導語：如何才能寫好一篇債券收益率，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

我們認為，不能簡單的用市場的非理性來解釋。2013年，最為顯著的變化是央行更加注重對貨幣市場利率的調控，調控方式從以往的數量型轉向價格型，貨幣政策調控思路轉變的直接后果是貨幣市場利率彈性加大。

目前恰逢通脹壓力顯現，經濟降杠桿、去產能周期，因此也對應著資金利率上升周期，在此帶動下，債券收益率大幅上行也是必然的結果。

銀行間資金利率上升是主因

6月份“錢荒”后，銀行間市場資金面有所平穩(wěn)，但資金利率明顯抬升，以7天回購利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購利率均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢荒”后顯著下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國債收益走勢基本一致，表明短端國債收益率的變化基本上只受資金面預期的影響。而10年期國債收益率與1年期國債的利差在50bp左右，曲線斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準下，整條國債收益率曲線并沒有明顯高估。

理財和同業(yè)負債規(guī)模的擴張以及理財和同業(yè)負債成本的上升都推升了銀行的資金成本。

近幾年理財產品余額持續(xù)增加，理財產品余額對銀行存款余額的占比也呈現不斷上升的趨勢，理財的收益率也不斷走高。因此，理財資金對銀行資金成本有一定的抬升作用，但6月份“錢荒”以來，對銀行資金成本的抬升僅有5bp左右。

而從銀行的同業(yè)負債來看，商業(yè)銀行同業(yè)負債比例在近兩年出現上升趨勢，初略估算，6月份“錢荒”以來，由于shibor利率的飆升，同業(yè)負債將銀行資金成本抬升了8bp左右。

此外，其他因素也會影響銀行的資金成本，但影響相對輕微。

總之，銀行資金成本從6月份到現在上升了14bp左右。通過與1年期國債收益率和7天回購利率的比較發(fā)現，資本成本能夠較好的擬合短期國債收益率和7天回購利率的底部。從模擬結果看，盡管銀行資金成本有所抬升，但幅度并不顯著，不足以解釋銀行間市場回購利率和短端債券收益率的大幅上升。

資金緊平衡的局面使央行對資金利率的調節(jié)能力也明顯提升。同時在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著提升，在社會融資總規(guī)模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機構能夠比較容易繞開央行的數量調控政策，而貨幣市場利率是調節(jié)金融機構杠桿率、控制表外資產規(guī)模的有效工具。采用利率工具進行調控，就必須增大貨幣市場利率的波動性，在通脹上升周期，實際利率必須為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的情況下，央行的7天逆回購利率達到了4.1%的水平，已經處于逆回購利率的歷史高位，銀行間市場7天回購利率也已經處在4%左右，實際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購利率僅在3%左右甚至更低，表明貨幣市場利率的彈性已經增大。央行調控思路從數量型調控向價格型調控的轉變是下半年銀行間市場資金利率持續(xù)處于高位的主要原因。

非標資產對債券資產形成替代

銀行投資的非標資產大量的隱藏在銀行的同業(yè)資產中。從報表來看，銀行同業(yè)資產業(yè)務主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產三項，同業(yè)資產業(yè)務的買入返售項目下可對接信托受益權、資產管理計劃、票據和理財產品等較高收益資產，其中票據占很大的比例。

2013年二季度，在監(jiān)管的壓力下，銀行的同業(yè)資產規(guī)模有所下降，在三季度，銀行買入返售資產規(guī)模環(huán)比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買入返售資產中存在大量的票據資產，在銀行間流動性緊張的三季度，銀行的票據資產有可能大量減少轉貼現融資額度，而直接從央行進行再貼現來融資。換言之，銀行買入返售資產的減少很可能是由于票據資產的大量減少，非標資產的規(guī)模可能并沒有下降甚至可能增長。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應收賬款類投資科目中也存在大量的資產管理計劃、理財產品、信托受益權類等資產，且這一類的資產在近一年中持續(xù)地增長，上市銀行這一部分資產在三季度繼續(xù)增長了大約1946億元，環(huán)比增速為12%。如果將應收賬款類投資和買入返售資產規(guī)模加總，二者之和在三季度環(huán)比下降1.4%，由于票據資產在買入返售中占比較大，所以，非標資產在三季度很可能環(huán)比仍有所增長。

另外，根據用益信托網數據，三季度銀信合作信托成立規(guī)模為3090.84億元，環(huán)比增長38.21%；成立數量為3275個，環(huán)比增長14.51%。7-9月份，每月成立規(guī)模均在1000億元左右，遠高于二季度的平均規(guī)模。三季度新增信托規(guī)模1.31億，環(huán)比增速7.16%，增速連續(xù)三個季度下滑?？傮w來看，非標資產的供給可能仍在擴大，但是三季度并未加速增長。

考慮到3個月以上買入返售資產占25%的風險權重，銀行的資本充足率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國債有稅收優(yōu)勢且不計風險權重。因此在稅收和風險調整后，即使按照目前的收益率測算，銀行通過買入返售資產配置的非標資產相對短期國債仍有150bp左右的優(yōu)勢。再考慮到債券有估值風險，買入返售資產的相對優(yōu)勢就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的情況下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應收賬款投資占100%風險權重，資本金消耗更大，相對債券的優(yōu)勢較小。此外，同業(yè)資產與債券的利差從6月以來不斷縮窄， 且對于同業(yè)監(jiān)管加強的預期不斷強化，買入返售資產的風險權重很可能上調，債券的吸引力正在逐漸上升。

市場的轉折點何時出現

盡管目前債券收益率已經處于歷史高位，但市場仍然偏謹慎，收益率仍在上行趨勢中。市場轉暖需要一些觸發(fā)因素。

一是央行貨幣政策的動向。從央行的政策目標看，通脹、經濟增長、資產價格都是貨幣政策關注的目標，短期來看，在目前CPI仍有上行壓力、房價持續(xù)上漲的背景下，央行很難轉向寬松的貨幣政策。

二是基本面的變化。這很可能領先于貨幣政策。盡管銀行間市場資金利率顯著抬升，但對企業(yè)的融資成本影響并不顯著，從貸款利率來看，三季度人民幣貸款加權平均利率僅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導的時滯也使得短期內資金利率的抬升對經濟的抑制作用有限，而三季度穩(wěn)增長政策的實施使得經濟在資金面偏緊的狀態(tài)下仍企穩(wěn)回升。當然，長期來看，資金利率的抬升無疑會不利于經濟的持續(xù)復蘇。如果后續(xù)融資成本抬升導致基建和地產類投資下滑，那么經濟增速也將重新回落。

篇2

關鍵詞：利率市場化改革 國際資本流動 債券收益率

國債收益率常被作為無風險基準利率，一般能反映出一國經濟增長預期和通貨膨脹水平，并且對于債券市場其他品種的定價具有重要的參考意義。今年以來，尤其是6月份以來，銀行間市場債券收益率大幅上行（見圖1）。截至11月上旬，10年期國債較年初上行近80BP至4.40%，創(chuàng)近5年來的新高，并超過2011年9月4.13%的高點（當時通脹水平在6.1%左右）。顯然，在今年前三季度GDP同比增長7.7%、CPI同比上漲2.5%的宏觀背景下，收益率的大幅飆升已經超出經濟基本面能合理解釋的范疇。

目前，影響債券市場的因素變得越發(fā)復雜，既包括以往常規(guī)性影響因素（經濟增長、通貨膨脹、流動性、債券供求關系、經濟和貨幣政策），又包括新的影響因素（利率市場化進程、國際資本流動、投資主體的行為調整等）。下面本側重分析利率市場化和國際資本流動對于債券市場及債市收益率的影響。

圖1 近年來主要利率債收益率走勢（單位：%）

數據來源：wind資訊、中國債券信息網

（編者注：去掉圖中的數據來源一行，后同）

利率市場化對債券收益率的影響

（一）抬升銀行資金成本

近年來我國利率市場化的進程不斷推進，對于債市的影響首先體現為助推銀行資金成本的抬升，而銀行的債券托管量占到全市場的65%左右，是利率債的主要投資群體。從一些上市銀行2012年及2013年報表來看，銀行資金來源一般主要有三個渠道，分別為存款（占比65-70%左右）、同業(yè)負債（占比10-15%左右）和理財（占比在10-15%），各家銀行在具體數值上略有差異。下面將以上述銀行年報為例，對銀行相關資金成本進行分析。

1.從存款來看，自2012年降息后銀行存款平均利率并未顯著下降

2012年6月和7月，央行曾連續(xù)兩次下調存貸款基準利率，活期存款利率累計下調15BP，1年期存款利率累計下調50BP，中長期存款下調幅度更大，同時存款利率上限擴大至1.1倍。但2013年上半年銀行資金成本較2012年并未顯著下降（見表1），有的甚至還略有上升。比如工商銀行上半年企業(yè)存款利率較去年上漲了2BP，中信銀行儲蓄存款利率上升了13BP。整體來看，企業(yè)存款利率平均下降了7BP，儲蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基準利率的降幅。2013年國慶節(jié)前后，除了股份制銀行之外，包括交行在內的全國性大型商業(yè)銀行也陸續(xù)加入了2年期以上中長期存款利率上浮的隊伍，并同時降低了享受優(yōu)惠利率的存款額門檻。

表1 部分上市銀行存款利率變化表

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“來源wind”）

2.從同業(yè)負債來看，其規(guī)模及占比的大幅上升增加了銀行融資成本

有兩方面因素導致銀行負債成本上升。一方面，自2012年以來，同業(yè)負債的規(guī)模大幅上升（見圖2、圖3），尤其一些中小銀行更為突出。同業(yè)負債規(guī)模大幅上升，主要是由于銀行將同業(yè)資產業(yè)務作為盈利的重要工具，并加高同業(yè)杠桿。另一方面，同業(yè)產品的定價往往是基于shibor報價進行加點。一般來講，shibor報價均高于存款利率。如目前3個月存款利率僅為2.60%，3個月shibor報價為4.70%（自2012年以來的均值為4.3%），兩者相差近200BP。隨著同業(yè)負債占比的提升，必將提高其融資成本。據報道，同業(yè)大額可轉讓定期存單未來可能將在金融機構間推出試點，若其面向企業(yè)和個人發(fā)行，將會進一步推升銀行的負債成本。

圖2 近年來全國性中小型銀行主要負債同比增速

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

圖3 同業(yè)負債占比逐漸提升（單位：%）

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

3.從理財業(yè)務來看，預期收益率的剛性兌付抬升了銀行融資成本

近年來理財市場發(fā)展迅速，理財產品余額從2010年底的2.8萬億元升至今年6月底的9.08萬億元（見圖4）。理財產品收益率明顯高于銀行存款，3個月產品預期收益率均值達4.4%，6個月產品達4.6%。多數銀行理財產品由于不承諾保正本金和收益，按照會計準則應計入銀行表外業(yè)務，但在實際的業(yè)務運營中基本都達到產品發(fā)行時預期收益率。即使個別產品出現虧損，銀行出于自身信譽的考慮，也會用自營資金承接保證剛性兌付。從這個角度來看，也會助推銀行整體融資成本的上升。

