導語：如何才能寫好一篇宏觀經(jīng)濟波動，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

通過對圖1中的脈沖響應圖形進行分析，我們可以得到以下結論：⑴雖然總體上投資需求增加有助于解釋經(jīng)濟增長變動，但通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)，中央政府固定資產(chǎn)投資沖擊和地方政府固定資產(chǎn)投資沖擊對我國經(jīng)濟有著完全不同的影響。中央政府投資沖擊短期內(nèi)有助于經(jīng)濟增長，對經(jīng)濟影響的長期累積效應也較大；而地方政府的固定資產(chǎn)投資沖擊在短期對經(jīng)濟的影響效果不明顯，并且出現(xiàn)了程度較小的累積負面效應。造成這種情況的可能原因是：首先，中央政府的財政支出等經(jīng)濟政策和投資決策代表了政府決策層對當前經(jīng)濟狀況的態(tài)度和看法，會對以后的經(jīng)濟走勢起到很大的指示作用，而地方政府投資大多是為了響應中央政府號召，從而中央政府投資沖擊對產(chǎn)出的影響能力要大于地方政府投資沖擊。其次，中央項目的投資多是對當前經(jīng)濟增長極其重要的基礎設施建設和關鍵行業(yè)領域，效率較高，而地方政府的投資卻往往忽視投資的質(zhì)量和效率，造成資源和資金的極大浪費，從而對經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長產(chǎn)生不利的影響。最明顯的例子是2008年金融危機以后，我國中央政府出臺了“4萬億”投資刺激方案，地方政府配套的投資資金更是高達17萬億之多。雖然中央政府的資金支出大多投資于基礎設施建設和關系國計民生的關鍵行業(yè)領域（如交通、電力、科技、水利、節(jié)能減排等）保護了經(jīng)濟的持續(xù)平穩(wěn)增長，但是大多數(shù)地方政府的投資卻較多的投向了“三高一低”（高投入、高污染、高消耗、低效益）行業(yè)，造成了資源的極大浪費。這無疑會對經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長帶來不利的影響。⑵對外貿(mào)易沖擊雖然也會對我國的實體經(jīng)濟造成沖擊，但影響程度不大。從DLnGDP對DLnEXP的累積脈沖響應可以看出，短期內(nèi)的對外貿(mào)易沖擊對我國的經(jīng)濟波動影響不明顯，但長期內(nèi)有較小程度的正向效應?？梢?，雖然我國經(jīng)濟對外依存度較大，出口對GDP的貢獻度較高，但國外需求沖擊并不會對我國經(jīng)濟波動產(chǎn)生較大的影響。一個可能的解釋是：加工貿(mào)易占我國出口貿(mào)易的比重過大。出口貿(mào)易一般分為一般貿(mào)易、加工貿(mào)易和其他貿(mào)易，其中加工貿(mào)易是指依賴進口的原材料、零部件，經(jīng)過加工裝配后再出口到國外的貿(mào)易形式。加工貿(mào)易的特點是“中間在內(nèi)，兩頭在外”，原材料和零部件是從國外進口的，在本國生產(chǎn)后又運到國外市場。在我國最常見的加工貿(mào)易形式是“三來一補”，即來料加工、來樣加工、來件裝配和補償貿(mào)易，其中補償貿(mào)易是指國外廠商提供或利用國外進出口信貸進口生產(chǎn)技術和設備，由我方企業(yè)進行生產(chǎn)，以返銷其產(chǎn)品的方式分期償還對方技術、設備價款或信貸本息的貿(mào)易方式。因此，雖然我國出口額占GDP的比重很大，但出口增加對我國經(jīng)濟自身增長的貢獻并不是很大。⑶消費需求沖擊是決定我國經(jīng)濟增長和波動的主要因素。從DLnGDP對DLnEXP的脈沖響應可以看出，1單位標準差的消費需求正向沖擊導致GDP出現(xiàn)了1.2個百分點的增長，隨后迅速下降，在8季度后基本消退。同時從DLnGDP對DLnEXP的動態(tài)累積脈沖響應圖形可以看出，正向的消費需求沖擊不僅造成經(jīng)濟短期內(nèi)的較大增長，而且長期內(nèi)對經(jīng)濟的持續(xù)增長起到了重要作用。這主要是因為一方面消費一般是短期行為，持續(xù)時間不長，對經(jīng)濟的短期刺激較大；另一方面，消費需求的提高可以改變?nèi)藗冮L期的消費習慣，從而對經(jīng)濟的增長起到較大程度的長期影響。這充分說明了當前我國擴大內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長的極端重要性。

