導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一系列重整組合，并采用一定的信用增級(jí)措施來提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場上發(fā)行流動(dòng)性較好、信用級(jí)別較高證券的過程。運(yùn)作機(jī)制是指在人類社會(huì)有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)中，影響這種運(yùn)動(dòng)的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過程和作用原理及其運(yùn)行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財(cái)、物相關(guān)的各項(xiàng)活動(dòng)的基本準(zhǔn)則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運(yùn)作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標(biāo)和任務(wù)真正實(shí)現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運(yùn)行機(jī)制?；谇笆龇治?，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化交易過程中，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)設(shè)計(jì)精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運(yùn)作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項(xiàng)沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時(shí)，有責(zé)任對款項(xiàng)進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機(jī)會(huì)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報(bào)的安全投資機(jī)會(huì)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出證券的信用等級(jí)，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：它主要是使一個(gè)投機(jī)級(jí)證券的信用等級(jí)提高到投資級(jí)，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級(jí)資本市場進(jìn)行融資。一般信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對金融證券市場進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點(diǎn)與結(jié)點(diǎn)間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的核心運(yùn)作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運(yùn)作過程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運(yùn)作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個(gè)模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面來理解資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)以及結(jié)點(diǎn)之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個(gè)結(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系、整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的交易與運(yùn)作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實(shí)現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點(diǎn)之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動(dòng)，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動(dòng)下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚?，而且動(dòng)態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點(diǎn)模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點(diǎn)組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作整體的效率，而且有利于結(jié)點(diǎn)組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點(diǎn)，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作依靠與不同的結(jié)點(diǎn)組織相互合作與分享來降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨(dú)立的交易組織實(shí)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點(diǎn)組織的個(gè)體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨(dú)立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨(dú)立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織之間的合作交易運(yùn)作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織中的結(jié)點(diǎn)模塊本身是獨(dú)立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性與模塊組織獨(dú)立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作交易組織是由各個(gè)模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個(gè)模塊組織要與運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個(gè)模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實(shí)現(xiàn)耽擱組織不能實(shí)現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價(jià)值效應(yīng)，離開了運(yùn)作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運(yùn)作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的模塊組織是運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的模塊獨(dú)立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動(dòng)內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績效與價(jià)值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險(xiǎn)、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運(yùn)作的同時(shí)，它也在為實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨(dú)立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點(diǎn)組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運(yùn)營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點(diǎn)模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是在參與證券化交易運(yùn)作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運(yùn)行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運(yùn)作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及激勵(lì)約束機(jī)制四個(gè)機(jī)制進(jìn)行深入分析。

1.利益分配機(jī)制

利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的原動(dòng)力。在資產(chǎn)證券化的交易運(yùn)作過程中，運(yùn)作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運(yùn)作組織的個(gè)體利益偏離整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)的目標(biāo)，就是在確保運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個(gè)運(yùn)作參與組織的個(gè)體利益的條件下，盡可能地減少運(yùn)作組織的個(gè)體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個(gè)參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險(xiǎn)與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個(gè)運(yùn)作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作交易過程中由兩個(gè)步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購買。因此，在這兩個(gè)步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)分散。按照我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險(xiǎn)。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價(jià)帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價(jià)帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費(fèi)用的獲取。

2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益”。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過在各個(gè)證券化市場的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分擔(dān)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價(jià)格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有正確的認(rèn)知，就不會(huì)有過強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的內(nèi)在推動(dòng)力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險(xiǎn)性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)可以在市場各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制

資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運(yùn)行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對證券化運(yùn)作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運(yùn)作的正常進(jìn)行，它由法律部門、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等政府管理部門監(jiān)督和財(cái)務(wù)審計(jì)等行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作的可控風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)證券化正常運(yùn)作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作市場監(jiān)管擔(dān)?，F(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗(yàn)，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時(shí)加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵(lì)約束機(jī)制

激勵(lì)約束機(jī)制，即激勵(lì)約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動(dòng)力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動(dòng)力，迸發(fā)出積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵(lì)主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵(lì)約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運(yùn)作交易過程中為實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個(gè)體利益最大化而設(shè)計(jì)的機(jī)制。激勵(lì)約束機(jī)制主要針對資產(chǎn)證券化各個(gè)交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時(shí)空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵(lì)約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個(gè)體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來實(shí)現(xiàn)整體利益最大化和個(gè)體利益最大化的統(tǒng)一。

五、結(jié)論

篇2

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離；信托；信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性；受益權(quán)

資產(chǎn)證券化是最近30年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，其在基本理論、運(yùn)作原理、融資模式、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等各方面都有區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大創(chuàng)新，在如此眾多的創(chuàng)新之中，其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離運(yùn)作原理和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化的靈魂所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)隔離——資產(chǎn)證券化的核心原理

（一）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（包括權(quán)益），通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。證券化運(yùn)作的第一步就是進(jìn)行資產(chǎn)組合，支持證券化的資產(chǎn)要滿足幾個(gè)條件：資產(chǎn)組合屬于同一種類；具有一定的價(jià)值；能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性；第二步是將資產(chǎn)組合出售或轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為后備的證券為購買或受托該資產(chǎn)進(jìn)行融資。設(shè)立SPV的目的在于讓發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)。[1]在上述對資產(chǎn)的信用和流動(dòng)性進(jìn)行強(qiáng)化的過程中，通常有內(nèi)部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產(chǎn)本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產(chǎn)債務(wù)人的違約行為會(huì)直接影響向SPV所發(fā)行證券本金和收益的支付，資產(chǎn)本身存在流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。為了隔離證券化資產(chǎn)債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保資產(chǎn)化證券的本金和收益的償付，保護(hù)投資者得利益，進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)是必要的。

（二）SPV的組織形態(tài)——資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

資產(chǎn)證券化是建立在特殊目的機(jī)構(gòu)（即SPV)之上的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移給SPV，那么就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的分離和重組，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)就不能止于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍之內(nèi)，而要像企業(yè)發(fā)行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)，就要面臨發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的威脅，資產(chǎn)支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級(jí)而獲得更高的信用評(píng)級(jí)?；A(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移出去，資產(chǎn)負(fù)債依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩(wěn)定、安全的投資回報(bào)。因此，SPV是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離的載體，SPV正是應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要而產(chǎn)生。

常見的SPV組織形態(tài)有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行，也可以同時(shí)進(jìn)行。因此，公司型SPV可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。特殊目的公司一般是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身沒有固定的場所和人員，其經(jīng)營權(quán)也僅僅限于證券化業(yè)務(wù)。實(shí)際上特殊目的公司的實(shí)質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)上的需要，其通過嚴(yán)格自律來使自身成為“不破產(chǎn)實(shí)體”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下會(huì)遇到諸多不適應(yīng)：首先，公司設(shè)立的法律不適應(yīng)。我國公司法規(guī)定：公司設(shè)立必須受發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還必須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。維持公司的運(yùn)營，需要大量的行政、業(yè)務(wù)人員，造成了公司形式SPV的手續(xù)繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應(yīng)。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規(guī)定單獨(dú)繳納稅款，增加了成本。再次，證券發(fā)行主體資格的法律不適應(yīng)。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審核。

信托形式相對于公司形式來說比較自由，從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)立一項(xiàng)信托的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于設(shè)立一家公司，在我國法律法規(guī)中信托沒有發(fā)行受益權(quán)證的資格限制，受益人數(shù)也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產(chǎn)就能夠穩(wěn)定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會(huì)計(jì)等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

二、基于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性角度的分析

（一）信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性

信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，是獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，其自行封閉，僅為信托之目的而存在。這種獨(dú)立性主要體現(xiàn)在：第一，繼承和清算的禁止，即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人、受托人的固有財(cái)產(chǎn)，不能由委托人、受托人之繼承，也不屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)，不受其債權(quán)人的追索。第二，強(qiáng)制執(zhí)行的限制。即除有法律明確規(guī)定外，委托人、受托人的債權(quán)人不得申請法院對信托財(cái)產(chǎn)的強(qiáng)制執(zhí)行。為確保受益人的利益，信托法通常授予當(dāng)事人相應(yīng)的異議權(quán)，可向法院提出異議，申請撤銷強(qiáng)制執(zhí)行。第三，抵消之禁止。即信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)與受托人固有之自身債務(wù)，不得抵消。第四，混同之限制。即信托財(cái)產(chǎn)，不因受托人之信托財(cái)產(chǎn)權(quán)利之取得而混同。因?yàn)橐坏┊a(chǎn)生混同，信托財(cái)產(chǎn)之權(quán)利就可能消滅，信托終止，收益人的權(quán)益得不到保護(hù)。[2]

篇3

摘 要 資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化可行性分析，提出商業(yè)銀行證券化過程中應(yīng)該注意的問題及建議。

關(guān)鍵詞 商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 收益管理

席卷全球的金融危機(jī)，對世界的金融市場提出了更高的要求。商業(yè)銀行如何控制信貸規(guī)模，提高流動(dòng)性管理成為商業(yè)銀行需要解決的問題。我國商業(yè)銀行由于成立時(shí)間較短，且規(guī)模大的四大行由于歷史原因存在嚴(yán)重的資產(chǎn)問題。資產(chǎn)證券化能為商業(yè)銀行提供新渠道。

一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制

資產(chǎn)證券化是指將契約型信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的收人現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上銷售和流通的證券的過程?；蛘哒f，資產(chǎn)證券化是一種從已經(jīng)形成的非證券形態(tài)的存量資產(chǎn)到證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變過程。

資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)是：發(fā)起人（信貸資產(chǎn)的原始權(quán)益人）將需要證券化的資產(chǎn)（往往是缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)）剝離出來，出售給一個(gè)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)為擔(dān)保在資本市場上向投資者發(fā)行證券，以發(fā)行證券的收人支付發(fā)起人，同時(shí)，以應(yīng)收款（指有待償付的款項(xiàng)，它可以是一般性貸款，也可以是銀行從被企業(yè)中收回的商品或應(yīng)收款項(xiàng)，最終應(yīng)收款必須換成現(xiàn)金）的現(xiàn)金流支付投資者的本息。

