對少數發(fā)展?jié)摿玫旨毙栀Y金支持的企業(yè)提供資金支持。通過完善中小板市場以建立健全多層次的資本市場，為私募股權投資基金的退出提供便利。創(chuàng)業(yè)板市場建立的目的主要也是為了扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性的中小企業(yè)，為私募股權投資基金投資的企業(yè)建立正常的退出機制，為多層次的資本市場的形成添磚加瓦。

其次，要建立全國統(tǒng)一的產權交易市場。資本退出時，產權市場的企業(yè)并購重組平臺可以為私募股權投資基金提供通暢的退出渠道，私募股權投資基金可利用產權交易市場尋找買家，或者利用交易機構的產權經紀人撮合賣出股權，通過公開掛牌轉讓，多方征求意向受讓方，形成有效競價，充分發(fā)現(xiàn)價格，實現(xiàn)私募股權資本的增值，改變中國私募股權基金推出形式單一的局面。

最后，由于中介機構不僅可以有效的解決私募股權投資基金運作過程中信息不對稱的問題，而且在私募股權投資基金退出過程中，對其收益和成敗也發(fā)揮中至關重要的作用。例如，在私募股權投資基金的并購退出中，通過各中介機構的協(xié)作配合，可以為有效地減少并購過程中的不確定性，提高并購效率。因此，我國要努力建設培養(yǎng)良好、高效的中介服務體系。

參考文獻

[1]郭靜.淺析我國私募股權基金發(fā)展現(xiàn)狀[J].中小企業(yè)管理與科技（上旬刊），2009（02）：162.

[2]馬海靜.私募股權投資基金退出機制研究[J].廣東廣播電視大學學報，2009（02）：92-95.

[3]李青.私募股權投資基金退出方式和退出時間研究[D].廣東：中山大學，2008.

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[5]清科研究中心.2007年中國私募股權年度研究報告[R].北京：清科集團，2008.

[6]清科研究中心.2008年中國私募股權年度研究報告[R].北京：清科集團，2009.

[7]清科研究中心.2009年中國私募股權年度研究報告[R].北京：清科集團，2010.

[8]清科研究中心.2010年中國私募股權年度研究報告[R].北京：清科集團，2011.

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【關鍵詞】私募股權投資 基金 私募

一、引言

伴隨著我國經濟的持續(xù)快速發(fā)展，國有企業(yè)的改制成功和金融改革的不斷深入，我國的私募股權投資作為新的資本力量已經逐漸登上了資本市場的舞臺。雖然我國的PE發(fā)展時間還不長，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關注有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)等自身特點，儼然已成為發(fā)展證券市場和中小企業(yè)融資的新亮點。尤其在去年由于流動性收緊加之銀行業(yè)對國有大型企業(yè)貸款的青睞，眾多中小企業(yè)面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業(yè)“雪上加霜”，以至于溫州大量企業(yè)老板“跑路”。因此，當下發(fā)展PE不失為解決中小企業(yè)融資難題的有效渠道之一，同時也是我國金融市場改革完善多層次資本市場的必然要求。

二、我國私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權投資（Private Equity）指對那些不能在公開交易所進行交易或者是不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。廣義的私募股權投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務，這是最早的私募股權投資公司。20世紀90年代是PE發(fā)展的高峰時期，也就是在那時私募股權投資開始進入我國。

1992年大量海外投資基金涌入中國，但大部分都是以與我國各部委合作的形式。比如，北方工業(yè)與嘉陵合作。事實上，在我國對于PE的發(fā)展是從產業(yè)投資基金開始的。我國的第一支產業(yè)投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實業(yè)投資并且從其投資運作上看已經具備了PE的特點，所以一般認為淄博基金是我國的第一支私募股權投資基金。隨著我國改革開放的深入和證券市場的逐步發(fā)展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯(lián)網行業(yè)，但是由于當時的創(chuàng)業(yè)板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進入21世紀后，我國的市場化經濟制度初步形成，法律法規(guī)不斷完善、金融深化不斷深入，為我國的私募股權投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。不管是從規(guī)模還是投資總額都大大超過了以往任何時期。下面主要從投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資基金的退出機制、資金來源等幾個方面來詳細分析私募股權投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀。

1.隨著近年來中國資本市場蓬勃發(fā)展和完善，私募股權投資規(guī)模不斷擴大。在經歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國私募股權市場迎來了強勁反彈。當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據統(tǒng)計，11年共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國私募股權市場發(fā)生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。由此可看出，我國的私募股權投資市場正處在快速上升階段，隨著我國資本市場的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業(yè)融資的重要渠道。

2.投資行業(yè)范圍更加廣泛。2011年私募股權投資涉及24個行業(yè)，且各個行業(yè)投資活躍程度均呈顯著增長。其中尤以機械制造、化工原料及加工和生物技術行業(yè)增加最為快速。11年機械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術行業(yè)完成投資交易55起，共計涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權投資涉及的24個行業(yè)及其投資數量。

圖1 2011年私募股權投資涉及的24個行業(yè)及其投資數量

由圖中可看出，私募股權投資基本上涉及了我國的大部分重點行業(yè)，投資熱點已經不僅僅拘泥于服務業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。

3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國私募股權投資市場共發(fā)生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內上市98家，占比達到72.6%；并購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權轉讓退出5筆。自從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，IPO已經成為PE退出的主要渠道。私募股權投資的退出方式除了IPO以外，還有并購退出、股權轉讓退出、回購退出和破產清算。當然破產清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發(fā)展以并購、股權轉讓等方式退出。