2方差分解

為了測度各種內(nèi)外因素對宏觀經(jīng)濟波動的相對影響程度，本文對脈沖響應函數(shù)進行方差分解。方差分解通過分析每一個結構式?jīng)_擊對內(nèi)生變量變化(以方差度量)的貢獻度，進一步評價不同結構式?jīng)_擊的重要性。表3列示了宏觀經(jīng)濟波動方差分解結果。我國產(chǎn)出波動的方差分解表明：⑴在預測期內(nèi)，由投資波動引起的我國產(chǎn)出的波動并不大，但卻有隨著滯后期逐漸增加的趨勢。一方面，中央政府投資沖擊對產(chǎn)出波動的解釋能力要大于地方政府投資沖擊，這說明了中央政府的經(jīng)濟政策或投資決策代表了我國政府決策層對當前經(jīng)濟狀況的態(tài)度和看法，會對以后的經(jīng)濟形勢起到很大的指示和影響；另一方面，中央政府投資沖擊引致產(chǎn)出波動的速度也要快于地方政府投資沖擊。這說明中央投資政策的出臺大多是針對當時經(jīng)濟形勢的短期行為。⑵與投資波動一樣，國外需求的波動對我國實際產(chǎn)出的波動影響并不大，其解釋能力隨滯后期的增加逐漸增大到穩(wěn)定狀態(tài)時的8.7%。這說明雖然我國的經(jīng)濟對外依存度較高，但國際經(jīng)濟狀況對我國經(jīng)濟的影響并不大。這可以歸因于我國國內(nèi)較強的經(jīng)濟活力和穩(wěn)健的經(jīng)濟增長。⑶國內(nèi)消費需求波動在短期內(nèi)解釋了我國實體經(jīng)濟的絕大部分波動，雖隨滯后期的延長而有所下降，但得穩(wěn)態(tài)時仍然有66.5%的解釋能力。這也再次驗證了擴大內(nèi)需對我國經(jīng)濟持續(xù)較快增長的極端重要性，同時也提示我們，通過擴大內(nèi)需來推動經(jīng)濟增長，應該作為一項長期政策來實施。

3穩(wěn)健性檢驗

本文的實證分析結果受到我們根據(jù)一般經(jīng)濟理論設定的約束條件和Cholesky分解強加給經(jīng)濟變量的次序的影響，為了說明以上實證結果的可靠性，需要對模型的設定和估計進行穩(wěn)健性檢驗。具體做法是：我們首先調(diào)整SVAR模型中的經(jīng)濟變量順序，但不改變約束條件，依次進行模型估計、脈沖響應分析和方差分解；其次，我們對原有的約束條件作適當修正，但不調(diào)整SVAR模型中的經(jīng)濟變量順序，再依次進行脈沖響應分析和方差分解；最后，我們既調(diào)整SVAR模型中的經(jīng)濟變量順序又對約束條件作出適當修正，依次進行模型估計、脈沖響應分析和方差分解。經(jīng)過多次模型調(diào)整和實證分析后，我們發(fā)現(xiàn)，實證結果并沒有大的變化(限于篇幅，具體檢驗過程省略)。這表明，本文所使用SVAR模型具有穩(wěn)健性，得出的實證結果是比較穩(wěn)定可靠的。

