導語：如何才能寫好一篇國際資本流動與金融危機，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：國際短期資本；金融市場；沖擊

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2013）01010702

1引言

自從上世紀80年代以來，國際短期資本流動越來越多，速度越來越快，提升了世界范圍內的資金配置效率，與此同時帶來了前所未有的金融市場波動和沖擊。遠到二十世紀80年代的拉美債務危機，90年代的英鎊危機、意大利里拉危機，以及具有深遠影響的亞洲金融危機，近到2008年的全球金融危機無不與國際短期資本流動有關。同樣，隨著中國改革開放深入發(fā)展，存在大量的隱性國際短期資本流動，避開管制沖擊中國的金融市場，給宏觀調控和宏觀經(jīng)濟帶來較大的影響。新興市場國家與西方發(fā)達國家的金融市場結構和制度基礎具有較大的差異，當前面對資本項目開放，國際短期資本流動更是是關系到中國改革開放的大事，我國的金融市場不夠發(fā)達，市場結構不合理，經(jīng)濟結構失衡嚴重，伴隨人民幣匯率市場化和利率市場化改革不斷深入，國際短期資本流動的沖擊將會更為嚴重，如果不加以預防，其后果將難以想象，因此，研究國際短期資本流動對金融穩(wěn)定的影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

2國際短期資本流動對中國金融市場的沖擊

（1）利率市場化、浮動匯率制度和全球性的流動性過剩，是引發(fā)國際短期資本流動的重要因素。

從上世紀80年代，國際短期資本流動規(guī)模巨大，速度加快，給整個世界產(chǎn)生深刻的影響和嚴重沖擊。伴隨著各國金融市場的自由化、國際化和全球化的深入發(fā)展，以及金融創(chuàng)新、衍生工具大量涌現(xiàn)（金融衍生產(chǎn)品的種類達1200余種），國際短期資本流動規(guī)模迅速擴大，速度越來越快。1985年，美國十大機構投資者管理的資產(chǎn)總價值為9690億美元，10年后（即1995年）上升到2.4萬億美元。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的資料，在1997年亞洲金融危機的爆發(fā)之前，國際金融市場上流動的短期銀行貸款和其他短期證券至少有7.2萬億美元。國際清算銀行2004年就報告：自亞洲金融危機以來，全球外匯市場日交易量從1.5萬億美元升至目前創(chuàng)紀錄的1.9萬億美元，這當中90%在從事國際金融投機，而用于支付國際貿易和投資的還不到10%。而2008年的金融危機再次顯示衍生金融市場的強大功能和短期資本國際流動的跨國效應。

國際短期資本已成為當今世界經(jīng)濟中一股最為活躍的力量，它有力的影響著國際金融資源在全球范圍內的配置，改變著各國經(jīng)濟運行的效率，使各類金融交易的供求關系和價格信號的可變性與不確定性明顯加大。規(guī)模巨大、流動快捷的國際短期資本對各國政府宏觀經(jīng)濟政策的有效性和各類經(jīng)濟主體的微觀決策均產(chǎn)生了重要影響，給金融體系的穩(wěn)定性帶來直接或間接影響。國際短期資本流動的規(guī)模、形式和動因也在不斷發(fā)生變化，其逐利性的本質和很高的流動性給東道國金融市場、貨幣體系造成沖擊，成為影響國際金融穩(wěn)定的重要因素而不得不引起各國高度重視。發(fā)達國家與新興的市場化國家都深受其害，頻繁的貨幣危機、金融危機帶給整個世界深刻教訓，墨西哥的貨幣危機、英國的英鎊危機、意大利里拉危機、亞洲金融危機乃至最近發(fā)生的美國為源頭的2008年的世界金融危機造成難以治愈的經(jīng)濟后遺癥，是國際短期資本影響金融穩(wěn)定的最好佐證，這些教訓不斷給世界敲響警鐘，已經(jīng)引起各國政府和經(jīng)濟學界的高度重視。

（2）新興市場國家與西方發(fā)達國際的市場結構和制度差異化，金融市場和經(jīng)濟基礎薄弱，導致了國際短期資本流動對發(fā)展中國家的沖擊更大。

發(fā)展中國家和新興市場國家是國際短期資本流動沖擊的主要目標，是引發(fā)這些國家金融市場動蕩的重要因素。發(fā)展中國家和新興市場國家為迎接全球金融自由化的挑戰(zhàn)，解決國內資金短期的矛盾，優(yōu)化金融資源配置基礎作用，不斷加快金融改革的步伐，開放資本項目，逐步融入國際金融市場，減少市場摩擦，增加金融市場的功能效應。巨大的市場潛力和高額的資本報酬率為國際短期資本創(chuàng)造了良好的活動空間，國際短期資本流動改善了這些國家的資金環(huán)境，加快了金融自由化和經(jīng)濟全球化的進度，提高了經(jīng)濟增長的速度。但投機行為產(chǎn)生了大量的經(jīng)濟泡沫，加速了發(fā)展國家和新興市場國家的流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫以及通貨膨脹，產(chǎn)生了大量 “熱錢”，追逐房地產(chǎn)、基礎資源和金融市場，形成資產(chǎn)價格的快速上漲，在泡沫經(jīng)濟擠破前又迅速撤離，造成流動性緊縮和通貨緊縮，發(fā)生嚴重的貨幣危機和金融危機。

國際短期資本流動問題，一直是發(fā)展中國家和新興市場國際關注的重點，其危害之大從亞洲金融危機足以看出。國際短期資本流動在歷次新興市場國家和發(fā)展中國家的貨幣危機中扮演著重要的角色，是金融危機的直接導火索。1997年亞洲金融危機的破壞性影響至今仍讓人們觸目驚心，盡管理論界對金融系統(tǒng)本身所具有的脆弱性早已達成共識，但是近年來頻繁爆發(fā)的金融危機還是讓各國政府防不勝防。新興市場國家的市場環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境和制度環(huán)境是產(chǎn)生沖擊和投機的根源，金融危機的本質就是資本流動性過剩，新興市場國家爆發(fā)金融危機總是伴隨著國際短期資本高速度、高頻率、大規(guī)模逆轉，導致一國金融市場極不穩(wěn)定。在國內企業(yè)尚未成熟、競爭力較弱時，會進一步?jīng)_擊產(chǎn)品市場，造成國內企業(yè)的倒閉和生產(chǎn)倒退。同時，國際短期資本大規(guī)模流入會使本幣升值，產(chǎn)生擴大赤字的隱形激勵，加大爆發(fā)危機的概率。在金融市場發(fā)育不成熟的情況下，產(chǎn)生資金錯配，容易引發(fā)泡沫。因此，對金融穩(wěn)定的研究和重視也被提高到了一個前所未有的高度。

（3）中國存在大量 “熱錢”，對金融穩(wěn)定具有潛在的影響和沖擊。

中國的資本項目逐漸開放，存在國際短期資本流動的風險，已經(jīng)影響我國金融穩(wěn)定。2002年以來，中國的國際資本流動由1997-2001年的凈流出轉為強勁的凈流入。相當規(guī)模的國際短期資本流入我國境內，在經(jīng)濟金融運行中扮演著日益重要的角色，并成為我國“資金體外循環(huán)”的一個主要組成部分。在開放經(jīng)濟條件下，全球性的國際短期資本波動直接或者間接的影響中國宏觀經(jīng)濟運行，導致了通貨膨脹與通貨緊縮的交替出現(xiàn)，也產(chǎn)生了金融市場的震蕩。2007年以來的股市震蕩，2006年以來房地產(chǎn)過熱等，從現(xiàn)象來看與國際短期資本的介入是分不開的，國際短期資本的非理性波動導致市場價格虛高和嚴重的泡沫。因此，目前在中國存在國際短期資本沖擊，對我國的金融穩(wěn)定具有潛在的危害。

3積極應對國際短期資本流動沖擊的意義

面對日益開放的經(jīng)濟環(huán)境，中國難以擺脫通脹與通縮的困境，人民幣處于內貶外升的預期，金融危機過后西方國家寬松的貨幣政策和流動性過剩，導致金融市場始終受到國際短期資本的沖擊和影響，造成經(jīng)濟波動和金融市場的不穩(wěn)定。內因和外因共同的作用造成三大沖突的交融，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的沖突、轉軌時期新體制與舊體制的沖突、開放經(jīng)濟內外均衡的沖突，正是這些沖突導致國際短期資本流動的波動，并將這種波動傳導到金融市場，影響到經(jīng)濟的運行和市場穩(wěn)定。自從2002年以來，中國走出通脹緊縮，國際短期資本豪賭人民幣升值，房價開始上漲；2005年的股權分置改革，并行匯率制度改革，2011年控制房地產(chǎn)熱等等一系列制度變遷，伴隨而來資產(chǎn)價格飛漲和經(jīng)濟泡沫的擴散和加重，使中國經(jīng)濟面臨國際短期資本的沖擊和影響日趨增大。中國經(jīng)濟經(jīng)歷高速發(fā)展的30年，經(jīng)濟結構嚴重失調，經(jīng)濟發(fā)展的動力不足，匯率制度改革、資本管制的放松會給國際資本形成流動的通道，造成國際資本興風作浪的可乘之機。因此在當前國際背景下研究國際短期資本流動沖擊至為重要，加強管制，防范風險，有效梳理，合理利用減少沖擊的主線。國際短期資本流動研究滯后，有建設性的理論和實踐研究成果不多，因此，研究短期資本流動和金融穩(wěn)定問題，提升資本管制有效性，推動金融體系市場化改革，發(fā)揮利率市場化和匯率市場化改革的協(xié)同效應，建立起市場風險防范機制，減少行政手段，以避免造成經(jīng)濟的大起大落是重要的課題。

參考文獻

[1]尹祖輝.國際資本流動的近期特點與發(fā)展趨勢[J].金融與經(jīng)濟，2006，（12）：8889.

[2]王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟，2007，（7）：1219.

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根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截至2007年2季度末，全球外匯儲備總額為5．7萬億美元，我國外匯儲備就達1．3萬億美元，約占23%。國際資本如此大規(guī)模進入，進一步加大了人民幣潛在升值的壓力，導致外匯儲備劇增，外匯占款大幅度提高，使得我國中央銀行基礎貨幣投放增加，通貨膨脹壓力隨之而來，中央銀行貨幣政策的自主性和獨立性受到挑戰(zhàn)，影響了我國的金融穩(wěn)定和金融安全。在此背景下，對國際資本流動的風險進行研究，加強對國際資本的有效監(jiān)管，提高金融監(jiān)管效率，成為一項十分迫切的現(xiàn)實研究課題。

一、資本流入的主要風險分析

（一）投機資本及其風險

投機資本是短期資本中“逐利性”最強，投機“最活躍”的那部分資本。由于投機資本的流動性極強，再加上國際銀行或其他金融機構往往給投機者以較高融資性的財務杠桿比率，因此國際投機資本往往要派生出非常大的規(guī)模，其占短期資本流入的比例也較高。

從各國實際情況來看，投機資本的正面效應不大，但負面效應非常突出，主要體現(xiàn)在：(1)有可能誤導國際生產(chǎn)要素的流動和配置，不同程度地造成人為的匯價扭曲；(2)通過其自身在全球廣泛而大規(guī)模的流動，增加國際金融市場的不穩(wěn)定性和風險性；(3)增加金融市場的脆弱性，引發(fā)一國或地區(qū)的局部金融危機，并且由于信息的不對稱和“多米諾骨牌效應”，可能蔓延成全球性的金融危機，給國際經(jīng)濟、金融和政治帶來災難性的后果。從上世紀爆發(fā)的多次嚴重的金融危機看，大多和投機資本的流入有很大關系，表1例示了這種關系。[1]

改革開放以后，我國的外資流入速度加快，其中外商直接投資量的增長態(tài)勢更加明顯。圖1顯示了近幾年我國資本流入和外國直接投資額的快速增加趨勢。

（二）對外債務及其風險

在外資流入中，對外債務占一定比例。一般來說，一國利用外債可以解決國內資金短缺，促進經(jīng)濟發(fā)展。但是，如果外債規(guī)模過大，并且突破了一定的規(guī)模，受金融市場上的匯率、利率等金融風險的影響，就有可能產(chǎn)生債務風險，發(fā)生債務危機。從二十世紀發(fā)生的幾次金融危機看出，外債風險不僅產(chǎn)生于金融風險，又反作用于金融市場上的各個要素，誘發(fā)各種金融風險，引致和加劇全面的金融危機。隨著金融自由化、全球化的發(fā)展，金融創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，外債的規(guī)模和風險也不斷加大。尤其是各種短期債務、或有負債的增加，其對利率、匯率的反應更加敏感，流動性風險增大。