4.中資私募股權投資基金規(guī)模不斷擴大。2011年完成募集的人民幣基金共209支，同比增長194.4%，其中披露金額的195支基金共計募集234.08億美元，同比增長119.2%，占年度總額的60.2%。隨著一個個如蒙牛乳業(yè)、盛大網絡、百麗國際等企業(yè)的成功上市，私募股權投資不斷深入人心，加之今年2月央行首次下調存款準備金率，市場流動性明顯改善以及我國金融市場化改革的不斷完善，本土私募股權投資必將成為中國PE的主力。

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關鍵詞：私募股權投資；退出機制；博弈論

1 私募股權投資

私募股權投資最早起源于美國，指以非公開的方式募集一定資金，對具有融資需求的未上市企業(yè)進行投資。私募股權投資的運作流程分為三個階段：募集、投資和退出[1]。其退出機制是指私募股權投資過程中，投資機構在受資企業(yè)發(fā)展成熟并產生增值價值后，通過一定方式在資本市場上轉讓或出售持有的股權，從而獲得收益的過程。我國現(xiàn)行的主要的私募股權投資退出方式有以下三種：（1）首次公開發(fā)行（IPO）：指投資者通過受資企業(yè)股份的公開上市，將擁有的私人權益轉換成公共股權，在獲得市場認可后，轉手以實現(xiàn)回收和資本增值。（2）股份轉讓：當企業(yè)難以滿足IPO的條件但有良好的發(fā)展前景時，投資者可以借助股份轉讓實現(xiàn)資金退出。股份轉讓可以按出售對象不同分為一般并購和股份回購[2]。（3）企業(yè)清算：包括破產清算和非破產清算，是私募股權投資迫不得已而選擇的最不成功的退出方式，卻也是投資失敗時最好的退出方式。

鑒于企業(yè)清算的退出方式，耗時較長，需要經過繁瑣的法律程序處理，諸多因素不可量化考慮，本文主要對IPO和股份轉讓兩種方式展開博弈分析。

2 退出方式的x擇博弈

在退出過程中，由于投資家和受資企業(yè)的利益與成本的不對稱性，導致雙方在退出方式的選擇中發(fā)生分歧。投資者往往選擇投資回報最大的退出方式，而受資企業(yè)則偏向退出成本較低的。

2.1 基本假設

（1）博弈雙方為投資者和受資企業(yè)；（2）投資者在退出過程中面臨兩種選擇：轉換證券和不轉換證券；受資企業(yè)面臨兩種選擇：IPO和股份轉讓；（3）企業(yè)選擇IPO方式，受資企業(yè)的費用為F，股份轉讓方式的費用忽略不計；（4）企業(yè)通過IPO或股權轉讓獲得的預期收益為E，企業(yè)與投資者通過IPO方式退出后獲得的聲譽收益分別為R1、R2，且R與E呈正線性相關，R1=r1E、R2=r2E，而股份轉換方式的聲譽收益為0；（5）投資者實行轉換后，投資者持有1-α的股權份額，受資企業(yè)持有α的股份，且企業(yè)取得控制權可獲收益為B，若不執(zhí)行轉換投資者從企業(yè)獲得的收益為D。

則投資者與受資企業(yè)的策略選擇效用組合矩陣如下：

2.2 博弈分析

由上圖可知，當投資者選擇不轉換證券時，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉讓的凈收益分別為：（E-F）-D+r1E、E-D。此時，當受資企業(yè)的聲譽收益大于IPO所有花費的費用，即r1E>F時，受資企業(yè)會選擇IPO方式退出；但當IPO花費的費用大于企業(yè)獲得的聲譽收益時，企業(yè)更偏向以股份轉讓的方式退出。當投資者選擇轉換證券時，企業(yè)選擇IPO和股份轉讓獲得凈收益分別為：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此時，當企業(yè)的聲譽收益大于其按所占份額承擔IPO花費的費用，即r1E>αF，企業(yè)會選擇IPO方式退出，反之企業(yè)將以股份轉讓的方式退出。

相應的，當投資者選擇不轉換證券時，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉讓兩種退出方式時給投資者帶來的收益分別為：D+r2E、D。顯然通過IPO方式退出總能給投資者帶來更高的收益，投資者更偏好以IPO方式退出。當投資者選擇轉換證券時，他的兩種收益分別為（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此時若投資者按其所占比例承擔的IPO退出方式花費的費用大于獲得的聲譽收益，即r2E>（1-α）F時，投資者將會以IPO方式退出，反之將選擇股份轉讓。

對于整個市場而言，最優(yōu)的退出決策應該是博弈雙方效用之和的最大化。通過IPO方式退出時，投資者選擇不轉換證券時，雙方的總收益為E-F+（r1+r2）E，反之雙方總收益為E-F+（r1+r2）E+B，即當選擇IPO方式退出時，投資者會選擇轉換證券，總效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相應的，以股份轉讓方式退出時，投資者不轉換證券時，雙方總收益為E，選擇轉換時雙方總收益為E+B，即選擇股份轉讓方式退出時，投資者也會選擇轉換證券，總效用U2=E+B。由此可得，無論企業(yè)選擇哪種方式退出，投資者都會選擇轉換證券。