4結論與建議

篇2

3.1企業(yè)債務的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務的增長,包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產(chǎn)品(生產(chǎn)資料)價格上漲因素的影響,因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務的增長,由于擴大了企業(yè)的實際購買力,增加了經(jīng)濟中交易手段的總額,本身可能就是導致物價總水平上漲的因素(有人認為在獨聯(lián)體國家,企業(yè)間債務的增長是通貨膨脹的主要原因,見Rostowski,1994)。特別是經(jīng)濟高增長時期(繁榮時期或”過熱“時期)企業(yè)間債務的增長,會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期,企業(yè)間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響,導致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多(我國1993-1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況)。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來計算企業(yè)間的”實際債務“(Rostowski,1994),我們也按照這種辦法進行了分析(見表2)。但是需要指出的是,由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中,經(jīng)濟結構一般距均衡點較遠,不同市場上物價變動幅度相差較遠,用物價總水平的變化率(國民生產(chǎn)總值平減指數(shù))計算并不能準確地說明主要由生產(chǎn)資料(中間產(chǎn)品)交易引起的企業(yè)間債務問題。比如,在最近的一次周期性波動中,1992-1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)(Producerindex)有較大幅度的提高,而消費品價格指數(shù)增幅不大;而當開始實行宏觀緊縮政策之后,生產(chǎn)資料價格開始下跌,而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲(見表4,各種價格指數(shù)之間的關系)。在這種情況下,更詳細的分析還應計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務,從而對企業(yè)間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如,在1993年,生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大,以此計算的債務實際增長率就小于用GNP平減指數(shù)計算的債務實際增長率;而在1994年,由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定,以此計算的債務實際增長率就高于用GNP平減指數(shù)計算的增長率(見表4)。

3.2企業(yè)間債務的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務增長之外,經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大,本身也會引起企業(yè)間債務的”自然增長“--生產(chǎn)的東西多了,每一筆交易的數(shù)量大了,企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當然,我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是:經(jīng)濟增長率維持在較高的水平,可能正是與企業(yè)間債務的過分增長相關(見后面的分析),但是,為了近似地說明問題,我們不妨假定與經(jīng)濟增長率,工業(yè)總產(chǎn)值(工業(yè)企業(yè)的總交易量)增長率相等的債務增長,為企業(yè)間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于,由于宏觀經(jīng)濟波動的原因,有的年份(比如1994年)企業(yè)間債務大規(guī)模增加,大大超出正常增長的范圍,導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大,但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降(比如1995年)。處理這個問題的一個辦法是:以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數(shù),乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率,得出一個乘積,可視為”企業(yè)實際間債務自然增量“;然后研究各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系,可得出一個債務增長是否正常的概念。

3.3企業(yè)間債務的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務的名義增長率,用d表示;而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“(用d′表示),需要從d中”減去“以下因素:

通貨膨脹率,用p表示;經(jīng)濟增長率(工業(yè)總產(chǎn)值增長率),用g表示;

即:d′≈d-p-g

(此外,還有在前面第2.1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難,我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計)。

? 舉例來說,1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務的名義增長率(d)約為82.65%,通貨膨脹率(GDP平減指數(shù))為18.6%;工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8%;我們所能得到的”企業(yè)間實際債務過度增長率“(d′)約為37.97%。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多,這也許更能說明問題。

3.4當前企業(yè)間債務問題的嚴重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“,但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出:

--連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟增長的因素之后,我們看到企業(yè)間債務從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正?！霸鲩L,1993年為69.6%,1994年為38%;1995年初步估計還會達到近20%的水平(見表2);

--企業(yè)間債務與工業(yè)增加值(相當于工業(yè)GDP)的比重,1994年已達到43%,已超過發(fā)達市場經(jīng)濟國家的平均水平,僅低于日本(英國為20%,美國為17%,法國為38%,日本為59%);

--企業(yè)間債務的平?quot;周轉(zhuǎn)天數(shù)”(表明人欠債務與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標),已經(jīng)達到114天,超過西方主要發(fā)達國家的水平(法國為110天),甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期(1992)的水平;

--企業(yè)間債務與銀行(工業(yè))貸款的平均比率,已提高至67%,個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一,接近發(fā)達國家的平均水平(一般為一左右);考慮到我國企業(yè)的銀行負債率本身較高,從整體看67%這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務行為

從前面的統(tǒng)計分析中我們可以看出:第一,企業(yè)間債務自1985年以來一直在增長,但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的,特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期,企業(yè)間債務都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長;第二,企業(yè)債務與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務與銀行貸款(貨幣供給)之間的比率,在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的,也出現(xiàn)了較大的波動。