對債務風險的衡量，一般包括以下指標：(1)負債率，即一國的外債余額占國民生產(chǎn)總值的比例，該指標應小于20%；(2)一國的短期債務占總債務余額的比例（短期債務比率），該指標不應大于20%；(3)外匯儲備占總債務的比例，該指標應大于20%；(4)債務率，即年末債務余額占當年商品出口和勞務收入的比例，該指標應低于100%；(5)償債率，即全年還本付息額占當年商品和勞務出口收入的比例，此指標應小于20%。在上述指標中，債務率和償債率是兩項最重要和最常用的指標，一國的債務率突破100%和償債率突破20%，就有可能發(fā)生償債困難。

從表2可以看出，從2001年以后我國短期外債占總債務余額的比例明顯高于警戒線（20%），短期外債成快速上升的勢頭，到2006年已超過外債余額的一半以上，達到57%；盡管償債率、負債率和債務率三個重要的衡量指標均在警戒線下，但絕不能放松對外債的管理和監(jiān)控，加大力量控制短期外債的增長，保持合理的債務規(guī)模，防止由此產(chǎn)生的金融風險，以保持經(jīng)濟金融的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

二、資本流出的主要風險分析

資本流出也稱資本輸出，是指資本從國內流向國外，一般情況下，資本輸出有利于本國利用別國的資源優(yōu)勢，獲得或增加本國的經(jīng)濟效益，有利于開展對外貿易，不斷提高本國國際地位，尤其是對資本充裕的經(jīng)濟發(fā)達國家來說更是如此。

但是，考察各國實際情況，資本流出有其明顯的負面影響，尤其是對經(jīng)濟欠發(fā)達的發(fā)展中國家來說，資本流出所帶來的風險更大，主要是：(1)資本流出尤其是短期資本的流出會對國內貨幣供應量產(chǎn)生直接影響和繼發(fā)性影響，從而可能加大本國和國際金融市場的振幅，有可能加大貨幣政策執(zhí)行的難度；(2)資本輸出可能影響本國的貨幣傳導機制，減少實際流通中的貨幣供應量，使本國經(jīng)濟萎縮或收縮，從而影響到本國經(jīng)濟的正常發(fā)展。從理論研究上，戴蒙德和戴維格（Diamond，Dybvig，1983）提出了金融恐慌模型，揭示了金融恐慌與羊群效應是貨幣危機產(chǎn)生和加深的重要原因，這種原因加強了國際資本流動逆轉的突發(fā)性和災難性，這一點已經(jīng)被1994年墨西哥金融危機和1997年亞洲金融危機所驗證。亞洲金融危機后，克魯格曼（Krugman，1998）提出了道德風險模型，把危機爆發(fā)的原因歸因于金融機構的道德風險，他得出的結論認為：東南亞國家的貨幣危機只是國內金融危機的表現(xiàn)方式，其原因起源于這些國家金融資產(chǎn)的泡沫化，使其金融資產(chǎn)價格經(jīng)歷了一個急劇盤升和跌落的過程，一旦泡沫崩潰，所導致的巨額不良資產(chǎn)使金融機構自身和政府難以承受時，國際資本就會迅速逆轉，大規(guī)模流出，從而使金融資產(chǎn)價格進一步下跌，最終導致固定匯率制度和聯(lián)系匯率制度的徹底崩潰，進一步引發(fā)全面的金融危機。

從20世紀90年代以后，我國的資本流出十分活躍。從國家進口額考察，其呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，這雖然在一定程度上啟動了國內的需求增長，也適當減少了不斷增加的外匯儲備，減輕了人民幣的升值壓力。當然，進口的增長一定要以我國的實際支付能力為限，如果突破了實際的支付能力，就會產(chǎn)生債務負擔和風險。從目前情況看，我國外匯儲備的持續(xù)增長，其增長額高于進口增長額，這為進口的增加提供了有保障的支付能力，還不至于發(fā)生支付風險（如圖2）。

三、國際資本流動的主角――私人資本流動

從國際資本流動的另外一個角度上來認識，私人資本流動成為當今國際資本流動的主角。據(jù)估計，私人資本流動已占全球資本流動的四分之三，居主導地位。從理論上講，私人資本就是非官方資本，是指公司或個人在國內限制而需要輸出的國際資本，因此，它具有一般資本的本性――追逐利潤，獲取“剩余價值”。私人資本流動在有利于全球資金配置，促進經(jīng)濟增長的同時，具有明顯的趨利性：又由于它在國際上流動頻繁，所帶來的風險就會更大?！摆吚芎?、各行其是、市場行為”是私人資本流動的特點，所以，在一定的條件下，私人資本流動也可能產(chǎn)生金融動蕩，引發(fā)金融危機和經(jīng)濟危機。私人資本流動的特點導致它流入時的“一窩蜂”現(xiàn)象，而流出時又出現(xiàn)突然逆轉的“一盤散沙”現(xiàn)象，這種流動的大出大進往往由于金融監(jiān)管措施的不到位而變得非?；靵y，小則引發(fā)出范圍較小的金融動蕩，中到演變成范圍較大的金融危機，大到爆發(fā)出范圍更為廣泛的世界性的金融危機。

以新興市場經(jīng)濟國家為例，國際資本流動的狀況跟這些國家的整體經(jīng)濟形勢密切相關。[2]從圖3可以看出，1990至1996年私人資本流入總的來說是上升的，這主要是由新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟增長形勢和資本自由化步伐不斷加快所決定的。由于1997年亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年巴西金融危機的嚴重影響，從1997年開始新興市場經(jīng)濟國家的私人資本流動快速逆轉，流入數(shù)額大幅下降，這也更加深了的危機狀況，至2002年隨著經(jīng)濟的復蘇方有好轉。

四、加強國際資本流動監(jiān)管的對策和建議

（一）建立一個穩(wěn)定安全的金融體系

1．建立金融機構的自我約束機制。強化金融機構資本充足率，增加金融資產(chǎn)質量信息的透明化，對金融機構和非金融機構的國外借款的資格，以及對境外投資者的資格進行嚴格審核，防止不合格投資者的行為造成的市場波動。

2．加強對銀行系統(tǒng)的審慎性監(jiān)管。這是因為：絕大多數(shù)跨境資本流動是通過銀行這一中介機構辦理的，銀行辦理跨境外匯存款、提供資金匯出和匯入服務、借入外債、向境外提供貸款等各項業(yè)務。墨西哥、泰國、印度尼西亞的大量經(jīng)驗表明，資本流動大規(guī)模逆轉對于銀行來說可能是一場災難，極有可能產(chǎn)生金融恐慌，導致金融危機。因此，加強對銀行，尤其是在華外資銀行的監(jiān)管，注重銀行債務結構、幣種的搭配，時時監(jiān)測匯率變化，密切注意國際金融市場的變化，有效防范風險。

3．增加信息披露，增加信息的透明度和規(guī)范性。把金融機構的各項指標及時進行披露，并注重信息的透明度；引進國際標準規(guī)則，使披露的信息更加規(guī)范，增加可識別性和可對比性，使人們對信息的了解更加方便和快捷，以便及時減少金融風險的發(fā)生。

（二）建立以利率、匯率為核心的金融風險指標評估體系

金融危機的出現(xiàn)常常以一系列的經(jīng)濟、金融指標惡化為先兆，因此，可以根據(jù)一系列金融指標對金融風險進行預警。不同國家利率和匯率的差異，決定了國際資本的逐利流向，引發(fā)了國際資本的投資或投機。從東南亞金融危機來看，作為危機始發(fā)地的泰國就是在國際投機資本大規(guī)模撤離之后，導致泰銖暴跌，繼而一系列指標惡化，但政府并沒有對此做出積極反應而導致了危機的爆發(fā)。所以，金融風險預警機制的建立，首先要建立有關風險指標體系，尤其注意匯率、利率的變化趨勢，及時預測可能出現(xiàn)的金融風險；其次，科學地確定預警指標的臨界值(點)也是十分必要的。比照預警指標的臨界值，對各種預警指標進行判斷，分析金融風險甚至金融危機爆發(fā)的可能性，并據(jù)此發(fā)出金融危機爆發(fā)的預警信號。[3]

（三）制定處置金融危機應急方案

1．中央銀行應通過外匯市場對匯率進行干預。干預的方式主要有兩方面：一是中央銀行拋售外匯資產(chǎn)購入本幣，以穩(wěn)定匯率；二是中央銀行拋售遠期外匯合同購入遠期本幣合約，但此項措施效果取決于國家外匯儲備的多少，所以，在采取該措施時要注意國家外匯儲備是否充足。

2．提高利率靈活性，包括銀行存款準備金率。提高利率可以吸引資本流入，阻止資本外流從而阻止或減緩本國貨幣匯率的下降。但要注意提高利率可能出現(xiàn)的負效應，即緊縮的貨幣政策會加快國內經(jīng)濟的衰退。

3．針對國際投機者惡意沖擊的非市場化手段。國際投機者的惡意沖擊往往是發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的直接原因。為擊退國際投機者的惡意沖擊，各國金融監(jiān)管機構可采取一些特殊的非市場化手段。如規(guī)定不準發(fā)放離岸貸款，恢復資本管制等措施。

（四）加強國際間金融監(jiān)管的合作與交流

1．加強對證券業(yè)的合作監(jiān)管。雖然新的巴塞爾協(xié)議對銀行證券活動的資本充足率做出了一些規(guī)定，但對非銀行證券機構尚無相應的基礎性協(xié)議，造成了對銀行和非銀行機構監(jiān)管方面的不平衡。這就要求在銀行業(yè)和證券業(yè)管理之間進行密切的合作，避免使金融交易從監(jiān)管較嚴的部門轉向缺乏監(jiān)管的部門，從而增加金融體系的整體風險性。

2．加強對對沖基金的風險監(jiān)管合作。對沖基金帶來的風險巨大，而我國還存在對其風險認識不足、監(jiān)管經(jīng)驗不足等問題。因此，在開展和放開對沖基金之前要加強與發(fā)達國家的合作與交流，學習其先進的監(jiān)管經(jīng)驗和獲得有關的信息。

3．完善國際金融統(tǒng)計，加強會計與信息披露的國際合作和標準化。

（五）謹慎穩(wěn)步推進資本項目的完全開放

隨著金融開放的發(fā)展，中國開放資本市場，放松資本賬戶管制，實現(xiàn)資本項目的可兌換成為必然。但資本項目的開放也是一把“雙刃劍”，有利也有弊，無論是在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，資本帳戶的開放通常伴隨著危機，所以，謹慎穩(wěn)步推進資本項目的完全開放尤為必要。在對資本賬戶的開放中，總的原則應該是有限度、有選擇，注意資本項目下流動的總量、結構和渠道的把握，尤其是加強短期資本流動的監(jiān)管。

主要參考文獻：

［1］ 世界銀行．全球經(jīng)濟展望［M］．北京：中國財政出版社，1999．

［2］田寶良．國際資本流動：分析、比較與監(jiān)管［M］．北京：中國金融出版社，2004．

［3］ 史錦華．金融開放對金融監(jiān)管有效性影響研究［M］．北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2007．

Risks of International Capital Flows and Effective SupervisionShi Jinhua1

Xieyun2

篇3

關鍵字：短期資本流動；動因分析；研究動態(tài)

20世紀80年代以來，隨著經(jīng)濟全球和金融一體化的步伐不斷加快，國際資本流動格局逐漸呈現(xiàn)出自由化發(fā)展趨勢。尤其是在1997年亞洲金融危機爆發(fā)以后，中國作為唯一一個沒有受到嚴重影響的東亞國家，和其他爆發(fā)危機的國家最大的不同在于，中國實行了較為嚴格的資本管制，這就使得人們開始質疑資本賬戶自由化的傳統(tǒng)主張，從而也使得國際資本流動問題越來越引起人們的重視。

一．國際短期資本的界定

長期以來，學術界都是以期限的長短來劃分長期資本和短期資本的，即借貸或投資在一年以上的為長期資本，在一年以內的則為短期資本。如果按這一標準來劃分的話，顯然證券或者股票投資應該劃分為長期資本流動，但是又因為股票和證券可以在二級市場上進行交易，投機性資本流入后能夠很快的流出，也就是說，期限長的投資工具往往也有很高的流動性。所以，隨著金融市場和金融工具的不斷完善和發(fā)展，長期資本和短期資本之間的界限已經(jīng)越來越模糊，傳統(tǒng)的對于兩者的界定在經(jīng)濟學上已經(jīng)不再合適。

鑒于此，美國著名經(jīng)濟學家金德爾伯格(1937)對于國際短期資本流動給出了比較權威的定義，即投資者意圖旨在短時間內改變或扭轉其在國際間流動的方向,他還將國際短期資本流動劃分為平衡型、投機型、引致型(收入型)和自主型。