但是當投資者選擇轉換證券時，哪種退出方式會是社會效用最大化需要考慮預期收益、聲譽收益和交易費用等因素。當E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投資者和企業(yè)獲得的聲譽收益大于IPO方式退出花費的費用時，選擇IPO方式退出使得社會效用最大化，反之選擇股份轉讓方式。預期收益可以反映出企業(yè)的發(fā)展水平，代表著投資者對企業(yè)未來發(fā)展前景的預期，預期收益持續(xù)增長，則企業(yè)發(fā)展狀況良好。而且聲譽收益一般與預期收益呈正線性相關，預期收益的增加不僅能夠為企業(yè)吸引更多的投資者，而且也會同時使投資者和受資企業(yè)獲得良好的聲譽，所以無論是投資者還是受資企業(yè)都傾向于選擇IPO方式退出。

3 完善私募股權投資退出機制的建議

3.1 選擇合適的退出戰(zhàn)略

投資者在投資之初就要制定明確的退出戰(zhàn)略，根據受資企業(yè)的發(fā)展計劃就宏觀環(huán)境發(fā)生變化時退出策略如何變化等問題在投資合同中列示明確的相關條款，把握退出方式的主動性，以免出現(xiàn)投資規(guī)模擴大后，找不到合適的退出策略而失去退出過程中的優(yōu)勢地位。

3.2 建立靈活有效的監(jiān)管機構

有效的監(jiān)管是退出過程順利進行的前提，一個靈活的監(jiān)管機構要對不同的監(jiān)管對象，采取分類監(jiān)管的方法，以確保監(jiān)管部門能夠及時根據私募股權投資機構的信息制定不同類型的監(jiān)管任務[3]。有效的監(jiān)管則要求監(jiān)管機構制定合理的規(guī)章制度、加大對違規(guī)行為的懲處力度來規(guī)范市場參與者的行為。

3.3 制定完善的法律法規(guī)

私募股權投資在我國的發(fā)展處于初級階段，且我國并未出臺與其直接相關的法律政策，這成為了制約私募股權投資在我國發(fā)展的主要因素。所以我國應該出臺一部專門針對私募股權投資的法律，對私募股權投資的組織形式、資金募集過程、投資過程和退出過程等問題作出明確的法律規(guī)定，以促進私募股權投資在中國市場的健康發(fā)展。

3.4 建立統(tǒng)一完善的產權交易市場

私募股權投資資金退出的實質是產權在投資者之間的轉移，而轉移是否順利一方面取決產權關系是否明確，一方面取決于產權市場是否健全。通過建立統(tǒng)一規(guī)范的產權市場，可以在政府的監(jiān)管下對市場信息進行充分的披露，加大市場假意的透明度，對退出時機的選擇發(fā)揮重要作用。避免了信息不對稱下投資者獲取利益時的劣勢。

參考文獻

[1]王云峰.私募股權投資博弈分析[D].北京：首都經濟貿易大學圖書館，2015.

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[關鍵詞]中小企業(yè) 私募股權 愛爾眼科

一、 引言

中小企業(yè)對國民經濟和社會發(fā)展的貢獻巨大,但長期以來融資難問題嚴重地制約了我國中小企業(yè)發(fā)展壯大的步伐。私募股權投資能夠成為解決中小企業(yè)融資難的有限途徑。私募股權投資基金(Private Equity Fund,PE)是指通過非公開宣傳的方式向特定投資者募集貨幣資金,對具有融資意向的企業(yè)的非公開交易的權益資本進行投資并參與企業(yè)管理,在交易實施過程中附帶了將來退出機制的集合投資制度。以私募股權投資基金作為載體,能夠讓企業(yè)獲得低成本的長期資金和引進先進的管理方法。本文以愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司發(fā)展過程中利用私募股權融資為案例,具體介紹私募股權投資在解決我國中小企業(yè)融資難問題中的應用及優(yōu)勢。

二、 愛爾眼科的私募股權融資

1) 愛爾眼科私募股權融資過程

愛爾眼科成立于2003年1月24日,注冊資本為800萬元。愛爾眼科的快速發(fā)展需要強大資金的支持。在建立重慶愛爾的時候,愛爾眼科選擇了私募股權投資。2006年4月愛爾眼科與湖南省信托投資有限責任公司(以下簡稱“湖南信托”)簽訂了《重慶艾爾眼科醫(yī)院項目合作開發(fā)框架協(xié)議》,約定由湖南信托通過發(fā)行集合資金信托計劃從社會募集2,892萬元人民幣,向重慶愛爾進行股權投資,占該公司注冊資本的96.4%,同時愛爾眼科承諾于兩年內按120%溢價購買湖南信托擁有的重慶愛爾全部股權。2008年5月,愛爾眼科按照合同約定回購了重慶愛爾96.4%的股權,回購后愛爾眼科持有重慶愛爾100%的股權。

2) 愛爾眼科私募股權融資的分析

①以較少資金取得重慶愛爾的控制權

根據雙方的協(xié)議,愛爾眼科從開始就能對重慶愛爾的財務經營實施控制。這意味著愛爾眼科只投入3.6%的資金就擁有重慶愛爾。重慶眼科作為愛爾眼科的戰(zhàn)略據點之一,對其具有重要意義。重慶愛爾2008年的凈利潤達到1,586,025.79,占當年集團凈利潤的2.7%。以湖南信托的私募股權投資為載體,愛爾眼科充分利用了民間投資者的大量資本,為其規(guī)模的擴大提供資金基礎。

② 私募股權融資對公司發(fā)展限制較少

私募股權融資的限制條件比債權融資要少。在私募股權融資過程中,湖南信托只要求愛爾眼科在兩年后以溢價120%回購重慶愛爾的股份。而債權融資的限制則更為嚴格。愛爾眼科曾借入總額為6400瓦元的長期借款。在借款協(xié)議中要求公司每年支付利息,還附帶對流動比率、資產負債率的限制,以及股份、設備的抵押、質押。這些條件都限制了公司對資產的運用,而每年固定的大額利息無疑是一個沉重負擔,2007年度財務費用就占了整個集團主營業(yè)務收入的2%。而對財務指標的限制更是限制了公司的經營決策。私募股權融資則由于不具有這些限制而不會影響公司的經營決策和發(fā)展戰(zhàn)略。