二、我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要性

我國商業(yè)銀行特別是四大行由于承擔(dān)太多的政策性貸款，加上資產(chǎn)管理不到位，不良資產(chǎn)率很高，不能夠保證充足的資本充足率。進(jìn)行資產(chǎn)證券化可以改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。

推行商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化具有特殊的現(xiàn)實(shí)意義：一是資產(chǎn)證券化使傳統(tǒng)的流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)具備一定的流動(dòng)勝，通過對商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化提供了再融資的途徑。我國商業(yè)銀行市場化程度低，資本金來源有限，限制了商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展，通過銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，可盤活大量資產(chǎn)，把流動(dòng)性差的資產(chǎn)變成流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。二是實(shí)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，商業(yè)銀行可降低資產(chǎn)的不確定性，把風(fēng)險(xiǎn)分散，降低整個(gè)金融體系的不確定性。三是實(shí)行資產(chǎn)證券化支持了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的更新，并創(chuàng)造出新的利潤增長點(diǎn)。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將不良債權(quán)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，同時(shí)對長期性債權(quán)做出調(diào)整，盡可能地優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以減少銀行資產(chǎn)與負(fù)債不相匹配所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化可行性分析

商業(yè)銀行在資產(chǎn)構(gòu)成方面積累了大量不良資產(chǎn)，形成了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)隱患，造成商業(yè)銀行可供使用資產(chǎn)不足，流動(dòng)性不強(qiáng)。在激烈市場競爭下，如何保證資產(chǎn)的充足率，優(yōu)化資產(chǎn)構(gòu)成成為商業(yè)銀行急需解決的問題。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了良好的解決途徑，它不僅能夠增強(qiáng)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高不良資產(chǎn)的處置效率，而且為銀行融資，連接資本市場與貨幣市場開辟了新道路，促進(jìn)了金融市場的發(fā)展。雖然單筆資產(chǎn)無法進(jìn)行證券化，但銀行的不良資產(chǎn)總量大，通過對單筆資產(chǎn)進(jìn)行分析、審核、預(yù)測回收率和回收期限，進(jìn)行折算，匯集具有相近回收期限的資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，且對于信用較低的資產(chǎn)通過信用增級(jí)等辦法可以滿足證券化的條件，如此便為不良資產(chǎn)證券化提供了大量供給。

經(jīng)過多年的快速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅度提升，居民存款增加急需有效的投資渠道。資本市場上也存在大量的閑置資本，如大量的住房基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)、退休金等尋找不到有效的投資方式，造成資源浪費(fèi)，降低社會(huì)效率。資產(chǎn)證券化能夠?yàn)檫@些資本的使用提供合理渠道，資產(chǎn)證券化能夠保證資本收益，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較低。如果政策允許，擁有大量資金的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場能夠?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的需求市場提供強(qiáng)勁的動(dòng)力。

四、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化政策建議

資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家雖然已經(jīng)成為商業(yè)銀行重要的提高資本的手段，但由于我國商業(yè)銀行自身原因，資產(chǎn)證券化的使用還需要很多改進(jìn)，合理運(yùn)用資產(chǎn)證券化更好促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

首先，保障進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的收益。資產(chǎn)證券化需要保證產(chǎn)生現(xiàn)金才能吸引廣大投資者。從理論上講，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是指以借款人向銀行支付的現(xiàn)金流向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本利。當(dāng)資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流出既定時(shí)，如果其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至斷流，那么資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人或擔(dān)保機(jī)構(gòu)就不可避免地面臨支付風(fēng)險(xiǎn)甚至支付危機(jī)。

其次，增加信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范性。資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)到復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要中介機(jī)構(gòu)的參與。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中扮演重要的作用，目前我國的信用評(píng)級(jí)發(fā)展不夠，存在信用評(píng)級(jí)不夠透明、不完善，缺乏被公眾認(rèn)可的機(jī)構(gòu)。因此需要大力發(fā)展我國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范性。

最后，培育完善資本市場，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市。限制資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通需要一個(gè)良性和規(guī)范的市場環(huán)境，需要一些有實(shí)力、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。因此要進(jìn)一步發(fā)展和完善我國的資本市場，需要通過市場自身的發(fā)展完善來培育和發(fā)展更多成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者，也需要政府通過改革現(xiàn)有的政策規(guī)定，進(jìn)一步放寬對機(jī)構(gòu)資金包括保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行資金、外資等入市限制，以促進(jìn)資本市場投資需求的充分發(fā)育，提高資本市場的運(yùn)行效率，推動(dòng)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)一步開展。

參考文獻(xiàn)：

[1]喻國平.銀行資產(chǎn)證券化與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金融穩(wěn)定關(guān)系研究.價(jià)格月刊.2008(10).

篇4

國際住房抵押貸款證券化模式比較

所謂住房抵押貸款證券化，是指發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將其持有的抵押債權(quán)通過拆卸、整合、重組、匯集成為抵押組合,經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強(qiáng)，轉(zhuǎn)化成為可在金融市場上流通的證券，進(jìn)而通過發(fā)行證券在資本市場上進(jìn)行融資，完成住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將抵押貸款債權(quán)變現(xiàn)的過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房貸款借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券投資者。在實(shí)踐中，銀行將缺乏流動(dòng)性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成貸款組合，賣給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目的公司，從該項(xiàng)目公司獲取出售抵押貸款的資金，特殊目的公司以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由二級(jí)市場的中介機(jī)構(gòu)(即承銷商)將這些證券銷售給投資者，從最終投資者處獲得銷售資金。這樣，住房抵押貸款就可以通過現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)實(shí)現(xiàn)收益的提升，而且證券流通可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。在實(shí)踐中，各國已經(jīng)形成了各具特色的住房抵押貸款證券化模式，由于證券化模式不同，住房抵押貸款證券化程度在各國也有所差異。

按照政府的參與程度不同，歐美發(fā)達(dá)國家的住房抵押貸款證券化模式可以分為三種類型：

政府主導(dǎo)型

這種類型以美國為代表，主要特點(diǎn)是由政府出面建立一個(gè)特別目的公司，在住房抵押貸款證券化中發(fā)揮主導(dǎo)作用。1970年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機(jī)構(gòu)――政府國民抵押協(xié)會(huì)，該機(jī)構(gòu)為以聯(lián)邦住宅局、退伍軍人管理局和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局擔(dān)保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行的抵押證券提供擔(dān)保，保證按時(shí)向證券投資者支付貸款本金和利息。由于政府出面提供擔(dān)保，抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低，這為抵押住房支持的證券為廣大投資者所接受創(chuàng)造了條件。此后，聯(lián)邦政府又出資設(shè)立了聯(lián)邦國民貸款聯(lián)合會(huì)、政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司，它們的主要業(yè)務(wù)是在二級(jí)市場上購買抵押貸款。政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)是最典型的政策性機(jī)構(gòu)，主要收購由聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局發(fā)放或擔(dān)保的貸款。聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局是專門為特定的中低收入者購房提供貸款，他們95%以上的貸款都被政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)收購或者證券化，從而保證他們有足夠的資金為更多的購房者服務(wù)。由于美國政府的擔(dān)保，政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行或擔(dān)保的證券被市場廣泛持有，目前抵押貸款債券余額約為6000億美元。美國所采取的抵押貸款證券化模式帶有濃厚的政府色彩，但又與商業(yè)性緊密結(jié)合，政府通過二級(jí)市場發(fā)揮杠桿作用，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化操作。即使是政府性的公司，在操作上仍遵循市場化運(yùn)作原則。美國的住房金融體系的基本特征是以政府支持為杠桿，政策性和商業(yè)性各司其職，各盡所能，高效的市場化運(yùn)作。

這種模式設(shè)有處于主導(dǎo)地位的政府型特別目的公司，有利于建設(shè)二級(jí)市場和規(guī)范一級(jí)市場，實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款的“真實(shí)出售”，達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。由于政府支持和擔(dān)保不需要更多的信用增級(jí)措施，因此可以降低資產(chǎn)證券化的成本。但是這種模式也存在一些不足，主要體現(xiàn)在法律方面，包括現(xiàn)行法律對設(shè)立政府型的特別目的公司以及對住房抵押貸款的“真實(shí)出售”等方面的限制。

市場主導(dǎo)型

這種類型的住房抵押貸款證券化代表是澳大利亞和英國，特點(diǎn)是資產(chǎn)證券化過程通過市場化運(yùn)作，政府只起到管理和規(guī)范功能，并不發(fā)揮主導(dǎo)作用。這些國家現(xiàn)有的金融中介機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主力，主要由商業(yè)銀行和投資銀行等機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在澳大利亞住房抵押貸款證券化過程中，麥格里證券化有限公司發(fā)揮著重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司，成立于1991年。目前該公司已發(fā)行的以住房抵押貸款為抵押的債券總額在全澳大利亞證券化市場中近三分之一。為推進(jìn)住房抵押貸款證券化的進(jìn)程，麥格里證券化有限公司建立了一套相對完善的運(yùn)作機(jī)制。這套機(jī)制的主要特點(diǎn)有:一是住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其他非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放;二是住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化;三是嚴(yán)格的信用審核制度和健全的保險(xiǎn)制度;四是有效的債券信用增級(jí)措施;五是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制;六是管理者費(fèi)用最后支付制度。這樣，麥格里證券化公司通過住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化等措施使貸款中的各類風(fēng)險(xiǎn)得以控股，同時(shí)對常規(guī)貸款的信用增級(jí)措施和管理者費(fèi)用最后支付制度增強(qiáng)了投資者的信心。