宋文兵(2000)認為，在現(xiàn)實的國際金融市場上，投資者對資本流動方向的改變和扭轉往往源于各自的動機?；诖?，其將國際短期資本流動分為細分為三類: 一是“國際投機”, 二是“國際套利”, 三是“防御性資本流動”。李(2004)認為應該根據(jù)資本流動性的強弱來劃分長短期資本，按照這個標準長期貸款和直接投資屬于長期資本, 銀行間的拆借、短期的存款、短期的貸款、外匯的投資、債務工具的投資、權益工具的投資、衍生金融工具的投資等, 都屬于短期資本。

曲鳳杰(2006)將國際短期資本流動定義為借貸期限在一年以內的資本流動和隨時可能改變方向的資本流動。這一定義對國際短期資本流動有一個很明確的界定，比較科學和規(guī)范，而且數(shù)據(jù)易于取得。

二．國際短期資本流動的動因分析

短期國際資本流動追逐的是短期利潤,隨著科學技術的進步和金融創(chuàng)新的發(fā)展, 在國際間流動的短期資本很大程度上已經(jīng)異化為專業(yè)性投機資本, 也就是我們說的“國際熱錢”，其具有高度流動性、隱蔽性和攻擊性, 往往會對一國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟發(fā)展構成威脅。以新興工業(yè)化國家為例,大規(guī)模短期國際資本流入可能形成金融泡沫, 大規(guī)模短期國際資本流出又可能導致金融危機。

Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統(tǒng)地研究了投資者在預期收益與風險之間進行權衡、并理性地進行存量資產(chǎn)組合配置的行為，認為之所以形成資本跨境流動，在于投資者以降低投資風險增加投資收益為行動的出發(fā)點。

張誼浩(2007)構建了基于利率、匯率和價格的三重套利模型, 并通過實證分析發(fā)現(xiàn): 中國的短期國際資本流入總量與國內外利率比具有顯著的正向關系,證券投資貸方余額與價格比之間也顯著正相關,短期投資貸方余額加凈誤差與遺漏項目貸方余額之和與匯率比之間顯著負相關, 而與價格比之間則顯著正相關。這也就驗證了“套利”，“套匯”和“套價”這三重套利動機在我國是成立的。

三．國際短期資本流動問題的研究動態(tài)

國內外關于短期資本流動的研究主要是從兩個方面著手。

一方面是從影響短期資本的流動的主要因素以及流動規(guī)模著手研究，Ro―drik和Velasco(1999)認為國內企業(yè)自越大的國家，短期資本流動比例越高，市場化程度越高的國家，短期資本流動的比例也越高。王世華(2007)重點對中國短期資本流動的規(guī)模、影響資本流入和流出的因素分析認為在長期內利差和人民幣預期升值率都是影響中國短期資本流動的主要因素，但是人民幣升值預期的影響更加重要。蘇多永認為短期資本流入的根本動機是獲取人民幣升值收益，而缺乏彈性的人民幣匯率使其“套匯”目的很難在短期內實現(xiàn)，這就促使其流向房地產(chǎn)，股市和銀行系統(tǒng)，從而衍生出“套利”“套價”“套稅”動機。

另一方面是從短期資本流動對流入國經(jīng)濟體系的影響進行研究，aminsky& Reinhart認為短期國際資本流動等非宏觀經(jīng)濟層面因素是引起金融危機爆發(fā)的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也認為，從過去2O多年的經(jīng)驗看，資本流入的突然消失或者反轉常常帶來嚴重的金融危機甚至經(jīng)濟危機。

何慧剛(2006)則認為短期資本流動嚴重影響著國際金融資源配置，改變各國經(jīng)濟運行的效率，使金融交易的供求關系和價格信號的可變性與不確定性明顯增強。劉淑娥(2009)分析了國際資本流動性與通貨膨脹率的關系，認為國際資本流動性與通貨膨脹顯著負相關。

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【9】何慧剛. 國際短期資本流動的經(jīng)濟效應分析.金融與投資.2006年9月.

篇4

【關鍵詞】金融危機 國際貨幣 蹺蹺板效應

一、何謂蹺蹺板效應

蹺蹺板效應最初由美國廣告學專家艾?里斯提出,是指一個名稱所代表的兩種產(chǎn)品被分置于蹺蹺板兩端,當一種上來時,另一種就要下去。簡單地說,就是原強勢品牌和延伸品牌競爭態(tài)勢此消彼長的變化,同一品牌不同產(chǎn)品的市場表現(xiàn)互相沖突無法平衡。

有人提出用蹺蹺板效應來解釋股市和期市中的特殊現(xiàn)象,即股市債市蹺蹺板效應在我國有兩種表現(xiàn)類型:一種表現(xiàn)為在發(fā)生突發(fā)事件時資金大量集中地從一個市場流入另一個市場;另一種表現(xiàn)為股市債市長期存在的“股市漲債市跌、股市跌債市漲”的現(xiàn)象。這與蹺蹺板效應的最初定義已經(jīng)毫無關系。因此,可將廣義的蹺蹺板效應理解為:對應的兩個板塊之間的此消彼長。

觀察到歷次金融危機中各國際貨幣匯率體現(xiàn)出的此消彼長的波動現(xiàn)象,在國際貨幣匯率波動這個領域給出蹺蹺板效應一個新的定義:全球各主要國際貨幣匯率在金融危機中波動呈此消彼長的現(xiàn)象,任何一方的不穩(wěn)定都會影響到其他貨幣匯率的波動。

下面利用蹺蹺板效應對全球各國際貨幣在金融危機中匯率所體現(xiàn)出的異常波動現(xiàn)象進行分析和解釋,通過例證1992年的歐洲貨幣危機、1997年的東南亞金融危機發(fā)生過程中全球各主要國際貨幣匯率波動中此消彼長的現(xiàn)象即蹺蹺板效應的體現(xiàn),并解釋其機理,找出規(guī)律:國際短期資本流動的影響匯率呈現(xiàn)此消彼長。運用規(guī)律來進一步分析此次全球次貸危機中國際貨幣體現(xiàn)出的異常現(xiàn)象。

二、金融危機中蹺蹺板效應的歷史見證

(一)1992年歐洲貨幣危機

1992年世界經(jīng)濟已超越國家的障礙,正在走向區(qū)域化、全球化。北美、歐洲和日本形成了自由貿易的“黃金三角形”。以美國為核心、加拿大和墨西哥加盟的北美自由貿易區(qū), 以歐洲共同體為核心的歐洲統(tǒng)一市場, 以及以日本為核心的亞太自由貿易區(qū)的形成,構成了世界經(jīng)濟的新的三元框架。在上述三元框架為主體的基礎上, 世界經(jīng)濟形成了多重立體結構的格局。在這種三足鼎立的世界經(jīng)濟框架下,根據(jù)蹺蹺板效應,任何一方的經(jīng)濟力量被削弱都會導致其他兩方的經(jīng)濟力量增強。

1992年發(fā)生在歐洲內部的貨幣危機造成了歐洲各國貨幣在匯市上巨大的波動。由圖1可以明顯地看出這兩種貨幣波動呈反相關關系。歐洲貨幣危機雖然對歐洲實體經(jīng)濟影響不大,但在匯市上造成了較大的波動,甚至使英國被迫退出歐共體。1992年由于兩德剛剛統(tǒng)一,國家財政赤字明顯,通脹壓力大。德國馬克開始逐漸升值,但由于歐共體匯率制度的限制,包括英國在內的其他國家的貨幣需要維持與馬克的比價,導致英鎊被動升值,1992年9月英鎊受貨幣市場的投機沖擊已無力維持升值,遂宣布退出歐共體,英鎊與馬克脫鉤。

由表1看出,1993年第1季度國際短期資本看好堅挺的馬克,抽離美國和英國而大量流入德國,而在危機緩解之后資本又逐漸回流,恢復原有份額。在匯率波動上表現(xiàn)為美元與歐洲綜合貨幣此消彼長。

(二)1997年東南亞金融危機

1997年7月始于泰國、后迅速擴散到整個東南亞并波及世界的東南亞金融危機,使東南亞大多數(shù)國家和地區(qū)的貨幣大幅貶值,許多亞洲國家和地區(qū)的匯市、股市輪番暴跌,金融系統(tǒng)乃至整個社會經(jīng)濟受到嚴重創(chuàng)傷,受匯市、股市影響,這些國家和地區(qū)出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)濟衰退。

由圖2可以明顯地看出日元和美元這兩種貨幣波動呈反相關關系。東南亞金融危機造成了日元匯率的波動和分階段的貶值,而東南亞局勢的動蕩也在一定程度上使國際短期投資的目光轉向了當時更為安全的美國,東亞國家在危機發(fā)生前吸引著大量的外資,其中包括外國直接投資, 但更多是以股票、貸款性質進入的短期外資。1997 年下半年, 東南亞金融危機發(fā)生后,大量外資迅速從危機國撤出, 轉而投向經(jīng)濟穩(wěn)定增長的美國。由表2可看出,1997年第4季度日本的金融項目凈額大幅降低,而同時期美國的金融項目凈額增長了一倍多,但1998年第2季度危機緩解之后國際短期資本又迅速抽離美國,投向了更加有利可圖的國家或地區(qū)。東南亞金融危機解除之后,各項指標逐漸回歸正常。東南亞金融危機引起的震蕩在匯率波動上短期內表現(xiàn)為與危機國逆向波動,此消彼長。

三、次貸危機中是否存在蹺蹺板效應?

2008年9月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的次貸危機,對全球各大經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟都造成了較大影響。就目前看來,次貸危機已經(jīng)嚴重影響了世界經(jīng)濟。美國經(jīng)濟陷入衰退,世界其他地區(qū)經(jīng)濟所受的影響也很嚴重。次級貸款危機向其他國家傳遞的路線之一是金融蔓延,全球各大經(jīng)濟體都出現(xiàn)了投資次級債的損失。同時美國的次貸危機也可能產(chǎn)生心理蔓延,特別是房價的重估。英國、西班牙等國更容易受到房價泡沫破滅的打擊。同時,美國消費的產(chǎn)品遠多于其生產(chǎn)的產(chǎn)品,其需求的急劇下降必然將損害其他地區(qū)的經(jīng)濟。

由圖3可明顯看出,次貸危機過程中美元和日元單邊匯率上揚明顯,澳元下跌明顯,而歐元保持震蕩走勢,有相對小幅的下跌。

次貸危機引發(fā)全球金融危機后,全球各大經(jīng)濟體都受到不同程度的影響,下面結合圖3和表3逐個分析各經(jīng)濟體受國際短期資本流動的影響在匯率方面呈現(xiàn)此消彼長的蹺蹺板效應:

(一)2008年年初,全球經(jīng)濟局勢的普遍震蕩導致了國際短期投資的方向重新轉向了美國。從短期來看,為了彌補虧損,緩解資本充足率壓力,美國金融機構紛紛從全球市場抽回投資;同時,來自發(fā)展中國家的財富基金,也加大了對美國金融機構的投資力度,國際短期資本的流動方向是從其他國家流入美國,致使美元匯率表現(xiàn)為回升,而到2008年年末,國際短期資本重新從美國流出,美元單邊表現(xiàn)為貶值。

(二)日本自從20世紀80年代開始就變成了一個資本流出國,面臨金融危機,很多國際資本為了躲避危機自然回流,所以日元在2008年第2季度也轉而表現(xiàn)為升值,到第3季度之后,國際短期資本重新從日本流出,此后日元單邊匯率表現(xiàn)為貶值。

(三)澳洲受次貸危機影響而投資環(huán)境逐漸惡化,國際短期投資迅速抽離,澳元匯率表現(xiàn)為不斷程度的貶值,而2008年年末危機逐漸緩解,國際短期資本回流,澳元表現(xiàn)為升值。

(四)歐洲受次貸危機影響其投資環(huán)境時好時壞,危機過程中國際短期流動資本在歐洲不斷流入和流出,極不穩(wěn)定,歐元單邊匯率表現(xiàn)為震蕩波動,略有下降。

綜上所述,次貸危機中各國際貨幣匯率波動呈此消彼長的蹺蹺板效應。

四、啟示:蹺蹺板效應機理――國際短期資本流動風向標

通過以上對3次金融危機中各主要國際貨幣匯率波動的分析和解釋,合理地解釋了金融危機中發(fā)生的以往經(jīng)濟學原理解釋不了的特殊匯率波動現(xiàn)象,證明了蹺蹺板效應影響的匯率波動確實廣泛地凸顯于金融危機中。從1992年和1997年這兩次金融危機中可以明顯看出,受危機影響的國家都經(jīng)歷了相似的過程:危機爆發(fā)――國際短期資本抽離危機國轉而投向非危機國――危機國匯率降低而非危機國匯率升高――危機逐漸緩解――國際短期資本回流――危機國匯率回升,非危機國匯率回落。可見,國際資本流動,尤其是短期國際資本流動在危機爆發(fā)過程中起到了重要作用,在危機中國際短期流動資本不斷尋求更加安全的避風港,迅速地流入和流出,導致了相關貨幣的反方向波動。而由于此次全球性金融危機,范圍廣、持續(xù)時間長,使得國際短期資本流動在各個危機國之間游走,導致了各國際貨幣呈現(xiàn)更復雜的此消彼長的蹺蹺板效應。