圖4 理財產品余額和預期收益率（單位：萬億元、%）

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”及圖例中的“萬億”）

（二）影響債券市場的收益率水平

1.推高銀行間市場回購利率

2011年以來，伴隨利率市場化進程的加快，銀行理財和同業(yè)業(yè)務規(guī)模擴張迅速，造成目前銀行資金成本顯著提高。反映在銀行間貨幣市場回購利率上，就是出現了抬升趨勢，銀行間市場7天回購利率高于4%的時間顯著增加（見圖5），尤其在今年5月份以后。如果7天回購利率達到4%以上意味著資金緊張，那么預計未來資金環(huán)境的常態(tài)將處于一個不松不緊的水平。

圖5 R007的走勢回顧

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

2.債券收益率底部臺階將上調

隨著投資債券的資金成本上升，資本所追求的投資收益率必定水漲船高。筆者統(tǒng)計了2006年底以來10年期國債與7天回購利率的利差，顯示均值在80BP左右。目前來看，10年期國債利差水平為50BP左右，仍大幅低于歷史均值。如果資金成本中樞維持高位，投資收益必然面臨減少的壓力，但是利率債的發(fā)行計劃是剛性的（在于預算赤字和政策性銀行發(fā)債因素），其發(fā)行發(fā)展客觀上存在收益率抬升的要求。

3.債券歷史收益率的參考價值將弱化

如近期10年期國債收益率升至4.40%，重新回到5年前的高點。但目前基本面與2008年時相差甚遠，當時CPI高點達到8.5%左右，很顯然基本面對應的歷史收益率的高點或低點已經發(fā)生了位移，收益率的歷史參考價值有所弱化。

國際資本流動對債市收益率的影響分析

（一）國際資本流動影響國內債券市場的方式及路徑

美元在全球貨幣體系的中心地位決定了美聯儲的貨幣政策基調將主導國際資本流動的方向，美聯儲貨幣政策的寬松和緊縮對其他國家均有溢出效應。一般來說，在美國貨幣政策寬松時期，資金往往從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家，比如在兩次石油危機期間資金流向拉美地區(qū)，2000年以后則流向以金磚國家為代表的新興市場經濟體。而在美國進入貨幣政策緊縮周期時，資金逐步回流美國，發(fā)展中國家的幣值穩(wěn)定和經濟發(fā)展會遭受不同程度的打擊，尤其是資本賬戶開放程度較高、經常賬戶逆差、短期外債比重較高的國家，受到的沖擊較大。

隨著全球經濟一體化的深入，全球資本流動日益頻繁，國際資本市場聯動也越來越顯著。具體到對債券市場的影響主要體現在兩個方面：一是對外部流動性的影響；二是對通貨膨脹預期的影響。

1.對外部流動性的影響

一般來講，利差和匯差會引起資本在國際間流動，背后往往伴隨著兩國經濟基本面的相對變化。資本流動的結果體現為外匯占款的增減變動，在我國人民幣匯率整體上升的環(huán)境下，這一表現尤為明顯。外匯占款作為外部流動性的補給，是我國貨幣市場流動性的主要投放渠道之一。比如自2012年8月底伯南克講話暗示推出QE3后，人民幣重拾升值預期，外匯占款從低位逐漸回升，2013年1月至4月金融機構新增外匯占款分別高達6837、2954、2363和2944億元，帶來了流動性的“蜜月期”，助推了國內債市出現一輪回暖，10年期國債收益率從3.60%下行至3.40%左右（見圖6）。

圖6 外匯占款與我國10年期國債收益率走勢圖

（編者注：1.右側圖例改為“金融機構當月新增外匯占款（左軸：億元）”

2.左側圖例改為“銀行間固定利率國債到期收益率（右軸：%）”

3.去掉圖中的“數據來源：wind資訊 中國債券信息網”）

數據來源：wind資訊、中國債券信息網

2.對通貨膨脹預期的影響

對通貨膨脹的影響主要體現為國際資本流動對國際大宗商品價格走勢產生影響，進而影響市場對通脹環(huán)境的預期。例如，在2010年8月底美國開始進行QE2時，大宗商品的代表性指數——CRB（Commodity Research Bureau）現貨指數隨之上漲，國內通脹預期增強，CPI由3.5%逐步抬升至5.5%左右，10年國債收益率由3.2%大幅上行至3.9%左右（見圖7）。

圖7 QE2階段CRB指數與我國10年期國債收益率走勢圖（單位：%）

（二）QE3退出預期對債券收益率產生的影響

2013年5月QE3退出預期逐漸升溫，美國金融市場出現了一系列反應，美元升值、股市下跌、債市收益率上漲。在資本回流的影響下，泰銖和印度盧比等新興國家貨幣嚴重貶值。7月和8月，印尼為了阻止資本外逃和貨幣貶值，甚至提升了基準利率。美國10年期國債收益率由5月中旬的1.6%上升至9月初的3%，并引導新興市場國家國債收益率上行，泰國10年期國債收益率由5月份的3.3%上升至9月份的4.2%，印度10年期國債收益率由7月的7.5%上升至9月的8.7%。

對我國而言，人民幣匯率自6月中旬以來表現疲弱，2013奶奶6至8月即期匯率升值幅度分別為-0.1%、0.02%和0.18%。資本流出導致我國外匯占款急劇下降，由一季度月均流入4000億元的規(guī)模，轉為6月、7月連續(xù)兩個月負增長。在外部流動性補給干涸、央行公開市場未進行貨幣投放的情況下，國內貨幣資金價格飆升，推動國債收益率由5月份的3.4%上行至9月份的4.0%。

（三）重啟QE3退出對債券收益率影響的前瞻

9月18日，美聯儲意外宣布維持目前的購債計劃不變，QE3退出預期落空。不過美聯儲同時表示，在未來是否會調整購債規(guī)模的問題上，框架仍然保持不變。這表明雖然9月份美國推遲了QE退出的進程，但未來“縮減QE—完全退出—加息”這一緊縮進程并未出現趨勢性改變，只是節(jié)奏上有所波動而已。目前市場預期QE3將會在2013年底或者2014年1季度逐步退出。屆時一旦重啟QE3退出，將從流動性和基本面等方面對國內債市形成壓制。具體的影響主要有以下三個方面。

一是外部流動性的沖擊。預計屆時，類似于5月份QE退出預期沖擊我國外匯占款的情形可能重演，同時需要特別關注央行的對沖措施。預計央行在國內通脹底部逐漸抬升、貨幣供應量增速超目標運行的環(huán)境下，調控總體將呈現中性偏緊的基調。

篇3

債券實際收益率怎么算

對于浮動利率的債券，其實際收益就是到期時所獲得利息收入減去稅收，實際上市場中大多數債券都是有固定票面利息的，有規(guī)定票面利率的債券實際收益率為(賣出價格+利息收入-買入價格-稅收)/買入價格。

之所以會有實際收益率和名義收益率的差別，主要在于投資者買賣債券的價格與債券的面值往往是不一樣的，實際收益率除了包含獲票面利息之外，還包含賣出債券與買入債券時的價格差額。

篇4

市場所說的“股債蹺蹺板”描述了長期來看債券收益率和股指之間存在的同向變動關系，債市和股市牛熊交替出現，但這種關系在2013年5月至2015年12月期間演變?yōu)榉聪蜃儎樱?016年二者則是較弱的正相關（見圖1）。債券收益率和上證指數前期都經歷了大幅度下行和短期的盤整，面臨新的方向性選擇。

盡管債券收益率已經下降了不少，信用風險也在暴露，但是人民銀行副行長潘功勝6月份在一次債券投資會議上表示，相比于國際市場，中國債券市場仍具有比較高的收益率水平。這又意味著什么呢？債券收益率的變化和股指之間的聯動還會出現嗎？

此外，房地產銷售在5月份顯示出改善的動能開始減弱，二線城市也有限購限貸以及給土地市場降溫的消息傳出，這意味著，“房地產+基建”的雙輪驅動將轉變?yōu)橹饕揽控斦邷p收增支來穩(wěn)增長。這種調整帶來的結果將是抑制信貸擴張，減少對消費的擠占，對于金融市場來說是一個重要的正面信號。

變化的股債驅動力

解釋并利用債市和股市之間的這種相關性，需要先尋找是什么在驅動資金的跨市場流動，單看GDP增長的作用反而是比較間接的。

在2013年之前，由于實體企業(yè)部門持續(xù)信用擴張和金融機構不受干擾的加杠桿行為，境內市場沒有發(fā)生過明顯的宏觀流動性緊縮的情況。而且人口紅利仍在釋放，這意味著，追加資本投入就可以獲得更高的投資回報。因此在經濟增速潮起潮落的各個階段，不同資產市場的預期收益率和投資者的風險偏好變化，可以比較順暢地反映在資產價格上，特別是2006-2012年之間。也就是說，“股債蹺蹺板”可以比較準確地刻畫市場表現。

但是在2013年“錢荒”之后，經濟面臨長期下行壓力，推進經濟結構調整和維護金融穩(wěn)定令刺激經濟增長的政策空間受約束，這進一步反映在窄幅區(qū)間波動而缺乏彈性的經濟增速上，而且長期勞動力拐點的來臨導致投資回報率下降。因此這種債券收益率和股指之間的同向變動關系在過去幾年也被削弱。

具體來看，2013年5月至12月，整個宏觀流動性收緊導致股票和債券市場共同面臨著去杠桿的壓力，整個市場都“缺錢”，因此在這個經濟下行、初入通縮的階段，盡管股市下跌，風險偏好下降，但是債券收益率也大幅度上揚，而且是近十年以來最慘烈的債券熊市。

2014年開始，央行注意到了流動性缺口，進行了多渠道的貨幣投放，而且實體企業(yè)投資回報率相比于當時高企的債券以及非標收益率已經缺乏吸引力，因此債券市場不再缺錢。同時使處在2000點附近這一絕對低位的股市在風險偏好繼續(xù)下降的情況下也跌無可跌，反而是無風險利率下降和流動性充裕的邏輯隨后被股市投資者接納，帶來了股指在2014-2015年的上漲。

2015年3月至8月這一階段，由于股市巨大的資金虹吸作用和隨后去杠桿帶來的流動性緊張，雖然風險偏好急漲急落，債券市場出現了交易性行情，收益率是缺乏方向的，10年期國債僅在30幾個BP的幅度之內波動。當時還有一個特殊的因素，就是中央清理地方融資平臺之后，大量的非標資產需替換為新的資產，因此債券市場成了泄洪道，讓降低回報預期的新增配置盤壓住了原本很可能會上行的收益率。

2015年8月和2016年1月兩次人民幣貶值前后，貨幣市場的壓力得到了釋放，交易盤轉向做多推動債券收益率持續(xù)下降，信用風險釋放帶來的另一波配置盤將利率推至新低;股市風險偏好也繼續(xù)下降，而且是從一個估值較高的水平下降，出現了“先風險釋放快跌，隨后修復性反彈，再繼續(xù)熊市陰跌”的走勢。在這個階段，債券收益率和股指的同向變動關系再次出現。