英國的住房抵押貸款證券化是在沒有政府推助情況下，在私人部門追求抵押貸款二級(jí)市場盈利機(jī)會(huì)的利益驅(qū)動(dòng)下自發(fā)形成。1987年3月，為拓寬住房資金來源，英國國家住房貸款局首次在歐洲市場上發(fā)行住房抵押證券。此后，經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)逐步建立，主要是住房信貸銀行、住房協(xié)會(huì)和其他抵押房貸機(jī)構(gòu)。英國政府對住房抵押貸款證券化的作用僅限于從管理的角度對其發(fā)展予以規(guī)范。具體說來主要包括：英國會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)第五號(hào)財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)解決證券化的會(huì)計(jì)處理問題；監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面，銀行與住房協(xié)會(huì)進(jìn)行住房抵押貸款證券化要遵守金融服務(wù)局的有關(guān)指南與規(guī)定，其中金融服務(wù)局提出的“徹底隔離”原則是主導(dǎo)性的監(jiān)管原則。由于抵押貸款證券的推出沒有得到政府強(qiáng)有力的支持，多數(shù)是金融機(jī)構(gòu)以自己持有的住房貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券，歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級(jí)相對比較低，市場投資者對證券的認(rèn)同度也不高，因此各國抵押貸款證券化市場的發(fā)展大大落后于北美國家。

市場主導(dǎo)型模式實(shí)際上是利用現(xiàn)有成熟的金融中介機(jī)構(gòu)作為特別目的公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這樣既可以規(guī)避國內(nèi)法律的限制，又可以將特別目的公司注冊到“避稅地”，從而降低運(yùn)營成本。但是由于缺少政府的支持，證券的信用等級(jí)不高，影響了住房抵押貸款的證券化程度。

政府與市場混合型

政府與市場混合型的代表是加拿大，其主要特點(diǎn)是：通過設(shè)立一家公司，由這家公司代替政府參與住房抵押貸款證券化過程，但是這家公司不直接收購住房抵押貸款并發(fā)行證券，而是為所有的住房抵押貸款提供全額擔(dān)保，由住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)――商業(yè)銀行來發(fā)行抵押貸款支持的證券。這家公司主要作為擔(dān)保人介入其中，抵押貸款二級(jí)市場上的運(yùn)作仍是以市場化為主。

加拿大住房貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)是加拿大抵押住房公司，它成立于1944年，屬于聯(lián)邦政府獨(dú)資擁有的皇家公司，注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財(cái)政撥款。在建立初期，它的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會(huì)住房建設(shè)項(xiàng)目提供貸款。為降低抵押貸款首期支付比例，提高中低收入家庭的購房能力，1954年加拿大議會(huì)重新修訂了《全國住房法》，授權(quán)加拿大抵押住房公司向低首付款的住房貸款提供100%的擔(dān)保，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放低首付比例的住房抵押貸款。為使更多的投資者進(jìn)入住房抵押貸款市場，穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押住房公司實(shí)施了住房抵押貸款證券化，創(chuàng)立了《國家住房法》下的抵押證券。這一舉措的推出，為金融機(jī)構(gòu)形成了長期、穩(wěn)定的住房抵押貸款資金供給，同時(shí)為加拿大居民提供了一條安全可靠、收益較高的投資渠道。隨后加拿大政府又于1992年推出了首次購房擔(dān)保計(jì)劃，完善了資產(chǎn)證券化保險(xiǎn)基金制度，成功地幫助無數(shù)加拿大人實(shí)現(xiàn)了他們擁有住房的夢想。

混合型模式由于不需要建立特別目的公司，縮短了資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)，同時(shí)也可以規(guī)避法律對于特別目的公司的限制；但是由于沒有特別目的公司發(fā)行抵押支持證券，這勢必造成各抵押貸款支撐證券的發(fā)放銀行各自為政，會(huì)加劇抵押貸款一級(jí)市場的不規(guī)范。

對中國的啟示

目前我國個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展迅猛，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。通過分析各種住房抵押貸款證券化模式，可以得到一些有益的啟示。

其一，要推動(dòng)住房抵押貸款證券化，首先要防范住房抵押貸款一級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)，為此必須完善個(gè)人信用體系和建立住房抵押貸款保險(xiǎn)制度?？刂谱》抠J款違約率是保證抵押貸款證券化運(yùn)作成功的根本前提，美國的次級(jí)債危機(jī)之所以發(fā)生就是因?yàn)樽》康盅嘿J款本息不能夠正?；厥斩l(fā)。由于次級(jí)住房抵押貸款是指金融機(jī)構(gòu)向信用分?jǐn)?shù)較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供的住房貸款，這種貸款的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力之上，而是依賴于房價(jià)的持續(xù)上漲。在房市火爆的時(shí)候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)；然而2005年之后美國房價(jià)持續(xù)下降和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，客戶的月供負(fù)擔(dān)迅速加重。當(dāng)這種負(fù)擔(dān)沉重到無法負(fù)擔(dān)時(shí)，大量違約客戶出現(xiàn)，無法按時(shí)償還貸款，造成了巨額壞賬。至此，次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)。因此，次級(jí)債危機(jī)不斷蔓延擴(kuò)大并不完全是住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而主要是由于對客戶個(gè)人信用審查不嚴(yán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所致，只不過證券化過程放大了次級(jí)債本身存在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格的借款人信用審核制度和健全的住房抵押貸款保險(xiǎn)制度是防范風(fēng)險(xiǎn)、保證住房抵押貸款本身正常回收的最重要的兩項(xiàng)制度。目前住房抵押貸款資產(chǎn)在我國商業(yè)銀行資產(chǎn)中是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但與國際水平相比，銀行的不良貸款率還相對較高。我國的住房抵押貸款保險(xiǎn)制度還很不完善，住房抵押貸款的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)率明顯偏高，特別是信用保險(xiǎn)尚未建立。加拿大在發(fā)展住房抵押貸款保險(xiǎn)基礎(chǔ)上推進(jìn)住房抵押貸款證券化的做法，值得我國在推進(jìn)住房抵押貸款證券化中借鑒。

篇5

關(guān)鍵詞 信用擔(dān)保 法律制度 中介機(jī)構(gòu)

一、背景

資產(chǎn)證券化是世界金融領(lǐng)域中的重要?jiǎng)?chuàng)新。它不僅在宏觀方面改善了金融市場中普遍存在的信息不對稱現(xiàn)象，降低了由于搜集信息所產(chǎn)生的交易成本，提高了金融體系的運(yùn)作效率；而且在微觀方面它能夠增加長期資本的流動(dòng)性，有效的解決了商業(yè)銀行中長期存在的短寸長貸的矛盾，并且?guī)砹诵碌闹虚g業(yè)務(wù)，成為商業(yè)銀行收入新增長點(diǎn)，改善了商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)狀況，此外，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)和個(gè)人投資者提供更為廣泛的市場。而以住房抵押貸款為標(biāo)的的證券則格外引人關(guān)注，它在歷史上一直風(fēng)靡，占據(jù)著資產(chǎn)證券化市場的大部分份額，卻又在金融風(fēng)暴中被指責(zé)為罪魁禍?zhǔn)住?/p>

住房抵押貸款證券化于20世紀(jì)60年代最早開始于美國，并在八九十年代獲得了迅速發(fā)展。在美國市場上，發(fā)行總量從1985年的8億美元，到1992年的1888億美元，平均增長了157%。到1997年底，，全美4萬多億美元未清抵押貸款余額已經(jīng)有50%以上實(shí)現(xiàn)了證券化。1999年，MBS市場更是首次超過了國債市場規(guī)模（3.28萬億美元）成為第一大證券市場。之后美國住房抵押貸款繼續(xù)發(fā)展，到2007年，抵押貸款余額達(dá)到GDP的105.17%，MBS市場也隨之在不斷擴(kuò)大。

在我國，由于金融起步較晚，金融體制不健全，市場不完善等一系列原因，金融創(chuàng)新產(chǎn)品一度缺乏，直到2005年中國建設(shè)銀行才推出第一只MBS—建元證券。之后又不斷有銀行推出此類產(chǎn)品，如國開行發(fā)起的“開元2005—1”和“開元2006—1”信貸資產(chǎn)支持證券（ABS），興業(yè)銀行發(fā)行的“2007—1”信貸資產(chǎn)支持證券，以及建設(shè)銀行于2007年再次發(fā)行的“建元2007—1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券。但就其規(guī)模和發(fā)展來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決住房抵押貸款長時(shí)間的積累和日益增加的貸款購房需求之間的矛盾。

然而，正待市場進(jìn)一步擴(kuò)大的時(shí)候，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)給了我們剛剛起步的道路一個(gè)警示，使得我們不得不重新審視此類產(chǎn)品，事實(shí)上，出于審慎的態(tài)度，銀監(jiān)會(huì)在金融風(fēng)暴后已聲稱暫停了資產(chǎn)證券化進(jìn)程。在金融市場日益復(fù)雜化和全球化的過程中，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品多樣化的方向毋庸置疑，而如何防范風(fēng)險(xiǎn)，有效管理等問題則日益突出。因此，在吸取國外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的同時(shí)，探究分析近年來MBS在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)在以后的發(fā)展道路中就顯得尤為重要。

二、我國資產(chǎn)證券化歷程

我國資產(chǎn)證券化起步雖然較晚，但在金融和政府當(dāng)局的配合和推進(jìn)下，發(fā)展迅速，主要?dú)v程如下：

1、起步階段

我國資產(chǎn)證券化起源于海南省三亞地產(chǎn)的投資證券，1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券；1996年，珠海市為支持高速公路的建設(shè)，曾在海外發(fā)型了2億元的債券；1997年，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的ABS計(jì)劃合作協(xié)議，成為我國開展資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要突破；1998年，中國人民銀行牽頭組織“MBS研究”，表明中央銀行已經(jīng)開始關(guān)注這項(xiàng)業(yè)務(wù)：2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議，這是國內(nèi)首次應(yīng)收賬款證券化，同年，批準(zhǔn)了中國建設(shè)銀行，中國工商銀行為住房貸款證券化的試點(diǎn)單位。