我國企業(yè)在金融危機中由于對各國際貨幣匯率預期有誤所以導致了巨大的經(jīng)濟損失。要正確把握一國匯率的波動,從蹺蹺板效應的機理分析,影響因素是多方面的,而其中最重要的因素之一就是國際短期資本流動。投資者的目光指向了危機中的避風港。短期資本的流入和流出對一國國際收支的沖擊很大。短期資本的大規(guī)模流入導致資本項目順差過大,形成貨幣匯率升值的壓力;一旦外國資本大量流出,則會導致本幣迅速貶值, 增加出口換匯成本,從而影響一國的國際收支。當然還有其他因素,包括一國貨幣的國際地位、外匯儲備和貨幣政策等,這方面還需要更多的研究,以更準確地預期各國際貨幣匯率走勢。

主要參考文獻:

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篇5

關鍵詞：短期國際資本流動 演變態(tài)勢 人民幣匯率 中美利差

問題的提出

對于短期國際資本流動的測算方法，國內外很多學者都有自己的見解，但主要有三大類，分別為游資法、余額法和多利法。游資法由Cuddington（1986）提出，他認為短期國際資本流動是短期投機性資本的流動，可以用國際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項加上“國內居民持有的外國資產(chǎn)的變化”之和來測算。余額法則由World Bank在1985年提出，這種方法主要通過計算資金來源和資金使用之間的差額來測算短期國際資本流動量。比較常用的測算方法是：短期國際資本流動=外匯儲備增量-經(jīng)常項目順差-FDI凈流入-外債凈流入。多利法（Dooley，1986）將短期國際資本外流定義為私人部門未向政府當局登記資產(chǎn)收入的國外資產(chǎn)。具體計算方法為：短期國際資本流出=累計已記錄的非權益資產(chǎn)+累計的誤差和遺漏項+外債的調整-非FDI收入資本化后的結果。

目前，對短期國際資本流動的演變態(tài)勢進行階段劃分的研究相對較少。林輝（2008）對我國短期國際資本流動進行測算后，得出1982年以來我國短期國際資本流動形勢嚴峻，變動狀況大致分為四個階段，即19世紀80年代、19世紀90年代、2001-2004年間以及2005年以來。楊俊龍（2010）對我國1997-2009年短期國際資本流動進行測算，得出2002年我國短期國際資本流動發(fā)生逆轉，即2002年我國短期國際資本流動發(fā)生凈流入，而之前主要以流出為主；2008年金融危機，國際資本家為償還母國債務，不得不從新興市場國家撤資，因此出現(xiàn)短期國際資本外逃的現(xiàn)象；2009年以來，由于人民幣升值預期加強，我國短期國際資本流動出現(xiàn)流入大于流出的現(xiàn)象。翁東玲（2010）用不同方法對我國短期國際資本流動進行測算，得出2005年后我國短期國際資本流動量無論流入還是流出都在3000-8000億美元的規(guī)模，而且波動性在逐漸加大。

1985-2011年我國短期國際資本流動量的情況

對于我國短期國際資本流動的測算，從權威性和數(shù)據(jù)易得性而言，本文選取World Bank在1985年提出的余額法來測算我國1985-2011年的國際短期資本流動量。具體的測算公式為：短期國際資本流動=外匯儲備增量-經(jīng)常項目順差-FDI凈流入-外債凈流入。

通過數(shù)據(jù)整理，得出我國1985-2011年的短期國際資本流動量，如表1所示。

基于上述的計量結果，本文將1985-2011年我國短期國際資本流動量的情況（見圖1），劃分為5個階段，并對各個階段的引致原因進行分析。

（一）1985-1993年

我國短期國際資本流動較小，短期資本一直處于外流狀態(tài) 。1985年，我國取消雙重匯率制，實行外匯統(tǒng)一牌價，并于1985年1月1日取消內部結算價，實行統(tǒng)一的公開牌價為1：2.8。在接下來的幾年中，人民幣不斷貶值，特別是1993年5月取消外匯調劑限價后，直接促使人民幣大幅貶值，達到1：11.2；1993年7月，中國人民銀行采取外匯干預措施，才使美元對人民幣匯率在1993年年底回到1：8.72（見表2）。同時，隨著改革開放的不斷深入，F(xiàn)DI凈流入不斷增多，如圖2所示，直接擠占了短期國際資本的投資機會。因此在這一階段，我國短期國際資本處于外流的狀態(tài)。在這段時間，匯率制度以及匯率的變動對短期國際資本流動的影響占主導地位。

（二）1994-1996年

我國短期資本流動從凈流出轉為凈流入，雖然流動量較小，但出現(xiàn)逐年上升的跡象。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式并軌，取消官方匯率，我國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。為了實現(xiàn)貿易項目可兌換創(chuàng)造條件，匯率并軌后人民幣外匯牌價調整為8.72。這一時段，我國外匯儲備由1993年年底211.99億美元增加到1997年年初的1086.8億美元。年增幅達137.5%。同時，由于從1993年開始，中美利率差值開始加大，并一直處于高位，如表3所示。我國短期可獲利機會增加，直接促使短期國際資本的流入。在這一段時間，中美利率差對短期國際資本流動的影響占主導地位。

（三）1997-2004年

我國短期國際資本凈流出逐年減少，到2003年短期國際資本出現(xiàn)凈流入，并出現(xiàn)大幅上升的跡象 。1996年12月1日，由于國內經(jīng)濟快速發(fā)展，進出口增長非常快，外匯儲備上升，為了適應經(jīng)濟的發(fā)展，我國宣布經(jīng)常項目實現(xiàn)自由可兌換。1997年之后，人民幣匯率始終保持在較窄范圍內浮動，波幅不超過120個基本點，并沒有隨宏觀基本面變動而波動。同時，1997年東南亞金融危機的發(fā)生，導致投資于泰國、韓國、中國香港和新加坡等國家和地區(qū)的資金惡化，使投資者抽不出額外的資金投資于中國市場。從1998年開始，中美利差開始出現(xiàn)負值，短期國際資本外流。但隨著2001年我國加入WTO，經(jīng)濟基本面不斷好轉，中美利差由2001的-1.64%增加到0.31%（見表4），此時，短期國際資本雖然繼續(xù)外流，但外流逐漸減少。從2003年起，國際社會強烈呼吁人民幣升值，升值預期強烈，致使短期國際資本家聞風而動，不斷將資本轉移到國內，因此出現(xiàn)2003-2004年短期國際資本內流的現(xiàn)象。

（四）2005-2008年

我國短期資本流動凈流出量出現(xiàn)大幅增加的情況，并于2006年首次突破1000億美元。自2005年開始，人民幣實行匯率改革，匯率不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣有管理的浮動，人民幣價格逐漸回歸正軌，人民幣升值預期減弱，并且中美利差在2005-2007年為負值，因此出現(xiàn)2005-2007年我國短期國際資本流動處于凈流出的狀態(tài)。雖然2006年到2008年我國股市從1180.96點漲到6124.04點，直接漲幅達418.56%，但由于受金融危機的影響，大量短期流動資金受到?jīng)_擊，一些國際資本主體不得不抽回資金抵抗金融危機的影響，因此出現(xiàn)了2008年大量短期流動資金外逃的現(xiàn)象。

（五）2009-2011年

我國短期國際資本流動量由凈流入轉變?yōu)閮袅鞒?，流動?guī)模不斷增大。2009年，由于應對金融危機對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟造成的沖擊，我國政府出臺了4萬億的投資計劃，造成利好預期，使短期流動資金大量涌入國內，希望我國經(jīng)濟的復蘇帶來資本升值。2010-2011年，4萬億投資的影響逐漸消弱，我國股市依然萎靡不振，國際資本炒家無法獲得更多利潤，因此出現(xiàn)短期國際資本流動外流的現(xiàn)象。同時，在2010-2011年，為了遏制樓市的過快增長，國務院先后下發(fā)“國十條”和“新國八條”，這些政策直接遏制了國外資本在我國樓市的收益。因此，2009-2011年，我國出現(xiàn)短期國際資本大幅流出的現(xiàn)象。

結論與建議

目前，我國短期國際資本流動主要表現(xiàn)為流入流出幅度加大，波動性加大，對我國樓市、股市、匯市、貨幣政策的有效性和金融體系的穩(wěn)定性都有一定的危害，因此，政府當局如何管理短期國際資本流動對經(jīng)濟的發(fā)展至關重要。

完善金融市場相關法律法規(guī)，加大懲治力度，合理引導資本流向，減少短期資本流入我國的沖動。管理我國短期國際資本流動，政府應加強完善相關法律法規(guī)，并大力促使法律法規(guī)的落實。加大懲罰力度，合理引導資本流向，一方面可以抑制國際資本炒家將短期國際資本注入我國的沖動，另一方面，合理利用短期資本，使之為我國經(jīng)濟金融建設發(fā)揮作用。

保持匯率穩(wěn)定，防止短期國際資本流動因匯率預期而大幅流動。自2005年我國實行新匯率制度以來，我國匯率一直處于升值狀態(tài)，特別是金融危機之后，人民幣匯率升值預期強烈，直接促使短期國際資本流入我國，尋求資本增值的空間。外匯流入加大了我國外匯占款，沖擊我國貨幣市場，直接擾亂了我國貨幣政策的有效性。因此，保持匯率穩(wěn)定，減少匯率預期帶來的利潤預期，對減少短期國際資本流動是非常有利的。

加強對樓市和股市短期資金的監(jiān)管。2005年，我國樓市開始繁榮，房地產(chǎn)價格如雨后春筍節(jié)節(jié)攀高，如此繁榮的樓市難道完全是中國經(jīng)濟實力的支撐？顯然不是，究其原因，一方面是利益的驅動，另一方面則不排除熱錢的沖擊。從2005年開始，我國股市從998點上升至2007年10月的6100多點，超過200%的年收益率；之后，我國股市從6100多點直線下滑至1800多點，跌幅超70%。短短兩年時間，我國股市經(jīng)歷了由極盛至極衰的過程，這不禁讓人想起股市中“老鼠倉”的情形，國外資本炒家先利用資金拉升我國股市，然后大幅拋售，造成股價急劇下跌，最終對我國的經(jīng)濟造成嚴重的影響。

總之，對短期國際資本的監(jiān)管僅從“限入”來避免其帶來的危害是不夠的，我國應建立一個科學合理的監(jiān)測預警體系，對短期國際資本流動進行全面、動態(tài)、實時監(jiān)控。最終增強金融體系抗風險能力，提升金融市場的監(jiān)管力度，促進金融和經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。

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篇6

【關鍵詞】 短期資本流動 金融脆弱性 金融風險

引 言

20世紀90年代以來，隨著各國金融市場的自由化、國際化和一體化以及各種通訊技術的發(fā)展，短期資本流動的速度不斷加快，規(guī)模也在不斷壯大，這種短期資本流動勢必對一國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生或消極或積極的影響。

然而，頻繁出現(xiàn)的金融危機使人們越來越多的認識到世界金融體系具有一定的脆弱性，因此，上世紀70年代提出、80年代正式形成研究的金融脆弱性理論越來越受到廣大研究者的關注。

其實，在經(jīng)濟金融一體化的今天，短期資本流動與金融脆弱性之間存在著莫大的聯(lián)系。然而令人遺憾的是，雖然有對短期資本流動和金融脆弱性的研究成果有很多，但這些研究成果大多都是將二者單獨進行研究，把二者聯(lián)系起來進行系統(tǒng)的研究還不多見。

有鑒于此，本文將以短期資本流動、金融脆弱性的各自內容為基礎，以短期資本流動與金融脆弱性的相互影響為討論的中心，盡量探討二者之間的相互影響，以及可能帶來的問題，進而提出相關的政策建議。這將對保證短期資本自由流動、舒緩金融脆弱性的積累、防范和化解金融風險和維護金融安全和穩(wěn)定具有重大意義。

一、短期資本流動概述

（一）短期資本流動的概念和分類

所謂短期資本是指資金周轉期在一年或一年以下的貨幣資金、財務資金和信貸資金。按短期資本流動的范圍，可以分為國內短期資本流動與國際短期資本流動。由于國內短期資本流動的規(guī)模、影響均不及國際短期資本流動，所以本文主要討論的是國際短期資本流動。

（二）國際短期資本流動的原因

1、套利和套匯

根據(jù)國際上短期資本流動的實踐和短期資本的逐利性可知，套利和套匯是短期資本流動的主要動機。從套利角度來看，短期資本會從低利率市場流向高利率市場，從利差中取得收益。從套匯角度來看，如果投機者預期一國貨幣可能升值，他便會買進該國貨幣，待該國貨幣升值到他所預期的程度時，他便會賣出該國貨幣。在這一買一賣過程中，實現(xiàn)了套匯操作，賺取了巨大收益。