可以看到，最近三年以來，每一次“股債蹺蹺板”被打破都是伴隨著系統(tǒng)外的資金入場或者是整個經濟系統(tǒng)的流動性收緊，導致了股債的牛熊同時出現，以往用經濟基本面來解釋市場變動則顯得缺乏說服力，因為經濟增長對資金跨市場流動的影響力下降了，風險偏好變化、投資者結構的變化以及資產管理行業(yè)的金融創(chuàng)新發(fā)揮的作用更大。

中國債市收益率是高還是低

目前國內債券市場的收益率是高還是低？這個問題直接關系到配置盤是否值得入場，而敏感的交易盤在制定策略時也很可能首先會去考慮配置盤是否能壓住收益率，如果壓不住那么看到利率下來一點再去做右側交易就會很危險。再進一步看，債券收益率的變化和資金流動趨勢還可能會對股指未來走勢產生影響。

認為中國債券收益率高是和海外市場對比。實際上，在潘功勝提出中國債券收益率偏高之后，中外債市指標品種的利差還在繼續(xù)擴大。中國10年期國債一度上破3.0%整數關口;海外債券市場則不斷創(chuàng)下新低。一方面是美聯儲6月加息預期減退，同時全球避險情緒上升。截至6月14日，美國10年期國債收益率收報1.62%，2年期美國國債收益率收報0.73%，德國10年期國債收益率降至0.01%，2年期德債收益率為-0.55%。

最近海外債券市場收益率普降的另一原因是歐洲央行在正式啟動了企業(yè)債券購買計劃。歐洲央行首批購買企業(yè)債的發(fā)行人包括德國大眾汽車、法國電信、意大利電信、Continental AG等等。其中意大利電信的信用評級介于投資級和垃圾級（Ba1/BB+/BBB-）之間，說明歐洲央行購買企業(yè)債券的范圍不僅僅局限于投資級債。

如果據此來認定債券收益率偏高而且不合理的話，海外投資者就會進入中國銀行間市場將存在的利差套平。但是現實中由于種種原因，引入海外資金在短期內很難起到明顯的效果。如果債券市場的對外開放不能有更多具有可執(zhí)行性的進展落地的話，那么依然會存在中國比外國更高的債券收益率。

認為債券收益率低的看法則是和歷史水平來對比。華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶指出，由于中國目前已經沒有貨幣政策更進一步放松的空間，而人民幣貶值壓力的增大，也使得綜合考慮匯率因素后，人民幣國債的吸引力并不高。因此，即使主流國家國債利率屢創(chuàng)新低，中國國債也不會跟進。

信用風險施壓股市

如果說中國國債收益率和海外橫向對比偏高是一個暫時難以兌現的利好，那么信用風險的威脅是很現實的。債券市場信用事件占信用債券16萬億元總量的不到0.3%，低于一季度商業(yè)銀行1.75%的不良率，但絕對量增多會令信用風險演化為再融資和流動性風險。

鵬揚投資總經理楊愛斌認為，目前債券市場的最大風險是即將到來的信用資質較差發(fā)行人的再融資風險，這可能會給股市估值水平帶來壓力。

根據鵬揚投資的統(tǒng)計，2016年二至四季度，累計到期的產能過剩行業(yè)債券約7600億元，其中評級為AA/AA-債券二至四季度每月約600億-800億元，考慮目前投資者對這些中低評級債券的接受程度很低，信用債券市場存在很大的風險，如果再融資急劇收縮會進一步加劇違約事件爆發(fā)，進而形成惡性循環(huán)?！拔覀儾磺宄O(jiān)管部門是否了解債券市場的這種負反饋的沖擊。這種沖擊，會對股票市場的風險溢價形成打擊。從這個角度看，股票市場的估值水平可能會面臨壓力。”楊愛斌指出。

那么，再融資風險是否能夠在需求端進行有效的化解呢？有投資者可能會聯想到，2015年地方債大規(guī)模發(fā)行，市場也曾經十分擔憂供給壓力，但最終還是被消化了。不過現在環(huán)境變了，委外投資受到壓縮。

屈慶指出，不管是存量銀行委外業(yè)務還是新增業(yè)務的放緩，無疑引發(fā)的結果是市場對信用債的邊際需求下降，尤其是對中低評級信用債需求的下降。結構上，銀行也會要求投資管理機構降低信用債的比例，適度增加利率債的比例。從中期看，這一調整無疑是利好利率債而利空信用債?！爱斎?，在調倉的過程中，也需要警惕的是流動性風險釋放對整個債券市場的沖擊。”屈慶說。

投資者可能還會疑惑，中國10年期國債已經從前期2.8%上行至目前的3.0%，這又反映了多少利空呢？

我們不妨還是回到入市資金來源的角度看，存量銀行委外業(yè)務方面，從時間進度上而言，正是得益于2015年股災的發(fā)生，銀行委外業(yè)務才蓬勃發(fā)展起來的，從2016年下半年開始，很多產品將逐步滿一年，也意味著存量銀行委外業(yè)務的調整才剛剛開始。

若沒有增量資金馳援，利率債和信用債收益率很難同時繼續(xù)維持在低位。目前國債收益率比較好的情況是在3%附近波動，條件是債券配置結構調整能夠對沖委外去杠桿和再融資可能引發(fā)的流動性風險，但信用債受到的沖擊可能難以避免。也就是說，這將是一個用更高的信用利差來換取流動性安全保護的選擇，對股市來說也是一個相對好一些的情景，流動性風險不會從債券市場傳染至股市，而信用溢價也能得到糾正。

當然，未來需要緊密關注信用債發(fā)行量大幅增加時利率債和資金利率的反應。如果委外投資去杠桿和信用債發(fā)行人再融資的壓力引發(fā)流動性風險，那么股市也會被拖累。

不要恐懼房地產調控重回審慎

進入2016年以來，由于金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松，房地產開發(fā)投資和銷售回升，在穩(wěn)增長的同時對金融市場形成了擠壓。展望下半年，當房地產調控政策重新回歸審慎，同時財政政策實現擴張，那么對金融市場的影響應當是正面的。

經濟增長和通貨膨脹是解釋長期利率變動的兩個經典維度，但是其實10年期國債收益率和房地產投資在方向上也存在著十分良好的相關性，背離僅發(fā)生在2010年上半年的財政刺激和2013年下半年的“錢荒”時期（見圖2）。究其原因，一方面房地產對總需求的影響確實太大，對GDP和通脹都有著決定性作用;另一方面提供穩(wěn)定高回報的房地產和固定收益類資產之間存在競合關系。這里多說一句，這種競合關系應當是普遍存在于房地產和金融資產之間，只是長期債券體現得最為明顯。

房地產投資由于其杠桿屬性和供給約束因而又對行政調控政策極其敏感。值得注意的是，在近幾年房地產企業(yè)向一二線城市集中后，邏輯上講這種敏感度應當更為顯著。對于宏觀經濟而言，房貸政策亦是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具。

中信證券全球首席經濟學家彭文生指出，信貸加房地產驅動的資產價格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過匯率調整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調整壓力。內需方面，房價上漲并沒有形成正面財富效應，反而對消費形成擠壓。這一情景是不是很熟悉？沒錯，這正是2016年上半年的情況。

有消息稱，已有股份制銀行開始收縮房地產敞口，并且有多家銀行將房地產開發(fā)貸款從長貸調整為短貸。國泰君安首席房地產分析師侯麗科認為，這是調控收緊的前奏。

篇5

關鍵詞：公司債券；利差；規(guī)模公司；價值

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月18日

關于公司債券個體因素的分析主要包括：公司規(guī)模、價值及違約風險三大方面的研究。

一、基于公司規(guī)模、價值方面的分析

有些學者分析了公司規(guī)模和價值對公司債券利差的影響。Elton et al.（2001）認為股票市場協方差、smb和hml對公司債券利差有重要影響。這些因素可以解釋債券利差橫截面的變化。許多研究認為風險因素的影響具有對稱性，但是也有些研究者認為利差反映了不對稱收益，它們來自債券組合的有偏性。Gemmill、Keswani（2011）研究了為什么公司債券利差比預期違約損失大，發(fā)現系統(tǒng)性因素對公司債券利差的影響很小，盡管將下跌風險考慮進去。還發(fā)現公司債券利差與特質風險因素緊密相關：與股票特質波動率強相關，而且與債券特質波動率和債券特質風險價值有更強相關性。債券特質波動率之所以能解釋公司債券利差，是因為它不但反映了公司價值分布而且代表了流動性風險。而債券特質風險價值反映了公司價值的左偏分布。進行穩(wěn)健性檢驗，結果依然顯著。同時，檢驗了系統(tǒng)性偏差風險（Harvey、Siddique，2000）和系統(tǒng)性下跌風險Ang et al（2006），發(fā)現這些因素對公司債券利差的影響很小。

二、基于違約方面的分析

許多學者從違約風險角度對公司債券利差進行研究。Giesecke（2011）用1866～2008年期間的數據研究公司債券違約率。研究發(fā)現相比大蕭條時期的傷害，公司債券市場受反復反集群違約事件的傷害更嚴重。例如，在1873～1875年的鐵路危機，總違約達公司債券市場的36%。利用制度轉換模型，他檢驗了金融和經濟變量預測違約率的可能性。發(fā)現股票收益、股票波動率和GDP變化是違約率的強預測器，但信用利差并不是。長期來看，信用利差幾乎是違約損失的兩倍，導致大約80個基準點的信用風險溢價。他還發(fā)現信用利差與現實違約率不對應。他選擇一個很長的時期來研究違約風險與信用利差的關系，這在以前的文獻中是沒有的。Dionne（2010）認為公司債券利差由違約風險引起，這是信用風險文獻中一個重要的問題。他根據歷史違約數據計算違約概率。發(fā)現估計的公司債券收益率利差中違約風險對事前違約概率的期限結構敏感。

Longstaff（2005）利用信用違約掉期來測量公司債券利差中違約與非違約因素的大小。研究發(fā)現公司債券信用利差大部分由違約風險引起。此結果對任何信用等級債券及無風險收益曲線均顯著。他還發(fā)現非違約成分隨時間變化，并且與個債非流動性因素及衡量債券市場流動性的宏觀經濟因素強相關。

Driessen（2005）對決定預期公司債券收益的違約、流動性和稅收因素進行實證研究。尤其是與風險溢價相關的違約事件。用歷史違約率和104個美國公司債券價格數據進行密度模型估計。他發(fā)現強度因素、稅收和流動性對風險溢價有重要影響。這些因素對解釋公司債券收益有重要作用。增加一個實際重大違約事件風險溢價可幫助解釋剩余誤差，盡管這些溢價不能用高級統(tǒng)計學估計出來。