同時,在現(xiàn)實中,人們對企業(yè)間債務問題的嚴重性的感覺,在宏觀波動的不同時期也是不同的,在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴重,而在高漲時期,盡管企業(yè)間債務也在增長,但人們似乎感覺不到,也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟影響的。因此,我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務問題進行分析。

4.1高漲時期的企業(yè)債務

經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務也會增長。從1985年以來,國有企業(yè)的“應收款”一直呈增長的趨勢,包括1985-1988年的經(jīng)濟高漲期,和1992-1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是,經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務變動,相對于緊縮時期,有以下幾個特點:

第一,增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前,企業(yè)名義債務的增長率沒有超過35%;1992年經(jīng)濟逐步復蘇之后,名義債務增長率從40%以上降至20%左右,1993年1-6月則是近10年來企業(yè)債務增長率最低的時期,最高的月增長率為11.8%(1993年6月),最低只有2.6%(1993年1月)。

80年代后期,企業(yè)債務在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①,其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革,擴大企業(yè)自,改革原

有的中央計劃體制,企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大,企業(yè)間債務從無到有,開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986-1988年9月的長時間里,4000家主要大中型國有企業(yè)應收預付貨款與工業(yè)貸款總額(全部企業(yè))的比率只有7%-9%,沒有超過10%;而在1992年底這一比率已達到17%。從企業(yè)債務與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看,1985年12月只是3%,1987年12月只有4%;而到了1992年底,已達到7%?？傊?在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務的增長,有一部分屬于正常增長。 第二,企業(yè)債務與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985-1988年經(jīng)濟高漲期,這一比率在3%-5%之間,而1989-1991年的緊縮期達到19.2%,而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三,企業(yè)債務的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短。總的來說,企業(yè)債務的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢,但是1989年以前只有18.78天,而1989年實行緊縮后突增到32.68天,1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底,周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天,1993年中,實行緊縮政策后,年底平均拖欠時間增至78.32天,1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說,在經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務的增長是必然的。一方面,由于經(jīng)濟高漲,大家對未來還款的信心都比較強,相互間欠債的發(fā)生也就較為容易;另一方面,高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快,實際的貨幣購買力較大,企業(yè)債務的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除,在經(jīng)濟高漲時期,企業(yè)間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長,而且可能在債務增長的同時,出現(xiàn)債務/貸款比率的下降和債務/產(chǎn)值比率的下降。

4.2緊縮時期的債務增長

企業(yè)債務一般來說是隨著經(jīng)濟的增長,經(jīng)濟信用化程度的提高而增長;在企業(yè)預算軟約束的特殊體制下,企業(yè)債務的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務的突發(fā)性、大幅度的迅速增長,主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因,取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來,中國經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動,而企業(yè)拖欠債務的兩次突發(fā)性大幅度增長,都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩?quot;宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期,6月份的企業(yè)名義債務同比增長率,一下子從上月的27%增至38.8%,然后繼續(xù)攀升,12月達到80.2%。最近一次,在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后,8月份的企業(yè)債務名義增長率,一下子從上月的11.76%猛增至104.9%,然后繼續(xù)攀升,12月底達到214.5%,1994年6月份最高峰達到241.8%。

緊縮時期企業(yè)間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業(yè)支付手段緊缺;大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現(xiàn)在因資金緊張而無法償還;已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進行下去,于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現(xiàn)在:

第一,債務周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長,比如1989年的債務周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天;1993年的債務周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二,企業(yè)欠債總額與貸款(貨幣供給)的比率,迅速攀升。1988年6月(4000家重點企業(yè))的企業(yè)債務與全部工業(yè)貸款的比率為0.88%,銀根緊縮后迅速上升,1989年6月已升至13.76%;1993年6月該比率為17%,宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86%。企業(yè)債務增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三,企業(yè)債務總額、企業(yè)債務增量與凈產(chǎn)值的比重,也在緊縮初期迅速升高(見表3)。