③ 私募股權投資改善基礎管理

為保證資金安全退出,私募股權投資會協(xié)助企業(yè)建立良好的治理結構和管理制度。這也是私募股權投資與債券投資的區(qū)別所在。債券投資通過各種限制條件來監(jiān)督企業(yè),保證本金和收益的安全;而私募股權投資則通過向企業(yè)傳輸管理經驗等方式協(xié)助企業(yè),保證投入資金的收益。因此,私募股權投資解決的不僅僅是企業(yè)的融資問題,也是企業(yè)的管理問題;給企業(yè)提供的不僅僅是資金,還有寶貴的管理經驗。

三、 中小企業(yè)利用私募股權投資的建議

1) 選擇私募股權投資時要關注投資公司的背景

大多數中小企業(yè)在選擇私募股權投資時,最重要的考慮因素往往是提供的資金多少、資本成本的高低,卻忽視了投資公司的管理經驗。但中小企業(yè)目前發(fā)展已經不是規(guī)模擴展問題而是核心競爭力的培育和提升問題。根據的調查顯示,大多數私募股權投資在進入后并不僅僅限于對中小企業(yè)進行監(jiān)管,還會為其提供管理咨詢、服務咨詢。中小企業(yè)應該抓住這種寶貴的機會,在引入資金的同時引進管理經驗,改善治理結構。曾獲得四家風險投資公司聯(lián)合投資的網上鉆石銷售商――九鉆網,其創(chuàng)始人陳斌在介紹經驗的時候就重點指出中小企業(yè)在融資時不能只看重錢,而且應該考慮投資者的整體背景以及對創(chuàng)業(yè)者所處領域是否具有幫助。

2) 融資時要考慮退出方式

在探討私募股權的時候,普遍認為:只有投資方才需要關注退出方式來獲得高回報;其實融資方也應該關注這個問題。因為其能否順利推出會對融資企業(yè)產生很大影響。融資企業(yè),一方面需要盡力協(xié)助私募股權投資的順利退出,另一方面也要考慮在股權投資退出后企業(yè)如何保持治理結構和管理制度的穩(wěn)定。根據數據顯示,目前回購仍然是私募股權投資退出的主要方式,因此中小企業(yè)的管理層需要安排好私募股權退出時回購的資金來源以及在私募股權退出后如何完善治理結構和管理制度。

四、 結語

中小企業(yè)融資難問題已經成為了制約中小企業(yè)成長壯大的瓶頸。私募股權投資能夠在解決中小企業(yè)融資難問題上發(fā)揮其獨有的優(yōu)勢。隨著我國經濟社會的發(fā)展,私募股權投資在我國將會步入高速發(fā)展的階段。中小企業(yè)在利用私募股權融資的時候也應該抓住機會,吸收資金、改善管理,確保在私募股權投資退出后企業(yè)能夠順利過渡。

參考文獻:

篇6

廣義上講，私募股權投資（private equity，PE）是一種高風險投資方式，合伙人通過不同的投資組合來進行投機活動，最終能達到高收益的一個行業(yè)。而狹義上，私募股權投資主要指杠桿收購（LBO），杠桿收購是指投資者使用少量的自有資金結合大規(guī)模的債務來收購一家公司的絕大部分或者整體。而杠桿收購的目標通常是能夠產生穩(wěn)定經營現(xiàn)金流的成熟公司。

私募股權投資主要是由籌集資金開始，資金來源十分豐富，有個人有政府還有各類大型公司。而對一些企業(yè)進行選擇和后期管理之后，則開始考慮退出，常見的退出方式主要有：通過IPO上市，并購回購以及破產清算等方式。

二、我國私募股權投資發(fā)展情況及其特點

私募股權投資進入中國時間還比較短，其發(fā)展卻十分迅速，中國也成為全世界私募股權投資發(fā)展前景很好的國家之一。

根據清科集團旗下私募通統(tǒng)計，2005年中國活躍的股權投資機構僅約500家左右，而截至2014年底，中國股權投資市場活躍的投資機構已經超過8，000家，市場規(guī)模在這10年間實現(xiàn)了質的飛躍。尤其是2004年中小板啟幕，2009年我國推出創(chuàng)業(yè)板，2014年新三板全面擴容，而2015年得益于“雙創(chuàng)”和資本市場的火爆，私募股權基金投資交易額創(chuàng)下歷史新高。其中，高科技與消費行業(yè)仍為私募股權基金兩大熱門行業(yè)，據統(tǒng)計行業(yè)投資超過2014年六倍。近十年的時間，中國私募股權投資行業(yè)受益于資本市場的火爆和市場管制的放開，正逐漸走向成熟化。

目前中國的私募股權投資有著屬于中國的特點：

（一）選擇的企業(yè)主要為中小企業(yè)

中國的私募股權投資大部分集中在成長型企業(yè)身上，主要因為中國有著嚴格的市場管制，在控制銀行和資本市場的資金的募集數量，所以往常的杠桿收購很難適用于中國私募股權投資。當然，中國龐大并且“熱烈”的房地產領域為私募股權投資提供了杠桿收購的機會。