Huang（2012）用加入違約因素的結構化模型研究公司債券利差中信用風險所占比重，發(fā)現信用利差在短期債券中比重較小，在垃圾債券中比重較大。Gebhardt（2005）在FF模型基礎上研究發(fā)現在對久期、信用等級、到期時間等變量進行控制時，債券截面收益與違約概率強相關。在控制違約風險與時間因素后，只有成熟期與債券收益相關。這篇文章的重要發(fā)現是系統(tǒng)風險與公司債券收益強相關。Jacoby（2009）認為可贖回性與稅收的影響應在公司債券利差實證分析中考慮到。然而，控制了可贖回性與無風險利率，違約和公司債券利差的關系仍然很弱。結果支持簡化模型，即定義一個違約災難過程，并分解公司資產價值與違約的可能關系。

左浩苗（2011）等分析了股票特質波動率對股票收益的影響，研究發(fā)現二者存在負相關。呂江林（2004）等對債券市場波動率進行研究。王麗芳（2007）研究了企業(yè)資產價值波動率、企業(yè)資產規(guī)模、企業(yè)財務杠桿和債券剩余年限對企業(yè)債券信用利差的影響，研究發(fā)現投資者對資產價值波動率和債券剩余年限的關注度較高，而對企業(yè)資產規(guī)模大小和企業(yè)財務杠桿大小的關注度較低。張雪茹（2010）通過建立向量自回歸模型，并進行脈沖響應分析和方差分解，得出短期利率、股票市場收益率、股票市場波動率及GDP增長率都對信用利差有顯著影響，各因子對短期信用利差和長期信用利差的影響存在很大差異。

還有一些學者對債券定價進行研究。趙洋（2009）采用蒙特卡羅方法分析可轉債定價問題。通過實證檢驗發(fā)現國內可轉換債券市場存在低估，低估幅度在2%～3%之間。謝赤（2006）認為公司債券簡約定價模型可以較好的擬合債券價格，并且也可以利用基于信用利差期限結構的方法對企業(yè)債券定價進行研究。薛清超（2008）對具有信用風險的零息票債券信用風險利差的期限結構和其收益率的敏感性做了進一步分析。任學敏（2010）把信用利差期權作為公司資產價值和短期利率的帶障礙的復合期權，用偏微分方程的方法給出顯式定價公式并用數值方法分析其金融意義。謝為安（2011）基于同期國債收益率曲線研究中國可回售債券的定價。郭培棟（2010）利用簡約定價模型分析了違約債券的定價問題，并討論了模型中的參數對信用利差的影響。

三、小結

關于債券個體因素的研究，包括公司規(guī)模與價值、違約風險、債券等級對公司債券收益率利差的研究分析。國外文獻從股票角度研究公司價值和公司規(guī)模因素對債券收益率利差的影響，以及信用風險與違約風險、股票市場指數及信用違約掉期對債券收益率利差的相互作用。研究比較全面，用面板數據較多，多為靜態(tài)分析。但是，國內外研究很少有學者從債券市場角度研究公司價值與公司規(guī)模對公司債券收益率利差的影響，對于系統(tǒng)風險對公司債券收益率利差影響的研究存在分歧。國外動態(tài)模型分析不多，并且研究多用結構化模型，容易低估利差。

目前，對公司債券規(guī)模、公司價值及期限方面的研究較少，關于公司債券與國債到期收益率利差存在原因，國內學者分析主要是因為信用風險、違約風險、系統(tǒng)風險等，而忽略了公司規(guī)模、公司價值等重要的影響因素，并且對公司債券收益率利差決定因素的實證研究很少，有一些定性的研究。有待進一步深入研究。本文利用面板數據研究公司規(guī)模、公司價值、期限、違約因素及債券等級對公司債券利差的影響，FF三因素模型是從股票收益率角度來分析公司規(guī)模、公司價值等因素的影響，本文分別從債券收益率角度與股票收益率角度進行分析，根據債券收益率計算剔除公司價值因素后的公司規(guī)模因素和剔除公司規(guī)模因素后的公司價值因素的值。

主要參考文獻

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[5]Dionne G，Gauthier G，Hammami K，Maurice M，Simonato J.Default Risk in Corporate Yield Spreads[J].Financial Management，2010.

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[11]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質波動率與橫截面收益：對中國股市“特質波動率之謎”的解釋[J].世界經濟，2011.5.

[12]呂江林，姜光明.交易所債券市場價格波動率特性研究[J].金融研究，2004.12.

[13]王麗芳，劉興革.我國企業(yè)債券信用價差分析[J].學術交流，2007.6.

篇6

關鍵詞：浮息債 風險特性 投資價值

2016年四季度以來，隨著央行貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過渡的大風向變化，市場對利率上行預期加強，浮息債以其對抗利率上行的特殊屬性開始受到額外關注。然而，在2016年底債市大幅振蕩期間，浮息債估值同樣大幅下挫，甚至浮虧超過相同期限的可比固息債。究竟是什么原因，使以抗風險特性為重要賣點的浮息債在利率上行時束手無策呢？

圖1展示了16國開06（固息債）與16國開03（浮息債）從2016年9月1日至2017年2月27日的表現，兩只債期限均在4年左右。因觀察區(qū)間較短，票息變動影響很小，此處使用凈價作簡單對比。從圖1可以看到，在2016年11月底至12月20日債市大幅振蕩期間，浮息債與固息債凈價都快速下挫，浮息債表現并未明顯優(yōu)于固息債。但2017年以來，浮息債相對固息債表現搶眼。

數據來源：中國債券信息網

（編輯注：灰色圖例調到最后，且改為“凈價差值（浮息-固息，右軸）”；藍色圖例和橙色圖例后均加上“（左軸）”；左軸和右軸上方均加上“元”）

浮息債的定價機制

浮息債對抗利率上行風險的基本原理是，票面利率跟隨基準利率（即浮息債的調息基準，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文統(tǒng)一稱為“基準利率”）進行調整，反映在貼現公式中，就是當利率上行時，未來票息現金流（分子部分）隨之向上調整，浮息債持有者獲得額外現金流以彌補貼現率升高對債券價格造成的損失。一般而言，如果債券收益率上行幅度與票面利率上行幅度相等，則債券價格穩(wěn)定。

通過這種機制規(guī)避利率上行風險，暗含的假設是，債券收益率上行與基準利率上行之間，存在著強相關性，且二者變動幅度高度同步。只有二者同步變化，浮息債才能在收益率變動時保持價格穩(wěn)定。如果債券收益率上行時，基準利率上升較慢，與之掛鉤的票面利息調整幅度不夠，二者之間差值變大，浮息債價格仍會下跌。反之，若基準利率上行速度超過債券收益率上行速度，浮息債價格則會上升。因此，單純從估價收益率上行或下行角度，是無法判斷浮息債價格漲跌的。影響浮息債價格變化的核心因素是券收益率與基準利率之間的差值。

在現行的中債估值方法中，浮息債估價收益率與估值日基準利率之間的差值被稱為“點差收益率”，浮息債價格對于點差收益率變動的敏感程度稱為“利差久期”。一般浮息債的利差久期與相同剩余期限的可比固息債久期相差不大。事實上，在某一估值日，點差收益率與浮息債價格存在一一對應的關系。點差收益率與浮息債價格的關系，相當于固息債到期收益率與固息債價格的關系。圖2展示了16國開03（浮息）估值凈價與4年期中債浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差曲線的負相關關系。

數據來源：中國債券信息網

（編輯注：橙色圖例后加上“（左軸）”，左軸上方加上“元”，右軸上方加上“%”）

該定價機制的基礎假設是，估值日當日的基準利率可以作為未來所有未確定票息的近似估計基準，而目前市場上關于該假設存在一定爭議。另一種備選的定價機制是參考Shibor利率互換報價，以互換報價曲線所隱含的遠期利率來估計未來各期票息。該種方法的優(yōu)勢在于互換報價在一定程度上反映了市場投資者對Shibor的預期，且此現金流可通過進入互換交易而鎖定。而其劣勢在于互換報價不僅包含Shibor預期，還受到套保需求的干擾，影響Shibor預測的準確性。目前中債估值采用的是第一種方法，即使用估值日當日基準利率確定未來現金流，因此后文的所有討論也基于這一方法。

另外，浮息債價格并非完全不受基準利率變動影響。浮息債每期票息在上一付息日確定（與當期基準利率掛鉤），不跟隨每日基準利率變動。因此當期票息的收益率既受點差影響，又暴露于基準利率變化風險下。不過Shibor浮息債通常付息（調息）周期為3個月，因此這部分票息可視為久期最長不超過3個月的零息債券，其變動對浮息債凈價影響很小。點差才是影響浮息債凈價的最核心因素。

綜上所述，浮息債的收益率可分解為基準利率與點差收益率兩部分。投資浮息債實質上是降低債券價格隨基準利率波動給組合帶來的風險，但同時將風險暴露于點差收益率的波動下。一般來說，投資者認為基準利率的波動承載著若干宏觀因素，包括通脹預期、經濟周期、貨幣政策等，點差風險承載若干微觀因素。下文將結合2016年底的債市振蕩具體討論影響點差收益率的微觀因素。

點差的構成

浮息債點差可視作投資者在考慮各種因素后，持有浮息債時，在基準利率基礎上所要求的額外利差與價差之和。點差的構成可分解為期限利差、非期限利差與期權因素。非期限利差由市場分隔價差和廣義信用利差（包括不同主體間的信用利差、流動性利差）組成。目前存續(xù)的浮息債以Depo債與Shibor債為主，Shibor債相對更活躍，其主要品種以Shibor_3M為基準利率，因此下文將以Shibor_3M浮息債為例討論點差的構成及其影響因素。圖3展示了1年期政策性金融債（Shibor_3M_5D）在2016年12月20日債市振蕩最厲害時的點差構成。其中，圖中橙色曲線由2016年12月20日中債浮動利率政策性金融債點差曲線與當日Shibor_3M_5D值相加得出，代表了當日0～1年各期限浮息債估價收益率?；疑€是中債國開債到期收益率曲線，用于參照。

數據來源：中國債券信息網

（編輯注：去掉圖中的標題“2016年12月20日1年期政策性金融債點差構成”；左軸上方的“收益率（%）”改成“%”；右上方“期限利差（“債災”中，短端……）”中的““債災”中，”刪掉，即改為“期限利差（短端……）”；灰色圖例改為“中債國開債到期收益率曲線”）

（一）期限利差

基準利率Shibor_3M是3個月利率，與債券市場各期限利率存在期限結構上的差異，因此基準利率與浮息債收益率之間勢必存在期限因素帶來的利差。為衡量點差中的期限因素，可對點差收益率曲線上不同期限浮息債的點差與3個月浮息債點差進行比較，二者差值可視作點差中因期限結構不同造成的利差。值得注意的是，Shibor浮息債調息周期通常為3個月，3個月期限的浮息債事實上已確定最后一期票息，成為事實上的固息債。而其他較長期限的浮息債都面臨調整票息帶來的未來現金流不確定性，所以此部分利差既包括傳統(tǒng)意義的期限利差，也包括對浮息債未來現金流不確定性的補償。

