導語：如何才能寫好一篇金融資本市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

從經(jīng)濟發(fā)展的邏輯來看，應(yīng)該說是先有產(chǎn)業(yè)資本，后有金融資本。金融資本是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物．在開始階段基本上是依附于產(chǎn)業(yè)資本的。而它真正獨立于產(chǎn)業(yè)資本，是在工業(yè)革命以后。不過，也就從這個時候開始，金融資本開始與產(chǎn)業(yè)資本展開了博弈。

一般來說，只有那些投資實業(yè)，并且具體控制某個企業(yè)、直接參與管理的資本，才能稱為產(chǎn)業(yè)資本。而在資本市場中控制公司股權(quán)的資本才可以被嚴格地稱為產(chǎn)業(yè)資本．金融資本則以投資基金等機構(gòu)投資者為代表。

提到產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，就要提到股權(quán)分置。股權(quán)分置是指由于我國早期的制度設(shè)計，只有占股票市場總量三分之一的社會公眾股可以上市交易（流通股），另外三分之二的國有股和法人股則暫時不上市交易（非流通股）。按照西方早期的金融資本理論劃分，非流通股在性質(zhì)上屬于產(chǎn)業(yè)資本，而流通股屬于金融資本。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在本質(zhì)上存在著差異，表現(xiàn)為：產(chǎn)業(yè)資本的表現(xiàn)形式是實體經(jīng)濟，金融資本的表現(xiàn)形式是虛擬經(jīng)濟。

上市公司上市肘，國有股、法人股就被剝奪了上市流通的權(quán)利，從而直接導致我國在股份制和股票市場的初始設(shè)計時就出現(xiàn)了股權(quán)分置的情況。股權(quán)分置作為一種制度安排，是當時條件下的必然產(chǎn)物。制度上設(shè)計的國有股、法人股不能上市流通是歷史選擇的結(jié)果，是中國股票市場得以建立、存在和發(fā)展的必要前提。對于政府而言，股權(quán)分置一方面能夠控制上市公司，另一方面又能募集到大量資金。但是股權(quán)分置也存在很大弊端，結(jié)果是：占三分之二絕對多數(shù)的國有股不能在證券市場上流通：占三分之一少數(shù)的流通股股東以遠遠高于股票面值的價格認購股票。所以它一直成為困擾股市健康發(fā)展的最主要問題。

托賓q理論是指企業(yè)的市場價值與重置成本之比，可作為衡量是否進行新投資的標準，這個比率稱為“q”。其中，企業(yè)的重置成本指建造這個企業(yè)所需成本；企業(yè)的市場價值就是這個企業(yè)股票的市場價格總額，它等于每股的價格乘總股數(shù)之積。用公式表示：

如果q

如果q>l，即企業(yè)的股票市場價值大于新建造企業(yè)的成本時，建造新企業(yè)比收購該企業(yè)便宜，此時當然會選擇建造新企業(yè)，就會有新增投資出現(xiàn)。由上說明，若q比較大時，新增投資會較大。

在股權(quán)分置改革后，部分限售股票允許上市流通。當上市公司的股票價格較高時，即當q>l時，企業(yè)的股票市場價值大于在實體經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)資本對相關(guān)企業(yè)股權(quán)的定價。因為存在這種價差．產(chǎn)業(yè)資本就會在股票市場上賣出解禁的上市公司股權(quán)，即存在從股票市場退出的理由，這時它可以重新投資實業(yè)，從而完成套利。進一步，可能產(chǎn)生以下后果：原來的上市公司失去主要管理團隊后，開始走下坡路。而剛剛成立的新公司又在逐漸壯大，再經(jīng)過運作上市，這時又給產(chǎn)業(yè)資本的套利提供了可能。因此，可以看出：由于企業(yè)股票市場價值和重置成本存在價差，產(chǎn)業(yè)資本的這種直接套現(xiàn)只是這些股東減持的一個動力所在：這些股東拋售股票獲得資金后重新投入下一個即將上市的公司，待新公司上市后再次套現(xiàn)是減持的另一個動力。這種模式重復(fù)循環(huán)，實際上使大小非從二級市場的多頭轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^。

當上市公司的股票價格下跌到一定程度時，即當q

凸顯的一個現(xiàn)實問題是，如果上市公司的大股東在二級市場上套現(xiàn)后，把資金投入到待上市的新公司，等到新公司運作上市后再次套現(xiàn)，這樣產(chǎn)業(yè)資本“左右逢源”，在一輪一輪與金融資本的“蜜月”、 “離異”、 “聯(lián)姻”的路途上完成超常規(guī)的套利操作。這主要緣于國內(nèi)對于上市公司主要股東的這種行為沒有在制度上和法制上進行約束，因此存在這種套利空間。國外的制度比較成熟和完善，上市公司主要股東出售原有公司后，會有一些限制性條款，即禁止在一段時間內(nèi)，上市公司主要股東在股票市場上拋出原公司的股份后再入股同行業(yè)的企業(yè)或者組建同行業(yè)的公司．這就使該股東在若干年內(nèi)無法再涉足這一行業(yè)，從而產(chǎn)業(yè)資本反復(fù)套利的模式無法實現(xiàn)。

1．產(chǎn)業(yè)資本與金融資本博弈模型的假設(shè)條件

股票市場上存在產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，這兩種資本都有兩個可選擇的策略，即做空與做多。如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都選擇做多，兩種資本得到的效用都是9； （在經(jīng)濟學中，具體的數(shù)值并沒有意義，只是用來作比較。）如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都選擇做空，則兩種資本得到的效用都是2：如果一種資本做空，另一種資本做多，那么做空得到的效用為10，做多得到的效用為0。圖l的支付矩陣描述了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的博弈。圖1中的數(shù)字均表示得到的效用。

2．產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的博弈過程如下

先考慮產(chǎn)業(yè)資本的策略選擇。產(chǎn)業(yè)資本在考慮金融資本的策略選擇的前提下來決定自己的策略選擇。根據(jù)已知的支付矩陣，如果金融資本選擇做空，則此時產(chǎn)業(yè)資本也選擇做空。 （因為做空的效用2優(yōu)于做多的效用0。）如果金融資本選擇做多，此時產(chǎn)業(yè)資本仍然選擇做空。 （因為此時做空的效用10優(yōu)于做多的效用9。）這樣，無論金融資本選擇做空還是做多，產(chǎn)業(yè)資本均選擇做空，此時做空是產(chǎn)業(yè)資本的占優(yōu)策略。

按照以上思路來分析金融資本的策略選擇時，我們會得到類似的結(jié)論，即無論產(chǎn)業(yè)資本選擇做空還是做多．金融資本均選擇做空，此時金融資本的占優(yōu)策略也是做空。

 

3．金融資本和產(chǎn)業(yè)資本博弈后結(jié)論

博弈雙方都有一個占優(yōu)策略，即做空。這樣該博弈有一個占優(yōu)策略均衡（做空，做空）。此時，再仔細分析一下該矩陣，我們發(fā)現(xiàn)：雙方都選擇做空策略是因為即使雙方都采取合作的做法（即都選擇做多），這時股票價格可能會上漲，對于兩者整體來說可能會達到最好的效果。但是每一方出于對自己利益的考慮，都會有一種采取機會主義行為的沖動，即單方面偷偷獨自采取不合作的策略（即做空），期望能夠獲得更多的利益。雙方都會擔心因為對方做空而給自己的利益帶來損失，這樣雙方都會產(chǎn)生先于對方做空的策略，這樣所賺到的盈利要好于做多。此時如果當產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都產(chǎn)生這樣的想法并且這樣實施后，，一方的做空會引致另一方的拋售。這樣（做空，做空）的最差結(jié)局就會出現(xiàn)，不僅使得整體利益下降，各自利益也沒有得到滿足。

      事實上，低位拋售無論對產(chǎn)業(yè)資本還是對金融資本來說，都沒有任何好處。但是從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本進行博弈的角度，兩者均會選擇做空。首先產(chǎn)業(yè)資本存在做空沖動，因為：第一，當初股權(quán)分置時，有許多公司的部分股票暫時是不能上市流通的，這些非流通股當初以極低的成本購入，即使按照暴跌后的市價套現(xiàn)，仍然能獲取暴利。因此市場很難準確估量解禁后的套利沖動。第二，后續(xù)的產(chǎn)業(yè)資本籌碼會越來越多，拋售難度會越來越大。第三，產(chǎn)業(yè)資本也面臨著宏觀調(diào)控下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型問題。

除了上面提到的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利的沖動之外．產(chǎn)業(yè)資本套利還存在另一種沖動，即套現(xiàn)后可以繼續(xù)進入到下一個待上市公司，等時機成熟后開始新一輪套現(xiàn)。所以，此時產(chǎn)業(yè)資本會大量拋售所持有的股票，而眾多藍籌被拋棄使得金融資本也更加確信產(chǎn)業(yè)資本做空的策略。此時，如果股票市場上流動性的增長跟不上流通盤涌現(xiàn)的速度，那么就會造成股票價格的下跌，此時金融資

本自然也會做空，資本市場也必定會走低。這個時候?qū)τ诋a(chǎn)業(yè)資本和金融資本來說，拋售（做空）就是他們的占優(yōu)策略。這就形成了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的“囚徒困境”。

這樣的惡性循環(huán)促使股價進一步下跌。當股價下跌到一定程度時就會出現(xiàn)抄底或者并購等行為，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本又會頻頻做多，重新抬高股價，新一輪的博弈會重新開始，形成一個重復(fù)的“囚徒困境”。

篇2

關(guān)鍵詞：長三角；多層次資本市場；上海國際金融中心

中圖分類號：F830.30　文獻標識碼：　A文章編號：1006－1894(2007)04－0005－05

一、長三角金融腹地：上海國際金融中心形成的基本依托

在地域金融和金融資源流動方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)對貨幣、資本流動性的研究；Hau(1999)對國際投資地理分布與組合的研究；P0rteS和Rey(2000)對股權(quán)資本跨界流動決定性因素的研究；Clark(2003)對全世界時空范圍內(nèi)金融資本流動的研究等。在金融中心與金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)對金融資本在大都市區(qū)集聚的研究；Dahm和Green(1995)對金融中心發(fā)展與萎縮問題的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)對金融中心產(chǎn)生金融集聚原因的研究；張鳳超(2006)對金融地域系統(tǒng)的研究等。

在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，金融成為經(jīng)濟活動的重要構(gòu)成要素，是資源配置的核心和樞紐。在金融資源進行時空的傳導與配置過程中，金融中心城市與周邊金融腹地之間存在著傳導和對流的互動，以資本市場為核心配置方式的金融地域系統(tǒng)構(gòu)成金融流、信息流、物流和人才流的空間結(jié)構(gòu)體系，通過資本市場的集聚、輻射、滲透等功能，由金融中心源源不斷地通過金融腹地向外傳輸金融資源，并以開放的狀態(tài)，保持與外部地域的循環(huán)與交換，促進整個地域金融效率的提升。在現(xiàn)實金融活動中，金融中心的輻射是通過多維的金融腹地為依托的。金融作為經(jīng)濟社會的一種特殊資源，包括資金市場和資本市場，其分布格局不能均衡配置于整個地域?？疾靽H上金融中心的形成發(fā)展過程與實際布局，一般都先集中于經(jīng)濟發(fā)達地域核心位置的中心城市，然后依據(jù)不同級次城市金融資源的差異性，進行非均衡配置，形成以金融中心為核心，賴以互相關(guān)聯(lián)的金融增長極和金融支點的腹地，向外部金融產(chǎn)業(yè)集聚地擴散。

由于地域資源稟賦的差別就決定著金融具有地域差異性，金融資源融入地域經(jīng)濟活動，成為引導區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)最活躍的方式。金融中心功能的實現(xiàn)，一是需要通過量的擴張，金融資源總量對經(jīng)濟總量的貢獻度，隨著地域金融產(chǎn)業(yè)的成長，金融資源數(shù)量得到不斷擴張和增加，從而帶動經(jīng)濟增長。二是當金融資源數(shù)量擴張到一定程度時，由于金融創(chuàng)新等因素促使出現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)換，促使金融產(chǎn)業(yè)的成長在結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升中得以展開。