2、金融創(chuàng)新和科技進步

隨著金融工具流動性的增強，以及金融工具創(chuàng)新對短期資本流動的乘數(shù)作用，短期資本流動的規(guī)模不斷擴大。同時，金融全球化和電子化的發(fā)展縮短了短期資本流動的空間和時間，使得短期資本的流動更加活躍。這些都使得短期資本的大量流動成為可能。

3、經(jīng)濟和金融體系的不健全

這種情況大多發(fā)生于發(fā)展中國家。相較于發(fā)達國家，發(fā)展中國家的經(jīng)濟體系和金融體系尚不健全，大多存在匯率制度缺乏彈性、國際收支失衡、金融市場泡沫化、金融監(jiān)管不到位和金融開放過快等諸多問題，這些問題都會讓國際短期資本流入或者流出這些國家，造成金融體系的動蕩。

二、金融脆弱性概述

（一）金融脆弱性的概念和內容

所謂金融脆弱性，是泛指一切融資領域中的風險積聚[3]，是指一種趨于高風險的金融狀態(tài)[4]，在這種狀態(tài)下，金融體系由于風險的積聚而喪失了部分或全部功能[5]，以致于一個很小的沖擊就足以使經(jīng)濟陷入絕境。

金融脆弱性包括金融機構脆弱性和金融市場脆弱性兩部分。其中，金融機構脆弱性是指由于金融機構的高負債經(jīng)營、資產(chǎn)負債期限不匹配、信息不對稱等問題所產(chǎn)生的一種內在的不穩(wěn)定的周期，而金融市場脆弱性則是指由于金融市場一切風險的積累，金融體系內在的不穩(wěn)定所產(chǎn)生的放大和傳染效應：一個小的沖擊可能會被金融系統(tǒng)放大，導致對整個經(jīng)濟系統(tǒng)造成很大的沖擊。[6]

（二）金融脆弱性產(chǎn)生的根源

現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論認為，一種資產(chǎn)的價格是其預期收益的風險調整的貼現(xiàn)值。但值得注意的是，這種預期收益是主觀的、不確定的，在過度投機和宏觀經(jīng)濟等因素的影響下，資產(chǎn)的價格可能會發(fā)生劇烈波動，而一種資產(chǎn)價格的過度波動又導致與其相關聯(lián)的資產(chǎn)價格的過度波動。資產(chǎn)價格波動的這種聯(lián)動效應使得金融風險不斷積累、擴散，使得金融體系也更加脆弱，甚至會引發(fā)金融危機的產(chǎn)生。另一方面，金融自由化在很大程度上激化了金融體系固有的脆弱性，暴露了金融體系的內在不穩(wěn)定性，促使金融危機更加頻繁地爆發(fā)。

宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性也會對金融制度的穩(wěn)健性構成巨大的威脅。宏觀經(jīng)濟因素影響金融穩(wěn)定的因素包括：經(jīng)濟增長率的波動、通貨膨脹水平的變化、經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟結構變化、外匯市場失衡、國際收支狀況的變化、財政收支狀況的變動等。宏觀經(jīng)濟這些方面的惡化，會通過影響人們的行為選擇和心理預期來影響整個金融體系的穩(wěn)定性。

三、短期資本流動與金融脆弱性的相互影響

短期資本流動，特別是國際短期資本流動，與金融脆弱性是緊密相關、互相制約和影響的關系。它們之間通過一系列的傳導環(huán)節(jié)，周而復始地相互影響，形成了一個以短期資本流動和金融脆弱性為核心元素的“二元環(huán)流”模型（見圖1）。

（一）短期資本流動對金融脆弱性的影響

一般情況下，國際短期資本流入并不是為了進行實體投資，而大多是為了投機以謀取暴利。所以，盡管短期資本流入會在一定程度上促進流入國的經(jīng)濟發(fā)展，但總體來說，國際短期資本流入給一國的經(jīng)濟和金融體系帶來的負面效應會遠遠大于正面效應。因此，下文只討論國際短期資本流入對流入國的金融體系脆弱性的負面影響。

1、國際短期資本流入影響外匯市場和幣值的穩(wěn)定性

國際短期資本流入會影響流入國外匯市場的穩(wěn)定性，并使得流入國的貨幣面臨升值的壓力。國際短期資本流入可采取多種不同的金融工具，但大部分工具都涉及貨幣兌換問題。只要涉及到貨幣兌換，那么就會對外匯市場上外匯的供給和需求狀況產(chǎn)生影響，進而對外匯市場的穩(wěn)定運行產(chǎn)生影響。假如發(fā)生國際短期資本大規(guī)模流入的狀況，流入國外匯市場上的外幣供給和本幣需求都會上升。如此一來，在其他條件不變的情況下，這將導致外幣匯率下降和流入國貨幣匯率上升。流入國貨幣的升值預期又會刺激大規(guī)模國際短期資本的流入，而這又會進一步推高流入國貨幣的幣值。在這種反復作用的過程中，流入國的貨幣的幣值最終會達到國際短期資本所預期的高度，此時由于流入國貨幣已不存在進一步升值的空間，國際短期資本便會大規(guī)模抽身，從而導致外匯市場的劇烈動蕩，加劇金融體系的脆弱性程度。

2、國際短期資本流入影響貨幣政策調控效果

國際短期資本流入對流入國的貨幣政策效果產(chǎn)生影響，進而使得流入國調控經(jīng)濟運行的效果大打折扣，不能達到流入國所期望的調控效果，從而使得流入國無法完全實現(xiàn)降低經(jīng)濟運行中的風險的目標，使得流入國固有的金融脆弱性沒能得到比較理想的舒緩。

在目前國際經(jīng)濟體系中，大多數(shù)國家還是盡量維持匯率穩(wěn)定和資本的自由流動，以創(chuàng)造一個比較穩(wěn)定的經(jīng)濟和金融環(huán)境，促進本國經(jīng)濟發(fā)展。對這些國家而言，實現(xiàn)貨幣政策的獨立性簡直是奢望。而一旦國際短期資本流動給該國金融環(huán)境帶來不利影響，其也無法依靠貨幣政策對這些不利影響進行調節(jié)。這樣的話，金融風險不斷產(chǎn)生、積聚，從而加強了該國金融體系的脆弱性程度。

3、國際短期資本流入影響銀行體系的穩(wěn)定性

國際短期資本流動將增加銀行體系的脆弱性，進而使得整個金融體系的脆弱性加深。國際短期資本大量流入使得流入國的貨幣面臨升值壓力，這使流入國的貿易環(huán)境趨于惡化，并導致經(jīng)常賬戶收支情況的惡化。這既阻礙了經(jīng)濟增長，也可能引起市場信心的逆轉，從而導致資本的大規(guī)模外逃。這都十分不利于銀行體系的穩(wěn)定。因此，大量短期資本的流入，將有可能使銀行體系的穩(wěn)定出現(xiàn)問題。

（二）金融脆弱性對短期資本流動的影響

1、金融脆弱性影響國際直接投資環(huán)境

金融體系脆弱性的持續(xù)積累，使得國際短期資本會有很大的投機機會，進而沖擊國際直接投資環(huán)境。

這個作用過程是這樣的：金融體系內金融脆弱性的持續(xù)積累給國際短期資本提供了巨大的投機余地，而這種投機沖擊會引起匯率大幅波動和貨幣貶值，甚至發(fā)生金融危機，這將導致社會動蕩不安，國際直接投資者信心大減并處于猶豫不決的狀態(tài)。如此一來，國際直接投資環(huán)境就惡化了。

2.金融脆弱性影響國際直接投資的流向

上世紀90年代以來，國際直接投資日益成為許多發(fā)展中國家獲取國際資本的主要方式。外國直接投資占發(fā)展中國家資本總流量的比例由1991年的28%增加到1998的56%。但由于受到亞洲金融危機的沖擊，發(fā)展中國家吸收的國際投資增長逐漸放緩，在國際直接投資中的地位有所下降。1998年吸收國際直接投資1790億美元，占全球國際直接投資的份額下降到25.8%，這是13年來首次下降，主要是由于流向亞洲發(fā)展中國家和地區(qū)的外資減少（1997年為960億美元，1998年為850億美元）；1999年發(fā)展中國家吸收國際直接投資2080億美元，占全球國際直接投資的比重進一步下降到24%。

相比之下，發(fā)達國家吸收了絕大部分新增跨國投資。從1996年開始，發(fā)達國家歷年吸收國際投資占當年跨國投資總額的比重分別是60%、59%和74%。1998年新增的1920億美元國際投資額，幾乎全部為發(fā)達國家所吸收；1999年發(fā)達國家吸收外資總額達6365億美元，占全球3/4，當年新增的2050億美元中，發(fā)達國家吸納了76%。

以上情況表明，在吸收國際直接投資中，發(fā)展中國家有被“邊緣化”的趨勢，而發(fā)達國家卻逐漸占有絕對主導地位。由此可見，金融脆弱性導致的金融危機，使得國際直接投資的流向發(fā)生了深刻變化。

四、應對短期資本流動與金融脆弱性相互影響的措施

為了解決短期資本流動與金融脆弱性相互影響所帶來的一系列問題，更好地促進經(jīng)濟發(fā)展和維護金融穩(wěn)定，本文在研究了短期資本流動與金融脆弱性相互影響的基礎上，提出了以下幾條政策建議，以期降低二者相互影響所帶來的不利影響。

（一）推進和完善利率、匯率的市場化改革

為了防止國際短期資本利用利差匯差進行套利套匯，促進國際短期資本正常流動，紓緩金融脆弱性的積累，利率和匯率市場化程度較低的國家必須進一步推進利率和匯率的市場化改革，努力保持本國利率和國際市場利率持平，增強匯率體系的市場化程度。

（二）完善信息披露制度，提高信息透明度

信息不對稱導致市場主體的行為具有很強的盲目性，這種盲目性會給金融體系帶來巨大的威脅。也就是說，信息不對稱是金融脆弱性產(chǎn)生的根源之一。因此，只有規(guī)范金融市場信息披露程序，提高金融市場信息的透明度，建立健全資信評估體系，降低市場主體獲得信息的成本，才能保證金融系統(tǒng)信息循環(huán)暢通，進而抵御因市場行為的盲目沖動而給金融體系造成的威脅，舒緩金融脆弱性的積累。

（三）積極進行金融制度創(chuàng)新

隨著金融活動和金融創(chuàng)新的不斷深入，原有的金融制度越來越難以適應新的經(jīng)濟和金融形勢，最終導致金融效率低下和金融風險的不斷積累，金融體系的脆弱性程度不斷加深，并為國際短期資本投機提供了可能性。在這種情況下，金融制度的創(chuàng)新顯得尤為迫切。它不但能彌補金融制度內在的缺陷，也能消除金融制度滯后所帶來的一些列問題，尤其是解決金融制度與經(jīng)濟和金融形勢的配套問題。如此一來，不但整個金融制度有了新的發(fā)展，金融脆弱性也得到了舒緩。

（四）完善金融體系、分散金融脆弱性

單一的金融結構無疑會使金融體系的脆弱性過于集中而威脅金融體系的安全和穩(wěn)定。因此，防范和化解金融脆弱性的措施之一，便是要平衡整個金融體系，并實現(xiàn)金融結構的細化和優(yōu)化，以達到分散金融脆弱性、防止金融脆弱性過度集中的目的。

因此，當事國可以通過實現(xiàn)金融主體的多樣化、金融市場的多樣化和金融產(chǎn)品的多樣化，來逐步完善金融體系和金融結構，以達到分解金融脆弱性的目的。

【參考文獻】

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關鍵詞：短期資本；MCMC算法；Bayesian估計；時變參數(shù)向量自回歸

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）03-0004-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.03.01

一、引言

金融危機爆發(fā)至今已經(jīng)過去六年的時間，其產(chǎn)生的后續(xù)影響依然彌漫在大部分國家上空。為了應對危機產(chǎn)生的不利影響，各國都及時采取了寬松的貨幣政策或者財政政策。雖然各國經(jīng)濟目前大多沒有恢復到預期的增長，但各種措施保證了國家經(jīng)濟的穩(wěn)定。在新興市場化國家恢復增長后，大多數(shù)國家也開始逐漸退出寬松的貨幣政策，美國宣布自2014年11月開始退出量化寬松貨幣政策，但全球低息環(huán)境和充裕的流動性仍將持續(xù)一段更長時間，在經(jīng)濟全球化、金融自由化的背景下，資本實現(xiàn)跨國之間的流動已不可避免。