（二）非期限利差（市場分隔價差與廣義信用利差）

去除期限利差后，3個月浮息債估價收益率與Shibor_3M利率之間仍存在差異。若債券無附帶條款，這個差異可以用市場分隔價差和廣義信用利差（發(fā)行主體信用利差、流動性利差）進行分解。市場分隔價差體現在類似品種在不同市場間的價格差異。假設Shibor報價團成員與AAA-同業(yè)存單發(fā)行主體相近，則Shibor_3M與3個月期AAA-同業(yè)存單曲線之差，可視作類似主體在兩個不同市場融資成本的差異，即因市場分隔造成的價差，此價差在2016年底最高達到近100bp。最后，仍有部分點差既無法用期限結構，也不能用市場分隔來解釋，可將之歸因于發(fā)行主體的信用利差與流動性利差，或是與未來基準利率的預測方法有關。

（三）期權因素

部分浮息債包含特殊條款，這些條款實際構成了嵌入式期權，增加或降低了投資者的某些風險。由此引起的折溢價會反映在點差收益率上。常見條款可分成兩類：債券期權與利率期權。提前贖回條款與回售權條款都是典型的債券期權。與固息債含權債類似，贖回權相當于內嵌看漲期權，投資者持空頭。令投資者暴露于發(fā)行人提前贖回風險下，故會在其他方面條件相同的情況下，要求額外點差作為風險補償?；厥蹤嘞喾矗鳛榭吹跈?，投資者持多頭，需支付溢價，即獲得較低的點差。另外，浮息債會以下限（上限）條款的形式，嵌入利率期權。下限條款規(guī)定浮息債票息不得低于事先約定的最低值，保護投資者的票息收益免受基準利率大幅下行的影響。投資者需為此支付額外溢價，對應更低的到期收益率，即要求較低的點差。反之則反是，由票息公式確定的票息利率達到上限后便不再上升，因此上限設置得越低，浮動利率債對抗利率上行風險的能力越弱，其他條件相同時，會要求較高的點差作為補償。由條款差異引起的折溢價構成浮息債點差的一部分。

影響點差波動的因素

（一）基準利率與債券收益率的相關性

基準利率與債券收益率的相關性越強，點差越穩(wěn)定。Shibor利率反映了銀行報價團對拆借利率水平的預期。從套息或者杠桿套作的角度來看，資金利率體現了投資者的平均融資成本，通過影響投資者的套息水平而影響邊際購買力，最終傳導至債券收益率引起其變動。所以，Shibor報價與債券收益率存在一定相關性。

但也應注意，有兩大因素削弱了二者走勢的同步性：第一，債券投資者結構的多元化使債券市場與銀行主導的Shibor資金利率市場有一定分隔。特別是在市場短期劇烈波動時，分隔更加明顯。而且投資者一般以R007（或R007+X）作為資金成本的估計值，Shibor和R007的關系不穩(wěn)定也影響資金成本向債券利率的傳導路徑。第二，Shibor形成機制的缺陷。Shibor報價本身缺乏可交易性，也不存在活躍的遠期市場，這將造成Shibor報價在一定程度上失真，并導致其與債券市場的相關性更弱。

回到2016年底債市大幅振蕩的情境中，我們可以清晰地看到在11月中下旬開始調整時，Shibor雖然上行，但遠不及債券收益率的上漲速度。從11月初到高峰時期12月20日，5年期國開債上行約100bps，4年期Shibor_3M浮息債16國開03估價收益率上行130bps，而同期Shibor 3M僅上行40bps。結果，點差收益率大幅上升，浮息債凈價一路走低。

此外，產品設計和估值方法也對二者相關性產生影響。例如，Shibor政策性金融債，其基準利率參考的是Shibor_3M的5日均值（Shibor_3M_5D）。這就意味著，即使Shibor_3M的每日報價與債券收益率同步上行，其參考基準的調整仍然無可避免地會滯后于債券收益率的調整。參照發(fā)行文件，在現行的中債估值方法中，每日使用的Shibor_3M與Shibor_3M_5D數據均取自前一交易日，使得當債市整體收益率出現大幅上行時，估值基準的調整存在滯后，這也在客觀上加劇了點差收益率的走擴。

（二）市場交易因素（流動性利差）

浮息債點差與凈價一一對應，因此不可避免地受到各種交易因素的影響。交易因素較多，而在此次債市大幅振蕩中對點差影響較大的交易因素主要是：（1）考核與套利機制；（2）流動性c交易成本；（3）投資者結構。

首先，年度考核機制促使機構在年底降低風險偏好。2016年底，如果機構預期Shibor調整幅度在短期會滯后于債券市場利率，引起點差估值上行，盯市浮虧，那理性選擇會是先拋售浮息債，避免年底遭到估值浮虧。另外，雖然浮息、固息與互換可以組合成多種相對價值策略，并通過中性策略使得點差回歸合理位置，但鑒于機構考核周期及資產負債表受限等問題，浮息點差的偏離可能在短期內不會修復。

其次，流動性與交易成本。浮息債的買賣價差較大，成交量較小，說明其交易成本較高，流動性較差。原因有幾點：一是浮息債存量較小。雖然目前浮息債總存量有近1.6萬億元，但其中超過1萬億元是Depo浮息債，基準利率調整頻率低，成交很不活躍。較活躍的Shibor浮息債只有約3000億元，盤面較小，影響了浮息債的流動性。二是浮息債以低點差的政策性銀行債為主，高點差的信用債較少，限制了有剛性成本要求的賬戶配置的動力；三是浮息債的結構與估值方式比一般債券復雜，未來現金流存在不確定性，這增加了分析難度，一定程度上提高了投資者門檻，也客觀上增加了交易成本。

最后，投資者結構。貨幣基金對浮息債有一定的配置偏好。不同于一般固息債按還本付息日期計算剩余期限，浮息債的剩余期限以計算日至下一個利率調整日的天數計算。Shibor浮息債通常調息期為3個月，適合對倉位平均剩余期限有嚴格限制的貨幣基金。目前貨幣基金總量約4.5萬億元，就算浮息金融債的配置比例為2%，也有約900億元持倉，相對于3000億元活躍交易的Shibor浮息債盤面，體量很大。若極端情況面臨大幅贖回，集中拋售可能會加劇浮息債點差波動。

（三）信用因素（信用利差）

市場對于不同版塊、行業(yè)及發(fā)行主體的浮息債，有不同的信用風險補償要求，因此信用風險溢價也構成點差的一部分。當市場對信用風險的偏好或者預期有所變化時，點差自然隨之波動。去年底債市大幅振蕩中浮息債點差上升，一定程度上也與市場整體信用利差走擴有關。

（四）特殊條款中期權價值的波動

如前所述，對于帶有特殊條款、內嵌期權的浮息債，期權價值構成了點差收益率的一部分。隨著市場波動，期權的內在價值與時間價值都會變化，點差也會隨之改變。對于債券期權，如提前贖回條款，由于投資者持有看漲期權空頭，當利率下行時，會承擔更大的提前贖回風險，因此相應的點差補償會升高。

對于利率期權，當浮息債含有票息下限條款時，相當于投資者持有一個基準利率的看跌期權，當從基準利率推導出的票息接近下限時，該期權由虛值期權變?yōu)槠街灯跈?，低于下限時，成為實值期權。在此過程中，期權內在價值與時間價值的變化，引起點差波動。

浮息債的風險特性

浮息債點差收益率主要承載短期微觀風險，包括信用風險、市場交易風險、基準利率與債市收益率相關性等風險，同時規(guī)避宏觀因素風險。

為考察風險取舍的實際效果，對2013年初至2017年2月15日5年期國開債到期收益率和5年期浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差收益率（浮息國開債占比84%）取差分求標準差，可得國開債收益率平均年化波動率為61bps，而浮息債點差收益率波動率為54bps，差異并不明顯。另外，浮息債點差與國開債收益率每日波動的相關性為0.78，由此看來，過去幾年配置浮息債對于投資的分散作用有限。

但值得注意的是，浮息債均值回歸的速率明顯高于固息債，顯示了浮息債與固息債風險性質的差異。均值回歸分析結果顯示，浮息債點差的均值回歸性質顯著1，平均回歸速率為0.0061，而固息債收益率的均值回歸性質在統(tǒng)計上并不顯著2，速率僅為0.0011。換算成具體時間，浮息債點差均值回歸平均需要113個交易日，不到半年時間，而固息債則需要631個交易日，兩年半才能回歸均值3。二者在均值回歸速率上的明顯差距也印證了浮息債與固息債風險暴露因素的差別：固息債更多地暴露在長期宏觀風險下，投資者持有浮息債可以減少長期宏觀因素帶來的風險，代價是承擔短期市場波動風險。

快速回歸均值的這一特性是浮息債投資策略的基礎。2017年以來，利率市場走熊，但Shibor利率在貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過渡的大背景下持續(xù)快速攀升。較小幅度上升的債券收益率與較大幅度上升的Shibor_3M導致點差縮窄，浮息債價格升高。以浮息債16國開03為例，2017年1月3日至2月27日其估價收益率上行15bps，而同期Shibor 3M上升近100bps，點差縮窄約85bps，債券凈價隨之由96.83元上升至99.97元――在估價收益率上行15bps的背景下，利差久期和久期（利率久期）共同作用，使得凈價上升3.14元。對于配置投資者來說，其在去年底債市振蕩中的損失得到補償，浮息債的抗風險機制得以發(fā)揮；對于投機或中性策略交易者來說，2016年底點差收益率及各種利差處于歷史高位，也是利用浮息債點差均值回歸速率較快的特點進行交易的良機。

投資價值

（一）配置投資者：配置浮息債以規(guī)避利率風險

配置投資者通過配置浮息債可以規(guī)避利率風險，滿足特殊投資組合（貨幣基金、負債端成本與基準利率掛鉤的機構等）的需求，同時獲取相對較高的預期票息收益。

此類投資者主要包括三類：第一，以持有到期為目的并用成本法估值的投資者。他們無需關注點差波動的影響，在決策時注重分析未來可得浮動利息與可比固息債收益率的差異，如果預期基準利率上行，未來浮動票息的總收入更高，則可配置浮息債。第二，以持有為目的但需進行盯市估值的投資者。他們?yōu)榱艘?guī)避利率風險或達到組合分散化的效果而購買浮息債，需要關注點差波動帶來的估值風險。這類投資者還可以通過購買浮息債并搭配利率互換（支付浮動端，收取固定端），構建回報類似于固息債的策略（簡稱“固息策略”）來獲取互換貼水的結構性Alpha，達到收益增強的目的。第三，其管理的投資組合有約束條件或特殊需求的投資者。貨幣基金由于其有現金比例的要求，同時又有剩余期限的限制，配置浮息債既可以滿足監(jiān)管要求又可以提高收益率。負債端成本與基準利率掛鉤的投資者，亦可以通過配置浮息債進行資產負債匹配。

（二）投機交易者：對點差收益率波動進行投機博取收益

投機交易者通過對點差收益率的波動進行投機，可以博取波段交易的收益。點差收益率和固息收益率影響因素、均值回歸速率及拐點出現時間等有所不同的特性，使浮息債可以作為一種投機工具。