因此，金融中心首先必須是經(jīng)濟中心，即擁有雄厚的經(jīng)濟實力和較強的經(jīng)濟集聚和擴散能力，與相鄰的腹地有緊密的經(jīng)濟聯(lián)系，進而影響腹地經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模和速度。同時，如果沒有廣闊的金融腹地，沒有一體化的區(qū)域經(jīng)濟支持，金融中心的發(fā)展和功能發(fā)揮就會受到極大的限制。這在世界各金融中心展開激烈競爭并日益注重培植核心競爭力的今天，就顯得更為重要了。

上海建設(shè)國際金融中心最大的優(yōu)勢在于自身是一個能量極大的經(jīng)濟中心，而且長江三角洲是中國最大的經(jīng)濟圈，上海擁有長三角乃至長江流域巨大的經(jīng)濟腹地和金融腹地、亞洲一流的制造業(yè)基地和較高的人均經(jīng)濟水平等綜合經(jīng)濟優(yōu)勢。以上海為首的長三角都市群位處中國南北兩極的中間，具有極強的輻射空間，上海國際金融中心通過輻射長三角區(qū)域經(jīng)濟，進而輻射全國經(jīng)濟乃至國際經(jīng)濟。在此過程中上海國際金融中心得以獲得長三角經(jīng)濟區(qū)域與中國經(jīng)濟崛起的能量推動。長三角經(jīng)濟區(qū)域的經(jīng)濟成長位居國內(nèi)前列，對上海國際金融中心具有極大的資金需求拉動，形成上海建設(shè)國際金融中心須有的充足資金需求，構(gòu)成上海建成資金需求拉動型國際金融中心的基礎(chǔ)條件。因此，上海國際金融中心在近期選擇以長三角經(jīng)濟乃至國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展為基本依托、以資金需求拉動為特征并為國內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)提供金融支持，并逐步增強國際影響的發(fā)展戰(zhàn)略，將十分有利于近期的拓展壯大與持久的長遠發(fā)展。

二、多層次資本市場：上海國際金融中心的有效支撐

世界經(jīng)濟發(fā)展的歷史進程證明，資本市場不僅推動了本地區(qū)及本國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，而且對國際經(jīng)濟一體化具有深遠的影響。同時，國際著名的金融中心如紐約、倫敦、東京等，不僅均以都市經(jīng)濟圈為金融腹地依托，而且都擁有成熟的多層次資本市場，即擁有證券交易市場，還包括場外交易、柜臺交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運營的平臺，并對通過資本市場功能對世界經(jīng)濟運行產(chǎn)生重大影響。因此，面對長三角資本市場發(fā)展狀況，上海在建成國際金融中心的進程中，構(gòu)建和完善長三角多層次資本市場，不斷拓展金融腹地的金融資源能量，促進長三角經(jīng)濟一體化，已是十分緊迫。

1．從長三角整個金融市場體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場是堅實的基礎(chǔ)　由于歷史原因造成市場發(fā)育的不完善，特別是缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系，使得長三角地區(qū)經(jīng)濟至今還難以一體化，難以實現(xiàn)區(qū)域金融資源優(yōu)化配置，加上現(xiàn)行資本市場的規(guī)模限制與實際缺陷，不能解決不同行業(yè)和企業(yè)之間存在差異，也難以消除不同地區(qū)的資本市場條件存在的差異性；當前區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展程度差異相當明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的資本市場，那么，這個標準對于經(jīng)濟相對落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會形成事實上的制約，就會導致單一資本市場的適應(yīng)性大為弱化，顯然不利于經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。因此，這就要求整個經(jīng)濟區(qū)域需要不同層次的資本市場來配置金融資源，不斷提升資本市場的效率。

2．從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場是活力的源泉　不同企業(yè)對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣；結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是長三角經(jīng)濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為長三角地區(qū)經(jīng)濟可持續(xù)增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發(fā)展有利于降低金融領(lǐng)域的多元結(jié)構(gòu)，推動區(qū)域金融深化與金融發(fā)展。

3．從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場是調(diào)節(jié)的手段　目前，在長三角地區(qū)金融市場現(xiàn)有體系中，間接融資仍占據(jù)主導地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。長三角地區(qū)經(jīng)濟龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了企業(yè)直接融資問題的解決不可

能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現(xiàn)供求的均衡，推動區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新，促進長三角經(jīng)濟全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

4．金融業(yè)作為服務(wù)業(yè)，檢驗其最終效率的尺度永遠是實體部門的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度　長三角地區(qū)實體經(jīng)濟部門仍然存在兩個明顯的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象：一是橫向結(jié)構(gòu)失衡，表現(xiàn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)獲得資金的失衡，不少資金都流入了與基建相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門，二是縱向結(jié)構(gòu)失衡，主要表現(xiàn)是國內(nèi)儲蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，集中了全社會絕大部分貨幣資源的銀行經(jīng)常有過大的存貸差，降低了金融資源的使用效率。多層次資本市場的建設(shè)有利于提高金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革和改善長三角地區(qū)金融資源的配置效率。

5．多層次資本市場的發(fā)展也必然會推動監(jiān)管體制和資本市場制度建設(shè)的創(chuàng)新 單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業(yè)集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，形成資金的流動性過剩，助長投機行為。從市場監(jiān)管的角度看，如能對企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對不同市場上企業(yè)的特點作出不同的監(jiān)管安排，這樣也是有利于市場的協(xié)調(diào)發(fā)展的。

總之，一個金融市場發(fā)達的地區(qū)，必然經(jīng)濟金融化程度就較高，同時，金融市場化程度的提高必然導致金融資產(chǎn)品種的擴大，期限與種類的增多，周邊甚至更廣闊的區(qū)域?qū)鹑诋a(chǎn)品和金融服務(wù)需求增加，金融機構(gòu)和金融人才的不斷集聚，中介服務(wù)機構(gòu)和信用體系完善，為各類金融交易提供方便、自由的交易平臺，金融信息產(chǎn)生和傳遞增加等。這些都是國際金融中心形成的必備條件。長三角地區(qū)多層次資本市場的構(gòu)建，將極大地改善上海及周邊地區(qū)金融的基礎(chǔ)條件，加速推進上海國際金融中心的形成和建設(shè)。

三、發(fā)展長三角多層次資本市場：促進上海國際金融中心建設(shè)

從現(xiàn)實條件來看，目前經(jīng)濟充滿活力的長三角地區(qū)發(fā)展多層次資本市場條件已經(jīng)基本成熟，適時推出可謂水到渠成，應(yīng)盡快構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、地域分工清晰、運作效率高的多層次資本市場體系。當然，發(fā)展多層次資本市場也是一項系統(tǒng)工程，需要在發(fā)展過程中積極推進制度建設(shè)和體制創(chuàng)新，其中尤為迫切的是采取切實有效的措施，建立嚴格的、市場化的退出機制，高效率地實現(xiàn)資本市場供求平衡，合理界定不同層次市場的功能定位，發(fā)揮多層次資本市場的功能。

1．繼續(xù)發(fā)揮主板市場(集中交易市場)功能　上海證券交易所依然是長三角地區(qū)乃至我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，對國際資本市場的影響日益增加，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進行布局和謀劃。從總量與規(guī)模上看，上海證券交易市場依然是長三角經(jīng)濟區(qū)域多層次市場體系的主體部分。特別是上海在建設(shè)世界金融中心的進程中，積極配合國家金融宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管部門，加快形成金融產(chǎn)品創(chuàng)新中心、金融市場交易中心和國內(nèi)外金融機構(gòu)集聚中心。繼續(xù)發(fā)揮貨幣、證券、期貨、黃金等全國性金融市場的作用，促進金融衍生品、保險再保險、離岸金融、企業(yè)債券等市場和業(yè)務(wù)發(fā)展。同時，積極引進國內(nèi)外金融機構(gòu)，發(fā)展新興金融機構(gòu)，優(yōu)化整合地方金融資源。完善金融風險防范和處置機制，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境，充分發(fā)揮上海證券交易所的融資功能，區(qū)域內(nèi)的投融資主體充分利用上海證券交易所來擴大直接融資比重，開拓資本市場融資渠道，改善投融資結(jié)構(gòu)、提升投資效率，并對生產(chǎn)力地域空間布局戰(zhàn)略的形成提供堅實的金融支撐。

2．積極推出二板市場　二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進科技產(chǎn)業(yè)的擴張與發(fā)展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業(yè)的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)是較好的風險投資退出渠道，政府應(yīng)從各項政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗教訓的基礎(chǔ)上加快推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。基于差異性極大的區(qū)域金融市場特征，實際上在長三角經(jīng)濟區(qū)域的中小企業(yè)等已經(jīng)開創(chuàng)了多種形式的直接融資渠道，應(yīng)予以引導和規(guī)范。

中小企業(yè)板的建立是構(gòu)建多層次資本市場的重要步驟。目前，進一步加快中小企業(yè)直接融資市場建設(shè)速度的時機和條件已經(jīng)成熟，要積極創(chuàng)造條件，適時在長三角地區(qū)開設(shè)區(qū)域性中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板，完善長三角經(jīng)濟區(qū)域資本市場結(jié)構(gòu)，滿足區(qū)域內(nèi)極具活力和發(fā)展空間的中小企業(yè)的融資需求。盡快為主業(yè)突出、業(yè)績優(yōu)，良二、運作規(guī)范的中小企業(yè)建立直接融資的綠色通道。在現(xiàn)有法律框架節(jié)，對符合《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定的中小企業(yè)，應(yīng)放寬上市條件，縮短發(fā)行周期，簡化相關(guān)程序，優(yōu)先扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入資本市場，建立一個方便、快捷、低成本的融資機制。

3．健全三板市場(場外交易市場)　目前長三角地區(qū)已形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭的長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；近年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛。產(chǎn)權(quán)市場是多層次資本市場的重要組成部分，作為企業(yè)資本運營的平臺，產(chǎn)權(quán)市場是實現(xiàn)生產(chǎn)要素加快流動、資源有效合理配置的重要手段。目前長江三角洲的產(chǎn)權(quán)市場呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢頭，形成上海產(chǎn)權(quán)交易所、浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場三足鼎立的格局，成交活躍，但目前市場尚處于相互分割狀況。在發(fā)展長三角產(chǎn)權(quán)交易市場的進程中，需形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為中心、以浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場為依托，向地(市)級城市發(fā)展的一體化產(chǎn)權(quán)交易市場，并向城市及其他地區(qū)輻射；實現(xiàn)信息共享、交易標的統(tǒng)一掛牌、統(tǒng)一結(jié)算的市場體系的構(gòu)建內(nèi)容，在功能上補充上海證券交易所對區(qū)域經(jīng)濟推進的缺陷。為此，在重新構(gòu)造新的產(chǎn)權(quán)交易市場的體系、運作模式和制度、功能評價等基礎(chǔ)上，盡快建立和完善統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易管理信息系統(tǒng)、實現(xiàn)交易聯(lián)網(wǎng)運行；在共同市場內(nèi)部實現(xiàn)交易程序的統(tǒng)一；加快推動跨行政區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場一體化交易的管理機構(gòu)，發(fā)展非政府性的市場中介組織，以推進產(chǎn)權(quán)市場一體化的有效運作；逐步實現(xiàn)交易規(guī)則和審核標準的統(tǒng)一；從區(qū)域間結(jié)算轉(zhuǎn)移支付體系的建立，逐步向統(tǒng)一的結(jié)算交割體系過渡；并逐步形成統(tǒng)一的監(jiān)管制度和監(jiān)管體系。

篇3

[關(guān)鍵詞]金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部資本市場；企業(yè)融資約束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

內(nèi)部資本市場（ICM）的概念最早由經(jīng)濟學家Alchian（1969）提出，他認為，采用M型組織結(jié)構(gòu)的大企業(yè)集團內(nèi)部存在一個內(nèi)部資本市場，它會把各個渠道的現(xiàn)金流集中起來，投向具有高回報率的項目，從而優(yōu)化資金配置。近年來，隨著企業(yè)全球化和多元化戰(zhàn)略的興起，世界范圍內(nèi)的企業(yè)合并、重組活動大量出現(xiàn)，由此產(chǎn)生了眾多大型企業(yè)集團，企業(yè)集團內(nèi)部成員之間通過交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場。目前，越來越多的研究表明，內(nèi)部資本市場確實存在于企業(yè)集團之中。在我國，由于市場經(jīng)濟起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業(yè)更有動力形成集團企業(yè)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來解決企業(yè)融資難問題。從2000年開始，“系族企業(yè)”頻繁出現(xiàn)，隨著企業(yè)集團的發(fā)展，我國內(nèi)部資本市場運作也隨著企業(yè)集團的增多得到了很大的發(fā)展。內(nèi)部資本市場存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學術(shù)界對其是否有效性卻一直存在爭議。部分學者認為內(nèi)部資本市場能夠加強企業(yè)監(jiān)督機制、降低信息不對稱從而緩解企業(yè)融資約束；部分學者則認為內(nèi)部資本市場為集團提供了利益輸送的平臺，不僅使得問題嚴重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產(chǎn)生所謂的“隧道效應(yīng)”，等等。