賓建成和詹花秀（2013）發(fā)現(xiàn)美國在應對金融危機時采用的量化寬松政策外溢性十分明顯，大量超發(fā)的貨幣流入到本國實體經(jīng)濟與資產(chǎn)市場的并不多，一部分貨幣以超額準備金的形式滯留在美國銀行體系內部，另一部分則流向了國際市場[1]。短期資本自身具有的逐利性，必然會流向收益率更高的地區(qū)，而新興市場無疑是最佳的選擇。中國作為世界上發(fā)展最快的新興市場化國家，必然在短期內會吸引大量資本的進入。但同時也要注意到，大量短期資本流入我國經(jīng)濟體雖能促進我國經(jīng)濟的發(fā)展，也會對我國產(chǎn)生通脹和資產(chǎn)價格上升的壓力，短期資本的特性決定了其在各個國家之間頻繁的流入和流出，這無疑會使我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大的波動，加大了國家宏觀調控的難度。因此，研究短期資本流動對我國宏觀經(jīng)濟的影響顯得十分必要，這為我國是否能夠及時抵御和防范由于大量資金外流而導致的經(jīng)濟下行的壓力具有重要的現(xiàn)實意義。

二、相關文獻評述

隨著市場化改革的不斷深入，我國加快了利率和匯率市場化改革的步伐，國際短期資本在我國流動日益頻繁，這一現(xiàn)象引起眾多學者的關注。至今，已有大量文獻從不同的角度對資本流動進行了分析，但總的來看，學者們的研究經(jīng)歷了如下兩個階段：

描述性分析階段。此階段主要集中在1996―2006年，1994年我國的外匯體制改革使得部分學者最早意識到研究短期資本流動的重要性。管濤和曾衛(wèi)京（1996）最早研究了國際基本流動對我國外匯供求的影響，提出完善資本項目管理對防范資本流動的重要性[2]。馮菊萍（2000）分析了國際資本流動對我國經(jīng)濟金融政策的影響并提出了相應了管理政策[3]。干杏娣（2002）概括了當代國際短期資本流動發(fā)展的特征，探討了其對本幣政策獨立性的影響[4]。季旭東（2004）從影響因素以及產(chǎn)生的效應的角度分析了短期資本對中國宏觀經(jīng)濟的影響[5]。

實證分析階段。從2006年至今，越來越多的學者開始從實證的角度對短期資本流動性進行分析。王世華和何帆（2007）較早的采用回歸分析的方法，對我國短期資本流動及其規(guī)模、影響資本流入和流出的主要因素進行了實證分析[6]。蘭振華和陳玲（2007）對中國短期資本流動規(guī)模進行了測算，并采用了協(xié)整理論對影響短期資本的因素進行了實證分析[7]。黃志剛（2009）開始采用VAR模型和其中的脈沖響應以及方差分析等方法對我國跨境短期資本流動的成因結構進行分析[8]。陳瑾玫和徐振玲（2012）綜合了測算短期國際資本流動的方法，同樣采用了協(xié)整模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析和方差分解方法分析短期資本流動對我國經(jīng)濟發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響[9]。

此外，還有眾多的國內學者對此問題進行過研究，但其研究方法除部分學者使用文字性分析以外，大都采用向量自回歸模型（VAR）和協(xié)整理論等方法。但傳統(tǒng)的VAR模型假定VAR系數(shù)以及擾動項的方差是不變的，這種假定顯然是很難符合實際情況。在國內，目前對短期資本流動對宏觀經(jīng)濟影響的時變參數(shù)分析暫未出現(xiàn)?；谶@個原因，本文運用時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型對我國短期資本流動沖擊效應的動態(tài)變化進行實證研究。

早期人們對參數(shù)平穩(wěn)性的考察主要采用鄒檢驗（Chow test），但其分段的假定并不十分合理，現(xiàn)實中大部分宏觀經(jīng)濟變量的變化存在一種漸進性，因此需要新的方法去捕捉這些漸變的信息。TVP-VAR模型是近些年來發(fā)展起來的較為流行的估計方法，使我們可以用一種十分靈活和穩(wěn)健的方式識別經(jīng)濟結構中潛在的可能性變化。Cogly和Sargent（2003）最早對VAR模型進行了拓展，允許參數(shù)發(fā)生變動并將新模型對美國二戰(zhàn)后的貨幣政策進行了實證分析，但為了估計上的方便，他仍將新息沖擊的方差設置為常數(shù)[10]。為了進一步拓展模型的適用性，Primiceri（2005）在Colgy和Sargent的原有模型基礎上加以完善和修改，同時考慮了VAR系數(shù)和誤差項方差的時變特性，并將該方法運用于美國貨幣政策傳導機制的動態(tài)分析中，并取得了較好的結果[11]。同時，也有部分學者對該模型的性能做了詳細的分析。D’Agostion et al.（2010）通過使用美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)將TVP-VAR模型的預測結果與傳統(tǒng)的VAR模型結果進行了對比，發(fā)現(xiàn)TVP-VAR模型具有更加優(yōu)良的效果[12]。Nakajima（2009）在原有模型的基礎上進行了適當?shù)男薷膶θ毡窘?jīng)濟發(fā)展進行了實證分析，并對TVP-VAR模型的穩(wěn)健性與CP-VAR和STVP-VAR模型進行了比較，通過使用邊際似然函數(shù)的方法，發(fā)現(xiàn)TVP-VAR更加具有穩(wěn)健性[13]。

在國內，對TVP-VAR模型的研究和使用才剛剛起步。最先由羅毅丹（2010）運用該模型對我國貨幣政策與通貨膨脹和GDP的沖擊效應進行了實證分析，并取得了十分滿意的結果[14]。孫焱林認為中國漸進式的改革實踐時導致建模參數(shù)不穩(wěn)定重要原因，并使用TVP-VAR模型對徐高（2008）的數(shù)據(jù)重新進行擬合，成功解決了徐高文中提到的“斜率之謎”現(xiàn)象，得出具有時變參數(shù)的VAR模型在擬合中國宏觀時間序列方面更為精準這一結論[15]?？梢姡琓VP-VAR模型與傳統(tǒng)的VAR模型相比優(yōu)勢明顯，充分利用新模型的優(yōu)勢無疑是有利于推動實證研究的發(fā)展。

三、TVP-VAR模型描述

（一）TVP-VAR模型的構建

Sims（1980）認為，在理性預期的假設下，經(jīng)常用于識別傳統(tǒng)結構模型中參數(shù)的唯一約束是不合理的，作為一種可以替代的方法，Sims提出了一種基于非結構性方法來尋找各個變量之間關系的新的建模方法論――向量自回歸模型（VAR）[16]。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質所建立起來的模型，它把系統(tǒng)中每一個內生變量作為系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型。此后，VAR模型在很多研究領域中均取得了成功。但是，VAR模型也存在著不足，即參數(shù)過多可能導致模型無法識別這一問題，只有所含變量較少的VAR模型才能通過普通最小二乘估計和極大似然估計得到較為滿意的結果，當存在大量的參數(shù)需要估計時，需要保證樣本也具有足夠的數(shù)目，當樣本容量相對較少時，大多數(shù)變量估計出來的值的偏差較大[17]，而且由于VAR模型當期關系沒有直接給出而是隱藏在誤差項相關關系的結構中，產(chǎn)生的脈沖響應因為新息不能被識別為內在的結構誤差，因此無法給出較好的結構性解釋。另外，VAR模型是常參數(shù)模型，很多證據(jù)表明，在經(jīng)濟系統(tǒng)發(fā)生大的結構性變化，VAR模型參數(shù)不穩(wěn)定，這些缺點嚴重束縛了VAR模型的進一步應用[18]。此后VAR模型的演變也基本上均是圍繞以上不足的條件下進行完善和發(fā)展的。

Primiceri在前人的研究基礎上，將模型擴展為允許截距、系數(shù)、方差和結構影響都隨時間變動的TVP-VAR模型，并迅速被一些學者如Nakajima應用到宏觀經(jīng)濟分析中，并取得了較好的效果。

在實際應用中，隨機波動的假定會由于參數(shù)過多而使得似然函數(shù)難以估計。為解決這一難題，學者們普遍采用貝葉斯估計方法，并將馬爾科夫蒙特卡洛方法（MCMC）引入到了該模型中以方便去估計后驗概率密度函數(shù)。在TVP-VAR模型中采用貝葉斯估計的優(yōu)勢主要有如下三點：第一，貝葉斯估計可以通過對先驗概率的合理選擇避免不合理區(qū)域產(chǎn)生的峰值的影響；第二，貝葉斯估計中觀測數(shù)據(jù)被看成是唯一的，模型的參數(shù)作為隨機變量以某種概率分布的形式與似然函數(shù)相結合；第三，貝葉斯估計方法可以將復雜的問題簡化，有效估計含有高維參數(shù)空間和非參數(shù)性質的模型。

（二）MCMC算法簡述

四、短期資本流動對宏觀經(jīng)濟影響的實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)說明

總的來說，我國采用各種宏觀經(jīng)濟政策目的基本圍繞經(jīng)濟持續(xù)增長和物價穩(wěn)定兩個方面。因此，本文采用產(chǎn)出和物價水平衡量我國的宏觀經(jīng)濟狀況。王世華等學者認為，國內外利率差是影響我國短期國際資本流動的重要因素。故本文引入國內外利率差作為影響短期國際資本流動的指標。本文研究的樣本跨度區(qū)間為2006M1―2012M12，該樣本區(qū)間恰好涵蓋了金融危機前、中、后三個時期，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)。在國外現(xiàn)有文獻中，大多數(shù)學者采用季度數(shù)據(jù)，但由于我國可獲得的季度數(shù)據(jù)較短，不能滿足具有高維度參數(shù)空間的模型估計，因此本文采用了月度數(shù)據(jù)。綜上考慮，本文的向量自回歸模型中包括四個變量：國內外利差（LC）、短期國際資本流動（DQZB）、產(chǎn)出（Y）和通貨膨脹（P）。其中，國內外利差采用國內銀行業(yè)同業(yè)隔夜拆借加權平均利率與美元隔夜Libor利率收盤價的差額表示，短期國際資本流動采用較常用的非貿易及FDI的資本流動表示①。通貨膨脹率指標采用“消費者價格指數(shù)”。由于我國GDP沒有統(tǒng)計月度數(shù)據(jù)，對其進行轉換會隨著不同的操作方法而導致數(shù)據(jù)出現(xiàn)人為的扭曲，因此本文采用“工業(yè)增加值”作為國內生產(chǎn)總值的變量②，通過X12方法對產(chǎn)出和通貨膨脹指標進行了季節(jié)調整，同時為了減少指標數(shù)量級對模型的影響進行了對數(shù)化處理，并將對數(shù)結果乘以100。另外，為表示宏觀經(jīng)濟的波動情況，本文對產(chǎn)出和通貨膨脹均進行了差分處理。文中數(shù)據(jù)除美元隔夜Libor利率收盤價來自Wind金融數(shù)據(jù)庫外，其他均來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）

參數(shù)估計的后驗均值、標準差、95%的置信區(qū)間、Geweke收斂診斷值和無效影響因子。從Geweke收斂診斷結果來看，所有結果均不能拒絕收斂于后驗分布這一原假設。除了（∑h）2之外，各個變量參數(shù)的影響因子均很小。就（∑h）2而言，其最大值也僅為232.80，接近235，這表明通過MCMC方法模擬20000次可以獲得至少85個不相關的樣本，對于進行后驗推斷的樣本數(shù)目已經(jīng)足夠。

（三）時變參數(shù)脈沖響應結果

TVP-VAR模型的脈沖響應結果的優(yōu)勢在于能夠捕捉到經(jīng)濟中漸變和突變等信息，圖1描述了在滯后1、2、3期脈沖響應隨時間動態(tài)變化。

1.利差與短期資本的脈沖響應

先考慮利差對短期資本流動的影響，給利差一個正向的沖擊，在滯后1期的情況下，利差對短期資本的影響的恒為負值；在滯后2、3期時，短期資本會在0附近上下波動，且在滯后3期時波動更加明顯?？梢?，利差的變化會導致短期資本流動產(chǎn)生明顯的波動。再考慮短期基本流動對中美利差的影響，在初始給短期資本流動一個正向沖擊，我們會發(fā)現(xiàn)短期資本流動在各階滯后期下，其影響均為負值。在不同滯后期下的差別僅在于影響程度不同，在滯后1期時最大，滯后3期時最小，但差異較小。從圖1可以看出，在滯后3期時存在一個十分明顯的負值，其恰好發(fā)生在2008年11月左右，而當年美國實施量化寬松貨幣政策，美元隔夜Libor利率收盤價從10月份的2.13%大幅下降到0.53%，該脈沖響應結果捕捉到了這一重要信息，故短期資本的流入可以縮小中美兩國之間的利差。