（三）中性策略交易者：綜合運用浮息債現券、利率互換和債券借貸等工具進行相對價值交易或套利

目前主流的中性策略有兩種：

第一，固定利率的相對價值交易，此類交易基于不同資產或策略間的相對價值關系而開展。具體操作為，融資購買浮息債，并搭配利率互換（支付浮動端，收取固定端），同時通過債券借貸賣空可比固息債。近年來，此種“固息策略”越來越受到機構的偏愛。但也應注意，該策略相比固息債高出的利差是由于行為因素及風險偏好所致。從行為因素角度講，監(jiān)管、制度或者資產負債表約束可能使得利差長期存在并有走高的風險；從風險偏好角度講，該策略等同于間接做空波動率，因為浮息搭配互換策略相比固息，多承擔了浮息點差風險和互換利差風險，這兩點在市場波動加大、不確定性增加的時候都易使得點差/互換利差向不利的方向調整，構建的組合相比單純持有固息債受損更多，投資者需要理解這些風險并加以控制。

第二，套利交易，也可稱為套息交易。例如，假設投資者可以通過7天回購融資購買Shibor浮息金融債（點差X），并搭配Shibor_3McRepo的基差互換（支付Shibor_3M，收取FR007，獲得固定端利差Y）。此策略的收益結構為（Shibor_3M_5D+XCR007-Shibor_3M+FR007+Y），約等于X+Y。這里，參考利率不匹配而導致的基差風險較小，基本可以忽略。以3年期為例，此利差在2015年中和2016年底分別到達180bp和150bp，如果機構的融資能力和額度有富余，這種交易還是值得做的。

注：1.具體研究方法為：假設，5年期浮動利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點差收益率分布服從OU過程，對OU過程差分并進行回歸分析。結果顯示回歸系數為0.0061，t-stat值為1.77，P-value為0.0767（置信區(qū)間90%）。使用同樣方法對2007年至2017年數據進行分析，可得t-stat值為2.16，P-value為0.0311（置信區(qū)間95%）。

篇7

日美歐量化寬松歷程

日本是量化寬松政策最早的實踐者。2001年，日本央行開始以商業(yè)銀行存放于央行的活期存款賬戶金額為政策操作目標，通過購買長期國債的方式向金融體系注入流動性。在政策實施前，商業(yè)銀行存放于央行的活期存款金額約為5萬億日元，而政策目標為6萬億日元。此后，該目標不斷提升，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額也隨之不斷增加。在2005年政策接近尾聲時，政策目標區(qū)間已經達到30萬億～35萬億日元。在2004～2005年的大部分時間內，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額均在目標區(qū)間，政策的直接執(zhí)行效果基本達到。從數據來看，對日本經濟的刺激效果并不明顯。之所以在達到執(zhí)行效果后未達到最終效果，主要有兩個原因：一是日本金融機構對20世紀90年代的壞賬潮和倒閉潮心有余悸，不敢放貸；二是日本老齡化嚴重，消費的收入彈性較低，有效需求難以起色。二者都是日本經濟體內風險偏好水平低的具體表現。

截至目前，美國的量化寬松政策在全球范圍內最典型、力度最大、效果相對比較明顯。從2007年8月開始，美聯儲連續(xù)十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%，繼續(xù)調低的空間十分有限。

2008年11月，為應對金融危機帶來的金融體系資金緊張及投資者信心喪失，美聯儲開始實施通過購買國債和資產支持證券向經濟體注入流動性的首輪量化寬松計劃。美聯儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間，共購買了1.725萬億美元資產。2010年11月，美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃（QE2），計劃在2011年二季度前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。第二輪寬松計劃于2011年6月結束，購買的僅是美國國債。2011年9月，在QE2已經結束、新的量化寬松尚未開始之際，美聯儲推出了扭轉操作（Operation Twist）政策，以繼續(xù)通過購買債券來壓低長端利率。與量化寬松的不同在于，扭轉操作通過買入長期債券、賣出等額短期債券的方法，只是改變長期、短期債券的供求格局，并不向金融市場注入流動性。2012年9月，第三輪量化寬松政策推出，計劃每月買入400億美元抵押貸款支持證券（MBS），直到就業(yè)形勢明顯好轉為止。2012年12月，美聯儲宣布了新的量化寬松措施，計劃每月采購450億美元國債，替代扭轉操作。

歐洲央行的量化寬松主要由三部分組成，分別是2009年5月推出的擔保債權購買計劃（CBPP）、2010年5月推出的證券市場計劃（SMP）以及2012年9月推出的直接貨幣交易計劃（OMT）。其中，直接交易計劃針對二級市場上余期1～3年的債券，不設操作上限。直接交易計劃的實施顯示了歐洲央行解決危機的決心。

此外，歐洲央行還階段性地通過長期再融資操作（LTRO）向金融體系注入流動性。長期再融資操作是歐洲央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具，通過以低利率向金融機構提供資金支持的方式，調控歐元區(qū)的金融和經濟，期限一般不超過3個月。在金融危機中，這種傳統(tǒng)工具的期限被拉長、金額被放大。歐洲央行希望通過這種方式向金融體系注入流動性，并通過金融體系將流動性注入到實體經濟中。2008年3月，歐洲央行首次向177家金融機構提供6個月期LTRO；2009年6月，金融體系對資金的需求增加，歐洲央行首次提供12月期LTRO，總金額高達4420億歐元；2011年12月開始，歐洲央行向金融機構提供了兩輪三年期LTRO，2012年2月提供的第二輪三年期LTRO惠及800家金融機構，總金額達到5295億歐元。

除歐洲央行外，英格蘭銀行也從2009年起不斷地向金融體系注入流動性，并在2012年7月的計劃中，向商業(yè)銀行借款的規(guī)模和價格與商業(yè)銀行的新增貸款掛鉤。

雖然在以調整基準利率為代表的傳統(tǒng)貨幣政策失靈時，量化寬松貨幣政策具有一定的效果，但缺點也較為明顯。一方面，量化寬松政策雖不是政府向央行直接透支，但即使經過二級市場的過濾，最終最大的受益方仍是政府財政部門。量化寬松政策與調整基準利率相比，非市場化的特征更為濃重。這種政策實屬經濟困難時期的艱難選擇，并不是一方值得推崇的“靈丹妙藥”。另一方面，量化寬松的副作用無法準確估量，對經濟的刺激效果也尚難定論，造成政策力度很難把握。獨立評級機構伊根-瓊斯（Egan-Jones）認為，美聯儲的量化寬松政策最終會傷害美國經濟，并損害美國的信用質量。

量化寬松對債券收益率的影響

債券收益率受實際經濟增長、價格水平變化及資金面影響很大。具體來看，實際經濟增長水平決定了經濟體內的無風險必要報酬率，這是任何投資中都必須包含的基礎收益部分；價格水平的變化會影響到貨幣的購買力，當人們進行投資時，會要求未來收到的投資收益對價格水平的上漲進行補償；而資金面的變化直接影響經濟體內的可投資貨幣數量，因而對短期債券收益率走勢具有重要影響。從歷史數據來看，通脹水平對無風險債券的收益率影響最大。由于量化寬松政策的效果及副作用與這三方面因素緊密相關，因而對債券收益率具有較大影響。

量化寬松對通脹的作用。通脹通常由總需求的過度增加引起。當實體經濟中流通的貨幣量突然增加時，總需求被迅速放大，在實體經濟達到充分就業(yè)的情況下，價格能夠迅速調整，價格水平會被瞬間抬升，從而引發(fā)通貨膨脹。不過，從上述主要經濟體實踐量化寬松的過程來看，通脹并沒有隨著流動性的釋放而迅速回升。究其原因，上述傳導過程中的兩個重要假設并不成立。

一方面，量化寬松釋放出的貨幣進入實體經濟有限。由于債務危機剛剛席卷各國，投資者對風險資產的違約擔憂情緒尚未得到平復，使得貨幣當局向金融體系注入的資金中，大部分以無風險或低風險資產的形式存在，而這部分資金無法流入到實體經濟中形成真實的總需求。美聯儲的資產增長，伴隨著存款機構存放于美聯儲的超額準備金的大幅增加。在風險偏好水平較低的情況下，金融機構不愿將資金使用，寧愿存放在央行賬戶。美聯儲資產的大量增加，伴隨著商業(yè)銀行持有國債和機構債券的增加，卻并未導致工商業(yè)貸款的增長。量化寬松釋放出來的資金壯大了美聯儲的資產負債表，但其中很大一部分未能形成公共部門、私人部門的可用資金。

另一方面，當經濟體內存在大量空閑資源時，價格水平并不隨著總需求的上升而增加。具體而言，宏觀經濟中的價格水平取決于總供給曲線與總需求曲線的交點，如果該交點位于總供給曲線的平坦階段（即經濟處于不充分就業(yè)狀態(tài)），則即使總需求增加，實體經濟中自然資源與人力資源的利用也不會導致明顯的價格水平抬升。當資源利用較為充分時，供給曲線變得逐漸陡峭，此時的總需求增長才會導致價格水平的明顯抬升。

不過，美聯儲經過三輪量化寬松后，釋放出來的流動性數額非常龐大，如果不進行回收，則勢必在風險偏好提升、供給達到充分就業(yè)后引發(fā)通脹。

日本量化寬松政策對債券收益率的影響。該影響，在政策啟動和退出兩個時點表現得尤為明顯。短端收益率受量化寬松政策的影響非常直接。在2001年日本量化寬松政策剛剛實施階段，日本1年期國債收益率迅速降至接近零的水平，并維持這一水平直到2006年政策退出為止。

量化寬松政策對長端收益率的影響則較為復雜。2001～2003年，日本10年期國債收益率隨量化寬松政策力度的不斷加大而開始下行，在2003年政策加碼階段，10年期債券收益率迅速下探至0.5%的歷史低位。但此后，收益率迅速反彈至政策初的水平。長久期債券收益率受政策影響持續(xù)性不強的原因在于，長久期債券中更多包含了由經濟增長水平決定的社會必要無風險報酬率，以及價格水平上升所對應的必要補償，因而與政策力度的相關性低于短久期債券。在資金面依然寬裕的情況下，由于量化寬松引導了市場對經濟增長和通脹的預期，導致債券收益率上行。在2005年末到2006年政策退出階段，債券收益率迅速反彈至高于政策前的水平。

美國量化寬松對債券收益率的影響。美國量化寬松政策對債券收益率的影響較日本的情況更為復雜。在政策初期，由于市場對經濟增速和通脹回升的預期較弱，加之量化寬松向金融體系注入大量流動性，導致債券市場的資金供給突然放大，對債券的需求隨之迅速增加。在此情況下，盡管國債和高等級信用債的收益率水平很低，但在經濟形勢不明朗情況下，這些債券的避險功能得以凸顯，這也是量化寬松初期債券收益率一路走低的重要原因。

在每次寬松政策出臺后，不論長期債券還是短期債券，收益率都有較為明顯的下行。但一段時間后，長久期債券的收益率會有較為明顯的反彈。這是因為，當寬松進行到一定階段，經濟和通脹形勢開始向好，市場對政策退出的預期開始增強，進而對未來資金面的悲觀情緒也開始回升，導致長久期債券的收益率先開始回升。而短久期債券更多受到寬松資金面的引導，收益率回升不明顯。