（二）主要的私募股權投資結構

我國的私募股權投資交易40%都是PIPE，即私募股權的投資者在股票交易方面買入上市公司的少數股權。也有一些私募股權投資基金例如人民幣基金，被看做是投資工具，他們獲得公司的少部分股權，然后通過IPO退出市場變現(xiàn)，這是Pre-IPO投資。

三、我國私募股權投資面臨的挑戰(zhàn)

（一）PE腐敗層出

私募本身的特殊性質，不同于公開的證券基金，他并不在市場上完全地披露信息，全世界都沒有明確的法律規(guī)定和管理方法。所以這就導致了一部分非私募的個人借此機會，非法集資，非法運營，以牟取高利益，這也是我們新提出的關于PE腐敗的表現(xiàn)。PE腐敗本身是一種高風險，高危害的活動。我國現(xiàn)在嚴格禁止非法集資，這種現(xiàn)象的層出，會影響投資者對私募投資的信任，也對私募進入中國市場造成阻礙。

（二）私募股權的退出

對中國的大部分私募投資來說，更主要的退出渠道是首次公開發(fā)行（IPO），我國有上海、深圳、香港三大證?喚灰姿?，這使得中國成為全球最大的首次公開發(fā)行市場。但是外國的私募股權投資者其實很少利用IPO方式進行退出，但是中國國內股票市場的高倍利潤吸引著他們。然而中國的首次公開發(fā)行市場的復雜性也不是他們能夠預料的，股市的“黑天鵝”事件，就是一個例證。而并購和出售的退出手段在中國又受到中國政治和監(jiān)管上的限制，所以要想私募在中國更好地發(fā)展下去，任重而道遠。

（三）監(jiān)管的復雜性

上面兩條不約而同的都提到的監(jiān)管這一項，這也是私募在中國乃至全世界發(fā)展中遇到的最大的難題，監(jiān)管的不健全和不到位都會導致資金的流失，從而最終破壞我們的私募股權市場的健康發(fā)展。我國監(jiān)管機構要進行適應私募股權投資市場發(fā)展的改革十分緊迫。

四、私募股權投資在我國未來發(fā)展

（一）政府引導基金發(fā)展

政府引導基金代表國有資產，他們通過私募股權投資基金的方法，引進資金到中小企業(yè)，而大部分都是民營企業(yè)。私募進入企業(yè)之后，不僅給投資企業(yè)帶來了充足的資金，而且引入了一些新穎的經營管理的思路和經驗，有助于提高公司的公司發(fā)展水平和產品質量。同樣這個企業(yè)的財務狀況的良好態(tài)勢，對地方的經濟增長和國家的稅收的增加提供了積極貢獻?？傊己玫乃侥脊蓹嗤顿Y能夠促進中國經濟的發(fā)展，擴大中國內需。

（二）私募機構的自我團隊建設

為了發(fā)展高風險高收益的PE/VC業(yè)務，私募本身的運營管理就成了關鍵，所以組建一個高水平的人才團隊顯得尤其重要。吸收人才、正確的管理、明確的運營是一個私募機構成功的關鍵幾個方面。

（三）創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的發(fā)展

我國的私募業(yè)務大部分圍繞創(chuàng)業(yè)板的推出，豐富了投資渠道以及退出方法。我國創(chuàng)業(yè)板上市的很多上市公司，80%以上都有VC或者PE的投資。這主要是我國推行新興企業(yè)的發(fā)展，所以PE他們?yōu)橛邪l(fā)展前景的中小企業(yè)提供資金以及各種增值業(yè)務，為中小企業(yè)創(chuàng)造價值，提升價值。同樣我國發(fā)展的新三板市場擴容以來，受到私募們歡迎，新三板成為私募的最新變現(xiàn)場所。眾多研究院也同樣認為，未來新三板市場將成為私募機構實現(xiàn)完美退出的一個重要渠道。

篇7

【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理

私募股權投資是金融領域發(fā)展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現(xiàn)代意義的私募股權投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業(yè)投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統(tǒng)的管理方法來計劃、組織和實現(xiàn)各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項目在產業(yè)發(fā)展、企業(yè)運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關系；三是專業(yè)性強，分工明確，私募股權投資充分發(fā)揮了金融領域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業(yè)內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業(yè)而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執(zhí)行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監(jiān)控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現(xiàn)有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現(xiàn)為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進行投資方案設計等。投資者需要從產業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都存在，系統(tǒng)風險包括政策風險、產業(yè)風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統(tǒng)性風險包括技術風險、企業(yè)發(fā)展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發(fā)展戰(zhàn)略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業(yè)素質等方面，該階段是指實現(xiàn)預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現(xiàn)在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業(yè)管理風險等方面，比如基金經理專業(yè)素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規(guī)劃，而且需要有控制整個項目周期的動態(tài)管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優(yōu)缺點。重要的是根據市場的規(guī)律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環(huán)境、又涉及中觀產業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價?；疑u價方法可以用于企業(yè)人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業(yè)財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業(yè)內部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規(guī)避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現(xiàn)金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業(yè)之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向實現(xiàn)統(tǒng)一，實現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創(chuàng)造良好的經營業(yè)績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業(yè)，因此應使用風險規(guī)避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環(huán)境準確把握的前提下，對不同產業(yè)進行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進入的產業(yè)領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實現(xiàn)。選準了產業(yè)領域，就要對產業(yè)中的相關企業(yè)進行梳理，并選擇目標企業(yè)開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業(yè)和企業(yè)進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經典，也實現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現(xiàn)的一系列財務指標，如若不能實現(xiàn)，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權作抵押，發(fā)行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現(xiàn)自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業(yè)控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權協(xié)議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