2、發(fā)展階段

2002年，中國建設(shè)銀行加快了住房貸款證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備，它與德國施豪銀行簽署了合資合同等文件，籌建合資住房儲(chǔ)蓄銀行；與澳大利亞麥格理銀行簽訂合作協(xié)議，準(zhǔn)備合作引進(jìn)住房抵押貸款引薦業(yè)務(wù)，并在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，開展以二手房市場為重點(diǎn)的住房抵押貸款引薦業(yè)務(wù)；2003年中集集團(tuán)以海外應(yīng)收賬款為支持，發(fā)行了三年期的證券‘同年，華融公司推出國內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目；到了2004年，政府推動(dòng)了證券化的發(fā)展，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，中明確提出要積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種；此后一系列規(guī)章的出臺(tái)規(guī)范了市場規(guī)則，推動(dòng)證券化進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

3、規(guī)范階段

2005年3月21日，為貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融創(chuàng)新，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別于年底在銀行間市場發(fā)行了41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券和30.17億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券。標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化工作取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

之后不斷有銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2007年以來，包括浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行等在內(nèi)的股份制商業(yè)銀行都相繼加入了發(fā)行資產(chǎn)支撐證券化產(chǎn)品的行列。截至2008年1月，全國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行的總規(guī)模達(dá)到了410.26億元。

然而，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，出于審慎態(tài)度，銀監(jiān)會(huì)暫時(shí)叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，使得資產(chǎn)證券化進(jìn)程陷入停滯狀態(tài)，2009年到2010年期間沒有任何證券化資產(chǎn)產(chǎn)生。而銀監(jiān)會(huì)則強(qiáng)調(diào)暫停并非叫停，在危機(jī)的根源尚未探討清楚，資產(chǎn)定價(jià)沒有合適的標(biāo)準(zhǔn)的情況下，證券化產(chǎn)品投放市場后，價(jià)格波動(dòng)會(huì)比較大，容易給投資者造成損失。這一確定在當(dāng)時(shí)引起熱議，褒貶不一。但無疑使得大家看到金融創(chuàng)新在分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)積聚后的爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)的影響可能更為惡劣。審慎監(jiān)管是十分必要的。

三、現(xiàn)狀分析與建議

我國的住房抵押貸款證券市場仍然處于發(fā)展初期，由于制度和技術(shù)限制等原因，目前我國的MBS市場還很不成熟，主要表現(xiàn)為發(fā)行金額較小，流通范圍有限，風(fēng)險(xiǎn)衡量和管理能力低，收益率與市場需求不匹配，相關(guān)法律制度不健全導(dǎo)致SPV相對缺位以及擔(dān)保和保險(xiǎn)制度受到限制。鑒于住房抵押貸款證券化能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行提供流動(dòng)性，促進(jìn)多方位多層次金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，推動(dòng)資本市場的多元化發(fā)展，同時(shí)為住房抵押貸款一級(jí)市場提供再貸款資金，外加我國住房需求的快速增加，更快更廣泛的推行住房抵押貸款證券是我國金融市場健全發(fā)展的必然之選。因此，根據(jù)上文的分析，為促進(jìn)MBS市場穩(wěn)健發(fā)展，筆者提出以下相關(guān)建議：

首先，要加快發(fā)展住房抵押貸款的一級(jí)市場。住房抵押貸款一級(jí)市場是進(jìn)行證券化的資金基礎(chǔ)，沒有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)支持和規(guī)范的一級(jí)市場，證券化市場的發(fā)展規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)控制就得不到保證。進(jìn)一步發(fā)展一級(jí)市場的主要措施有：（1）擴(kuò)大住房抵押貸款的規(guī)模。雖然近年來我國住房抵押貸款市場發(fā)展迅速，但整體規(guī)模還較小，2004年末我國住房抵押貸款余額僅為GDP的12%，而同期英國的比例為59%，美國64%，日本41%，并且呈現(xiàn)地理分布不平衡的狀況。因此，具體的，我國可以采取適當(dāng)降低首付款比例；在固定利率還款方式之外嘗試更多的還款方式以匹配居民收入水平的不斷變化；創(chuàng)造新的貸款品種滿足不同需求等措施。（2）規(guī)范住房抵押貸款的發(fā)放運(yùn)作機(jī)制。良好的市場秩序和規(guī)范的程序能夠更快更穩(wěn)的促進(jìn)一級(jí)市場發(fā)展，因此有必要在發(fā)放程序，貸款合同等方面實(shí)行進(jìn)行規(guī)范，施行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。（3）加快個(gè)人信用制度的建設(shè)。加快建立完善的個(gè)人信用制度，全面衡量個(gè)人的信用歷史，通過一定的技術(shù)性手段，建立合理的評(píng)估方法，科學(xué)衡量信用等級(jí)，以便得到具體的，具有可操作行的風(fēng)險(xiǎn)防范和規(guī)避參照體系。具體的措施可以有：在完善存款實(shí)名制的基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)展個(gè)人存款戶的范圍，利用目前身份證制度建立起個(gè)人基本賬戶編碼制度，針對不同客戶類別建立信用評(píng)級(jí)模型，進(jìn)行較為科學(xué)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)衡量等等。

其次，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的多元化能夠促進(jìn)MBS市場參與主體和持有人的多元化，有助于風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。主要可以從一下幾個(gè)方面著手：（1）對現(xiàn)行法律作適當(dāng)修改，進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金，養(yǎng)老資金和商業(yè)銀行資金的運(yùn)用限制，是這些長期資金的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入市場，增加需求；（2）鼓勵(lì)證券投資基金的發(fā)展。投資基金的介入能解決個(gè)人無法成為MBS市場投資者的難題，同時(shí)能更有效的進(jìn)行資金分流，分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）適量引入海外投資者，有助于引領(lǐng)和推動(dòng)本國相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

再次，加快促進(jìn)建立規(guī)范的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。（1）在證券化發(fā)展初期和社會(huì)信用體系滯后的情況下，可以推行政府主導(dǎo)的信用擔(dān)保機(jī)制，有政府或政府成立的專門性機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)提供擔(dān)保。（2）加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)在MBS中的作用。保險(xiǎn)業(yè)在促進(jìn)MBS發(fā)行和流通方面具有重要意義。但我國保險(xiǎn)業(yè)是非常欠發(fā)達(dá)的。促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)和MBS的融合即有助于MBS的穩(wěn)健，又能夠促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)市場的拓展。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)促進(jìn)保險(xiǎn)公司開展住房抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)要借鑒國外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行專業(yè)化規(guī)范化經(jīng)營管理，加快學(xué)習(xí)相關(guān)計(jì)量技術(shù)，設(shè)計(jì)出更多的保險(xiǎn)產(chǎn)品，如除住房財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)外，還可針對不同借款人的健康狀況和信用狀況相關(guān)的壽險(xiǎn)和信用保險(xiǎn)等，從而保證證券化資產(chǎn)的質(zhì)量。

最后，完善有關(guān)的法律制度也是極其重要的。在促進(jìn)MBS市場的發(fā)展的時(shí)期，應(yīng)當(dāng)修改《公司法》、《擔(dān)保法》、《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)中與MBS沖突的條款，或者增加對證券化給予特殊豁免的條款。如關(guān)于SPV設(shè)立的問題，可以由政府出資或出面建立SPV公司，可以逐步使SPV的設(shè)立和MBS發(fā)行合法化，在“真實(shí)出售”上的問題，可以給予契約變更的確認(rèn)和超額抵押特殊的豁免。但最終要在法律上構(gòu)建出專門性的住房抵押貸款證券化法律體系。除此之外，在相關(guān)會(huì)計(jì)制度和稅收制度上給予一定優(yōu)惠和特殊規(guī)定也能在一定程度上完善住房抵押貸款證券化的外部環(huán)境。

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篇6

關(guān)鍵詞：銀行不良資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)效益；資產(chǎn)證券化；特殊目的載體

中圖分類號(hào)：F016文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0141-03

1 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置進(jìn)展

1.1 銀行不良資產(chǎn)的定義

銀行不良資產(chǎn)是指處于非良性經(jīng)營狀態(tài)的、不能及時(shí)給銀行帶來正常利息收入，甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。由于我國資本市場不發(fā)達(dá)，加之分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制約束，商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一，主要集中于貸款這一資產(chǎn)項(xiàng)目，所以商業(yè)銀行不良資產(chǎn)主要是指不良貸款。

銀行不良資產(chǎn)的界定主要根據(jù)自2002年1月1日起執(zhí)行的貸款五級(jí)分類方法，即把銀行貸款劃分為正常（pass）、關(guān)注（other assets especially mentioned）、次級(jí)（substandard）、可疑（doubtful）和損失（loss）五類，其中后三類合稱不良貸款。

1.2 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的數(shù)量及處置進(jìn)度

河北省域商業(yè)銀行是指傳統(tǒng)四大國有商業(yè)銀行的河北省分行和股份制銀行的河北分支機(jī)構(gòu)，由于河北經(jīng)濟(jì)增長能力相對較弱，河北省域商業(yè)銀行近年來不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)相對較重。

（1）不良資產(chǎn)總量及不良資產(chǎn)率偏大

如表1所示，2003-2006年河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的額度由1401億元減至566億元，呈逐年下降趨勢，反映出商業(yè)銀行股份制改造和剝離不良資產(chǎn)的成果，但是相對全國水平，不良資產(chǎn)總量仍然很龐大，2003年至2006年河北省域商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)在全國總量中所占的比例依次為5.7%、5.27%、6.6%和4.8%，除香港和澳門兩個(gè)特別行政區(qū)和臺(tái)灣以外，全國31個(gè)省份將近5%-6%的不良資產(chǎn)都存在于河北省域商業(yè)銀行系統(tǒng)中，顯然所占比例偏高；而且河北省2006年的不良資產(chǎn)比率高達(dá)11.54%，已超出10%的國際警戒線。

（2）不良資產(chǎn)處置速度較低。

如表2所示，2003年至2006年間，各年末不良資產(chǎn)余額和比率比年初都有不同程度的減少，不良資產(chǎn)余額和占比保持了“雙降”趨勢，但同時(shí)也可以看出河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的削減金額越來越少，不良資產(chǎn)率的下降幅度越來越小，不良資產(chǎn)的化解速度趨緩，處置不良資產(chǎn)的難度越來越大。