一個完整的資本配置過程首先需要社會資本通過外部的信貸市場、證券市場等配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)，然后不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過內(nèi)部資本市場配置到各個分部或者子公司，進而將資金轉(zhuǎn)向到高效益的投資機會，避免因市場上信息不對稱等導致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場對于融資約束的緩解又受制于其依賴的外部環(huán)境。隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，企業(yè)內(nèi)部資本市場會起到金融緩沖作用還是會被活躍的外部資本市場所替代呢？

本文構(gòu)建了內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束受金融生態(tài)環(huán)境影響的理論模型，實證檢驗金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場的機制替代作用。另外，將金融生態(tài)環(huán)境分維度來探究其是否可以降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束。在現(xiàn)有文獻中，雖然金融發(fā)展對融資約束影響的研究已有很多，但是針對金融生態(tài)環(huán)境的五個構(gòu)成維度分別來做研究的文獻鮮有，因此本文有助于豐富金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束領(lǐng)域的相關(guān)文獻，也為政府部門進行優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境提供了重要的實證依據(jù)。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

2. 1 內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束

內(nèi)部資本市場是通過“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”來放松企業(yè)的融資約束。“多錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場可以將多個分部或子公司納入到同一個控制公司下之后，比當它們作為獨立的企業(yè)單獨融資要容易且在數(shù)量上能獲得更多的資金資源。“活錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場能更好地使資金在企業(yè)內(nèi)部的不同項目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項目或分部則不必受到外部融資信息不對稱等因素的影響，也不必花費大量成本去獲取外部資金，顯然，內(nèi)部資本市場就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對韓國的企業(yè)集團的并購行為進行探討，結(jié)果顯示，外部資本市場的不發(fā)達會影響企業(yè)高效益的投資機會，而內(nèi)部資本市場在信息的對稱性、及時性和準確性上有相對優(yōu)勢，因此企業(yè)并購的動機正是構(gòu)建集團內(nèi)部資本市場，從而達到優(yōu)化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。[1]

國內(nèi)對于內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的研究雖然還未成體系，但相關(guān)研究成果卻較為豐厚。大部分研究認為，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場可以通過降低金融機構(gòu)的信息不對稱成本、投資風險，以及減少企業(yè)集團內(nèi)部企業(yè)之間的交易成本來幫助企業(yè)成員籌集資金，緩解企業(yè)融資約束。邵軍、劉志遠（2006）通過理論研究的方法對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關(guān)系進行了探討，認為企業(yè)集團憑借龐大的規(guī)模和良好的聲譽具有更強的融資能力，且這種能力隨著集團規(guī)模的擴大而增強，從外部籌集到資金后，集團內(nèi)部資本市場再將資金從低效益的投資機會向高效益的投資機會轉(zhuǎn)移，從而緩解集團成員企業(yè)由于信息不對稱導致的融資約束問題[5]。計方，劉星（2014）等采用實證研究的方法對上市公司進行分析得出，融資約束在集團式企業(yè)中得到緩解，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上代替銀行借款、商業(yè)信用等外部融資。[6]由于中國資本市場的欠發(fā)達，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

2. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其各維度與企業(yè)融資約束

Fazzari等（1988）的經(jīng)典文獻開辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學者們逐漸開始關(guān)注對于企業(yè)所處外部金融市場環(huán)境是否以及如何影響公司融資約束的問題，并發(fā)展成為公司財務(wù)研究的一個重要領(lǐng)域，文獻顯示，在金融市場欠發(fā)達的國家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發(fā)展環(huán)境有助于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場欠發(fā)達將迫使企業(yè)進行內(nèi)部融資以避免進行代價高昂的外部融資。[2]針對中國的研究，沈紅波等（2010）實證研究顯示，在金融發(fā)展水平越好的地區(qū)，上市公司融資約束程度會顯著降低，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。[7]

金融生態(tài)環(huán)境是近年來興起的，反映宏觀層面金融環(huán)境優(yōu)劣的一個重要概念。許多學者認為，良好金融生態(tài)環(huán)境的概念除了金融發(fā)展水平的改善以外，同樣需要經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境等各要素的改善。通常而言，在政府干預(yù)少、經(jīng)濟發(fā)達、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環(huán)境中，由于企業(yè)自身注重誠信并有良好的法律制度作為保障，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)自主經(jīng)營，充分利用外部經(jīng)濟和金融資源（如銀行信貸和商業(yè)信用），而且也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境對改善中小型科技企業(yè)的融資能力有顯著作用，而且不同金融環(huán)境因子對融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態(tài)環(huán)境入手，提升地方金融發(fā)展水平，完善法律法規(guī)和市場中介組織，健全公眾的知識產(chǎn)權(quán)保護意識，以此緩解技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資約束、提升企業(yè)的核心競爭力。[9]而魏志華、曾愛民（2014）的研究更進一步發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)要獲得更多商業(yè)信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態(tài)環(huán)境。[10]據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)2b：經(jīng)濟基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個要素的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

2. 3 金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束

金融生態(tài)環(huán)境對內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關(guān)系影響的研究可以分為兩類，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業(yè)會隨著利用外部資本市場難度的增加而轉(zhuǎn)向構(gòu)建內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認為，具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場能替代或者彌補外部資本市場的失效。另外也有觀點認為，內(nèi)外部資本市場是一種互補關(guān)系，內(nèi)外部資本市場的發(fā)展會朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場的有效性取決于其外部資本市場的比較優(yōu)勢。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認為在不同的情況下，內(nèi)外部資本市場呈現(xiàn)出替代、沖突、及互補等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對于國有企業(yè)內(nèi)部資本市場對區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境不具有替代效應(yīng)。[13]在我國現(xiàn)階段的制度背景下，雖然，我國金融生態(tài)水平有了一定的提高，金融業(yè)改革持續(xù)推進，金融機構(gòu)實力不斷增強，金融市場快速發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著。但金融發(fā)展的不平衡以及突出的信貸結(jié)構(gòu)不平衡也普遍存在。據(jù)此，我們預(yù)期如下。

假設(shè)3a：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱。

假設(shè)3b：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著經(jīng)濟基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的要素的改善而相應(yīng)減弱。

3 研究設(shè)計

3. 1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2010―2013年我國滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和ST類以及在創(chuàng)業(yè)板進行股票發(fā)行和交易的公司；剔除在2010―2013年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易從而引起經(jīng)營活動發(fā)生巨大變化的公司；最后刪除所有數(shù)據(jù)缺失以及無法判斷是否屬于集團控制的公司。

關(guān)于上市公司是否附屬于企業(yè)集團的數(shù)據(jù)均由筆者通過各公司年報以及各公司互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標準如下：如果上市公司的第一大股東為集團公司或者實際上充當集團公司職能的公司，則認為上市公司附屬于企業(yè)集團。如果上市公司的第一大股東直接為各級國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財政局或者其他政府機構(gòu)，或者其他自身不從事任何實業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個人，則認為上市公司是獨立企業(yè)。

本文2602家滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，2010―2013年金融生態(tài)環(huán)境的各維度的指標數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》、《中國金融統(tǒng)計年鑒》、《中國律師年鑒》及中華人民共和國國家統(tǒng)計局國家數(shù)據(jù)庫的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，運用 SPSS18. 0軟件對采集數(shù)據(jù)進行分析。

3. 2 計量模型與變量設(shè)定

通過構(gòu)建以下模型來檢驗假設(shè)：

Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流；E為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個維度；ICM為內(nèi)部資本市場；control為一組控制變量，ε為殘差項。

借鑒李揚課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構(gòu)建的區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評價指標體系要素組成，并運用因子分析得分來代表我國31個省、直轄市、自治區(qū)的整體金融生態(tài)環(huán)境及其五個維度發(fā)展程度，具體如下。

第一，經(jīng)濟基礎(chǔ)的評價利用人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員比例、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增加值/GDP、社會消費品零售額/GDP、居民消費支出/GDP、海關(guān)進出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計、農(nóng)村人均純收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、地區(qū)人均電信業(yè)務(wù)量等指標來衡量。第二，區(qū)域金融發(fā)展的評價指標利用金融業(yè)增加值（億元）/GDP、金融機構(gòu)貸款增長率、保險密度、保險深度等指標來衡量。第三，政府行為的評價指標利用預(yù)算內(nèi)財政缺口占GDP之比、行政事業(yè)費占GDP比重、預(yù)算內(nèi)財政收入/預(yù)算內(nèi)財政支出等指標來衡量。第四，法制環(huán)境評價指標利用每萬人口擁有的律師數(shù)、每萬人口刑事辯護數(shù)、每萬人口民事訴訟數(shù)等指標來衡量。第五，信用環(huán)境評價指標利用參加養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療保險三方面的總體人數(shù)進行加總與總?cè)丝谙啾?，即得到社會保障覆蓋面、衛(wèi)生生機構(gòu)人員/總?cè)丝凇⒊擎?zhèn)居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、農(nóng)村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標來衡量。

具體變量說明見表1。

表1 變量說明

變量說明備注

變量名稱[]Variables[]變量類型[]變量含義

總投資[]Invest[]因變量[]投資活動的現(xiàn)金流支出/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部現(xiàn)金流[]CFI[]解釋變量[]經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部資本市場：企業(yè)內(nèi)部相互資金往來[]ICM[]解釋變量[]關(guān)聯(lián)方應(yīng)付金額和關(guān)聯(lián)方應(yīng)收金額總和除以期初總資產(chǎn)

金融生態(tài)環(huán)境及其四個維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國各省市金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、經(jīng)濟基礎(chǔ)（E1）、區(qū)域金融發(fā)展（E2）、政府行為（E3）、法制環(huán)境（E4）、信用環(huán)境（E5）

成長性[]Growth[]控制變量[]主營業(yè)務(wù)收入增長率=（本期主營業(yè)務(wù)收入-上次主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入

企業(yè)規(guī)模[]Size[]控制變量[]期初總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)

資本結(jié)構(gòu)[]Lever[]控制變量[]期初總負債/期初總資產(chǎn)

現(xiàn)金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現(xiàn)金存量/期初總資產(chǎn)余額

時間效應(yīng)[]Year[]控制變量[]以2010年為基準年，設(shè)置了4個年份虛擬變量

行業(yè)效應(yīng)[]Ind[]控制變量[]以證監(jiān)會行業(yè)分類標準進行劃分，共設(shè)置了20個行業(yè)虛擬變量[]除以期初資產(chǎn)賬面余額是為了標準化投資投資指出數(shù)據(jù)

4 實證結(jié)果及其分析

4. 1 內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響

為了考察內(nèi)部資本市場是否具有緩解企業(yè)融資約束的功能，我們運用計量模型檢驗了內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負。這表明，集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來程度的強化能顯著降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，該結(jié)果驗證了假設(shè)1：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

4. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對企業(yè)融資約束的影響

為了考察金融生態(tài)環(huán)境是否能夠緩解企業(yè)融資約束，以及其五個維度對企業(yè)融資約束影響程度的異同，我們運用計量模型檢驗了金融生態(tài)環(huán)境整體指數(shù)及其各維度對企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×E的回歸系數(shù)為負，但不顯著，這表明總體上來說金融生態(tài)環(huán)境的改善對緩解企業(yè)融資約束有一定作用，這部分驗證了假設(shè)2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負，模型7中E5的系數(shù)為負但不顯著。這部分驗證了假設(shè)2b。這說明金融生態(tài)環(huán)境的五個要素的改善同樣有助于緩解企業(yè)融資約束。另外，從系數(shù)結(jié)果顯著性大小來看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對弱些，E5最弱?？梢?，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項系統(tǒng)的工程，要想發(fā)揮其緩解企業(yè)融資約束方面的作用，不僅需要關(guān)注金融生態(tài)環(huán)境整體的發(fā)展水平，我們同樣要重視其五個維度的全面發(fā)展，尤其去著力改善區(qū)域金融發(fā)展和政府行為方面以更有效地緩解企業(yè)的融資約束。