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在美國，私募股權投資基金的類型有三種：第一類是獨立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財團、商業(yè)銀行、保險公司等，自己成立獨立機構以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機構。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機構基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。

在國內，私募股權基金的類型有四種：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎設施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產業(yè)投資基金，中央匯金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內私募股權基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產業(yè)投資基金的法規(guī)出臺后，新成立的私募股權基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產業(yè)基金；第四類是民間準私募股權基金。包括投資管理公司和房地產投資財團，溫州購房團就是其典型代表。

二、私募股權基金組織形式比較

私募股權基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權基金采用這種形式。我國私募股權投資業(yè)務開始階段，私募股權基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業(yè)法》中，才承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國內私募股權基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。

三、私募股權基金融資渠道比較

私募股權基金規(guī)模的大小依賴于個人和機構投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權基金的發(fā)展。20世紀80年代美國私募股權基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對機構投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權基金在融資渠道上卻比較狹窄。

美國私募股權基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據清科研究中心數據表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機構，個人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。

四、私募股權投資退出方式比較

私募股權投資基金退出是私募股權資本實現(xiàn)收益的關鍵所在。私募股權投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權基金將投資的股權回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構投資者。

在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據清科研究所提供的數據，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權轉讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數量為0。

五、私募股權投資法律制度比較

我國私募股權投資尚處于起步階段，私募股權投資的相關法律制度建設遠遠落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權投資基金的明確規(guī)定，同時美國各州也針對私募股權投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍天法》。

而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認，并承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。

六、私募股權基金監(jiān)管比較

在PE監(jiān)管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規(guī)定，其主要分散在與投資相關的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權投資促進法》、《稅收改革法》等。

中國對私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實際監(jiān)管中，最大的問題是對私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實踐中，對于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會分別負責不同領域、階段的監(jiān)管。

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【關鍵詞】私募股權投資 發(fā)展趨勢 建議 復合型人才 政策支持

私募股權投資（Private Equity，PE），是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。

廣義的PE涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益性投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資。狹義的PE是指對已經形成一定規(guī)模的，并且已經產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創(chuàng)業(yè)投資后期和Pre-IPO的私募股權投資部分。目前，國內的私募股權投資主要集中于狹義的投資。

一、中國私募股權投資發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國經濟的快速發(fā)展，以及國內資本市場建設逐步完善，PE投資引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多的外資股權基金進入我國。據不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近1萬家，所投資領域涉及國民經濟的諸多方面。尤其在2010年以來，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，增加了股權投資退出渠道，同時催生了一大批億萬級富豪，造富效應大力催生了股權投資市場的繁榮。同時，2008年度以來的貨幣刺激政策造成國內資金流極度充裕，為私募股權投資提供了良好的融資環(huán)境。

但是，2011年全球經濟陷入低迷，國內實體經濟也遭受到了較為嚴重的創(chuàng)傷，尤其是國內A股市場持續(xù)熊市，IPO節(jié)奏也隨之放緩。在此影響下，我國私募股權投資市場也悄然發(fā)生著一些變化。

（一）創(chuàng)投管理公司隊伍迅速壯大，募集資金穩(wěn)步上升

根據清科中心的2012年市場數據顯示，截止2012年，國內活躍的創(chuàng)投管理機構多達6，290家，而在2005年僅為500家。而且，所募集的私募股權投資基金也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。

（二）投資速度快速增加

2012年中國私募股權投資市場的投資交易數量與2011年基本持平，共完成投資交易680起，其中披露金額的606起投資涉及金額197.85億美元，金額與去年全年相比下降28.3%。

（三）并購數量日趨增多

伴隨著中國經濟的崛起與資本市場的繁榮，加之國家出臺了一系列鼓勵企業(yè)加大國內外并購重組的政策支持。近年來，我國的并購重組案明顯增加，尤其是跨國并購創(chuàng)歷史新高。

（四）受國內外資本市場影響，上市數量和融資額雙雙回調

2011年，全球經濟二次探底，資本市場陷入低迷，我國私募股權投資自下半年以來也漸入寒冬，尤其是2012年國內IPO暫停，迫使國內上市數量快速下滑。從整體來看，2011年以來上市數量和融資額雙雙出現(xiàn)回調。

二、私募股權投資發(fā)揮的積極作用

（一）增加投資渠道，有效吸收社會閑散資金

一方面，我國經濟快速發(fā)展，創(chuàng)造了大量的民間財富；另一方面，2008年度金融危機后政府采取了寬松的貨幣刺激政策，國內M2屢創(chuàng)新高，使得市場上的資金流十分充裕。尤其是房地產和股市的造富效應，使得少數個人財富快速提升。

根據招商銀行與貝恩公司共同的《2013中國私人財富報告》顯示，2012年，中國的高凈值人群超過70萬人；年均復合增長率高達18%，已超過2008年人群數量的兩倍之多。其中，超高凈值人群規(guī)?，F(xiàn)已超過4萬人，可投資資產5千萬元以上約10萬人。2012年中國高凈值人群共持有22萬億人民幣的可投資資產；人均持有可投資資產約3，100萬人民幣。受我國經濟體制的影響，國內現(xiàn)有投資渠道以房市、股市為主。但是，房地產和股市均受宏觀經濟的影響出現(xiàn)了一定的下滑，迫使部分資金轉向了如農產品、礦產、股權投資等投資方向。