對中國債券市場的影響

我國債券市場受國內經濟增長、通脹形勢與資金面對國內債市的影響均較為明顯。債券市場2011年的熊市、2012年上半年的牛市以及下半年的收益率回升，都是由于這些因素或針對這些因素未來變化方向的預期影響而致。國外量化寬松政策對這三個因素，進而對國內債券市場具有一定影響。

量化寬松對中國出口的影響。量化寬松對中國經濟的作用主要體現在對出口的影響。盡管量化寬松政策對美國經濟的影響力度尚無法定論，但這種擴張性的、比降低基準利率更直接的貨幣政策，在擴大美國國內需求方面的作用較為明顯。將中國的主要出口市場變化情況進行比較，可以發(fā)現，量化寬松政策執(zhí)行最為堅決和及時的美國，其海外需求增長更為強勁。2008～2011年，中國對歐盟的出口額高于對美國的出口額，但2010年以來，中國對美國出口額連續(xù)三年正增長，并于2012年超過歐盟，成為美國第一大進口市場。

美國進口增加的重要條件，在于美元沒有隨量化寬松的進程大幅貶值。從2007年危機爆發(fā)前至2013年初，美元指數雖經過數次漲跌轉換，但最終基本保持了相對幣值的穩(wěn)定。目前，日元的大幅貶值很可能不利于日本經濟的恢復。一方面，由于日本企業(yè)核心競爭力日漸喪失，日元貶值并不一定能挽救日本的出口；另一方面，日元貶值也會對進口形成抑制，很多重要原材料資源的價格會隨之上漲，最終導致經濟的收縮而非擴張。

量化寬松對中國通脹的影響。量化寬松對大宗商品價格的提振作用明顯。在經濟不振時，實體經濟對資源類商品價格上行的帶動作用非常弱，原油、有色金屬等大宗商品的價格更多受到流動性引致的投機性因素影響。2009～2011年，原油價格上漲幅度雖不能與2005～2008年的漲幅相比，但也相當可觀：紐約商品交易所輕質原油從低于50美元/桶，上漲至110美元/桶上方。由于原油價格在大宗商品體系具有“龍頭”作用，糧食、有色金屬的價格也有一定幅度的上漲。我國2010～2011年的溫和通脹，除去政府刺激、季節(jié)性因素外，國外資源性商品和糧食的價格上漲也起到了重要作用。

量化寬松與資金面。資金面在不同時期對金融資產價格的影響呈現不同特征。2011年，債券市場和股票市場在流動性偏緊的形勢中雙雙走熊，這是資金面起主導作用時的正?，F象。2012年上半年，寬松的資金面對股票市場的正面作用很小，而對債券市場的正面作用非常大。這是由于當時存在政策放松的預期，導致經濟體內的風險偏好水平小幅回升。但由于股票市場跌勢未止，加之企業(yè)的利潤水平尚未回升，較小的風險偏好回升幅度不足以支撐股票市場的趨勢轉變。彼時，信用債券尤其是低評級信用債便成為較好的投資標的。大量資金隨之涌入低評級信用債市場，造成信用利差的迅速收窄。

2013年，累積多年的全球流動性可能會加速流入中國。但資金流入對債市的影響仍取決于風險偏好水平的變化。目前，中國經濟基本面好轉的確定性在不斷增強，股票市場的回暖也不斷吸引大量資金涌入。2012年12月以來，同時發(fā)行公司債和股票的幾家地產公司的股票價格迅速上行，同時，債券價格出現急速下行。以滬市上市公司新湖中寶為例，該公司股票在2012年12月單月漲幅超過30%，而其公司債券價格單月下跌超過1%。這是投資者風險偏好水平大幅回升，并伴隨大類資產轉換的信號。因此，在風險偏好發(fā)生變化的情況下，資金面的寬松并不一定利好債券市場。

全球量化寬松前景展望

目前來看，美國的量化寬松政策已過。

首先，美國經濟已持續(xù)向好。從GDP增速的回升和就業(yè)形勢的好轉中可以看出，美國經濟復蘇的持續(xù)性很強。美國GDP同比增速從2008年二季度轉為負值，一直持續(xù)到2009年四季度。自2010年一季度增速轉正以來，GDP的復蘇步伐穩(wěn)健而持續(xù)，截至2012年三季度，美國GDP同比已經回升2.6%，基本回復到金融危機前水平。就業(yè)情況的改善也印證了經濟穩(wěn)步回升的態(tài)勢。2009年10月，美國的失業(yè)率曾降至10%；此后，該數據雖有小幅改善，但在2011年1月前，該數據長期在9%～10%徘徊。2011年10月后，失業(yè)率迅速下降，截至目前，連續(xù)兩個月保持在7.8%。雖然該失業(yè)率水平仍然與危機前有不小的差距，但就業(yè)改善的勢頭反映了經濟形勢正在向好。當周申請失業(yè)金人數是反映美國就業(yè)情況的另一個重要指標，該指標在2009年一度超過60萬人，隨后穩(wěn)步回升，截至2013年1月12日，該數據已經回落至33.5萬人。

其次，通脹已開始回升。2008～2009年，美國CPI同比數據一度轉負，除去能源因素的影響，經濟衰退是引導通脹下行的重要原因。直到2011年前，美國CPI與核心CPI數據均處在較為溫和的水平。2011年以來，美國通脹水平開始持續(xù)回升。2011年9月，美國CPI同比達到3.9%，隨后，核心CPI也突破2%。目前，二者雖有一定回落，但均在接近2%的水平，流動性的進一步釋放可能會促使通脹水平上行至政策容忍范圍外。

再次，量化寬松政策的有效性正在降低。如前文所述，量化寬松的力度很難把握，不良后果也較難預料。在此情況下，美聯儲內部對量化寬松政策的反對聲音也日漸強烈。目前來看，美國經濟向好的跡象明顯，市場對衰退的擔憂有所緩解，對通脹的擔憂則增加，新的量化寬松政策進一步出臺的可能性在降低。

最后，市場數據也印證了投資者預期的變化。大宗商品的走勢顯示風險偏好水平在回升。從歷史數據來看，黃金和原油的價格通常與美元指數相反。當美元走強時，由于二者以美元計價，為維持以美元計價資產的實際價值不變，二者價格會走低。此外，當美元存在走低預期時，投資者通常用黃金資產來避免資產縮水，原油也具有部分的避險功能。相反，當美元走強時，黃金和原油通常走弱。另外，從目前美國長期企業(yè)債券信用利差的下行，也可以看出針對美國的信用偏好水平在上升。

歐洲和日本的經濟仍不見起色，這與美國經濟的復蘇勢頭形成了鮮明對比。美國量化寬松取得的成果為歐洲、日本樹立了一個成功“榜樣”。后期，歐洲繼續(xù)維持量化寬松甚至加大力度的可能性很大，而市場對日本大幅提高量化寬松力度的預期也在增強。

2008年美國執(zhí)行量化寬松政策以來，資產負債表的規(guī)模擴張超過三倍。歐洲央行、日本央行的資產規(guī)模擴張雖然也較為迅速，但相比美國仍有較大差距。如果二者達到美國的寬松力度，世界范圍內的流動性釋放將在相當長時間內得到延續(xù)。

篇8

7月的貨幣信貸數據讓投資者大失所望。盡管市場在數據公布之前已逐漸下調預期，然而新增貸款的增長仍顯著低于已經被降低了的預期。房地產銷售增長持續(xù)大幅放緩，相關投資增速也銳減。更重要的是，商業(yè)銀行體系的存款減少了約2萬億元。再考慮到M2增長13.5%，傳聞的1.7萬億元抵押補充貸款（PSL）的效果似乎已經被完全沖銷。我們相信經濟疲弱導致貸款需求放緩是主要原因。

在7月貨幣信貸數據公布前，經濟復蘇、流動性注入及對滬港通等憧憬持續(xù)地推動股市上漲。從交易的角度來看，長期債券收益率及股市同時上升，或資金由債市轉投股市，反映了交易員對經濟復蘇的預期。此外，收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環(huán)境將顯著放寬。然而，7月的信貸數據打消了經濟強勁復蘇的憧憬，同時抹去了PSL抵押補充貸款的脂粉。而滬港通只是一個兩地市場資金互換的通道，在現階段已被過度炒作。

盡管如此，市場仍然似乎義無反顧地上漲，并普遍相信央行即將下調利率，且降息將是一大利好。不過，近日央行的回購操作大致平衡，而回購利率亦回落。央行一反常態(tài)，在公布貨幣信貸數據的同時發(fā)文解釋，認為中國的貨幣環(huán)境“穩(wěn)定”，并強調貨幣政策“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化、堅持定力”的取向并沒有改變。此外，有鑒于貿易順差較大及企業(yè)結匯的意愿疲弱，央行調高人民幣匯率的中間價，促使企業(yè)結算，為市場注入流動性。簡而言之，央行短期內似乎在以不變應萬變。

當然，央行或者只是在以流動性管理而靜待時機以降息。然而，自2002年以來，市場對降息的最初反應基本上是負面的，這可能是由于利率一般都是在經濟顯著放緩的時候被調低，而小規(guī)模的降息充其量只能抵消部分經濟放緩的影響。如果降息，銀行的利差將會下降，假如沒有貸款需求上升來彌補，銀行的利潤必將會受損。另外，由于中國房地產投資占GDP的水平已觸及日本房地產泡沫時的最高水平，這一次即使使用常規(guī)政策也可能暫時無法扭轉局面?，F在看來，8月回暖也是無望。

2013下半年，資金從新興市場和美國國債輪動至美股，這是在過去20年里債券收益率變化和新興市場股票回報首次出現分歧。中國市場也在同期出現類似的情況。在7月信貸數據之后的當天市場反應就是最好的證據――債券收益率下降而股市在收復部分失地前大跌。我們認為，收益率變化和股市將再次呈現與歷史相符的正相關關系，扭轉過去20年以來首次出現的顯著分歧。

篇9

［關鍵詞］利率期限結構 研究綜述

國內外關于利率期限結構的理論有很多。按找間上劃分，可以分為傳統(tǒng)理論和現論。而現論中又可按決定利率的隨機因子數量分為單因子和多因子模型，而按研究角度的不同又可分為無套利利率期限結構理論和廣義均衡利率期限結構理論。

一、傳統(tǒng)的利率期限結構理論

傳統(tǒng)理論本質上建立在確定性的架構上，因此比較簡單。傳統(tǒng)利率期限結構理論可以分為預期假說、流動性偏好假說、市場分割理論和優(yōu)先聚集地理論等。

1.預期假說：期限結構反映了投資者對遠期利率的預期。向上傾斜的期限結構，即期限越長，遠期利率越高，這反映了投資者預期未來的即期利率會上升，而曲線向下傾斜則是因為投資者預期未來的即期利率將會下降。

2.流動性偏好假說：該理論的實質是針對市場投資摩擦的。期限越長資金的流動性越差，為了補償損失的流動性和所承擔的風險，投資者會要求相應的補償，自然地，長期債券隱含的遠期利率高于短期債券的即期利率，兩者之間的差額就是期限風險溢價。