5 結(jié)論與政策建議

本文以2010―2013年2602家中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了金融生態(tài)環(huán)境及其五個維度、內(nèi)部資本市場對降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束；二是整個金融生態(tài)環(huán)境的改善對緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個組成維度中區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟基礎(chǔ)和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱，該結(jié)果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內(nèi)部資本市場與外部資本市場相互替代”的理論，在金融生態(tài)環(huán)境的五個組成維度中，區(qū)域金融發(fā)展會使內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用加強，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的互補效應(yīng)外，其余四個維度的改善均會一定程度的減弱內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的替代效應(yīng)。

基于本文的研究結(jié)果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業(yè)融資約束瓶頸不僅要依靠企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，同時也要依靠改善和發(fā)展企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。第二，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項系統(tǒng)工程，金融生態(tài)環(huán)境整體及其各個維度對緩解企業(yè)融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態(tài)環(huán)境過程中必須統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境五個維度，并著重關(guān)注區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境和政府行為這兩個方面。

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篇4

一、優(yōu)化金融制度與經(jīng)濟發(fā)展之間的互動關(guān)系

通過觀察、分析運行良好、功能完善的金融制度，我們可以發(fā)現(xiàn)其對經(jīng)濟發(fā)展的主要促進作用表現(xiàn)為以下幾個方面：

1．降低金融交易風險評價金融制度與經(jīng)濟發(fā)展之間的互動關(guān)系，首先應(yīng)當研究金融交易風險因素。金融交易中的風險因素，主要包括流動性風險、非系統(tǒng)性風險。（1）流動性風險。流動性風險對經(jīng)濟發(fā)展的影響主要表現(xiàn)為高收益項目通常需要長期的資本投入，而由于流動風險因素等的影響則易使投資者擔心長期投資的風險過大，進而在行動上選擇短期投資，導致那些收益高但流動性偏低的項目發(fā)生資金短缺問題。造成這種現(xiàn)象的原因有很多，筆者認為歸根結(jié)底還是由于金融交易中信息不對稱問題的存在，信息不對稱導致市場在核實投資者是否遭受到流動性風險問題時要付出很高的核實成本，導致投資者、融資者之間無法有效通過保險契約在彼此間建立風險共擔機制。這種現(xiàn)象深刻反映出金融制度的重要性，通過創(chuàng)新與優(yōu)化金融契約、金融中介及金融市場等重要的金融制度，可以有效降低資本市場的信息摩擦，使受到流動性風險干擾的投資者可以將其出售給另外的投資者，顯著降低流動性風險對投資項目的約束性。（2）非系統(tǒng)性風險。資本市場的非系統(tǒng)性風險通常由某一特殊因素而引發(fā)，由特有事件造成的風險，比如，嚴重的勞資糾紛導致的停工、新產(chǎn)品研發(fā)失敗、遭遇重大政策調(diào)整、原材料或產(chǎn)品價格發(fā)生非典型波動，在市場競爭中失去了大客戶和重要的銷售合同，等等。非系統(tǒng)性風險對經(jīng)濟增長不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，只對部分和個別投資人的收益產(chǎn)生影響。因為非系統(tǒng)風險具有可分散的特點，所以金融制度可利用風險交易、風險分散機制以及投資多樣化等手段，將非系統(tǒng)風險分散化消解，而無需支付額外的成本。

2．完善信息的收集現(xiàn)代金融理論認為，信息收集能力是金融制度促進經(jīng)濟發(fā)展的重要因素。投資者在資本市場上進行投資之前，首先需要收集到足夠的信息資源，然后才能從中選擇出適合投資、風險性小且收益較高的項目。然而對于單個投資者（即便是實力不菲的銀行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，費時又費力，還可能無法有效收集到全部的相關(guān)信息要素，這必然影響到投資者的決策，并可能失去最佳投資機會。筆者認為，信息不完整、信息不對稱是全球金融業(yè)普遍面臨的難題，但是通過優(yōu)化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市場，可以使投資者在投資項目信息收集方面成本更低、速度更快，從而更加自主從容地把握投資時機，更為科學地確定投資項目，如此既可以讓投資者獲取相對更高的收益，激勵其投資，同時也有效促進了經(jīng)濟的增長。

3．強化對融資客戶的監(jiān)督投資者和融資者在投資項目的風險信息及收集信息等方面的地位通常是極其不對稱的，從而容易導致逆向選擇問題或者道德風險問題，并可能嚴重影響到金融制度在資本配置方面的作用。為保障金融交易的有序化以及金融市場的有效運行，構(gòu)建、優(yōu)化投資者對融資者的有效監(jiān)督是不可或缺的重要制度安排。筆者認為，金融制度中的證券市場制度，有助于投資者執(zhí)行、發(fā)揮監(jiān)督的功能與作用，并能克服傳統(tǒng)監(jiān)督功能中由銀行監(jiān)督所帶來的諸多問題與弊端。研究表明，投資者主要依靠下述兩種手段通過證券市場對融資者實施監(jiān)督功能：一是拋售機制，當投資者對融資者的經(jīng)營狀況發(fā)生不滿或不信任時，可直接通過證券市場拋售其所持有的股票，通過退市的行為來懲罰融資者的逆向選擇或存在的道德風險行為。二是兼并接管機制，當融資企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑或經(jīng)營狀態(tài)不佳等問題時，其股票價格必然會受到影響。當股票價格較低時，其股權(quán)極易被投資者所收購。企業(yè)經(jīng)營者為避免被兼并接管的命運，最佳選擇是努力經(jīng)營、科學管理，使股票保持在較高水平而不易被收購。

二、積極探索通過強化金融管制來推進經(jīng)濟發(fā)展的路徑

從上世紀70年代開始，拉丁美洲及其亞洲部分國家開始推行激進式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、項目管理、資本流動等諸多方面。歷經(jīng)十幾年的風風雨雨之后再來評價這場改革，我們會發(fā)現(xiàn)基本上是不成功的，原本的愿望沒能夠?qū)崿F(xiàn)，卻為近年來頻繁出現(xiàn)的金融危機埋下了伏筆。這些國家和地區(qū)走過的道路，提示我們必須科學、正確地看待金融管制問題，積極探索通過強化金融管制來推進經(jīng)濟發(fā)展的路徑。

1．利率管制利率管制是指政府對利率水平的變化設(shè)置高限（通常對存款）和低限（通常對貸款），或者基準利率，允許利率在其幅度范圍內(nèi)浮動。赫爾曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融約束學理論認為，發(fā)展中國家實行金融約束，從而使存款利率保持在非負的水平上，就可以為金融機構(gòu)創(chuàng)造出租金，從而促進經(jīng)濟增長。該理論認為，由于金融交易中信息的不對稱，金融自由化政策往往會導致市場失靈，所以金融自由化政策在實踐中很難實現(xiàn)預(yù)期的政策目標。尤其對于發(fā)展中國家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于經(jīng)濟增長。在利率管制下，政府可以通過一系列金融政策，使利率維持在低于競爭性的非負水平上，從而能夠為金融經(jīng)營機構(gòu)直接創(chuàng)造出租金而不是由政府提供補貼，為金融市場提供有效的激勵，推動市場的金融深化與經(jīng)濟增長。

2．資本項目管制近年來，我國有逐漸放開資本項目管制的跡象，然而筆者依舊認為我國目前在很多方面尚不具備資本項目完全開放的條件，這是因為我國的經(jīng)濟貿(mào)易自由化在當下仍處于初級階段，匯率機制僵化等問題尚未有效解決，國內(nèi)市場沒有形成高水平的市場化價格機制，金融機制中微觀基礎(chǔ)沒有實現(xiàn)商業(yè)化運作。在金融市場中所存在的諸多問題沒有得以有效化解的情況下，盲目完全放開資本項目必然招來人民幣匯率被投機性攻擊等嚴重后果，進而嚴重影響我國金融市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟的增長。所以，當下我國仍然需要采取適當?shù)馁Y本項目管制政策，以確保金融市場的穩(wěn)定。

篇5

1、部分民間資本進入的機構(gòu)存在違規(guī)和非法經(jīng)營現(xiàn)象部分民間資本企圖通過入股控制金融機構(gòu)獲得優(yōu)惠貸款或套取信貸資金，使之變成自己的“提款機”，民間資本控股的部分融資類機構(gòu)因控股股東自身存在治理結(jié)構(gòu)不健全、主業(yè)不突出、信用狀況不佳、經(jīng)營不穩(wěn)定、不具備持續(xù)出資能力等方面的原因，其融資經(jīng)營活動一直游走于國家法律、法規(guī)框架的邊緣，如小額貸款公司存在高息貸款、關(guān)聯(lián)貸款、違規(guī)融資等現(xiàn)象；一些擔保公司、典當行、寄售行等違規(guī)違法從事吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等活動。一些沒有融資資質(zhì)的機構(gòu)以高息為誘餌非法集資或吸儲；部分網(wǎng)絡(luò)融資平臺對外虛假信息，成為平臺發(fā)起人的自融平臺；一些打著融資類旗號的機構(gòu)甚至成為詐騙、洗錢、炒賣外匯等非法活動的“溫床”。這些融資類機構(gòu)往往參與者眾多，涉及利益范圍廣，一旦發(fā)生經(jīng)濟糾紛，容易引發(fā)群體性連鎖反應(yīng)，增加社會不穩(wěn)定因素，對正常的社會經(jīng)濟及金融秩序帶來沖擊。

2、對民間資本參與金融市場活動的監(jiān)管多頭與缺位在民間資本參與銀行業(yè)機構(gòu)門檻高的情況下，大量的民間資本以擔保公司、小額貸款公司、典當行、寄售商、投資公司、租賃公司等非銀行金融新業(yè)態(tài)參與金融市場活動，一些資本甚至直接進入民間借貸市場。而對新業(yè)態(tài)金融機構(gòu)的市場進入、監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容等沒有統(tǒng)一的標準。如小額貸款公司是由中國人民銀行批準、在工商登記的企業(yè)法人，從各地的實踐活動看，人民銀行、銀監(jiān)局、工商局、地方金融辦都屬于小額貸款公司的監(jiān)管者；典當行依法接受各級工商行政管理局、公安局、商務(wù)局的監(jiān)管；擔保公司由銀監(jiān)會融資新?lián)I(yè)務(wù)部和批準擔保公司的地方政府部門共同監(jiān)管；租賃公司則分別銀監(jiān)會監(jiān)管和商務(wù)部監(jiān)管。在這種情況下，監(jiān)管政出多門，容易出現(xiàn)監(jiān)管標準不一、重復(fù)監(jiān)管或者相互推諉現(xiàn)象。而眾多利用網(wǎng)絡(luò)平臺從事融資業(yè)務(wù)的機構(gòu)則基本處于監(jiān)管真空狀態(tài)。

二、規(guī)范民間資本參與金融市場建設(shè)的建議

1、確立民間資本參與金融市場的市場準入制度首先，進一步降低民間資本進入銀行業(yè)的門檻，以吸納更多的民間資本進入銀行業(yè)。如重新調(diào)整境內(nèi)投資人資格及投資人持股比例，提高單個自然人、非金融機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方對農(nóng)村商業(yè)銀行持股、村鎮(zhèn)銀行持股比例等。其次，確認民間融資的合法性。民間資本融資作為正規(guī)金融的一種必要補充，其存在有一定的積極作用。由于現(xiàn)行法律制度對民間融資的否定性制度安排，使融資雙方難以形成穩(wěn)定的交易規(guī)則，且為躲避嚴格的金融管制而轉(zhuǎn)向地下以求得生存與發(fā)展，不僅未能有效控制民間融資反而加劇了這種信用活動的金融風險。建議相關(guān)部門盡快出臺《放貸人條例》，就民間資本融資制定明確的合法化界限和標準，確定民間資本融資行為和貸款主體的合法地位，給予民間融資活動合法的生存發(fā)展空間，使其成為平等的市場競爭主體，以規(guī)范民間資本的融資行為。