所有這些都表明,從宏觀的角度看,企業(yè)間債務,是作為貨幣(國家法定信用)的替代物,在緊縮時期中介著交易活動,是在貨幣量增長速度放慢,而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn),進行投資活動的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務的增長有許多體制上的原因,這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎上,企業(yè)間負債會逐步增長,無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期,都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制(包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等)條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務增長率?quot;波動”,或者說,那部分“額外的”增加,卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因,與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此,我們必須將企業(yè)間債務突發(fā)性的、大幅度的超常增長,作為一個宏觀經(jīng)濟問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4.3最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟過熱,都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點,特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益,用各種辦法擴大投資規(guī)模,其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計,1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6%。1990年國有、集體單位投資共3477億元,而資金到位只有2965億元,存在512億元“缺口”(見周正慶1990);1994年,據(jù)有關部門統(tǒng)計,投資項目的資金到位率也只有70%左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此,每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)?！睘槠瘘c。迄今為止,相應的政策措施主要有兩個:一是行政措施,通過各級政府部門采取相應的手段,壓縮建設項目,包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬;其二就是貨幣政策,壓縮貸款規(guī)模,從支付手段上進行控制,減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下,行政手段本身具有較大的權威性,能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下,宏觀緊縮之后由于項目下馬,不再發(fā)生新的購買行為,企業(yè)債務不會發(fā)生很大的變化,大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后,由于行政分權,地方政府和國有企業(yè)的自擴大,導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱;在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下,人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制,另一方面,中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱,地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響,使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”,歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下,用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法,得以繼續(xù)獲得投資物品,維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法,導致了企業(yè)間拖欠債務的增加。

不僅如此,投資項目和投資物品(主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等)貨款拖欠造成的企業(yè)間債務,在中國經(jīng)濟中還是整個企業(yè)債務鏈的“源頭”或“牛鼻子”(周正慶,1991)。社會總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類;中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求;而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求,其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期,消費購買力并不發(fā)生緊縮,相反,由于經(jīng)濟過熱,物價已開始上漲,通貨膨脹預期加大,人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降,與此同時投資項目拖欠款增加,構成企業(yè)債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠,導致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多,流動資金開始緊張,本身無力支付購買原材料的款項,于是也開始“欠人”,即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款;接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈,開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款,于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去,向整個經(jīng)濟蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠,使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平(增長速度)保持不變,同時工資支出(用現(xiàn)金)與生產(chǎn)保持同步增長,那么消費需求也就可以保持不變。這說明,理論上完全可以僅僅

因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務的增加。在現(xiàn)實中,1993年以來宏觀調(diào)控期間,消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭,消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結構調(diào)整,供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài);企業(yè)債務的增長,主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查,企業(yè)欠人款總數(shù)的25%是投資項目欠款;而這25%的欠款,又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款,加起來能占欠人款總額的75%(周正慶,1993)。關于湖北鋼絲廠的案例研究表明,貨運汽車這一最終產(chǎn)品(投資品)生產(chǎn)廠家的拖欠,引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。 當然,宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張,從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元,而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1%,但是,無論如何,如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的,一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經(jīng)濟理論中,總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求;我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力(有效需求)的減少,全部歸結為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時,還要注意到的一個事實是:固定資產(chǎn)投資項目資金不足,企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金,這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去;山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去,流動資金一下子減少20%。

總之,把握企業(yè)間債務的增加與最終需求減少的關系,對于理解企業(yè)間債務這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟運行的關系以及解決債務問題的有效手段等問題,具有十分關鍵的意義。

4.4不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經(jīng)濟關系上看企業(yè)間債務的突發(fā)性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮,但債務增長過程中的“傳導”過程,可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989-1990年和1993-1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模,減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長,然后,因此為“源頭”,債務鏈一環(huán)一環(huán)的傳導下去,整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”,并使企業(yè)間債務逐步增大;企業(yè)間債務的增長由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”,也就是緊縮貨幣,而且力度較大。因此,這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”,并導致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務突然增大。然后,隨著債務周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務的進一步增加,投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來(由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù),因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析,但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括)。