（二）豐富中小型企業(yè)融資渠道

現(xiàn)階段，國內企業(yè)主要通過銀行、上市、信托等進行融資，一方面，上市屬于稀缺資源，只有少數企業(yè)能通過上市獲得融資；另一方面，金融機構對大型企業(yè)青睞有加，對于真正需求資金的中小企業(yè)則刮目相待，使得大部分中小企業(yè)無法獲得融資。如此，中小企業(yè)不得不高額舉債，從而面臨較大的經營風險。

而作為私募股權投資所具備的股權融資性能，則更加青睞于有成長潛力的中小型企業(yè)，可避免企業(yè)面臨高額資金成本，并可為企業(yè)發(fā)展提供全方位的增值服務，幫助企業(yè)規(guī)范、有序的發(fā)展。

（三）有效引導企業(yè)規(guī)范化治理，促進企業(yè)快速發(fā)展

現(xiàn)階段，中國的私募股權投資主要集中于成熟的PE投資，以期在3-5年內實現(xiàn)上市。因此，在投資后，投資者都會要求目標企業(yè)進行規(guī)范化治理，一方面規(guī)范財務核算與稅收繳納；另一方面完善內部治理，建立規(guī)范化的內部控制。

同時，投資者會對企業(yè)經營業(yè)績進行要求，迫使目標企業(yè)必須加大研發(fā)、市場等投入，為利潤提供保障。根據中國歐盟商會2002-2008年進行的調查顯示，獲得投資的企業(yè)員工在調查期間增加了16%，其增幅是同類上市公司的兩倍，且薪資上漲速度更快。同時，企業(yè)研究開發(fā)費用投入占公司營業(yè)收入的比例，是同類上市公司的2.5倍還多。

三、中國私募股權投資發(fā)展機遇

30年的改革開發(fā)，培育了大量的中小企業(yè)，為私募股權投資提供了絕佳機遇。而且，我國金融體制也在逐漸完善，為私募股權投資提供了良好的土壤。因此，近年來我國私募股權投資發(fā)展迅猛，大量國內外資金涌入該領域。在大的發(fā)展機遇下，私募股權投資行業(yè)也滋生了較多的問題，如瘋搶項目、非法募資等。未來的競爭勢必面臨更加嚴峻，部分中小私募股權機構甚至將面臨清盤倒閉的尷尬局面。但是，我國私募股權投資尚起步，隨著市場競爭的加劇，市場價值判斷勢必回歸理性，私募股權投資也將向早期投資延伸，更加充分發(fā)揮其投融資的積極作用。且從國外私募股權投資發(fā)展歷程來看，我國私募股權投資仍然充滿著機遇，必然會成為國民經濟發(fā)展的有生力量之一。

（一）我國經濟發(fā)展良好

自改革開發(fā)以來，中國經濟一直保持平穩(wěn)快速增長。在今年全球性金融危機的背景下，全年國內經濟增速仍有望超過9%。且從長遠來看，中國的經濟增速應有所回落，但總量上，仍應保持在一個較高的增長率水平，如此將為私募股權投資創(chuàng)造一個良好的投資環(huán)境。同時，越來越多的行業(yè)向民間資本開放，如電力、能源等。而且，我國正在大力轉變經濟發(fā)展方式，迫切需要在附加值高的傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)，特別是低碳節(jié)能領域進行投入，都為私募股權投資增添了新的投資機會。

（二）貨幣緊縮為私募股權投資創(chuàng)造良機

2011年，受國內外經濟形勢影響，中國采取了相對緊縮的財政政策，尤其是存款準備金率的提升，使得銀行可貸資金迅速減少，此舉直接影響了中小企業(yè)的融資。而且，從長遠來看，中小企業(yè)融資難的問題將持續(xù)存在，因此，為私募股權投資提供了機會。

（三）私募股權投資法律日趨規(guī)范

自2006年來，《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列相關法律的修訂以及管理辦法的出臺，為我國私募股權基金的發(fā)展建立了良好的法律環(huán)境。2011年11月23日，國家發(fā)改委下發(fā)了發(fā)改辦財金[2011]2864號《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，該通知分別在募資方式、風險控制等五個方面做出了明確的規(guī)定，為私募股權投資的發(fā)展奠定了良好的法律基礎，將引導該市場更加規(guī)范發(fā)展。

（四）PE退出渠道多樣化

退出機制在私募股權投資整體運作體系中占有非常重要的位置，從某種程度來說，退出機制決定了私募股權投資基金運作的成敗。通常情況下，在該產業(yè)發(fā)展比較好的國家，基金退出機制一定是多元化的，其可選擇的退出渠道更多樣且更具效率，從而對基金的發(fā)展起到了十分關鍵的推動作用。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式推出，給中國的私募股權投資基金的權益實現(xiàn)開拓了新的渠道，為我國私募股權投資行業(yè)發(fā)展產生了積極的影響。未來，如新三板的推出都將為私募股權投資創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

同時，隨著國內實體經濟的日趨壯大，以及上市公司增多，并購重組必將在私募股權退出渠道中扮演著越來越重要的角色。且從國外私募股權投資發(fā)展現(xiàn)狀來看，并購重組也是其最主要的退出渠道之一。2012，中國參與的國內和國外并購案分別為837和154例，較2010年有明顯的增長。由此可以看出，中國正逐漸參與到國內外資本運作的浪潮中，并購重組正日益增多，我國股權投資多元化的退出渠道正逐漸形成。