2、依法嚴厲懲治擾亂金融秩序的非法融資活動要正確區(qū)分合法合理民間融資、灰色融資和黑色融資的界限，加強對民間資本融資的監(jiān)管。對融資類金融機構(gòu)、金融服務(wù)中介機構(gòu)等各類機構(gòu)超出經(jīng)營范圍從事非法吸收公眾存款、非法集資等違法違規(guī)行為，要堅決依法予以取締與嚴懲；對于與民間借貸相關(guān)的黑社會性質(zhì)的組織犯罪及非法侵犯他人合法財產(chǎn)的犯罪行為予以嚴厲打擊。以最大限度地分散和防范民間融資風險，維護國家金融管理秩序和人民群眾人身財產(chǎn)安全。

篇6

[關(guān)鍵詞] 遼寧省;中小企業(yè);資本市場;融資策略

[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] B

一、中小企業(yè)資本市場發(fā)展及融資現(xiàn)狀

為了充分發(fā)揮資本市場的資源配置作用，緩解中小企業(yè)融資難的問題，拓寬中小企業(yè)融資渠道，實現(xiàn)中小企業(yè)又快、又好發(fā)展，2013年7月1日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出要進一步優(yōu)化主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場制度安排等方面的各項制度，為完善多層次資本市場建設(shè)，促進中小企業(yè)資本市場融資提供了制度基礎(chǔ)。

隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板市場融資規(guī)模的不斷擴大，在資本市場實現(xiàn)直接融資成為眾多中小企業(yè)積極謀求的融資方式。尤其是新三板市場作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，掛牌公司快速增加并很快有望超過滬深兩市所有上市公司總數(shù)，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場對掛牌公司的門檻要求更低，并且主要面向中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，因此也越來越受到地方政府、高新園區(qū)和投資者的關(guān)注以及創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小企業(yè)的青睞。截至2014年12月31日，在深圳證券交易所上市的中小板上市公司732家，上市公司市價總值5.106萬億，平均市盈率41.06倍;創(chuàng)業(yè)板上市公司406家，上市公司市價總值2.185萬億，，平均市盈率64.51倍。在新三板市場掛牌的公司已突破1500家，總市值超4000億元，股票發(fā)行融資額達120億元。

二、遼寧省中小企業(yè)資本市場直接融資的現(xiàn)狀

近年來，在振興東北老工業(yè)基地的政策背景下，遼寧的中小企業(yè)得到了飛速發(fā)展，創(chuàng)造了全省60%以上的GDP，中小企業(yè)已經(jīng)成為遼寧經(jīng)濟體系中不可替代的組成部分，但遼寧省中小企業(yè)上市公司的規(guī)模與其他經(jīng)濟發(fā)達的省份相比卻處于相對落后的狀態(tài)，與遼寧的經(jīng)濟地位也不匹配。

（一）上市公司數(shù)量少

遼寧省中小企業(yè)資本市場融資起步較晚，在中小板市場的融資在2006年才有了零的突破，截至2014年底，在中小板上市的公司有13家，占比1.78%，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有10家，占比2.46%，合計只有23家，占比1.95%。與全國及其他沿海省份上市公司數(shù)量比較的具體數(shù)據(jù)如表1所示：

表1 遼寧與全國及其他省份上市公司數(shù)量比較

從表1可以看出，廣東、浙江、江蘇作為我國經(jīng)濟最為發(fā)達的省份，在上市公司的數(shù)量上具有絕對優(yōu)勢，三個省份的中小企業(yè)上市公司數(shù)量之和接近公司總數(shù)的50%，其中又以廣東省為最。遼寧上市公司總數(shù)在全國僅占極微小的比例，與其他四省相比差距懸殊。實際上，同樣作為沿海省份，遼寧省與山東省在地理位置上最為接近，經(jīng)濟環(huán)境也大致相當，遼寧省作為東北老工業(yè)基地的代表，在經(jīng)濟基礎(chǔ)和工業(yè)實力上都遠超過山東省，但是目前在經(jīng)濟總量上不僅已有2倍之差，上市公司數(shù)量更是相差3倍多，在我國資本市場不斷發(fā)展和中小板及創(chuàng)業(yè)板快速擴容的現(xiàn)實情況下，不能不說目前遼寧省的中小企業(yè)上市步伐遲緩，上市公司數(shù)量與經(jīng)濟總量和經(jīng)濟地位不相稱。

（二）融資規(guī)模有限

融資規(guī)模是上市公司融資能力和成長性的體現(xiàn)，截至2012年底，中小板市場累計融資額4515.65億元，創(chuàng)業(yè)板市場累計融資額2301.1億元，遼寧省在中小板累計融資額54.68億元，占比1.21%，在創(chuàng)業(yè)板累計融資額51.01億元，占比2.21%，具體數(shù)據(jù)如表2所示：

表2 遼寧上市公司在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場融資規(guī)模數(shù)據(jù)

注：2012年底至2013年底兩板市場沒有新股上市。

從表2可以看出，2010年和2011年我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場快速擴容，中小板市場在2010年有204家公司上市，2011年有115家公司上市，兩年的融資額達2872.7，占市場總?cè)谫Y額的63.62%，而遼寧在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融資額不足這兩年融資總額的1%。創(chuàng)業(yè)板市場在2010年有117家公司上市，2011年有129家公司上市，兩年的融資額占市場融資總額的76.5%，遼寧同樣是在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融資額僅占這兩年融資總額的2.28%。不難看出，遼寧省的中小企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場不僅上市公司數(shù)量少、融資規(guī)模有限，而且這些公司在上市后均未通過增發(fā)或配股的方式進行再融資，利用資本市場進行再融資的能力明顯不足。

（三）優(yōu)秀中小企業(yè)上市儲備不足

截至2014年底，遼寧上市公司的數(shù)量由2012年底的20家增至23家（中小板1家，創(chuàng)業(yè)板2家，均為2014年上市），可見，遼寧中小企業(yè)上市步伐緩慢，由于在2010年和2011年兩板市場快速擴容期錯失良機，又遭遇2013年證監(jiān)會停止審批新股上市的特殊情況，導致一些企業(yè)雖已完成上市輔導，但遲遲未能上市。同時，擬上市公司儲備數(shù)量也非常少，根據(jù)遼寧證監(jiān)局和大連證監(jiān)局統(tǒng)計信息，截至2014年11月，遼寧證監(jiān)局輔導備案的企業(yè)有12家，大連證監(jiān)局備案的擬上市公司也僅有5家。盡管遼寧有大量中小企業(yè)，但能夠達到上市門檻的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是具有創(chuàng)新性、科技性和成長性的公司并不多，后備資源的缺乏無疑會影響到遼寧未來在資本市場這一重要融資平臺上的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

三、培育和促進中小企業(yè)資本市場融資策略

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，中小企業(yè)在資本市場融資的方式和渠道也會越來越寬，但要更好地促進中小企業(yè)在資本市場的融資，切實解決中小企業(yè)融資難的問題，還需要資本市場的完善、地方政府的政策扶持和企業(yè)自身的建設(shè)等諸多方面的共同努力。

（一）大力推進多層次資本市場體系建設(shè)

目前我國的資本市場理論上包括滬深市場（主板）、深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場（OTC市場，三板）及區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場四個層次。從發(fā)展的思路來看，多層次資本市場建設(shè)的重點應(yīng)在不斷完善場內(nèi)交易市場的同時，大力推動發(fā)展場外交易市場，尤其是產(chǎn)權(quán)交易市場，為大批中小企業(yè)尤其是處于起步或發(fā)展階段、難以獲取足夠資金支持的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)，將場外交易市場的發(fā)展作為解決中小企業(yè)資本市場融資比例低、入市難的突破口。同時，應(yīng)建立場內(nèi)、場外交易市場的轉(zhuǎn)板機制，那些缺乏資金又無法滿足上市條件的公司可先在場外市場進行股權(quán)融資，經(jīng)過發(fā)展符合條件后再到主板或是中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，而那些不再具備上市資格的公司也可以由場內(nèi)市場退到場外市場，使場外市場擔當起場內(nèi)市場的“后備”角色，這樣既可以保證場內(nèi)上市公司的質(zhì)量，完善退市機制，又可使不同規(guī)模、不同類型的企業(yè)都能在不同層次的市場上尋求自己的位置，選擇適合自身發(fā)展的融資渠道。

（二）完善中小企業(yè)上市育成機制，打造地方融資平臺

遼寧省是東北老工業(yè)基地的代表，發(fā)展的優(yōu)勢表現(xiàn)在有較好的工業(yè)特別是重工業(yè)基礎(chǔ)和較好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，同時，還具備較高的城市化水平。近年來，在汽車、機械、電子、鋼鐵、建材等行業(yè)涌現(xiàn)大批優(yōu)秀中小企業(yè)。但就目前遼寧的資本市場來說，遠未達到市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，資產(chǎn)證券化比例很低。在解決中小企業(yè)融資難的問題上政府的作用更多是市場的培育和政策的扶持，整合各種金融資源，打造地方融資平臺，進一步提高資本市場融資的比例和規(guī)模。遼寧省在2009年開始就謀求成立新三板市場以促進中小企業(yè)融資，但到目前為止，遼寧省在新三板市場掛牌交易公司如同在中小板和創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)，不僅數(shù)量不夠多，融資規(guī)模不足，在省內(nèi)的地域分布也不均勻，因此，應(yīng)加快“三板”和“新四板”市場的建設(shè)，為不具備上市條件的企業(yè)提供直接融資的渠道，盡快實現(xiàn)區(qū)域易市場與全國資本市場的對接，擴大中小企業(yè)直接融資的比例。2007年深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券的成功發(fā)行，為我國債券捆綁式發(fā)行提供了有益的借鑒。對單個中小企業(yè)來說，發(fā)行公司或企業(yè)債券的可能性很小，但是聯(lián)合起來一起發(fā)行短期債券的方式大大則降低了債券發(fā)行風險。遼寧省也可以充分借鑒這些成功經(jīng)驗，發(fā)展債券市場，改進中小企業(yè)的債券發(fā)行方式，對中小企業(yè)債券發(fā)行給予一定的政策扶持，完善企業(yè)的信用評級制度，構(gòu)建信用擔保體系，為中小企業(yè)融資提供制度保障。

（三）制定融資戰(zhàn)略，加強中小企業(yè)自身建設(shè)

選擇資本市場融資是中小企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策問題，各層次市場的特征、上市條件、持續(xù)義務(wù)、交易管理、信息披露、監(jiān)管等方面各不相同，如果不能以最適合的方式、市場層次、行業(yè)上市，則融資可能產(chǎn)生相當大的沉沒成本或融資成本非常高昂，不能以最有利的價格進行融資，也不利于上市以后的再融資。因此，中小企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實際發(fā)展狀況來規(guī)劃和制定融資戰(zhàn)略，綜合考慮融資需求、融資成本、再融資難易等各方面因素，選擇最適合的市場和上市方式以促進自身快速成長和發(fā)展。對于處于初創(chuàng)期或成長早期的中小企業(yè)往往很難達到上市條件，可選擇先申請到新三板掛牌，并同時利用產(chǎn)權(quán)交易市場進行小額融資，通過新三板的孵化逐步升級到高層次資本市場;處于成長期的中小企業(yè)可以選擇在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市融資，也可以通過發(fā)行集合債券的方式來拓寬融資渠道。

很多中小企業(yè)沒有認識到融資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系。在激烈的市場競爭下，就中小企業(yè)自身來說，生存發(fā)展的根本之道還是樹立現(xiàn)代管理思想，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，注重科學決策，提高資金的使用效率和資本積累的能力，不斷規(guī)范和完善財務(wù)管理與制度建設(shè)，改善財務(wù)狀況和盈利能力，才能順利實現(xiàn)資本市場的融資，也使企業(yè)未來的再融資能力得以提升，實現(xiàn)融資與企業(yè)發(fā)展的互動，構(gòu)造企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展后勁，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

[參 考 文 獻]

[1]姚益龍.中小企業(yè)融資問題研究[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2012

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【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)權(quán)交易市場 PE 多層次資本市場