2 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置方式評(píng)價(jià)

2.1 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置方式分類

河北省域各商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的處置模式基本類似，其中以中國建設(shè)銀行河北分行最為典型，現(xiàn)以建行為例詳述?！吨袊ㄔO(shè)銀行河北分行公司類不良貸款經(jīng)營管理操作流程》列示了如下不良資產(chǎn)處置模式：

（1）貸款重組是指對構(gòu)成貸款的各項(xiàng)要素進(jìn)行重新組合。主要包括變更借款人、調(diào)整擔(dān)保方式、借新還舊等方式。

（2）法律手段追索是指按照法律規(guī)定，通過向法院、強(qiáng)制執(zhí)行等法律手段，保護(hù)信貸資產(chǎn)安全，清收不良資產(chǎn)的一種手段。

（3）以資抵債是指債權(quán)到期或債權(quán)雖未到期，但債務(wù)人已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)營問題，無法用貨幣資金償還債務(wù)，且擔(dān)保人也無力用貨幣資金償還債務(wù)，經(jīng)銀企雙方或三方協(xié)商同意或人民法院、仲裁機(jī)構(gòu)依法裁定，債務(wù)人、擔(dān)保人或第三人以資產(chǎn)折價(jià)抵償債權(quán)的行為。

（4）減免表外欠息是指對企業(yè)經(jīng)營困難、無足額還款能力，還款意愿較強(qiáng)的客戶形成的不良貸款，采取減免其部分或全部表外欠息方式清收不良貸款的一種方法。

（5）呆賬核銷是指對按照國家有關(guān)規(guī)定審核認(rèn)定的，確實(shí)無法收回的利用信貸資金發(fā)放的本外幣貸款，按照有關(guān)規(guī)定通過審查批準(zhǔn)，進(jìn)行沖銷。

近年來，河北省域各商業(yè)銀行綜合運(yùn)用多種方式來處置不良貸款，取得積極成果：2003年中國農(nóng)業(yè)銀行河北省分行對存量抵債資產(chǎn)進(jìn)行了統(tǒng)一公開拍賣，全年全省共組織拍賣會(huì)82次，拍賣處置抵債資產(chǎn)23602萬元，實(shí)現(xiàn)收回現(xiàn)金10124萬元；2004年中國工商銀行河北省分行運(yùn)用訴訟終結(jié)、還款免息等各種手段清轉(zhuǎn)處置不良貸款68.17億元，其中核銷呆賬貸款10.76億元，通過減免表外欠息方式收回不良貸款9528萬元；同年該行舉行了不良資產(chǎn)拍賣推介會(huì)，將以資抵債的不良資產(chǎn)，包括房產(chǎn)、地產(chǎn)、交通工具、廠房、機(jī)器設(shè)備、商品物資等，進(jìn)行了拍賣，會(huì)上共推介了15個(gè)項(xiàng)目，擬出讓金額54.6億元，最終有12個(gè)項(xiàng)目拍賣成功。

2.2 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)傳統(tǒng)處置方式的弊端

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jack1Revell曾于1983年在其《Efficiency in the Financial Sector》中將金融體系的效率分為三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即：結(jié)構(gòu)效率、分配效率和操作效率。結(jié)構(gòu)效率反映金融資產(chǎn)按其特點(diǎn)(期限、利率、信貸品種) 分解后重新進(jìn)行結(jié)構(gòu)組合(包括重新定價(jià)、重新分配風(fēng)險(xiǎn)收益) 的效率；分配效率反映的是金融體系以價(jià)格機(jī)制為基礎(chǔ)對資源進(jìn)行有效配置的能力；操作效率是指金融體系能通過最小成本對所提供的資源進(jìn)行有效利用。這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是評(píng)價(jià)河北省不良資產(chǎn)處置模式合理性的基本依據(jù)。

上述五種處置方式理論上可歸為三類，即貸款重組、依法追繳和以資抵債，貸款重組實(shí)際上是通過變更貸款條件緩解借款人的近期、長期或永久的還款壓力，減免表外欠息、呆賬核銷可歸為此類。這三種方式都存在風(fēng)險(xiǎn)收益失衡、非市場化、非規(guī)模經(jīng)濟(jì)性等缺陷。

（1）風(fēng)險(xiǎn)收益失衡包括兩種含義：

一是風(fēng)險(xiǎn)過度集中。從理論上講，不良資產(chǎn)是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，其收益體現(xiàn)在銀行意愿折扣和一定概率下債務(wù)企業(yè)還債數(shù)額。在三種處置方式中，銀行是唯一的處置主體，也是不良資產(chǎn)的唯一投資者，由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在，債務(wù)企業(yè)會(huì)通過各種方法逃廢債務(wù)，例如河北省中小企業(yè)利用破產(chǎn)、分立重組、兼并、股份制、承包和拍賣出售等方式逃廢懸空商業(yè)銀行債務(wù)的現(xiàn)象較為普遍，承德市截至2002年6月末，逃廢金融債務(wù)的企業(yè)達(dá)365戶，逃廢金融機(jī)構(gòu)債務(wù)總額9.2億元；邢臺(tái)市截至2005年6月末，共有逃廢債企業(yè)44戶，逃廢債筆數(shù)49筆，逃廢債金額1.48億元。即使通過法律訴訟也難以完全避免，例如廊坊市工商銀行截至2001年6月底，共46戶貸款戶，全部勝訴，其中10戶已經(jīng)剝離，2戶已經(jīng)破產(chǎn)，執(zhí)行的只有8戶，占17%，其余26戶由于種種原因執(zhí)行未果。

二是造成社會(huì)投資者的資產(chǎn)組合收益次優(yōu)。上述三種處置方式意味著銀行是不良資產(chǎn)的唯一投資者，其他投資者無法持有，它們也無法實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)在銀行和其他投資主體之間的流動(dòng)，這會(huì)造成銀行資產(chǎn)組合中對不良資產(chǎn)的過度投資和其他投資者資產(chǎn)組合中不良資產(chǎn)的配置不足，影響社會(huì)整體的資產(chǎn)配置效率，造成金融體系的結(jié)構(gòu)效率不高。

（2）非市場化降低了金融體系的分配效率。

按照三種方式處置不良資產(chǎn)過程中存在明顯的政府主導(dǎo)行為。例如,利用貸款重組方式處置不良資產(chǎn),通常不是銀行的內(nèi)在要求的自愿選擇,而是迫于地方政府壓力的無奈選擇；債務(wù)企業(yè)重組往往也是地方政府的后臺(tái)操作,并非企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。再者大面積的企業(yè)逃廢債行為，尤其是在當(dāng)?shù)胤ㄔ旱葯C(jī)構(gòu)以地方保護(hù)主義的名義給予袒護(hù)的情況下，商業(yè)銀行不論是運(yùn)用以資抵債還是依法追索的方式都無力有效的清收或轉(zhuǎn)化巨額的不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)的處置需要一個(gè)公平、公正的市場環(huán)境,如果地方政府對處置不良資產(chǎn)進(jìn)行不適當(dāng)?shù)母深A(yù),會(huì)導(dǎo)致不良資產(chǎn)處置的有失公允。

同時(shí)處置不良資產(chǎn)的規(guī)范化市場運(yùn)作機(jī)制尚未形成，這主要表現(xiàn)在以下幾方面: 一是不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估機(jī)制尚未形成。目前我國市場化處置不良資產(chǎn)面臨的最大困難就是資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià),由于缺乏一個(gè)規(guī)范的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估機(jī)制,致使資產(chǎn)價(jià)值無法通過市場來進(jìn)行客觀判斷,勢必誘發(fā)價(jià)值決定中的爭議。二是缺少一個(gè)開放的、規(guī)范的不良資產(chǎn)交易場所,處置不良資產(chǎn)的二級(jí)市場培育不夠,從而限制了我國不良資產(chǎn)交易進(jìn)入市場的途徑。

（3）規(guī)模不經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致操作效率不高。

實(shí)施上述三種處置方式的共同點(diǎn)是處置的單項(xiàng)性和分散性，也就是說各項(xiàng)不良貸款是各自分散、獨(dú)立進(jìn)行的，相互間無法根據(jù)貸款合約條件進(jìn)行有效組合，這一方面造成銀行單項(xiàng)貸款的處置成本上升，另一方面資產(chǎn)打包組合的風(fēng)險(xiǎn)收益水平無法有效提升，打包拍賣和資產(chǎn)證券化具備此項(xiàng)優(yōu)勢。

3 不良資產(chǎn)證券化――解決河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題的新舉措

3.1 資產(chǎn)證券化概述及其在處理商業(yè)銀行不良資產(chǎn)方面的優(yōu)勢

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指發(fā)起人將同質(zhì)的，缺乏流動(dòng)性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過一個(gè)特殊目的的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級(jí)分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）發(fā)售給投資者。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化是指將目前商業(yè)銀行內(nèi)流動(dòng)性差、但在未來能夠產(chǎn)生較穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入的不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售和流通的證券的操作過程。其主要操作步驟包括：

（1）尋找可證券化的資產(chǎn)。由發(fā)起人對銀行的一些不良資產(chǎn)進(jìn)行組合，并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對這些貸款的未來現(xiàn)金流做出預(yù)測或提供保障。

（2）成立特殊目的載體。SPV主要負(fù)責(zé)以這些貸款組合為抵押發(fā)行證券。

（3）資產(chǎn)出售。發(fā)起人將其擁有的不良資產(chǎn)賣給特殊目的載體的行為和過程，這里必須保證資產(chǎn)的出售是“真實(shí)出售”。

（4）信用增級(jí)。為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息，以及在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，必須采取信用增級(jí)手段。如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有：劃分優(yōu)先、次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級(jí)主要通過金融“擔(dān)保人”的擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。

（5）信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，即通過破產(chǎn)申訴條例與債務(wù)限額，資產(chǎn)賣方的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被限制在不影響證券正常償付的范圍內(nèi)，它是資產(chǎn)證券的投資者選擇投資證券的主要依據(jù)。