2.短期資本流入對通貨膨脹的影響

從圖1可以看出，在不同的滯后階數(shù)下，短期資本流入對通貨膨脹的影響存在顯著的差異。在滯后1期、3期時沖擊為正，在滯后2期時沖擊為負。同時，我們會發(fā)現(xiàn)在2008年11月左右，各個滯后期均捕捉到了一個向下的沖擊。另外，短期資本流入對通貨膨脹存在一個持續(xù)性的沖擊?？梢?，無論從長期還是短期來看，短期資本的流入無疑會對我國通貨膨脹產(chǎn)生正向的作用，即輸入性通貨膨脹，這同時也印證了美國量化寬松貨幣政策具有明顯的外溢性。

3.短期資本流入對產(chǎn)出的影響

從圖1可以看出，在不同的滯后階數(shù)下，短期資本流入對產(chǎn)出影響同樣存在顯著的差異，且該結果與短期資本流入對通貨膨脹的影響結論恰好相反，即在滯后1期、3期時沖擊為正，在滯后2期時沖擊為負，且在滯后1期、3期時捕捉到了2008年金融危機對產(chǎn)出影響這一信息?？梢?，短期資本流入對我國產(chǎn)出的影響較為復雜，不同滯后期下會得出不同的結論。

2006年11月、2008年10月和2011年11月這三個時期，分別代表中國經(jīng)濟繁榮時期、危機時期和危機后時期的脈沖響應結果，我們可以看出我國在不同時期沖擊路徑以及效果的差異性。

利差對短期資本流動的影響在金融危機后出現(xiàn)了較大的差異，在滯后10期后對短期資本流動出現(xiàn)負向沖擊且持續(xù)增加；短期資本流動對利差的影響均為負值，但在金融危機發(fā)生以后至今對利差的負向沖擊更大。短期資本的流入無論在哪個時期，對通貨膨脹均存在著顯著的正向沖擊，并且在金融危機發(fā)生時期沖擊效果更為顯著，在滯后2期是沖擊幅度達到了0.3。短期資本流動對產(chǎn)出確實產(chǎn)生了正的影響，但危機后時期隨著滯后階數(shù)的增加沖擊幅度逐漸減弱。同時我們可以發(fā)現(xiàn)，資本流動對產(chǎn)出的影響存在明顯的波動，這與短期資本流動的逐利性不無關系。

五、結論

本文采用能夠同時捕捉區(qū)制變化和漸進性變化的TVP-VAR模型對我國短期資本流動對宏觀經(jīng)濟影響進行實證分析，研究結果顯示：時變參數(shù)向量自回歸模型能夠較好的捕捉到樣本中的重要信息，而傳統(tǒng)的VAR模型則無法識別；利差的變化會使資本流動產(chǎn)生頻繁的波動，資本的流動又能減少中美兩國的利差；短期資本的流動對我國產(chǎn)出和通貨膨脹均產(chǎn)生了正向的推動作用；我們發(fā)現(xiàn)，在考察的樣本區(qū)間上，短期資本流動沖擊的傳導機制在金融危機前后出現(xiàn)了顯著的差異。綜上可見，短期資本流動對我國宏觀經(jīng)濟影響是十分顯著的，在金融危機影響逐漸減弱，各國逐步退出寬松貨幣政策的背景下，我國更應該密切關注國際資本的流動情況，避免資本短期內的大量的流出而對我國經(jīng)濟產(chǎn)生不良的影響。

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關鍵詞：跨境資本；流動；凈額測算；影響因素

中圖分類號：F842 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)08－0012－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.03

一、引言

跨境資本①流動是指一國居民向另一國居民提供貸款、投資，或購買財產(chǎn)所有權而形成的可能的金融資產(chǎn)的國際間流動。盡管因短期流動資本流入的數(shù)額龐大，政府監(jiān)管部門已經(jīng)制定了相關措施加以限制，但是隨著人民幣升值壓力的逐漸加大，流入我國的短期流動資本有增無減。近年來，我國對外經(jīng)濟所面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增加，國內經(jīng)濟也出現(xiàn)了較大的調整壓力，跨境資本流入增長較快的局面無疑加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。因此，對跨境資本的流動規(guī)模以及影響因素的研究就顯得很有意義。本文對跨境資本流動的特點進行了分析，選擇合適的方法估算2001至2011年我國跨境資本流動規(guī)模，在此基礎上對跨境資本流動影響因素進行實證分析，并提出相應政策建議。

二、我國跨境資本流動特點

（一）跨境資本流動總量繼續(xù)增加

過去十年，我國跨境資本流動規(guī)模總體呈上升趨勢。2007年，國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達到51%的歷史峰值。2008年國際金融危機爆發(fā)后，跨境資本流動規(guī)模有所下降，2010年隨著全球經(jīng)濟復蘇而回升。2011年前三季度，跨境資本流動總規(guī)模達1.92萬億美元，同比增長34%。與同期GDP之比為39%，較2010年全年上升5個百分點，但仍低于2007年的峰值12個百分點（見圖1）。

（二）資本項下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢

2001—2010年，資本凈流入累計7030億美元，相當于同期外匯儲備增量的25%（見圖1）。其中，直接投資是主體，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動較大，順逆差交替出現(xiàn)，十年合計大體相當（見圖2）。

（三）跨境資本流動受世界經(jīng)濟及金融形勢影響程度明顯增強

近十年來新興市場國家持續(xù)面臨資本流入壓力，同時危機后世界私人跨境資本的流動更為波動，造成新興市場國家跨境資本流動的風險加劇。受此影響，我國跨境資本流動的波動性也隨之增強（見圖2）。

具體來看，證券投資在2006年12月我國達到資本流入高峰后，部分投資者擔心國內股市連續(xù)走高而提前撤資獲利，2007年開始，其他投資資本表現(xiàn)為流出態(tài)勢，特別是2007年10月上證綜指達到最高點后，隨著次貸危機的爆發(fā)，全球股市持續(xù)下跌，引發(fā)資本快速大量流出。

自2009年3月開始，資本流入速度不斷加快，2010年爆發(fā)歐洲債務危機，雖然2010年后三季度受我國股市持續(xù)上漲影響資本持續(xù)流入，但2011年投資者擔憂通脹水平居高不下及債務危機對我國出口的影響，資本一度出現(xiàn)較大規(guī)模撤出。據(jù)《2011年中國跨境資本流動監(jiān)測報告》估計2011年全年資本凈流入（含誤差和遺漏）1867億美元，相當于外匯儲備增量的一半左右。

近十年來我國跨境資本流向以凈流入為主，次貸危機及歐洲債務危機對我國市場跨境資本流動造成較大影響，在2006—2008年流動性緊張階段跨境資本出現(xiàn)由凈流入轉為凈流出。在全球經(jīng)濟出現(xiàn)反復的背景下，盡管歐洲的銀行等機構抽回資金，收緊信貸，中美利差倒掛①，但因我國具有較好的經(jīng)濟基本面，近三年資本呈凈流入態(tài)勢，但資金凈流入放緩甚至導致部分渠道資金凈流出。

三、我國跨境資本流動凈額測算

（一）跨境資本流動規(guī)模測算方法

目前國際上較流行的分析思路主要有兩種：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總（也稱非直接投資形式的資本流動凈額）。二是間接測算法或稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過大，可能高估波動較大的跨境資本流動規(guī)模，并且外匯儲備中還存在估值因素[1]。因此，在估算我國波動較大的跨境資本流動規(guī)模時，借鑒了間接測算法，同時結合了我國實際，在儲備增量和剔除項目上進行了調整，本文在計算跨境資本流動時主要基于殘差法的原理，采用如下公式：跨境資本流動=外匯儲備增量-貿易順差-外商直接投資。

（二）跨境資本流動凈額測算

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Abstract:Asanintegralpartoffinancialglobalization,theglobalizationofcapitalflowsisinfluencedbybusinesscycleandtradefactors,internationalinterestrateadjustments,capitalaccountmanagementpolicies,thedevelopmentoftheinternationalmonetarysystem,aswellasotherfactorssuchasthepolicyintentionsofmultinationalcorporationsandrelevantinternationalorganizations.Anditresultsfromthecombinationoftheobjectivecertaintiesofhistoricaldevelopmentandtheman-madedrivingforcesbyrelevantcountriesororganizations.Theglobalizationdevelopmentprocessofcapitalflowsischaracterizedwithunprecedentedcomplexity,whilethedistributionofitsbenefitsispossessedofvisibleinequality.However,thecomplexityandinequalitywillnotinfluencetheobjectivesustainabilityofcapitalglobalizationdevelopment.

關鍵詞：全球化，資本流動，推動因素

keywords:Globalization,Capitalflows,DrivingForces

作者：

吳念魯，男，1936年10月生，重慶市人?，F(xiàn)任中國國際金融學會副會長，中國人民銀行研究生部博士生導師。

鄂志寰，女，1966年3月生，黑龍江省齊齊哈爾市人，現(xiàn)任中國銀行國際金融研究所國際金融研究室副主任，中國人民銀行研究生部1997級博士生。

地址：北京西交民巷17號中國銀行國際金融研究所，郵政編碼：100031，電話：66057976，66014422-217

當我們?yōu)?0世紀的世界經(jīng)濟發(fā)展劃上最后一個句號的時候，已經(jīng)沒有人能夠否認全球化是主導這個世紀經(jīng)濟活動的主旋律。在所向披靡的經(jīng)濟全球化浪潮中，金融資本作為經(jīng)濟發(fā)展基本要素，率先實現(xiàn)了大范圍的跨國界流動，金融市場邊緣日漸模糊，日益一體化。但是，就在人們彈冠相慶金融一體化和資本流動全球化功績的時候，新興市場金融危機的不期而至為全球化的進程蒙上了陰云，促使人們反思金融資本全球化的利弊善惡，并提出疑問：金融全球化是歷史發(fā)展的必然，還是個別發(fā)達國家別有所圖?quot;陰謀",進行所謂"運用金融杠桿掠奪財富的戰(zhàn)爭"？金融全球化的進程是如何推進的？這個過程的性質如何？發(fā)展中國家在金融全球化的浪潮面前如何自處？本文試圖通過對金融資本流動全球化歷史進程中驅動因素的分析，從一個側面對金融資本全球化的發(fā)展屬性作出初步判斷。

一、金融資本全球化的內涵與表現(xiàn)

金融資本全球化是國際資本流動發(fā)展的重要階段，是資本跨越國界的大規(guī)?；顒?，表現(xiàn)為多向及多邊的資本流動，是資本實現(xiàn)全球范圍重新配置的過程。金融資本全球化過程表現(xiàn)為貨幣資本的國際轉移及實物形態(tài)的生產(chǎn)資金的國際轉移兩種形式。世界生產(chǎn)力的發(fā)展和國際分工的深化促使資本流動由生產(chǎn)資本和商品資本形式為主轉向貨幣資本的國際化過程，并導致全球金融市場的一體化及無邊緣化。

資本流動的全球化不是一帆風順的。本世紀初，資本流動一度達到很高的全球化程度，1929-1933年金融危機引發(fā)的全球性大蕭條和世界范圍的戰(zhàn)爭與動蕩使這個進程戛然而止，第二次世界大戰(zhàn)結束后，資本流動重新走上了全球化道路，經(jīng)歷了歐洲資本時期、石油資本時期、債務危機時期等階段，最終進入資本的全球化流動時期，全球資本流動規(guī)模持續(xù)擴張，資本跨國流動的影響范圍不斷擴大。

從具體內容看，金融資本全球化具有如下表現(xiàn)形式：

1、資本跨國流動規(guī)模急劇擴張。

在國際資本市場，籌資總額由1988年的3694億美元增加到1995年的8322億美元，增長了一倍以上，到1998年，以國際債券發(fā)行、銀團貸款和其它債務工具為主要內容的國際資本市場融資額達12247億美元，比兩年前增長了近50%。

2、資本跨國界流動對經(jīng)濟發(fā)展的影響力大幅度上升。

在資本流動總量大幅度增加的同時，資本跨國流動與其經(jīng)濟規(guī)模的相對比例顯著提高，國際清算銀行依據(jù)國際收支統(tǒng)計資料計算的證券跨境交易資料顯示，1975年到1998年間，西方國家各類證券在居民和非居民之間的交易總額相對于GDP的比重迅速上升，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增長最快的時期集中在80年代末和90年代初。

3、資本流動的速度快速提高，資本流動性上升。

在資本流動規(guī)?？焖贁U張的同時，金融技術的日新月異，金融創(chuàng)新的大量使用，以及各類金融衍生工具的開發(fā)和普及，大大提高了國際資本的流動速度。根據(jù)國際清算銀行的調查，到1998年4月，全球外匯市場的名義日交易金額超過1.5萬億美元，比上次統(tǒng)計的1995年增長近50%，三年間的年平均增長率是14%，大大超過1992到1995年的9%。