所謂PE即Private Equity，我們將其譯為“私募股權(quán)”，它是一種新的社會資本運作管理模式，專指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。而產(chǎn)權(quán)交易市場是伴隨著國有企業(yè)改革而出現(xiàn)的一個交易平臺，其初衷是為了防止國有資產(chǎn)交易中的暗箱操作。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的200多個產(chǎn)權(quán)交易所組成，產(chǎn)權(quán)交易市場也屬于資本市場的范疇，這是我國的特色。由于PE屬于私募資本市場，按照美國的劃分，這屬于第三和第四層次，與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場，這兩者的發(fā)展一定能給場外交易市場帶來新繁榮，也必定會促進多層次資本市場發(fā)展，為我國的“平民”企業(yè)提供更多的融資渠道。

一、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀

近些年，PE在我國處于高速發(fā)展的階段，中國已是全球股權(quán)投資發(fā)展最為迅速的地區(qū)。從2006年到2008年第三季度，一共有138支投資亞洲市場的私募股權(quán)基金，成功募集了1005.3億美元的基金，第四季度中國政府批準設(shè)立的第三批產(chǎn)業(yè)投資基金，也將先后開展新基金的募集和設(shè)立工作。同時，中國社?；鹗状我允袌龌绞竭\作，加之證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點，這些都為中國和亞洲私募股權(quán)市場注入新的活力。PE在為企業(yè)發(fā)展提供資金、促進企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級、降低風險以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面都起到了重要的作用。在這次金融風暴下，由于面對信貸緊縮、贖回壓力、政府加強監(jiān)管以及全球流動性凍結(jié)等壓力，特別是受金融市場動蕩導致杠桿效應(yīng)減弱的影響，PE為大型交易進行融資的能力大受影響。正是這種壓力使得PE在我國的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。

產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展在近幾年也非常快。中國的產(chǎn)權(quán)交易市場誕生之初是國資委為了方便國有企業(yè)改制而設(shè)立的交易平臺，幾經(jīng)合并和重組。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由分布于全國的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成，其中上海、北京、天津、重慶四家交易所為中央管轄。除此之外廣州產(chǎn)權(quán)交易所、武漢產(chǎn)權(quán)交易所和西部產(chǎn)權(quán)交易所等也頗有實力。近幾年產(chǎn)權(quán)交易市場的交易量有了大幅度的增長，從近三四年的數(shù)據(jù)來看，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的成交額在2004年和2005年均高于股票市場的融資額，2006年股票市場有了大幅度的發(fā)展，融資額高于產(chǎn)權(quán)交易額。從這幾年的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)權(quán)市場交易額與股票市場融資額屬于同一數(shù)量級。由于產(chǎn)權(quán)市場的交易量在融資作用上幾乎等于股票市場IPO，同時中國企業(yè)眾多，每年上海證券交易所和深圳證券交易所的IPO量很有限，如果等待企業(yè)上市融資可能要花幾百上千年，因而產(chǎn)權(quán)交易的重要性不言自明。而在經(jīng)歷了這些年的高速發(fā)展之后，目前可供交易的國有資產(chǎn)也越來越少，交易對象已經(jīng)從國有資產(chǎn)擴展到其它產(chǎn)權(quán)交易，比如林權(quán)、未上市公司的股權(quán)等等。因而在未來的發(fā)展的過程中需要更廣泛的尋求與PE等機構(gòu)合作，盡可能擴展產(chǎn)權(quán)市場的交易對象。

二、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的重要意義

由于PE與產(chǎn)權(quán)交易市場同屬于場外市場。PE最為關(guān)注的是具有投資前景的項目，產(chǎn)權(quán)交易市場在這一方面恰恰有其優(yōu)勢；而產(chǎn)權(quán)交易市場在目前發(fā)展中也需要進行業(yè)務(wù)拓展，PE可以增加其活力。具體來看，PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的相互促進作用體現(xiàn)在以下兩方面。

1、產(chǎn)權(quán)交易市場可以促進PE行業(yè)的發(fā)展和繁榮

PE的運作可分為募資、投資、退出三個階段。在募資階段，資本主要由社會上的機構(gòu)投資人，如基金、社?；稹⒋髮W基金、慈善基金等，以股權(quán)形式投資給基金管理公司。在投資階段，資本由基金管理公司以股權(quán)形式投資給標的企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開標的企業(yè)回到基金管理公司和機構(gòu)投資人手中。然后照此過程復(fù)制。在這幾個過程中，充分的企業(yè)信息都是非常重要的，而恰恰產(chǎn)權(quán)市場在這一塊具有獨特的信息優(yōu)勢。產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展了這么多年，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易的任務(wù)，有著非常豐富的企業(yè)信息資源。PE可以利用這一優(yōu)勢集中地對多個項目進行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項目，提高投資效率。另外在PE的這幾個階段中，退出機制是十分關(guān)鍵的，在以往成功的投資項目從資本市場退出，可以在股票市場上市，也可通過進入產(chǎn)權(quán)市場公開競價轉(zhuǎn)讓。由于股票市場上市的條件非?？量蹋@會影響PE的順利退出，真正通過上市渠道完成退出的僅占5％，其余90％以上的項目多為私下并購交易。由于產(chǎn)權(quán)交易市場的進入門檻較低，且產(chǎn)權(quán)交易所分布非常廣泛，這為PE的退出提供了一條新的路徑。近年來隨著產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，其功能已不單是滿足國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，很多產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已由國資交易占據(jù)半壁河山轉(zhuǎn)向了全方位為各類企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營模式。產(chǎn)權(quán)市場業(yè)已成為匯聚投資方和項目方進行對接的專業(yè)平臺。產(chǎn)權(quán)市場的企業(yè)并購重組平臺功能也為PE提供了通暢的退出渠道，利用這一平臺，PE的退出就更為便利。因而我認為產(chǎn)權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)平臺和信息優(yōu)勢可以極大的促進PE在我國的繁榮發(fā)展，這也必將成為未來這幾年P(guān)E發(fā)展的方向。

2、PE也可以促進產(chǎn)權(quán)市場的可持續(xù)發(fā)展

產(chǎn)權(quán)交易市場最初是為了國有企業(yè)改革而服務(wù)的。發(fā)展至今，在可供交易的國有資產(chǎn)日益減少的情況下，產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)該探尋新的領(lǐng)域，走可持續(xù)發(fā)展之路。在這種背景下，PE與產(chǎn)權(quán)市場的對接為產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展注入了新的活力。根據(jù)最新的《中國產(chǎn)權(quán)市場年鑒》統(tǒng)計，其收集的全國80家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國產(chǎn)權(quán)市場的成交宗數(shù)和成交金額繼續(xù)放大，交易行情穩(wěn)定增長。2007年，完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，成交金額總計為3512.88億元，同比增長9.99%。其中，國有產(chǎn)權(quán)交易占比相對穩(wěn)定，非國有產(chǎn)權(quán)交易則同比大幅上升。產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)開始成為了PE發(fā)展的新的舞臺，PE的廣闊前景使得產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的可持續(xù)性大大增強。

由此我們可以看出PE的發(fā)展與產(chǎn)權(quán)交易市場的對接有著非常重要的意義。這種重要性在全球金融風暴蔓延的今天顯得更為突出。據(jù)不完全統(tǒng)計，近幾年海外PE在中國的投資項目超過1000個，大多數(shù)都是Pre-IPO項目（待上市公司），尤其是從2007年四季度開始，基金投資的單個項目額度開始大幅度提高，由過去平均每個項目投資500萬美元，上升到過千萬美元。然而隨著中國股票市場的走低，公司上市受阻，PE的發(fā)展受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，這樣產(chǎn)權(quán)交易市場對于其發(fā)展的重要性更加凸顯。

三、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的方式探索

既然產(chǎn)權(quán)交易市場與PE的合作有非常重要的意義，那么應(yīng)該如何才能將PE與產(chǎn)權(quán)交易市場充分對接呢？借鑒北京、上海等比較發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)投資基金的相關(guān)經(jīng)驗，本文認為可以有以下方式。

1、逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度

我們可以考慮在上海、北京等幾家大的產(chǎn)權(quán)交易所以試點的形式吸收一部分私募機構(gòu)人員為特別會員，逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度，以其示范效應(yīng)為全國范圍內(nèi)的PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作提供指引。關(guān)于做市商制度，在股票市場上發(fā)達國家或地區(qū)的經(jīng)驗表明，做市商制度與上柜的中小企業(yè)的特征比較匹配，它能使做市商的利潤同其所負責做市的上柜公司證券之交易活躍程度（交易頻率）直接相關(guān)，故該制度能夠有效激勵做市商挖掘信息，并為流動性較低的上柜企業(yè)的股票進行買賣雙向報價，隨時以自有資金或其所擁有的股票為交投不活躍的上柜企業(yè)的股票買賣造市。由于證監(jiān)會嚴格規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易市場不能切割，不能細分，不能標準化，這些都決定了券商很難在產(chǎn)權(quán)交易中充當做市商。這樣可以探索利用有實力的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)機構(gòu)合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各產(chǎn)權(quán)交易所和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該在政策上多加以支持

為PE在產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展提供一個高效的、透明的、有影響力的資本市場平臺。在這方面，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所走在了全國的前列，目前包括倫敦亞洲基金、Cerebus、中美風險投資集團、摩根富林基金和揚子基金在內(nèi)的諸多私募基金機構(gòu)均與上海聯(lián)交所建立合作關(guān)系。這些基金分別投資于不同的項目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、先進制造業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項目、房產(chǎn)企業(yè)等。據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所得相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至2007年11月，上海聯(lián)交所各類投資公司收購項目分別占到產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)和總金額的12.76%和17.72%。從退出交易情況看，同期，投資公司轉(zhuǎn)讓宗數(shù)735宗，占比14.49％，成交金額261.35億元，占比17.09％。與此同時，浙江產(chǎn)權(quán)交易所等其他交易所也都在積極探索PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作之路。除了產(chǎn)權(quán)交易所各自之外，我們還可以通過更多的舉辦全國性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易會，打造這一品牌的方式為PE與產(chǎn)權(quán)交易市場的合作創(chuàng)造更為便利的條件。

3、建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金

可以考慮產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)企業(yè)之間建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金，以這種深層次的方式進行合作。由于產(chǎn)權(quán)交易所擁有豐富的企業(yè)信息資源，私募股權(quán)類公司擁有大量的資金以及私募股權(quán)投資方面豐富的經(jīng)驗，這兩者直接合作建立產(chǎn)業(yè)投資基金可以最大程度上降低交易成本，增加投資效率，促進這兩者的共同發(fā)展。

4、產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)該細化規(guī)則

盡量區(qū)分PE和VC（資本市場風險投資），按“成長型”和“相對成熟型”特點細化交易平臺，以便于不同投資風格的私募股權(quán)基金尋找合適的中小企業(yè)，這樣才能進一步提高產(chǎn)權(quán)市場與PE的合作效率。

總之，我們應(yīng)該利用好這一有利的發(fā)展機會，在宏觀政策上和微觀機制上努力促進PE和產(chǎn)權(quán)市場的對接。在這一輪金融風暴下，如果我們抓住這個稍縱即逝的時機，在這一領(lǐng)域有所突破，這必將促進這兩個領(lǐng)域的飛速發(fā)展，為建立多層次資本市場走出實質(zhì)性的一步。

【參考文獻】

[1] 潘新平：中國產(chǎn)權(quán)交易市場概論[M]．社會科學文獻出版社，2004．

[2] 李連發(fā)、李波：私募股權(quán)投資基金理論及案例[M]．中國發(fā)展出版社，2009．

[3] 熊焰：資本盛宴――中國產(chǎn)權(quán)市場解讀[M]．北京大學出版社，2008．

篇8

關(guān)鍵詞：兩稅合并；金融市場發(fā)展；資本結(jié)構(gòu)；雙重差分模型

基金項目：教育部人文社科基金項目（10YJAZH077）；江蘇高校哲學社會科學研究重點項目(2010ZDIXM033)。

作者簡介：湯穎梅（1971-），女，江蘇南京人，南京農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，主要從事財務(wù)管理研究；黃明峰（1985-），男，湖南常德人，上海證券交易所分析師，碩士，中國注冊會計師;李福來（1971-），男，山東寧津人，黑龍江水產(chǎn)研究所高級會計師。

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2012)03-0151-05收稿日期：2011-08-31