4.5企業(yè)間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務的突發(fā)性增加,是在緊縮貨幣供給,而企業(yè)又沒有相應地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的,企業(yè)間債務的這種增長,其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下,大量增加的企業(yè)間債務相當于企業(yè)用相互之間給予的信用,代替減少了的國家法定信用(貨幣),作為流通手段,實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買,維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式(1)(見第一節(jié))表明,在一定時期,若PT為一定(增長速度為一定),V不變(假定),M減少或增長速度下降,必然是因為D,即企業(yè)間債務增量增加。這一關系體現(xiàn)為企業(yè)間債務與貸款量(M)的比率,與工業(yè)總產(chǎn)值(PT)的比率增加。

1993-1994年的經(jīng)濟緊縮時期,上述關系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降,而企業(yè)間債務猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當長的時間內(nèi)居高不下,GDP在30個月內(nèi)仍保持在10%以上的增長速度,企業(yè)間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時,企業(yè)間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一(當然不是唯一原因,關于1993-1994年通貨膨脹原因的分析,參見樊綱1994、1995)。宏觀調(diào)控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是,企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易,就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易,使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長,從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率(這是這些年來中國政府與民眾主要關注的指標)在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下,延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993-1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。

4.6產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務

在經(jīng)濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加,個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務增加”共同發(fā)生,于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”,或者“企業(yè)債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先,是因為沒有人買或人們買不起,即沒有資金來購買產(chǎn)成品,才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去,現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加,則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看,當然可以說是產(chǎn)品賣不出去,占用了資金,資金回不來,無錢買東西發(fā)工資,也不能還別人的債;但是,從全社會的角度看,資金是流通的,不是在A的手中使用,就是在B的手中使用(當然流通速度會發(fā)生變化);產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品,而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次,產(chǎn)品積壓,沒賣出去,說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生,即沒有貨幣中介的交易,也沒發(fā)生由企業(yè)間債務為中介的交易,也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務的增長?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品,是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段,既沒有貨幣,也無法再用制造企業(yè)間債務實現(xiàn)購買,總之是因為有人盲目生產(chǎn),又沒發(fā)生企業(yè)間的債務,才形成了庫存積壓,而不是相反,是庫存積壓導致了企業(yè)間債務。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化,沒有市場,但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn),結果是產(chǎn)品積壓,欠的債還不上。這種“壞債”,當然是經(jīng)濟當中的一種微觀的或結構性的隱患(只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決)。但是,即使在這種情況中,我們也要分析一下:第一,這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西,而現(xiàn)在賣不出去,這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化;第二,假設這些企?quot;改好了“,生產(chǎn)對路了,產(chǎn)品賣出去了,如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變,總需求還是那么大,那么人們買了這個企業(yè)的東西,一定少買了另一些企業(yè)的東西,這個企業(yè)不欠帳了,另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明,微觀的”生產(chǎn)不對路“問題、市場競爭問題,與宏觀的總需求縮減問題是不同的,是可以分別加以分析的,也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發(fā)生,我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“?就微觀問題或結構問題來說,是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要;就宏觀問題來說,則是因為人們?nèi)狈徺I手段,或是缺乏貨幣,或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(不能?quot;賒賣”),而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言,是“資金緊張”(這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策)引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果,而不是相反;同時,也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5.1我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務不能無止境地擴大下去,

問題發(fā)展到一定程度,自然產(chǎn)生了如何解決的問題。 如果企業(yè)是“預算硬約束”的,自己的債務要由自己負責,還不上債要受到社會的制裁,直至破產(chǎn)倒閉,由債權人對其進行清償或強迫還債。那么,一方面,企業(yè)間債務的極限會很快達到,另一方面,企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債,因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括:第一,減少自己本來的資金儲備?quot;閑置資金“;第二,出售或抵押一部分自有資產(chǎn),包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務(這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制,而賣出債務的價格顯然要依當時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣)。在較為成熟的市場經(jīng)濟中,債務長期不還的最終后果便是破產(chǎn),這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是,我們面臨的問題卻是企業(yè)預算軟約束,欠債可以一直拖下去不還,也不會受到什么懲罰,至少不會破產(chǎn)。在這種情況下,一方面企業(yè)間債務量會無限增長,另一方面也不會?quot;自發(fā)的還帳機制”,再加上市場體制還不健全(比如說還不存在債務轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場),信用制度與法律體系(執(zhí)法)不完善,在這種情況下,如何對待和處理企業(yè)間債務問題?