（6）證券發(fā)行。SPV委托投資銀行，通過證券承銷機(jī)構(gòu)的銷售渠道銷售這些證券，并可以通過二級(jí)市場自由轉(zhuǎn)讓買賣。

（7）獲取發(fā)行收入。

（8）向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。

（9）償還債務(wù)。由發(fā)起人作為服務(wù)機(jī)構(gòu)，管理進(jìn)行證券化的資產(chǎn)組合，收取原始債務(wù)人償還的本息。

（10）向投資者支付本金和利息。在每一個(gè)規(guī)定的證券償還日，受特殊目的載體的委托，由服務(wù)機(jī)構(gòu)按時(shí)、足額地向證券化資產(chǎn)的投資者支付本息。

不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，采用不良資產(chǎn)證券化方式，使不良資產(chǎn)在法律歸屬上脫離了商業(yè)銀行，可以實(shí)現(xiàn)批量、規(guī)模處置不良資產(chǎn)，使處置時(shí)間縮短而回收現(xiàn)金時(shí)間提前，有利于緩解不良資產(chǎn)規(guī)模與處置進(jìn)度的困境，從而有效的防止“冰棍效應(yīng)”，降低了銀行資產(chǎn)進(jìn)一步損失的風(fēng)險(xiǎn)；第二，在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中，避免出現(xiàn)出售、拍賣等賣斷交易的一次性定價(jià)困難，以及銀行損失加大的問題。采用不良資產(chǎn)證券化，使發(fā)起銀行能獲得資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)，有利于緩解快速處置壓力與回收價(jià)值之間的矛盾，促進(jìn)貸款二級(jí)市場的發(fā)展和不良資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成；第三，不良資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行持有不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。不良資產(chǎn)證券化是通過向全社會(huì)發(fā)行證券的形式籌集資金，可以把集中在商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成眾多投資者手中的債券，從而就能轉(zhuǎn)移并分散不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；第四，不良資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行創(chuàng)造了新的融資方式。信用增級(jí)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及服務(wù)機(jī)構(gòu)等多方的參與，可以實(shí)現(xiàn)銀行與企業(yè)之間的信息對稱和對債務(wù)企業(yè)經(jīng)營狀況、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)等的多項(xiàng)監(jiān)督，有效遏制新增不良貸款的產(chǎn)生。

3.2 河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的可行性

受不良資產(chǎn)品質(zhì)的限制，河北省在處置不良資產(chǎn)的實(shí)踐中沒有實(shí)施過資產(chǎn)證券化措施。但是應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前河北省已經(jīng)具備了實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的一些有利條件：

（1）我國積極鼓勵(lì)債券市場發(fā)展，成為金融體制改革的重點(diǎn)，為河北省域商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化提供了良好的外部環(huán)境。

我國鼓勵(lì)債券市場的發(fā)展，不僅可以實(shí)現(xiàn)我國企業(yè)融資途徑的多元化，引導(dǎo)企業(yè)提高自我約束能力和信用意識(shí)，而且構(gòu)建了商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的金融環(huán)境，保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。

（2）法律的不斷健全和國家相關(guān)政策的出臺(tái)為河北省運(yùn)用不良資產(chǎn)證券化處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)建立了制度保障。

信托型不良資產(chǎn)證券化是不良資產(chǎn)證券化主要方式，其過程是銀行將擬處置的不良資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)，由SPV作為受托人來管理運(yùn)作不良資產(chǎn)的證券化。2001年4月，《中華人民共和國信托法》的出臺(tái)為特殊目的信托的設(shè)立提供了法律依據(jù)。在《信托法》中已經(jīng)明確債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利可以作為信托財(cái)產(chǎn)，對銀行作為委托人資格沒有禁止性限制，這就使利用信托方式處置不良資產(chǎn)成為現(xiàn)實(shí)。

（3）國內(nèi)外不良資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，為河北省域商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。

在20世紀(jì)90年代，美國、韓國等都采用過不良資產(chǎn)證券化技術(shù)，解決銀行危機(jī)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

在我國已經(jīng)完成的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有三例。國內(nèi)外銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為河北省域商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗(yàn)，河北省可以借鑒它們在資產(chǎn)池設(shè)計(jì)、信用增級(jí)方式以及SPV設(shè)立等方面的成功點(diǎn)，再結(jié)合自身不良資產(chǎn)的特點(diǎn)，盡快構(gòu)建出適合河北省域商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化模式。

4 小結(jié)

河北省域商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)具有“總量大，比率高，處置速度低”的特點(diǎn)，并且隨著新增不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，傳統(tǒng)的貸款重組、法律手段追索、以資抵債、減免表外欠息、呆賬核銷等方法，在處置不良資產(chǎn)的過程中逐漸凸現(xiàn)出局限性，因此河北省域商業(yè)銀行急需構(gòu)建新的不良資產(chǎn)處置模式，加快不良資產(chǎn)的清收。不良資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新手段，對商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)的處置具有重要意義。基于河北省目前的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境以及國內(nèi)外商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化方面的積極探索和嘗試，為達(dá)到更快更好的處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，趕超全國銀行業(yè)平均水平，逐步與國際接軌，不良資產(chǎn)證券化在河北省域商業(yè)銀行中的實(shí)施將成為必然趨勢。

參考文獻(xiàn)

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篇7

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款　、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最　早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國開展　住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報(bào)道，建設(shè)銀　行已經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，　在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我　們必須了解借鑒移植對象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的　結(jié)果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資　產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國家，許多　國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制　予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借　款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來給付的　權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那　些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動(dòng)因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作　思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時(shí)借款人須以其所　購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將　擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(asset  pool)經(jīng)評(píng)估后“真實(shí)出售”　(True  sale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(Special  Purpose  Vehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破　產(chǎn)隔離”(Bankruptcy  Remoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特　設(shè)機(jī)構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評(píng)估和信用增級(jí)(Credit  Enhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券?！∷假Y金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對價(jià)支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收　取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托　機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證　券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券　化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—Through  Securities)。即特設(shè)機(jī)　構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個(gè)證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資　產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券　化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(Mortgage  Pass—Through  Securities,MPT)即是　典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)　人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸　款支持債券(Mortgage—Backed  Bonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(Mortgage  Pay—Through  Bonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(Collateralized  Mortgage  Obligate,CMO)即屬　之?？傊?，美國的資產(chǎn)證券化是個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人　、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的　系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個(gè)：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由　投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)　而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：一是利率的變化。當(dāng)市場利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組　合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分為多級(jí)別的，如CMO。)時(shí)，證券價(jià)格下跌，投資者勢必拋售證券，拋　售的結(jié)果又使價(jià)格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情　況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會(huì)影響投資者的預(yù)期收益。三是　提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長，隨著時(shí)間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或　遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動(dòng)采取再融資手段，這些　情況均會(huì)導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付　遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時(shí)起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時(shí)止在時(shí)　間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時(shí)實(shí)現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益?！∥迨瞧渌C券化過程的參與者——信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所—　—不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)　、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和　抵押單據(jù)[2]，或相當(dāng)于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期　票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽　訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)　的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時(shí)借貸雙方享有的權(quán)利、延　期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款　”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能　按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款。“立即還款條　款”則賦予貸款人在抵押物被出售時(shí)要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必　須具備的，是一方當(dāng)事人違約時(shí)，另一方當(dāng)事人向法院起訴時(shí)的依據(jù)。相對而言，抵押　單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足　夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對借款人在還款期間　因個(gè)體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“　抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制　度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一　般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)　移抵押物的占有，同時(shí)，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人　收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]?？偟膩碚f，按揭制度的核心是通過強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(　抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人　雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：　(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押　物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的　規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使　之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時(shí)　稅款、評(píng)估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問題；二是每月繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅、火　災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時(shí)　不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍　賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡螕?jù)　含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、　地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)　，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會(huì)出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時(shí)保護(hù)貸款人利益　是物權(quán)法的另一個(gè)重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時(shí)有三種作法：一是借　款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付　房價(jià)后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行　使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會(huì)接受；三　是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]　。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否　往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止　交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時(shí)，也會(huì)與受讓人簽訂還款合同，由受讓　人承擔(dān)還款的個(gè)人責(zé)任。

2.不動(dòng)產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動(dòng)產(chǎn)登記是確定不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬和不動(dòng)產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動(dòng)產(chǎn)　登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期　票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性　契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本　身屬于檔案記錄，“記錄本身不會(huì)創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)　系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評(píng)價(jià)和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供　了一個(gè)公開的評(píng)價(jià)體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具　有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時(shí)登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f　，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地　產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完　整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著　這一宗旨，美國通常在縣一級(jí)設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記　工作。但隨著二級(jí)抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對　應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款　二級(jí)市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄　入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動(dòng)產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個(gè)：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，　繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高　優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必　影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵　押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時(shí)繳付的稅款，同時(shí)將這些稅款計(jì)入貸款總額　，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時(shí)，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣　該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人　、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時(shí)，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回　欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建　筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時(shí)間　和完工時(shí)間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商　、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運(yùn)到后能夠申請登記，　登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借　款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這　類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時(shí)對承包商、工人、材　料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不　涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保　合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級(jí)合同、證券發(fā)行合同、證　券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合　同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級(jí)、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制　，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資　產(chǎn)獨(dú)立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”?！罢鎸?shí)出售”是英美法特　有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人不能對該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，　以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬　于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動(dòng)凍結(jié)等　因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級(jí)、投資者的　收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制　是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)　構(gòu)SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一?！∷蟪鲑u人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券　化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)　”。通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)　行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級(jí)的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中　，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)1983年制定的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真　實(shí)出售須滿足三個(gè)條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓　資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)　協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視　為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委　員會(huì)了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了　收益權(quán)益之外的對價(jià)，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作　為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時(shí)滿足以下3　個(gè)條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時(shí)，轉(zhuǎn)　讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓　的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時(shí)候，其收益權(quán)益　的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方　沒有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方　有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取　得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象　以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)?？傊痪湓挘D(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益　和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合　，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法　定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合　同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓　合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原　債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵　銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證　券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，　不通知?jiǎng)t不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個(gè)別送達(dá)通知是　非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債　務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價(jià)格時(shí)，充分考慮履約不能　風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為　特殊法律實(shí)體。在美國，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有　由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNational  Mortgage  Association)、FNMA(Federal  National  Mortgage  Association)　、FHLMC(Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流　通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個(gè)：一是“破產(chǎn)隔離”　，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避　免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人　原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益　，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名　義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資　者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)　最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和訂　立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨(dú)立的管理人員，　保有自己獨(dú)立的賬冊、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會(huì)應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(　至少四分之一)，董事會(huì)須定期舉行會(huì)議，有完整的會(huì)議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動(dòng)。其主要　表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不　負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以　破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指　破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動(dòng)提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國有95%　以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出　版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會(huì)和全體股東的一致同意。　沒有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來自于所購　標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是　不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)　由經(jīng)過保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時(shí)還款保證。正因?yàn)槿绱?，該類證券　發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)　行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證　券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價(jià)值　高于擬發(fā)行債券的價(jià)值。這種“超額擔(dān)?！睙o比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價(jià)　值與擔(dān)保價(jià)值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如　轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益　，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充　等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)　，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重　要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托　人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：　將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；　享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益　權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托　人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美　國的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受　益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，　依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收　益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因?yàn)椋?/p>