一、研究綜述

所得稅改革及其稅盾效用一直是國內(nèi)外理論界極為關(guān)注的話題。Graham（2003）和Frydenberg（2004）分別研究了美國與挪威的稅法改革，但結(jié)論并不一致。王躍堂等（2010）研究了兩稅合并對資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策變化會引起資產(chǎn)負債率的變動。當前我國稅收制度又進入了新一輪的調(diào)整期，稅收結(jié)構(gòu)的變化將會引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)動變化。由于資源稟賦、地理位置以及國家政策等方面的原因，我國中、東、西部的金融市場發(fā)育程度存在較大的差異，東部沿海地區(qū)金融市場及多樣化金融工具快速發(fā)展，而中西部的金融市場發(fā)展落后（樊綱 等，2010）。那么，引發(fā)我們思考的是，兩稅合并政策的實施會對上市公司財務(wù)政策產(chǎn)生怎樣的影響？如果產(chǎn)生影響，源于金融市場發(fā)展程度的不同，稅收政策變化對上市公司財務(wù)政策的影響是否會呈現(xiàn)地區(qū)特征？本文試圖以兩稅合并為背景，研究這項政策帶來的一系列效應(yīng)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）所得稅率與資本結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為，當考慮企業(yè)與個人所得稅時，企業(yè)通過平衡債務(wù)稅收優(yōu)勢與債務(wù)導致的破產(chǎn)成本來實現(xiàn)股東價值，正是由于債務(wù)的抵稅作用，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)。

Baldenius等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，邊際稅率影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但利息抵稅的邊際效應(yīng)隨著負債的增加而下降。王素榮等（2006）認為由于企業(yè)所得稅稅率大于個人所得稅稅率，所以存在著負債的稅收屏蔽作用，公司資產(chǎn)負債率與所得稅稅負之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)基于內(nèi)、外部環(huán)境的變化而不斷優(yōu)化的結(jié)果，吳聯(lián)生等（2006）著重研究了所得稅率變動對資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)所得稅稅負水平與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。

為了更準確地理解兩稅合并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文根據(jù)MM理論，得出如下關(guān)系式：

VL=VU+1－1－TC1－TS1－TbB （1）

其中VL為公司價值，VU等于無負債經(jīng)營公司的價值，TC為公司所得稅率，兩稅合并前為33%，現(xiàn)為25%。 TS為個人股利所得稅率10%，Tb為個人債券所得稅率，為20%。B為公司的負債水平。不考慮企業(yè)股利支付情況，將兩稅合并前后的所得稅率代入公式（1），可得到下面兩個公式：

稅法改革前公司的價值V0=VU+0.25B （2）

改革后公司的價值V1=VU+0.16B （3）

通過V0與V1的比較可知，V0大于V1，原采用33%所得稅率的公司，即使資本結(jié)構(gòu)保持不變，公司價值也會因為稅盾收益減少而下降。新所得稅率實施后，該類公司利用債務(wù)避稅以增加公司價值的動機減弱，因此資產(chǎn)負債率可能會下降；而那些所得稅率不變的公司，資本結(jié)構(gòu)可能會保持不變。基于以上分析，本文提出第一個假說。

假說1：兩稅合并后，稅率下降的公司相比稅率不變的公司資產(chǎn)負債率顯著下降。

（二）金融市場環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的融資行為不僅是企業(yè)自主行為，還受到制度環(huán)境的影響。由于融資環(huán)境等方面的差異，不同國家企業(yè)的負債率呈現(xiàn)不同的特征。Defond（2004）、Faccio（2006）認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境有著密切的聯(lián)系。在資本市場不完善、法制不健全的新興市場經(jīng)濟中，金融市場的發(fā)展是影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要外部因素，債務(wù)融資是企業(yè)主要的融資手段（Frydenberg，2004；Schmukler et al，2006）。一個國家或地區(qū)的銀行競爭越激烈、外資銀行越多，企業(yè)越可以獲得高質(zhì)量的銀行貸款。在中國，與銀行新增貸款相比，股票市場融資在整個經(jīng)濟體系中的作用相對較小。而國有控股銀行的主導地位和各個地區(qū)銀行信貸市場發(fā)展的不均衡，使我國信貸資本市場呈現(xiàn)出不平衡的特點，所以導致不同區(qū)域的企業(yè)財務(wù)決策有很大差異（朱凱等，2010）。雖然國有及全國性股份制銀行均可以提供跨地區(qū)金融服務(wù)，但由于地方保護主義，銀行業(yè)存在著嚴重的地區(qū)分割，在金融發(fā)展落后的地區(qū)，銀行信貸規(guī)模較小，信貸資源的市場化配置程度低，使得企業(yè)融資面臨著預(yù)算軟約束。由以上論述可以發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融市場環(huán)境影響著企業(yè)的財務(wù)決策，因此本文提出假說2。

假說2：金融市場的發(fā)育程度與企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。

（三）所得稅政策、金融市場環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)

李科等（2009）研究發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境好的地區(qū)，金融市場的發(fā)展程度較好，這些地區(qū)企業(yè)的融資渠道要多于外部治理環(huán)境差的地區(qū)。兩稅合并后，對于那些處于金融市場發(fā)展完善地區(qū)的企業(yè)而言，稅率下降使債務(wù)稅盾價值有所降低，負債成本的增加會使企業(yè)改變現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。而那些處于中西部金融市場欠發(fā)達地區(qū)的企業(yè)，由于外部約束條件較多，所以通常會采取相對穩(wěn)健的財務(wù)政策，盡管稅率下降會導致企業(yè)的負債籌資成本增加，但受制于外部的融資環(huán)境，企業(yè)并不會急于改變財務(wù)政策。由此，在假說1、2的基礎(chǔ)上提出假說3。

假說3：金融市場發(fā)育程度能夠顯著增加稅收政策變化對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

三、變量定義、樣本選取與模型設(shè)計

（一）變量的選取與定義

1.被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)（DEBT）=期末負債總額除以資產(chǎn)總額。

2.解釋變量：（1）稅收政策的影響（P）：P =1表示兩稅合并后所得稅稅率下降的公司，否則P =0；（2）時間變量（T）：T=1表示企業(yè)所得稅政策發(fā)生變化的年份，否則T=0；（3）金融市場發(fā)展程度（FMI）：參照樊綱等（2009）的研究，采用如下指標來測度金融市場發(fā)展程度：①金融業(yè)競爭程度（FCI）：通過非國有金融機構(gòu)吸收存款占全部金融機構(gòu)吸收存款的比例來衡量；②金融發(fā)展深度（CRGDP）：以各地區(qū)金融機構(gòu)年末貸款余額與當年GDP之比來衡量；③信貸資金的市場化程度（CRSI）：為非國有企業(yè)所獲得的貸款占銀行業(yè)發(fā)放貸款總額的比重；④股票市場發(fā)展程度（SMG）：采用各地區(qū)上市公司總市值占當?shù)谿DP的比重來衡量。

3.控制變量：（1）地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP），用當?shù)谿DP增長率來衡量經(jīng)濟發(fā)展水平。（2）非負債稅避（NDT），累計折舊與總資產(chǎn)之比。（3）企業(yè)成長性（GROWTH），用主營業(yè)務(wù)收入增長率代替。（4）固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（FIX），衡量企業(yè)抵押貸款的能力。（5）行業(yè)虛擬變量（IND），共兩個行業(yè)亞變量，制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。

(二)樣本的篩選

本文選取內(nèi)資企業(yè)2006年~2009年的數(shù)據(jù)作為樣本，共獲得樣本571個，其中稅率不變的140個，稅率下降的431個，樣本總量2 284個。財務(wù)數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫，金融市場、GDP相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國市場化指數(shù)》、《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（三）模型的建立

Ashenfelter 等（1985）提出的雙重差分法被廣泛應(yīng)用于檢驗政策的效應(yīng)。所得稅政策改革后，使同一公司的所得稅率改革前后的資產(chǎn)負債率產(chǎn)生了差異；另一方面，又使在同一時點上受影響的公司與未受影響公司之間的資產(chǎn)負債率產(chǎn)生了差異。這樣就形成了雙重差異：資產(chǎn)負債率在兩稅合并前后的差異和不同企業(yè)之間的差異。于是我們將樣本分為兩組：試驗組YB，即受到政策影響的公司431家；控制組YA，即沒有受到兩稅合并影響的公司140家，構(gòu)建雙重差分模型1如下。

DEBTit=β0+β1Pi+β2Tt+δ1Pt?Ti+β3ΔGDP+β4GROW+β5NDT+β6YEARt+β7FIX+β8YEARt+u

其中：DEBTit表示樣本公司在某年的資本結(jié)構(gòu)，i、t分別表示公司和時期。Pi為政策虛擬變量，賦值為1時表示受稅率發(fā)生變化的公司，即試驗組；賦值為0時表示未受到兩稅合并影響的上市公司，即控制組。Tt表示時間虛擬變量，取值為1時表示所得稅政策發(fā)生變化后，否則取值為0；δ1=YB,2－YB,1－YA,2－YA,1，YB,2、YB,1分別代表所得稅率發(fā)生變化的公司政策前后的資本結(jié)構(gòu)，YA,2、YA,1分別代表未受到兩稅合并影響的公司政策前后的資本結(jié)構(gòu)；交互項的系數(shù)δ1即差分估計量，表示政策變化對公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度；u為擾動項。

假說2和假說3分別通過下面的模型來檢驗：

DEBT=β0+β1FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

DEBT=β0+β1P*FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

交互變量P*FMI衡量稅收政策與金融市場發(fā)展的綜合作用，來檢驗金融市場發(fā)展程度是否影響稅率政策的作用效果。

四、實證檢驗

（一）金融市場發(fā)展程度的綜合測度

本文利用因子分析法對我國各省、市、自治區(qū)的金融發(fā)展水平進行測度。首先，Bartlett球形檢驗的概率p值均為0.000，說明原變量適合進行因子分析。以各因子的方差貢獻率為權(quán)重根據(jù)公式

F=w1f1+w2f2+w3f3+…+wmfmw1+w2+w3+…+wm

（wi為因子的方差貢獻率），計算出我國各省、市、自治區(qū)金融發(fā)展水平的綜合得分，如表1所示。

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2為樣本資產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計。兩稅合并前資產(chǎn)負債率的均值為0.481 3；兩稅合并后資產(chǎn)負債率的均值下降為0.450 1，降低了3%。從不同企業(yè)間的比較來看，稅率保持不變的樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率均值為0.492 4；而稅率下降的樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值則為0.462 5。

（三）回歸分析

從表3可以看出：3個模型的F值分別為11.173、12.334和14.011，顯著性水平為1%，說明模型具有統(tǒng)計上的有效性；調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)R2分別為0.372、0.341和0.364，說明模型自變量的選擇較恰當；DW值分別為1.88、1.773和1.761，表明模型不存在自相關(guān)。

模型1的回歸結(jié)果顯示：政策虛擬變量P的系數(shù)顯著為負，表明稅率變化引起了樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率的下降；交互變量P*T的回歸系數(shù)為負數(shù)，并且在5%的水平上顯著，這說明受到稅率變化影響的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)下降的水平超過了未受到稅率變化影響的企業(yè)，兩稅合并影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，假說1得到驗證。

表1 各地區(qū)金融市場發(fā)展水平綜合測評情況排名地區(qū)綜合得分排名地區(qū)綜合得分排名地區(qū)綜合得分1北京1.9811遼寧0.2221河北-0.132上海0.7112寧夏0.2022廣西-0.183浙江0.4813河南0.1923江西-0.244天津0.4414重慶0.1824湖南-0.255福建0.3215內(nèi)蒙古0.0225甘肅-0.266廣東0.3216云南-0.0126黑龍江-0.437江蘇0.2817山西-0.0527青海-0.628山東0.2718四川-0.0828新疆-0.639吉林0.2719安徽-0.0829海南-0.7010湖北0.2520貴州-0.11030陜西-0.90931-1.496

模型2的回歸結(jié)果顯示，金融市場發(fā)展程度變量的系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著。這說明金融市場發(fā)展越完善，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，假說2得到驗證。