四、我國私募股權投資的發(fā)展展望

（一）行業(yè)發(fā)展將回歸理性

2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板正式推出，由于創(chuàng)業(yè)板具有高技術、高增長等特性，使得新股發(fā)行市盈率都較高。因此，通過一級市場參股擬上市公司，短時間內便實現(xiàn)了十倍、數十倍，甚至百倍的增值，激發(fā)了全民參與PE熱情。受此影響，2010年和2011年，私募股權投資募資額和投資額均呈現(xiàn)快速增長。彼時，作為賣方的股權持有方而言，也越來越認識到股權的價值，私募股權投資機構參股公司的價格也水漲船高，一度達到PE15倍甚至以上。

但是，受全球金融危機影響，國內A股市場出現(xiàn)深度下跌，新股發(fā)行市盈率也在明顯下降，同時，新股發(fā)行節(jié)奏也有所放緩。因此，2011年下半年開始私募股權投資行業(yè)正隱現(xiàn)危機，投資企業(yè)利潤呈現(xiàn)下滑、已投資企業(yè)上市節(jié)奏放緩、股權承諾出資不到位，甚至將出現(xiàn)退出反而虧損的局面。如此，行業(yè)的競爭將更加充分，迫使投資團隊需更加專業(yè)、盡職，去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，并承擔更多責任。從長遠來看，投資回報率將顯著降低，投資將向VC和天使投資前移，迫使股權投資更加回歸理性，并充分發(fā)揮其投融資功能。

（二）更注重建設復合型人才團隊

私募股權基金不同于一般的行業(yè)，它是一項專業(yè)性強、技巧性高的專業(yè)投資活動，為被投資公司提供深度的增值服務是其獨有特征。投資者除了提供資金外，還需要為企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、技術支持、企業(yè)管理等服務。因此，作為實際從事投資決策和后續(xù)管理的從業(yè)人員，投資人員應是具備多項技能的綜合性人才，既要有高度的市場敏銳性，又得精通金融市場運作，并需要懂得實體經濟運作，能進行有效的企業(yè)管理。由于我國私募股權投資尚處于發(fā)展初期，因此具備綜合性技能的復合型專業(yè)人才較為缺乏，目前的從業(yè)人員大部分系從投資銀行、服務中介、企業(yè)高管等轉型而來，大部分僅對某一方面較為熟知，而其他方面則相對薄弱。為了私募股權投資的長遠發(fā)展，我國私募股權投資機構應注重復合型人才的培育，通過專業(yè)的培訓與實踐訓練，不斷提高從業(yè)人員的素質，培養(yǎng)一批精通資本市場運作、市場敏銳度高且又能參與企業(yè)經營管理的高層次基金管理人才。

（三）私募股權投資的健康良性發(fā)展仍需國家的大力扶持

作為新興的金融工具之一，其發(fā)揮的作用已愈來愈明顯。自2006年以來，國家對一系列法規(guī)進行修訂，并出具新的管理辦法，尤其是對于私募股權投資合伙制的獲準，為私募股權投資發(fā)展提供了強有力的法律保障。

但是，私募股權基金在我國尚處初期發(fā)展階段，為使其在我國經濟發(fā)展中起到更大的作用，國家應從多方面加大力度引導私募股權基金更為健康、良性的發(fā)展。筆者建議，首先，應擴展私募股權投資的融資渠道、監(jiān)管機構應及時修訂法規(guī)，允許和鼓勵更多機構與個人參與至私募股權投資中；其次，國家相關部門制定以及完善相關配套政策，結合行業(yè)的運作特點，制定如更具針對性的稅收優(yōu)惠等相關政策，為其發(fā)展創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。次之，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)。最后，需加大金融類復合型人才的建設，為私募股權投資的長遠，以及走向全球金融資本市場打下堅實基礎。

總體而言，私募股權基金在我國已經取得了較好的起步，并保持著良好的發(fā)展勢頭。現(xiàn)階段，有越來越多的機構與個人加入了行業(yè)中，行業(yè)融資規(guī)模和投資規(guī)模均呈現(xiàn)了較快增長。我國30年的改革開放，也為行業(yè)發(fā)展提供了廣闊的投資機遇。伴隨著中央、地方政府出臺法規(guī)支持私募股權投資的發(fā)展，私募股權投資面臨著絕佳的發(fā)展機遇。一方面，投資機構應抓住機遇挖掘潛力企業(yè)，另一方面，機構還應加強風險控制，并積極配合部門監(jiān)管和行業(yè)自律。在實現(xiàn)自身盈利之外，應充分發(fā)揮其在穩(wěn)定經濟、促進產業(yè)發(fā)展以及完善金融體系等方面的重要作用，從而確保我國私募股權投資市場的可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)資本市場與實體經濟的共同繁榮。

參考文獻

[1]李曉峰.中國私募股權投資案例教程[M].北京：清華大學出版社，2010.

篇10

一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業(yè)。

本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業(yè)依據《中華人民共和國公司法》、相關行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業(yè)服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業(yè)資質，為投資非上市企業(yè)股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業(yè)開展直接股權投資業(yè)務，應當遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業(yè)、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業(yè)開展直接股權投資業(yè)務，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監(jiān)管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業(yè)通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業(yè)務的，應當按照風險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規(guī)模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業(yè)服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務，對擬投資企業(yè)的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數法等。

國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機構對擬投資企業(yè)進行資產評估，資產評估結果由企業(yè)履行內部備案程序。

國有金融企業(yè)應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業(yè)分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統(tǒng)籌決策。

八、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業(yè)國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業(yè)應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續(xù)；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規(guī)定執(zhí)行。

十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應按國家有關規(guī)定履行國有股減轉持義務?？苫砻鈬泄赊D持義務的，應按相關規(guī)定向有關部門提出豁免申請。

十一、國有金融企業(yè)應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業(yè)務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。