篇8

整合勢頭不減國資證券化率將穩(wěn)步提高

根據(jù)上海市國資國企改革發(fā)展“十二五”規(guī)劃，上海國資委系統(tǒng)95%的國有資產(chǎn)將在“十二五”末集中到前20個(gè)大企業(yè)集團(tuán)，并實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)90%以上的營業(yè)收入和利潤來自主業(yè)，凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)6%以上。上海市國資委將探索從資產(chǎn)管理向股權(quán)管理轉(zhuǎn)變，結(jié)合資產(chǎn)證券化和資本運(yùn)作平臺(tái)的建立運(yùn)作，建立適應(yīng)上市公司監(jiān)管要求的國資管理模式。根據(jù)計(jì)劃，今年上海市屬經(jīng)營性國資資產(chǎn)證券化率將在2010年30.5%的基礎(chǔ)上提高到35%，這意味著在下半年國資重組推進(jìn)的力度將加大，越來越多的國資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)將在未來逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市或核心資產(chǎn)上市。

正如我們在以往報(bào)告中指出，上海國資整合，做加法更要做減法。上海國資正在加速整合做大做強(qiáng)，在更大區(qū)域、更大范圍內(nèi)重組聯(lián)合。一方面，市國資委鼓勵(lì)優(yōu)勢企業(yè)通過收購兼并、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、合資合作、整體上市等途徑，聚合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模優(yōu)勢。具體而言，上海國資委將著重支持上汽、電氣、華誼、建工、上港、百聯(lián)、錦江國際、光明、上藥等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)成為行業(yè)的資產(chǎn)整合平臺(tái)；支持建工集團(tuán)、城建集團(tuán)、現(xiàn)代設(shè)計(jì)等具備條件的企業(yè)集團(tuán)通過重組聯(lián)合，轉(zhuǎn)型發(fā)展成為總承包商、總集成商。

另一方面，對于不具領(lǐng)先優(yōu)勢的均勢企業(yè)，則要引入具有技術(shù)、品牌、管理、資本等優(yōu)勢的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，包括中央企業(yè)、地方企業(yè)、民營企業(yè)、世界知名的跨國企業(yè)來進(jìn)行重組，重組方式因企制宜，可以轉(zhuǎn)讓全部產(chǎn)權(quán)，也可以設(shè)立合資公司，或者整體改制、引入戰(zhàn)略投資者。

股權(quán)激勵(lì)將成為國有企業(yè)內(nèi)生性增長的重要驅(qū)動(dòng)因素

上海國有資產(chǎn)的盈利能力和經(jīng)營效率通過整合重組正在大幅提升，與此同時(shí)，上海市國資委近日表示：“上海市國資委希望通過激勵(lì)機(jī)制上的改變，讓國有企業(yè)更具競爭力，今后所有整體上市的公司，不僅僅是上海汽車，都要推出激勵(lì)方案?！卑凑丈虾Y改革的計(jì)劃，“十二五”期間，要實(shí)現(xiàn)建立符合《公司法》和上市公司治理標(biāo)準(zhǔn)的股東導(dǎo)向機(jī)制、規(guī)范運(yùn)作機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制等目標(biāo)。

上海市國資委將鼓勵(lì)并支持企業(yè)將考核與激勵(lì)同公司的業(yè)績更緊密地掛鉤，建立健全更為市場化的激勵(lì)機(jī)制。早在上海市國資委2010年的一次季度例會(huì)上，上海市國資委就已經(jīng)提出將推進(jìn)對經(jīng)營者的中長期激勵(lì)，對整體上市公司優(yōu)先實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，對產(chǎn)業(yè)類企業(yè)實(shí)施以績效為導(dǎo)向的考核制度，讓經(jīng)營者的薪酬能夠適度反映企業(yè)的規(guī)模差異、效益好壞和經(jīng)營者的貢獻(xiàn)。

股權(quán)激勵(lì)將成為國有企業(yè)內(nèi)生性增長的重要驅(qū)動(dòng)因素，促使國資系上市公司業(yè)績進(jìn)一步改善。作為國資改革“先行軍”的上海，在推進(jìn)國企股權(quán)激勵(lì)上再進(jìn)一步，具有普遍借鑒意義。推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)有利于國有資產(chǎn)增值，有利于激發(fā)高管的積極性，鼓勵(lì)國有企業(yè)經(jīng)營者從長遠(yuǎn)可持續(xù)性上對企業(yè)經(jīng)營做出負(fù)責(zé)任的安排，防止短視行為的發(fā)生。

投資邏輯及相關(guān)公司

篇9

關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識(shí)等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲(chǔ)蓄居高不下，流動(dòng)性過剩已成為我國金融運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動(dòng)公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社?；?。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個(gè)部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國社會(huì)保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個(gè)人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算，我國到2010年會(huì)積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個(gè)養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當(dāng)前國內(nèi)人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會(huì)居民儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會(huì)使市場上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢，能夠進(jìn)一步加大對公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí)，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費(fèi)公路主要是高等級(jí)公路，一般是高速公路和國道。高等級(jí)公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競爭上的壟斷性是指高等級(jí)公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競爭；高等級(jí)公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會(huì)成倍的增加；高等級(jí)公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個(gè)因素：（1）我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個(gè)別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：

1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑ν顿Y者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會(huì)資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬一經(jīng)營不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動(dòng)邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng)，既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險(xiǎn)基金、社保基金、政策性銀行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長期投資。開放型基金可以隨時(shí)追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長期投資回報(bào)。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。

1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路?？紤]到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

4.通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求。

以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個(gè)真實(shí)的交易，通常必須建立一個(gè)臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作?；鹚顿Y項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時(shí)正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。

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關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；衍生產(chǎn)品；次級(jí)抵押貸款；次貨危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830．99　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1673-291X(2009)16-0041-03

一、金融衍生產(chǎn)品的種類和風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生產(chǎn)品指從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融工具如貨幣、利率、股票等交易過程中，衍生發(fā)展出來的新金融產(chǎn)品，其價(jià)值是由其基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格變動(dòng)而決定的一種金融合約。常見的基礎(chǔ)金融工具有債券、貨幣、利率、證券、股票指數(shù)與商品等。常見的金融衍生產(chǎn)品有以下四種：遠(yuǎn)期指合約，雙方同意在未來日期交換資產(chǎn)的合約；期貨指合約，雙方按約定時(shí)間和約定價(jià)格就買進(jìn)或賣出某種基礎(chǔ)金融工具而達(dá)成的協(xié)議；期權(quán)指合約，雙方按約定價(jià)格在約定時(shí)期內(nèi)就選擇權(quán)達(dá)成的合約；調(diào)期指合約，雙方在一定時(shí)期內(nèi)互替對方進(jìn)行有關(guān)支付的合約。

金融衍生產(chǎn)品能在國際上得到迅猛發(fā)展，主要是因?yàn)槠渚哂袃纱笸怀龅墓δ埽阂皇莾r(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)依附于其他更基本的標(biāo)的變量，金融衍生產(chǎn)品的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能有利于標(biāo)的變量價(jià)格更加穩(wěn)定，市場調(diào)節(jié)作用更加有效。二是規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。可將風(fēng)險(xiǎn)由承受能力較弱的個(gè)體或企業(yè)轉(zhuǎn)移到承受能力較強(qiáng)的個(gè)體和企業(yè)，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機(jī)者的盈利機(jī)會(huì)，強(qiáng)化了金融體系的整體抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。

衍生產(chǎn)品更主要的在于其風(fēng)險(xiǎn)性。與金融衍生交易相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)有：

市場風(fēng)險(xiǎn)。因原生金融產(chǎn)品的價(jià)格變化從而為衍生產(chǎn)品交易商帶來損失的一種風(fēng)險(xiǎn)。對于套期保值者來說風(fēng)險(xiǎn)相對較小，因?yàn)槠浣灰椎哪康木褪潜苊馐袌鲲L(fēng)險(xiǎn)。而對于投機(jī)者來說風(fēng)險(xiǎn)較大，因?yàn)槠浣灰椎哪康木褪峭ㄟ^承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)來賺取利潤。

信用風(fēng)險(xiǎn)。因?qū)Ψ竭`約或無力履行合約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括對方違約的可能性以及違約造成的損失。遠(yuǎn)期與調(diào)期在信用風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)得尤為突出。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是市場流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即市場業(yè)務(wù)量不足或無法獲得市場價(jià)格，此時(shí)衍生產(chǎn)品用戶無法平倉的風(fēng)險(xiǎn)。二是資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即用戶流動(dòng)資金不足出現(xiàn)合約到期時(shí)無法履行支付義務(wù)或無法按合約要求追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。作為新的金融工具，衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)是較大的。此外，還有操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。