通過模型3的回歸結(jié)果可知，政策變量與金融市場發(fā)展交互項的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，這說明處于金融市場發(fā)展程度較高地區(qū)的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率下降程度大于金融市場欠發(fā)達地區(qū)的企業(yè)，假說3得到驗證。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的回歸系數(shù)顯著為正，這說明經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)越容易獲得信貸資金。企業(yè)成長性的回歸系數(shù)顯著為正，說明成長性越好的企業(yè)，資產(chǎn)負債率越高。非負債稅避的回歸系數(shù)為負，但是沒有通過顯著性檢驗。在模型1中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)固定資產(chǎn)水平與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。年份虛擬變量中第3年系數(shù)顯著為正，這說明經(jīng)過一段時間的滯后期，政策的效果開始顯現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)金融市場發(fā)展水平的得分情況將所有地區(qū)從高到低劃分為A、B、C三類地區(qū)，然后根據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)將樣本劃分為A、B、C三組分別回歸。

表4顯示，三組P?FMI的回歸系數(shù)均為負值，這說明稅率下降導致企業(yè)降低資產(chǎn)負債率，與假說相符。通過比較兩個子樣本的P?FMI的回歸系數(shù)和T值可以看出，A組的回歸系數(shù)和T值均大于B組，這說明，越是處于金融市場發(fā)達地區(qū)的上市公司，其稅率的下降越能降低公司的財務(wù)杠桿，驗證了假說3。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩稅合并后，所得稅稅率下降的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)變動更顯著；企業(yè)所處地區(qū)金融市場發(fā)展越完善，稅率變化的作用效果越明顯，資產(chǎn)負債率下降幅度越大，即金融市場完善程度影響了稅率下降企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議政策：國家在不斷完善稅收體制的同時，應(yīng)加強金融市場的建設(shè)，完善金融體制，為企業(yè)安排合理的資本結(jié)構(gòu)提供良好的外部環(huán)境；企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，應(yīng)結(jié)合自身所處的金融市場環(huán)境，合理安排資金結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。

本研究存在如下局限性：由于數(shù)據(jù)的可獲性，未考慮所在地區(qū)外資銀行的進入對金融市場的影響；未考慮到樣本所在地區(qū)獲得上市資格的難易程度；行業(yè)變量的分類不夠詳細。這些將作為進一步努力的方向。

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(編校：少卿)

Financial Market Development, Consolidation of the Two

Taxes and Capital Structure

TANG Ying-mei, HUANG Ming-feng, LI Fu-lai

（Management School,Nanjing Agricultural University, Nanjing 210095， China;Shanghai Security

Exchange, Shanghai 200120， China）

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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)資本；金融資本；產(chǎn)融結(jié)合

中圖分類號：F012　文獻標識碼：A　文章編號：1000-2731(2012)03-0148-04

一、引言

“產(chǎn)融結(jié)合”一般來講是指產(chǎn)業(yè)組織機構(gòu)與金融組織機構(gòu)相互之間的資本結(jié)合關(guān)系，具體來講是指工商類企業(yè)與金融類企業(yè)通過互相參股、人事派遣等相互滲透的方式進行資本領(lǐng)域合作的行為。我國市場經(jīng)濟發(fā)展過程中，也涌現(xiàn)了產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象，如寶鋼、海爾、新希望、德隆、東方集團等國內(nèi)企業(yè)紛紛進入金融業(yè)，涉足銀行、保險、證券、信托、金融租賃等各個領(lǐng)域，它們的產(chǎn)融結(jié)合行為引起人們的關(guān)注，學者們對其持有不同的看法，因此有必要對產(chǎn)融結(jié)合機制進行深入的研究，利于我們正確理解我國企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為。

二、產(chǎn)融結(jié)合形成的多樣原因

1.產(chǎn)業(yè)資本的擴張性。產(chǎn)融結(jié)合是社會生產(chǎn)力發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是社會化大生產(chǎn)與市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求。由于資本的無限逐利性和市場競爭機制的作用，使產(chǎn)業(yè)資本具有擴張的天性，這就要求產(chǎn)業(yè)資本必須尋找到能夠持續(xù)、穩(wěn)定、大量地獲得資本和資金的途徑。而產(chǎn)融結(jié)合恰好通過產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的交叉融合、同生共長，幫助產(chǎn)業(yè)資本低成本地獲取資本和資金，從而快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的擴張和發(fā)展。

2.產(chǎn)業(yè)間利潤率的差異性。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本是根據(jù)它們在經(jīng)濟中的不同職能劃分的，它們的本質(zhì)是相同的，都是資本，其本性在于獲取最大利潤，因此資本總是不斷流向那些高于平均利潤率的領(lǐng)域，并離開那些低于平均利潤率的領(lǐng)域。在資本運動過程中，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在發(fā)現(xiàn)對方能夠獲得明顯高于自己的利潤時，本著追逐利潤最大化的動機，就會采用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的方式，分享對方的高利潤。

3.產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依附性。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本是相互依附的，金融資本借助產(chǎn)業(yè)資本的運動，實現(xiàn)資本增值，產(chǎn)業(yè)資本借助金融資本提高資本周轉(zhuǎn)率，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)化配置。具體來看，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依存關(guān)系主要表現(xiàn)在：(1)金融資本是產(chǎn)業(yè)資本運動的劑，金融資本可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資本配置、提高產(chǎn)業(yè)資本利用效率、加速產(chǎn)業(yè)資本運動。(2)金融資本推動了社會閑散資金的集聚和集中，可以加速產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模的擴大。馬克思認為隨著銀行業(yè)的發(fā)展，其分支機構(gòu)日益增加，使越來越多的社會儲蓄集中到銀行，然后再分配給產(chǎn)業(yè)資本家使用。因此，銀行信用的發(fā)展讓單個資本家超越了它自身單個資本的限制，加速了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大。(3)金融資本借助信用創(chuàng)造功能不斷滿足產(chǎn)業(yè)資本擴張的資本需求。熊彼特認為金融資本在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，表現(xiàn)在金融資本通過信用創(chuàng)造功能為生產(chǎn)要素的新組合提供必需的現(xiàn)實購買力。因此，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依附關(guān)系決定了產(chǎn)融結(jié)合存在的必然性。

4.金融市場的不完全性。由于信息的不對稱，金融市場具有不完全性。金融市場的不完全性導致金融市場存在著交易費用、道德風險與機會主義。金融機構(gòu)與工商企業(yè)是存在不同經(jīng)濟利益的市場主體，它們的資金融通關(guān)系一般是建立在債權(quán)一債務(wù)契約基礎(chǔ)上的資金借貸關(guān)系。這種交易關(guān)系在主體效用函數(shù)不一致的條件下，會因為不確定性、市場風險、機會主義，讓企業(yè)和金融機構(gòu)都面臨著潛在巨額的交易費用。因此，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本就會由外部的信貸聯(lián)系走向內(nèi)在的資本結(jié)合，希望建立起相對穩(wěn)定的交易關(guān)系，減少交易費用。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合不止是一個企業(yè)的資本經(jīng)營行為，它還能反映出金融市場的效率，當金融市場中資金融通的摩擦越大交易費用越高，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本為了降低資金融通成本，就會傾向利用產(chǎn)融結(jié)合將金融市場內(nèi)部化。

三、產(chǎn)融結(jié)合的必要前提條件

1.企業(yè)股份制產(chǎn)權(quán)組織形式。產(chǎn)融結(jié)合的核心是工商企業(yè)與金融機構(gòu)的資本結(jié)合，而資本結(jié)合及由此產(chǎn)生的系列資本運作、資本流動、資本重組都需要依托于股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式。只有產(chǎn)業(yè)部門與金融部門都實現(xiàn)了股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式，才能彼此持股、參股、控股，融合為一體。股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式使得產(chǎn)業(yè)資本流入金融部門，或金融資本流入產(chǎn)業(yè)部門變得更加容易，為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合提供了組織基礎(chǔ)。

2.發(fā)達的資本市場。在市場經(jīng)濟制度下，資本市場是產(chǎn)融結(jié)合的平臺，為交易者提供了低交易成本、高流動性的交易機制，同時通過嚴格的管理制度，保證了產(chǎn)融結(jié)合主體的權(quán)責一致。更重要的是高效率的資本市場會快速準確地把金融資本配置給高收益的企業(yè)，促進金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的有效結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)集團的形成無不借助于資本市場的支持，資本市場為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合起到了媒介作用。

3.適宜的法律政策環(huán)境。制度經(jīng)濟學認為制度在經(jīng)濟發(fā)展中起著重要的作用，影響著經(jīng)濟活動的發(fā)展。法律與政策是制度的重要構(gòu)成，一方面，法律政策環(huán)境的變化，直接決定著產(chǎn)融結(jié)合行為的合法性，影響著企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的積極性；另一方面，法律政策環(huán)境對產(chǎn)融結(jié)合行為有著約束與規(guī)范作用。法律政策環(huán)境的改善，不僅可以充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的對經(jīng)濟的促進作用，而且對產(chǎn)融結(jié)合的負面經(jīng)濟效應(yīng)可以起到削弱和抑制作用，有利于產(chǎn)融結(jié)合的健康發(fā)展。

四、產(chǎn)融結(jié)合的多種途徑

篇10

近來，國內(nèi)股市圍繞著2300點打起了轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，雖然央行連續(xù)祭出降息和降低存款準備金率兩大看家法寶，但是市場投資者似乎并不買賬，主要是投資者因近期公布的5月份一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟增速產(chǎn)生疑慮。作為中國資本市場與國際資本市場對接的窗口，香港股市自然也受到國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的影響，難逃暴跌厄運。6月4日，在全球股市的暴跌潮中，香港股市則是拿出了李小龍“看誰狠”的“獨門武功”，截至收盤，恒指報18185.59點，下跌372.75點；國企指數(shù)收報9375.33點，跌245.54點，恒指與國企指數(shù)雙雙創(chuàng)出年內(nèi)新低。

恒指一夜回到半年前的現(xiàn)實，讓香港股市的投資者有苦難言。這也難怪，受全球經(jīng)濟“雙底衰退”的風險影響，近來香港經(jīng)濟難見起色，香港經(jīng)濟賴以支撐的服務(wù)業(yè)和貿(mào)易轉(zhuǎn)口業(yè)也受到歐債危機的沖擊，處于風雨飄搖之中。尤其是香港和歐洲地區(qū)的金融貿(mào)易聯(lián)系緊密，伴隨歐債危機效應(yīng)的不斷放大，大批來自于歐美金融市場的“過江龍”游資被迫回流母國市場救急，使得香港金融市場的資金大幅流出。

恒指創(chuàng)出年內(nèi)新低，與香港股市如今面臨的“夾板氣”密切相關(guān)。其實，在滬深股市成為國內(nèi)資本投資主戰(zhàn)場之后，香港股市一直面臨著重新定位的問題。在國人眼里，香港股市是一個舶來品，是國內(nèi)金融資本市場觀察國際金融資本市場動向的一個平臺和風向標。不過，國內(nèi)企業(yè)在選擇海外上市目的地時，很少考慮去香港上市融資，因為香港股市監(jiān)管制度嚴格，財務(wù)作假懲罰成本極高，且上市市盈率估值偏低，難以融到足夠的資金，這使得香港股市對國內(nèi)企業(yè)的吸引力不足。而在外國人眼里，香港股市是中國股市的一個組成部分，是分享中國經(jīng)濟高增長果實的首選之地，很多國際金融資本借道香港股市，實現(xiàn)對中國資本市場的投資。

香港股市的“雙面性”，造就了香港股市由于缺乏自主資金支持的“雙跟性”，當歐美股市上漲時，它會跟隨歐美股市漲勢而上漲；當歐美股市暴跌時，香港股市也會緊隨暴跌。而當國內(nèi)股市上漲或下跌時，它也會同步做出同樣的反應(yīng)。這種跟隨性的上漲或者下跌，逐漸讓香港股市失去了自主性。

近來，導致國內(nèi)股市低迷的一個重要原因則是“國際板”的傳言再起。這倒是讓筆者產(chǎn)生聯(lián)想，既然國內(nèi)投資者對于“國際板”恐懼猛于虎，還不如把香港股市當做國內(nèi)的“國際板”，讓國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市。因為香港股市相關(guān)的法律會計監(jiān)管體系是和國際體系極為相近的，非常便于國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，同時，我們可以同步開放國內(nèi)投資者投資香港股市，這不是“三全其美”的好事嗎？既支持了香港經(jīng)濟的發(fā)展，也化解了國內(nèi)投資者對于開辦“國際板”的隱憂，還顯示了中國資本市場對國際優(yōu)質(zhì)公司來華融資的包容。不知道投資者認為可否？