3.市場分割理論：不同投資者對長期和短期債券都有自己的偏好，債券市場可分為期限不同的互不相關的市場，各有自己獨立的市場均衡，某種期限的期望收益率的變動不影響市場對另一種期限債券的需求，債券投資的短期和長期收益由各自市場上的供給與需求決定。

4.優(yōu)先聚集地理論：預期理論和市場分割理論的綜合。它考慮了投資者對不同證券期限的偏好。即，投資者有一個優(yōu)先的聚集地，但是這種偏好不是絕對的。當不同期限的證券之間預期收益率達到一定臨界值后，投資者就可能放棄他所偏好的那種證券，而去投資于預期收益率較高的證券。

二、現代利率期限結構理論

現代利率期限結構理論把利率變化和決定因素的研究放在隨機環(huán)境中來研究，比傳統(tǒng)理論更貼近金融現實，而且理論模型也比傳統(tǒng)理論更多更復雜。

1.單因子模型

單因子模型中只含有一個隨機因子，假定短期利率是影響債券收益率曲線的唯一狀態(tài)變量。單因子模型按研究角度不同可歸為無套利和廣義均衡模型兩類。

（1）單因子模型中的無套利模型：

①Vasicek模型：

該模型假定利率風險的市場價格被設定為一個常數，即期利率過程被設定為一

個奧倫斯坦-烏倫貝克過程。即期利率雖然不斷波動，但是當0

②Dothan模型：

這個模型仍假定利率風險的市場價格為一個常數，但是對即期利率的變動過程做了改變，即上面公式所示。在Dothan模型中，債券價值函數是在 的情況下給出的，并且得到的結果與傳統(tǒng)的純預期理論也是相同的。

③Health 、Jarrow和Morton模型

df(t,T)=σ(t,T)dt+σ(t,T,f(t,T))dw(t)

該模型只要通過估計瞬時遠期利率的波動率，就可得到遠期利率的漂移率，就可以求出債券的價格。W(t)是標準布朗運動，(t,T)和。σ(t,T,f(t,T))是時間T到期的遠期利率趨勢系數和擴散系數。該模型是這一類模型中非常有代表性的模型。

（2）單因子模型中的廣義均衡模型

最有代表性的就是CIR模型。在該模型中，理性個人將自己的財富投資于具有風險收益的生產過程和以無風險利率獲取收益的短期借貸。個人對資源的配置使無風險短期利率和風險債券收益率得到調整直至所有的財富都投資于生產過程為止。

2.多因子模型：

多因子模型中關于決定利率的隨機因子多于一個，因此收益率曲線上的隨機因子在某種程度上是相關的。

（1）多因子模型中的無套利模型

多因子無套利模型中最有代表性的是Brennan和Schwartz兩因子模型。Brennan和Schwartz模型假定利率期限結構有兩個因子決定，即即期利率和長期利率。引入長期利率并將其假定為第二個因子的設想是基于傳統(tǒng)的預期理論和流動性溢價理論。

（2）多因子模型中的廣義均衡模型

多因子模型中的廣義均衡模型比較有代表性的是Longstaff和Schwartz在1992年提出的模型。為了避免不同到期期限債券收益率之間的完全相關性，Longstaff和Schwartz在模型中加入了一個附加狀態(tài)變量，因而他們的模型是一個兩因子模型。這兩個因子分別是短期利率和短期利率的波動。該模型的構建過程與CIR模型相類似，主要的不同在于產出收益率的演變過程在這個模型中依賴于兩個隨機過程。通過利用CIR模型中的結果，他們得到了均衡利率 及其波動，再利用伊藤引理，即可得到它們的動力學過程。該模型在相同的廣義均衡背景下克服了CIR模型的缺陷，因而也突出了利率期限結構與潛在真實經濟特征的相關性。

參考文獻：

[1]殷孟波：《貨幣金融學》 中國金融出版設

[2]林海鄭振龍：《利率期限結構研究述評》

[3]鄧飛瓊：《利率期限結構的理論與研究方法綜述》 《金融視線》

篇10

匯率戰(zhàn)的風潮給原本走勢相對平穩(wěn)的債券市場帶來了巨大的沖擊。美國、歐元區(qū)、日本及新興債券市場先后走出了一波凌厲的上升行情，債券價格不斷創(chuàng)出新高，收益率則跌至歷史新低。面對美聯儲新一輪寬松貨幣政策的實施、各國政府應對國際環(huán)境變化之道，未來全球債券市場又將呈現怎樣的格局？

債市受益匯率博弈

通過對比分析近一年來債券市場的價格走勢，我們發(fā)現，世界主要債券市場似乎都是匯率戰(zhàn)的“受益者”。美國債券除30年期債券收益率波動較小外，中、短期債的收益率都出現了較大幅度的下跌。1年期債券跌幅為47%，幾乎腰斬。5年期債券自去年底以來一路上揚，收益率曲線陡峭下挫，中間沒有任何反彈，跌幅過半。10年期債券收益率跌幅雖然小些，也有29%。

從歐元區(qū)債券市場去年四季度以來的表現看，債券收益率曲線先高后低，企穩(wěn)后有所回升。美國金融危機以來，因為市場擔心全球經濟復蘇遲緩，預期利率和通脹均維持在低水平，債券價格逐步走高，收益率逐級走低至今年8月。與去年四季度相比，1年期短債收益率下跌27.97%，5年期中期債收益率下跌39.80%，跌幅最大。10年期長債收益率下跌32.83%。三季度末，債市收益率曲線企穩(wěn)后有所回升。

日本債券市場各期限品種的收益率在匯率戰(zhàn)中幾乎是沒有抵抗地一路下滑，與美國金融危機爆發(fā)時相比，收益率跌幅驚人。與一年前相比，跌幅也在30%―40%，1年期短債收益率僅為0.11%，這在債券市場上是少見的。

對于新興債券市場，由于經濟增長強勁、國家評級調升、政府債務負擔較輕，金融海嘯后，流入新興債券市場的資金激增，債券價格已升至近年來的歷史新高。韓國10年期國債自去年7月至今已累升10%，菲律賓10年期國債升逾16%。印度尼西亞、新加坡及泰國10年期實質債券利率扣減信用違約掉期（CDS），差額已達負數水平。俄羅斯、土耳其及匈牙利等國債價格已經出現了“偏高的情況”。巴西、墨西哥及哥倫比亞等拉美國家債券價格漲幅更大，似乎更受惠于美元的弱勢。

寬松政策是主因

美國寬松貨幣政策的實施是引起本輪世界債券市場上漲的主要原因。之前美國政府長期維持了接近于零的超低利率，先后購買了1.7萬億美元的住房抵押貸款關聯債券和財政部債券。最近，美聯儲又公布了購買6000億美元長期國債的新一輪定量寬松貨幣政策，這直接改變了美債的供求關系，隨著需求的大量增加，必然引起債券價格大幅上揚、收益率下行。這主要是因為美聯儲通過購買國債向市場投放的基礎貨幣將通過乘數效應使市場流動性泛濫，并進一步推升債券價格。截至10月20日，美國貨幣乘數為0.8883，僅為金融危機前1.612的一半，更不及歷史高點3.2的三分之一。雖然美聯儲注入的大量流動性不會馬上導致貨幣供應量大幅增加，然而，一旦經濟復蘇，貨幣乘數可能很快上升，之前注入經濟體的流動性在貨幣乘數的作用下將直線飆升，屆時流動性過剩是不可避免的。受此影響，債券市場價格將進一步大幅上漲，其貨幣乘數效應或將超過美聯儲的貨幣政策。此外，美聯儲將聯邦基金利率長期維持在較低水平，這將拉低債券市場的收益率。在中、短期債券與長期債券的相互替代下，長期債券價格上揚會拉升中短期債券價格，并使得整條收益率曲線下行。

歐洲債券市場收益率的變化受多種因素制約，一方面受美國政府定量寬松政策的影響，同時又與本地區(qū)的經濟復蘇、財政狀況以及政府的貨幣政策有關。針對貨幣政策的調控措施，市場分析人士認為，歐洲央行與美聯儲持相反的態(tài)度，即歐洲央行準備撤出為經濟提供支撐的貨幣政策，且態(tài)度強硬，這使投資者做多美債、放空歐債。另外，由于銀行系統(tǒng)的過度流動性不斷減少，同業(yè)拆息一段時間來持續(xù)攀升，歐元區(qū)三個月同業(yè)拆借利率已觸及1%，追平歐洲央行的再融資利率。加之，歐洲央行很可能在停止所有非常規(guī)流動性措施前升息，這使得歐債承壓，收益率有所上升。

日本債券市場上漲的原因與美國有較大的區(qū)別。日本經濟長期未走出滯漲局面，美元大幅貶值促使日元不斷“被升值”。迫于日元升值壓力，在產業(yè)界的強烈要求下，日本央行采取了進一步寬松的貨幣政策。10月5日，日本央行宣布將基準利率從現行的0.1%降至0―0.1%。除此，日本政府10月26日內閣會議上通過了總規(guī)模達5.09萬億日元的2010財年補充預算案，日本央行或將考慮購買包括債券在內的外幣資產以抵制日元升值。同時，日元升值吸引了國際市場資金涌入日本市場博弈日幣升值，造成日元流動性泛濫，兩股力量的作用，表現在債券市場上，就是各期限品種債券價格不斷上漲，收益率持續(xù)下降。

債市格局分化

隨著G20財長與央行行長會議的結束，匯率之爭的風波有所平息。但面對以美國為首的量化寬松貨幣政策，以及各國應對國際環(huán)境變化的調控舉措，未來債市很可能再起風波。

對于今年最后2個月和明年初債券市場的走勢，在很大程度上取決于對美聯儲新一輪寬松貨幣政策實施效果的評估。11月3日，美聯儲公布了第二輪量化寬松貨幣政策，到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債，以進一步刺激美國經濟復蘇。同時，維持0―0.25%的基準利率區(qū)間不變。美聯儲此次量化寬松貨幣政策規(guī)?？傮w上符合預期，所以表現在債券市場沒有掀起大的波瀾，相對比較平穩(wěn)。但在筆者看來，鑒于美國失業(yè)率居高不下，此次寬松政策的實施不會帶來明顯的效果，未來不排除美聯儲進一步寬松政策的實施。至此，美國債券市場上各期限品種的價格還將繼續(xù)上漲，收益率還將進一步走低。

美聯儲新一輪量化寬松政策推出后，目前歐洲央行并不為所動。歐洲央行提出的目標是穩(wěn)定物價，9月份歐元區(qū)CPI同比增長1.8%，已接近2%的目標，貨幣政策似乎沒有再度放松的必要。歐洲央行一直在以通過向商業(yè)銀行吸收存款的方式對沖其購買的邊緣國家債券，以保持其貨幣供給不變。歐洲央行表示，不會考慮實施支持歐元區(qū)經濟的新措施，德國央行行長更進一步認為歐洲央行應立即退出國債購買計劃。然而，面對美聯儲“在飛機上撒錢”的舉措，歐洲央行能否堅持既定政策，還有待觀察。