二、次級(jí)抵押貸款效應(yīng)分析

次級(jí)抵押貸款，是相對于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的。主要面向信用分?jǐn)?shù)低、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶。因信用耍求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2％～3％。美國次級(jí)抵押貸款迅速發(fā)展其背景是：首先，2003年起超低的美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也引起了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，同時(shí)低利率政策降低了次級(jí)按揭貸款的成本，吸引了大量低收入人群的購房需求，拉動(dòng)了房地產(chǎn)市場高漲。其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)潮為次級(jí)抵押貸款的大量發(fā)放提供了技術(shù)支持與消化渠道。次級(jí)抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)為控制信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)性，往往在發(fā)放次級(jí)抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過證券化處理后再發(fā)售給保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行、對沖基金等投資機(jī)構(gòu)，這樣，美國發(fā)達(dá)的資本市場為次級(jí)抵押貸款發(fā)放提供了源源不斷的資金，進(jìn)一步促進(jìn)了美國次級(jí)抵押貸款市場的繁榮。

申請次級(jí)貸款的購房者一般屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付，為此，抵押貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)了形形的新興的抵押貸款產(chǎn)品，出現(xiàn)了一系列的抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新：

1．無本金貸款(Interest Only Loan)。這種抵押貸款允許借款人在一定的時(shí)期里不必支付本金，每月支付利息。但是超過時(shí)期，借款者必須以一個(gè)較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具有杠桿作用：如果投資者預(yù)料房地產(chǎn)價(jià)格趨于上升，他們可以用抵押貸款僅付利息方式購買房產(chǎn)，等到需要支付本金的時(shí)候再將房子賣出以償還本金，可以獲得房產(chǎn)價(jià)格上升的收益；如果房產(chǎn)價(jià)格趨于下降，投資者就放棄作為抵押品的房產(chǎn)，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失僅是已經(jīng)支付的利息。

2．可調(diào)整利率貸款(Adjustable Rate Mortgage，ARM)。這種抵押貸款開始實(shí)行固定利率，經(jīng)過一段時(shí)期以后轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率。如果購房者借入了30年的可調(diào)整利率貸款，在前兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設(shè)定(Reset)，采用一種指數(shù)加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式。一般而言，即使這段時(shí)期內(nèi)市場利率沒有發(fā)生變動(dòng)，從第三年開始該抵押貸款的利率也會(huì)顯著提高。

3．選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARM)。這種抵押貸款允許借款人選擇支付結(jié)構(gòu)，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個(gè)最低限度的款項(xiàng)，這個(gè)最低限度的款項(xiàng)通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動(dòng)計(jì)人貸款本金，這種方式稱為負(fù)攤銷(Negafive Amortization)。這種情況下，借款人最終應(yīng)償還的本金金額要超出最初的貸款金額。

4．無首付抵押貸款。在美國，發(fā)放抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)通常要借款者支付房價(jià)的20％作首付以降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已經(jīng)有16％～17％的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款，大約有43％的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款，并且不需要購買個(gè)人抵押貸款保險(xiǎn)就可能取得貸款。以上這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個(gè)特點(diǎn)，即在還款的前幾年內(nèi)還款額很低，負(fù)擔(dān)輕，但是過段時(shí)間后還款壓力將陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個(gè)很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升，即使到時(shí)不能償付本息，也可以通過出售房地產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)。其前提是市場利率不會(huì)出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn)，次級(jí)抵押貸款市場就會(huì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。

三、次級(jí)抵押貸款危機(jī)及放大機(jī)制

美國次級(jí)抵押貸款快速擴(kuò)張的過程也是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)高速聚積的過程，當(dāng)房地產(chǎn)市場發(fā)生趨勢性的變化后，危機(jī)開始顯示出來。美國在2004年6月以后改變了利率政策，將方向轉(zhuǎn)到縮小流動(dòng)性，此后連續(xù)加息，至2007年1月利率達(dá)到5．25％，房價(jià)出現(xiàn)下跌，高利率的次級(jí)抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產(chǎn)，次級(jí)抵押貸款危機(jī)出現(xiàn)并愈演愈烈。

美國次級(jí)抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年第四季度該比例接近15％，據(jù)此可以估算在美

國資本市場中的份額更低。但次級(jí)抵押貸款為何能引發(fā)全球金融市場的動(dòng)蕩呢?這源于以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化及衍生品的發(fā)展放大了危機(jī)，最終釀成了全球勝的金融海嘯。

美國是資產(chǎn)證券化的誕生地，資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)所有人通過這種方式將特定資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去，由購買這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)向金融市場的轉(zhuǎn)移和分散。正是由于美國擁有發(fā)達(dá)的住房抵押貸款二級(jí)市場，這就為不吸收存款的專業(yè)性抵押貸款機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)良好的生存環(huán)境，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級(jí)市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務(wù)收益，借助二級(jí)市場抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速回籠資金以支持進(jìn)一步的貸款擴(kuò)張。在這一模式下，抵押貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高，除了放貸規(guī)模擴(kuò)大以外，放貸的對象也得到了擴(kuò)展。二級(jí)市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機(jī)構(gòu)在繁榮時(shí)期過度授信，如美國以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，七年間增長超過9倍。

由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國政府性機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，可以獲得比較高的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)其收益率顯著高于同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的國債或公司債，因此，以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得廣大機(jī)構(gòu)投資者的青睞也在情理之中。但以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS就很難獲得較高的信用評(píng)級(jí)，無法達(dá)到美國大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金、保險(xiǎn)基金、政府基金等的投資條件，為此華爾街的金融機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了大膽的金融創(chuàng)新，開發(fā)出了一種新型產(chǎn)品――債務(wù)抵押擔(dān)保證券(cDO)。

債務(wù)抵押擔(dān)保證券是一種新興的投資組合，不同于傳統(tǒng)的ABS，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。正是通過CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新，把以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS與其他類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池，按照MBS、ABS的信用增強(qiáng)模式，一部分CDO優(yōu)先級(jí)證券被評(píng)為AAA級(jí)，由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者持有；而CDO次級(jí)證券，則由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝，低信用評(píng)級(jí)問題得到了圓滿解決。由于次級(jí)抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產(chǎn)品收益顯著高于相同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的其他固定收益類證券，因而得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展，反過來帶動(dòng)了對次級(jí)抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品的需求。2006年CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級(jí)抵押貸款支持的，形成了金融創(chuàng)新的產(chǎn)品鏈。

在低利率和房價(jià)上升階段，此產(chǎn)品鏈上的所有人都能獲益，最原始的次級(jí)抵押借款人在擁有住房的同時(shí)，也可獲得房價(jià)上升帶來的再融資機(jī)會(huì)，放貸機(jī)構(gòu)則可以獲得更多的發(fā)起收益和服務(wù)收益，投資銀行通過發(fā)行CDO產(chǎn)品賺取了大量利潤，持有CDO產(chǎn)品的投資者獲得了比信用等級(jí)相似的債券更高的收益。但如果一旦鏈條最原始的次級(jí)抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個(gè)鏈條都會(huì)產(chǎn)生問題。美國自2005年第四季度起，房價(jià)上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價(jià)停止上漲，隨后出現(xiàn)明顯的下跌，導(dǎo)致自2005年起美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第二季度，美國抵押貸款違約率達(dá)5．12％，次級(jí)抵押貸款違約率達(dá)14．82％，在房地產(chǎn)價(jià)格下降和次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS及CDO出現(xiàn)了大幅度縮水，次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)開始向以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券的持有人擴(kuò)散，并引發(fā)了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區(qū)市場一系列機(jī)構(gòu)投資者投資受損事件。次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個(gè)市場的投資者，并且由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)變化，使得市場的流動(dòng)性急劇喪失，不僅涉及與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的債券市場，也波及了受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場和商品市場，引發(fā)了各個(gè)市場的金融風(fēng)險(xiǎn)共振。為了避免整個(gè)金融市場因流動(dòng)性喪失導(dǎo)致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動(dòng)性不足。

四、通過美國次貸危機(jī)審視金融創(chuàng)新

1．審慎研發(fā)推廣高風(fēng)險(xiǎn)、高定價(jià)的金融新產(chǎn)品。在美國的次級(jí)抵押貸款中，無論是零首付貸款、負(fù)攤銷還貸款，還是具有“誘惑”利率的可調(diào)整利率抵押貸款，都屬于高風(fēng)險(xiǎn)高定價(jià)的金融產(chǎn)品。這些新產(chǎn)品之所以處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，是因?yàn)槠浔举|(zhì)都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn)，雖然可以把價(jià)格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產(chǎn)。

2．提高信息透明度，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新行為。從根本上講，分散風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，也沒有降低整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國次貨危機(jī)暴露出一些購房者不了解次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)特性，抵押貸款機(jī)構(gòu)刻意隱瞞CDO這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜，投資者難以了解風(fēng)險(xiǎn)特性而只能借助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，歸根結(jié)底在于市場信息的不透明。為此，金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)范和改善必須以加強(qiáng)信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度為重點(diǎn)。

3．重視二級(jí)市場建設(shè)。美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)中扮演重要角色的CDO產(chǎn)品更多是進(jìn)行場外交易，缺乏公開、透明的二級(jí)交易市場，投資者向不同的中間商詢價(jià)，可能會(huì)得到多種不同的價(jià)格，因而投資者需要自己評(píng)估價(jià)值，不同的估價(jià)方法得出的結(jié)果差異可能會(huì)很大，這也導(dǎo)致CDO產(chǎn)品的流動(dòng)性很差。而且一旦發(fā)生問題，這類產(chǎn)品可能會(huì)有價(jià)無市．如果拋售則可能出現(xiàn)這類資產(chǎn)的大幅度縮水，進(jìn)而帶動(dòng)其他金融資產(chǎn)的價(jià)格大幅波動(dòng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩。在保證金融新產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，重視二級(jí)市場建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。