5.2一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革,最終實現(xiàn)企業(yè)的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情,不可能一時奏效,在此過程中債務還在增長。因此,問題便歸結為在中、短期內(nèi),如何緩解這一問題?這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三:第一,銀?quot;注資清欠“;第二,債務各方”多方磨債“,即相互抵銷一部分債務;第三,”三不原則“,主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨,以此來逐步減少債務。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題,反倒會前清后欠,越欠越多。同時,由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法,而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的;不同企業(yè)欠下的債務的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務的”市場價值“也是不同的;有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路,經(jīng)營狀況也好,一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務,從長遠看是能夠還上的,因而其市場價值就高些;而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列,所欠債務本身就屬于不良債務,不值什么錢,銀行幫它還債,實際是高估了其價值,使它占了好企業(yè)的便宜,并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習,因此,屬?quot;劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中,這種作法應盡量減少與避免。

企業(yè)間實行的所謂“磨債”,即多方債務人與債權人走到一起,將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉,這種辦法當然有助于削減一部分債務,但也有其局限性,難以普遍實行。這是因為第一,根據(jù)理論分析與實例研究,由于企業(yè)債務?quot;源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降,而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前,債務鏈不會是”閉路“的,大量債務無法通過企業(yè)磨債加以處理(無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行)。第二,在”實物償債“的場合,這顯然受到實物交換本身的限制,受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債,情況會好些,但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多(最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門)。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施,也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上,1993年以來,出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的需要,中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則,即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下,一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“,到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼(發(fā)不出工資)的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“,以改善自己的經(jīng)濟狀況?！比辉瓌t“自然是有效的。1995年上半年,在全國企業(yè)間債務繼續(xù)增長15%左右的情況下,煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2%;冶金行業(yè)下降8.3%。事實上,在各行各業(yè),只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去,都會或多或少地采取”三不原則“,有的更嚴厲些,有的則采取”至少付50%現(xiàn)款“或至少還20%才發(fā)新貨的辦法,等等。對個別企業(yè)來說,實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人,三不原則就可以較為嚴格,因為不必擔心別人也對它實行三不原則;而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說,實行”三不原則“就較為”心虛“,因為當它們對別人實行”三不原則“的時候,要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“,結果可能使它們境況更加惡化。此外,如果企業(yè)一直采取嚴格的”三不原則“,還可能妨礙企業(yè)間合理的商業(yè)信用關系的發(fā)展。

從宏觀角度看,當企業(yè)間債務已經(jīng)達到相當高的水平,以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下,大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用,迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上,不可避免地采取了”過猛“的方式(如1994年末以來的實際情況);當企業(yè)開始被迫采取”三不原則“,企業(yè)間債務停止增長的時候(D=0),如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策(也就是說,使M有較多的增長),則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于:如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務而無適當?shù)呢泿艛U張,失業(yè)率會猛升,而若同時采取增大貨幣供給的措施,又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則,使企業(yè)間債務又重新增長,對政府的”軟約束預期“提高,經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)?？磥?采取怎樣的一種有效政策組合,是解決企業(yè)間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考:調(diào)節(jié)總需求

與降低債務/產(chǎn)值比率

6.1長期出路:通過基本體制的改革,”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看,企業(yè)間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因:一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上,欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任,欠多少債也能生存,花多少錢也不會破產(chǎn);二是整個信用制度缺乏有效的法律保障,債權人利益得不到保障,拖欠者得不到應有的、有效的處罰,結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度(國有企業(yè)與法律制度)得不到有效的改革,企業(yè)拖欠問題就不會得到根治,良好的信用關系不可能建立起來。

產(chǎn)權關系改革(包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展)、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善,等等,都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革,都是需要相當長時期才能實現(xiàn)并見效的,因此,我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下,在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6.2中期改進:加強銀行對企業(yè)債務的監(jiān)控,發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結算機制