顯然，外匯市場交易規(guī)模擴大表明全球范圍的資本流動在不斷加速。

4、更多的國家和地區(qū)以更有利的條件進入國際資本市場。

最近幾年間，新興市場國家再度成為資本流動的重要目標，發(fā)展中國家進入國際資本市場的條件顯著改善，參與國際資本市場活動融通資金的國家越來越多，各類資本市場進入的障礙和藩籬紛紛消除。

5、國際資本市場的價格呈現(xiàn)趨同趨勢，利率的波動具有明顯的聯(lián)動性。資本流動的全球化使不同國家和地區(qū)在國際金融市場的融資條件趨于一致，不同國家的利率差距縮小。過去20年間，主要工業(yè)國中央銀行基準利率差距不斷縮小，進入90年代后，美國、德國和日本的央行基準利率一度收斂于6%的水平，盡管此后又出現(xiàn)一定程度的分離，但總體升降趨勢基本同步，利差趨于穩(wěn)定。此外，隨著歐元的出臺，歐洲主要國家利率水平率先趨同。

從利率水平的調整看，西方主要國家央行的決策具有顯著的相關性，幾乎主要國家利率的每一次調整都會引起其他國家的快速響應。

二、金融資本全球化與世界經(jīng)濟和貿易的調整息息相關

從歷史發(fā)展過程看，經(jīng)濟的發(fā)展離不開資本的積累、推動和擴張，國際貿易的發(fā)展先行于國際資本輸出，但是，當資本可以繞過貿易保護壁壘而自由流動時，其對貿易發(fā)展的推動作用顯著上升。可見，資本流動的全球化是一系列經(jīng)濟金融活動規(guī)律調整的結果。其中，世界經(jīng)濟和貿易的變化構成了資本流動全球擴張的客觀基礎。

盡管貨幣作為虛擬經(jīng)濟符號，凌駕于實質經(jīng)濟基礎之上，甚至出現(xiàn)與之相分離之勢，但是，以資本流動為主體的跨國界的金融活動與世界經(jīng)濟之間的關聯(lián)仍然是非常深厚的。世界經(jīng)濟增長導致全球范圍的金融資產(chǎn)規(guī)模快速膨脹，從而為資本的全球流動提供了必要的基礎。而資本的全球化布局與全球不同區(qū)域的GDP表現(xiàn)、通貨膨脹水平等因素之間密切相關。

1、經(jīng)濟周期與資本流動

1973年以來，全球資本流動以顯著的波動性快速擴張。國際資本市場的年度籌資額一度以50-70%的速度增長，轉而又出現(xiàn)-0.14%到-12%的下降。從長的周期上看，資本流動的高速增長往往出現(xiàn)在全球GDP上升時期，而GDP的周期性低谷，也往往伴隨著全球資本流動規(guī)模擴張速度的降低，甚至出現(xiàn)負增長。

2、全球通貨膨脹與資本流動

相應地，過去30年間，全球通貨膨脹水平經(jīng)歷了1969-1974年的大幅度上升，1974-1986年的逐步下降并在較低水平的企穩(wěn)，1986-1990的再度上升，以及1990年以來的快速下降等幾個時期。

從總體上看，國際資本市場籌資額的變動與GDP平減指數(shù)的相關關系是：資本流動增長往往出現(xiàn)在通脹呈現(xiàn)下降趨勢時期，而資本流動擴張速度的減慢往往與通脹的上升基本同步。尤其是在1980-1985年，全球出現(xiàn)14-15%的高通脹，資本市場籌資額有3個年份出現(xiàn)負增長，其余年份則是高達40%和70%的增長，表現(xiàn)出極大的不穩(wěn)定性。而90年代后期后，全球通貨膨脹進入低水平穩(wěn)定發(fā)展時期，資本市場的擴張也變得更為平穩(wěn)，基本穩(wěn)定在10%左右。

3、全球貿易增長與資本流動

同樣，從數(shù)量變動上看，全球資本流動與世界商品進出口總額的增長率也表現(xiàn)出一定的相關性。世界進出口總額增長最為迅速的時期往往伴隨著國際資本市場籌資額的上升，而世界進出口總額的收縮則與國際資本市場的籌資增長減緩呈現(xiàn)一定的同步性。但是，1985年之后，國際資本市場籌資變動相對平穩(wěn)，與全球貿易增長的相關性有所下降。

三、國際利率水平的調整與資本流動全球化

國際利率水平的調整在一定程度上左右著資本全球流動的結構和變動方向。

增值是資本運動的內在動力和唯一目標，如果資本投資于國內能夠獲得多于投資于國外的利潤，也就沒有必要流向國外。利潤驅動是主導資本國際流動的首要動機，因此，各國利率差異必然引起國際資本的頻繁流動。

過去30年間，發(fā)達國家率先實現(xiàn)了利率自由化，而更多的發(fā)展中國家把放松利率管制作為金融深化的主要措施，市場決定正在成為國際利率確定的基礎，市場利率格局基本形成。

與此同時，利率在發(fā)達國家貨幣政策運用中的作用發(fā)生了微妙的調整。整個70年代，貨幣學派主導西方主要國家貨幣政策制定與調整，各國中央銀行普遍以貨幣供應量作為控制目標。80年代以后，西方國家開始面臨嚴重的通貨膨脹壓力，控制貨幣供應對于通貨膨脹的抑制能力有限，利率逐漸確立了在反通貨膨脹中的基礎地位，因此，各國中央銀行越來越重視利率工具在貨幣政策中的使用，利率成為當代貨幣政策最直接與最有效的工具。最近以來，西方國家貨幣管理當局有意運用利率來調節(jié)金融市場的資產(chǎn)價格，當他們認為金融資產(chǎn)價格過高，可能導致泡沫經(jīng)濟時，便調高利率來控制資金供應，促使金融資產(chǎn)價格回落。這樣，利率水平與金融市場價格的相關性明顯提高。

過去30年國際利率的調整周期與全球性通貨膨脹的變動緊密相連，70-80年代的高利率是通貨膨脹居高不下情況下西方國家實行緊縮性貨幣政策的直接結果。90年代以后，盡管西方經(jīng)濟曾在1992到1993年間出現(xiàn)短暫的衰退，但通脹得到抑制，利率基本保持在比較低的水平上。

利率作為資本的市場價格直接影響資本全球流動的總量和結構。

首先，從總量上看，在利率水平大幅度調整時期，國際資本市場的融資額也出現(xiàn)比較大的增減變動，而在90年代以后利率波動幅度明顯收窄之后，國際資本市場進入一個相對平穩(wěn)的發(fā)展時期。顯然，利率的波動性高低直接影響資本流動的波動程度。

篇10

關鍵詞：次貸危機；傳導機制；影響；措施

次貸危機從爆發(fā)至今已經(jīng)有兩年多的時間，目前進入了后危機時代。此次次貸危機給美國經(jīng)濟以及世界經(jīng)濟都帶來巨大的沖擊，其危害也不僅僅局限于在金融機構和資本市場的損失，而是演變成為次貸危機造成的貨幣市場緊縮對其他資本市場的溢出影響，進而波及到整個金融體系，使之處于癱瘓狀態(tài)。

在經(jīng)濟一體化和金融全球化的背景下，中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟息息相關，融合也日益緊密。中國資本市場和世界金融市場的聯(lián)系也日益增強。眾所周知，美國在全球金融貿易體系中占有主導地位，次貸危機必然會通過對美國的影響向其他國家經(jīng)濟體延伸。次貸危機引發(fā)的全球經(jīng)濟波動和金融危機，正通過國際貿易途徑、國際投資途徑以及國際資本市場進行波及和蔓延，通過匯率機制、資本流動機制、利率機制、資產(chǎn)價格機制以及預期機制進行傳導，向中國的資本市場尤其是股票市場發(fā)生著間接影響。

一、次貸危機主要蔓延和波及的途徑

而且根據(jù)國際金融理論和危機傳導理論，金融危機通常進行國際傳導的途徑通常有三條，即國際貿易、國際投資、國際資本。通過這三條途徑，金融危機將其引致的風險和效應蔓延到發(fā)生危機的經(jīng)濟體之外，繼而引發(fā)全球性的金融危機，甚者演變?yōu)榻?jīng)濟危機。此次次貸危機也正是通過國際貿易、國際投資、國際資本市場這三條主要的途徑向外傳導，先因次貸危機在美國爆發(fā)，然后蔓延到歐洲、亞洲等地區(qū)。由房貸市場、資本市場延伸到整個金融市場、甚至實體經(jīng)濟，繼而傳導到中國金融市場，尤其是中國的資本市場。

次貸危機通過國際貿易途徑對中國的影響主要分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指對中美雙邊貿易的影響，尤其是對中國出口貿易方面的影響較大。間接影響是指美國次貸危機對世界多邊貿易產(chǎn)生影響，可能會間接影響中國與美國或者其他國家的雙邊貿易。

次貸危機通過國際投資途徑的傳導主要是指在投資關系上的改變，即中國資本對海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀；另一方面，美國次貸危機的發(fā)生之后，美元持續(xù)貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這兩種沖擊都反映在上市公司的股票上，從而將影響并傳導到整個股票市場。這給中國股市帶來強烈市場波動，也給投資者帶來心理恐慌。

次貸危機通過資本市場途徑傳導只要是指次貸危機引發(fā)的心理恐慌，這種心理認為次貸危機會進一步惡化，會進一步影響資本市場，而中國近期股票市場的低迷不振的表現(xiàn)就是這種心理性沖擊最好的證明。

二、次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制

以上三種方式是次貸危機主要蔓延和波及的途徑，而其次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制主要有匯率機制、資本流動機制、利率機制三個方面。

(一)匯率機制

自從美國爆發(fā)次貸危機以來，美國經(jīng)濟持續(xù)低迷，回升無力，失業(yè)率居高不下。而美國對華貿易逆差更是呈現(xiàn)出逐年擴大的趨勢。美國認為這是中國政府對人民幣匯率操縱的結果。人民幣被嚴重低估，大量的廉價中國商品不斷流入美國市場，這不僅是美國貿易產(chǎn)生逆差的根本原因，而且還是美國國內失業(yè)率高居不下的主要原因。次貸危機的爆發(fā)使美國加大對人民幣匯率的施壓程度?？傊钨J危機引致的美元貶值同時也帶來人民幣升值問題的巨大壓力，這對中國的出口貿易不利。

(二)資本流動機制

正如上文所講，次貸危機帶來中國資本的海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀。另一方面，美國次貸危機的發(fā)生之后，美元持續(xù)貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這也將影響股市的波動。

(三)利率機制

為緩解通貨膨脹的壓力，各國為應對通脹而普遍加息、收緊銀根的行為，最終必然會加大企業(yè)的融資成本、使其業(yè)績受到影響，這種影響必然通過其上市的股票價格的變動予以體現(xiàn)。

三、次貸危機對我國的啟示

盡管次貸危機給我國金融市場帶來了一定的負面影響，加劇了房地產(chǎn)的市場危險。但是從另一個角度來看，美國次貸危機給我國帶來了許多的積極影響。比如說，次貸危機給還在金融創(chuàng)新領域摸索前進的中國帶來許多彌足珍貴的啟示。同時，也給我國金融創(chuàng)新樹立一個很好的示范作用。

(一)在金融創(chuàng)新中要時刻謹記“謹慎”原則

我們要適度發(fā)展虛擬經(jīng)濟，但是也必須符合實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。我國的金融創(chuàng)新要從基礎做起，堅決不能被巨大的利潤遮住雙眼而忽略了其背后的風險。

(二)銀行監(jiān)管要加緊

我們要重視放松監(jiān)管所帶來的市場風險。加強對人的監(jiān)管和制約，必要的時候采用立法執(zhí)法等手段防患于未然，避免金融危機在中國發(fā)生。

(三)處理好房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化的問題

房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化蘊藏著極大的風險。次貸危機的發(fā)生警示我們：當資產(chǎn)價格處于上升時往往看不出風險的大小。而當資產(chǎn)價格下降時，風險會迅速沿著信用鏈條向外蔓延。我國又采取銀行和房地產(chǎn)共生增長的模式，房地產(chǎn)市場泡沫化的風險問題更應該引起我們的重視。所以我們要以次貸危機為鑒，處理好房地產(chǎn)市場發(fā)展過度泡沫化的問題。

總之，次貸危機的爆發(fā)帶給我們許多啟示，世界經(jīng)濟也進行了調整。這對于我國來說，即是一個機遇，也是一個挑戰(zhàn)。人才大量流動有利于我們引進外國先進技術。只要我們及時發(fā)現(xiàn)問題，果斷采取措施，調整政策，積極應對挑戰(zhàn)，我國一定能保持經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展。

參考文獻：

[1]黃小軍，陸曉明，吳曉暉，對美國次貸危機的深層思考[J]，國際金融研究，2008，(5)