企業(yè)間債務的過度增長,較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全,銀行部門沒有嚴格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督,防止企業(yè)間債務惡性膨脹;另一方面,企業(yè)間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用,原因之一則在于企業(yè)債務不能與貨幣(貸款和現(xiàn)金)更緊密地”掛勾“,企業(yè)大量拖欠,并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款,繼續(xù)大量申請貸款,甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還;企業(yè)債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務往

來應實行更加嚴格的監(jiān)控,將其與銀行貸款聯(lián)系起來,實行”債貸掛勾“。比如,當企業(yè)欠人債款達到某一規(guī)模(比例)時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預留“;達到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款,以此從貸款與債務的關系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。 商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn),是對企業(yè)信用狀況、負債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下,”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來;也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息,也使較好的企業(yè)獲得應有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制,但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入,它可以突破少數(shù)相關企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結算市場需要一個過程,但應結合《票據(jù)法》的實施,盡早開始,逐步完善。

6.3 短期對策:”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務,我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下,制定短期的政策加以緩解,以使好的企業(yè)擺脫債務拖欠困擾,保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析,我們知道,第一,企業(yè)間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象,是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯(lián)的。第二,以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款(”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式)的辦法,放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題,由于并沒有解決最終需求不足的問題,結果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加,還能造成好債壞債一鍋煮,企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三,如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度,迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“,企業(yè)間信用突然緊縮,又會導致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析,我們建議在目前情況下,即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后,在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10%、經(jīng)濟增長率下降到10%左右、宏觀調(diào)控目標已基本實現(xiàn)的情況下,采取以下的綜合治理措施:

--進一步明確宣布今后不再搞注資清債;

--鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“,銀行適當幫助提供信息,為企業(yè)”搭橋“(但銀行本身不負責清欠);

--在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“;

--在實行以上政策的前提下,適當增加基礎設施項目的投資規(guī)模,通過國家開發(fā)銀行,向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款,在投資資金這個與最終需求直接相關的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金,緩解企業(yè)資金不足的境況,壓縮企業(yè)間債務。

--對一些技術水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè),適當增加流動資金貸款(增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“,而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求);但要明確不能再普遍追加流動資金貸款;

這樣做的好處在于:

第一,在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款,增加了貨幣供給,可以在宏觀調(diào)控目標基本達到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求,不可能實現(xiàn)此目的,而只能增加庫存。

第二,用這種方式增加貨幣供給量,然后逐步流通到整個經(jīng)濟,可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制(我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制),讓企業(yè)去自行解開債務鏈,使好的企業(yè)獲得更多的流通手段,差的企業(yè)獲得較少的補貼(目前情況下還不可能完全取消),而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三,基礎設施建設投資,一般地說總是政府應該履行的公共職能;在目前能源、交通、城市基礎設施仍大量不足的情況下,增加這些領域里的投資,既可以擴大總需求,增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力,又能緩?quot;基礎瓶頸”,釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力,增加總供給,緩解總供求之間的矛盾,實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長,具有一箭雙雕的作用。同時,在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下,適當增加對內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的基礎設施投資,又可緩解這方面的矛盾。

當然,應該注意到的是,政府出面增加基礎設施投資,本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇;而在目前情況下,由于缺乏完善的貨幣市場和政府?quot;公開市場業(yè)務“機制,我們執(zhí)行這種財政政策,事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行,并不是一種理想的方式,也會造成一定的扭曲(當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小)。這是需要通過各方面的體制改革,逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6.4當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業(yè)間債務的對策時,要注意把握以下一些基本原則:

第一,要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“,區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題,以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結構不合理?quot;預算軟約束”、法制不嚴等等,這些問題無疑都是與企業(yè)間債務增長相關的,但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的;要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務問題,只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結構的前提下用宏觀政策(宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”)加以解決。

篇3

本文的任務，就是要對”企業(yè)拖欠“這一現(xiàn)象產(chǎn)生和發(fā)展的原因，它對微觀經(jīng)濟活動和宏觀經(jīng)濟運行的影響，在經(jīng)濟波動中所起的作用等問題進行定性與定量的分析，并對處理三角債問題的基本思路與具體做法，進行較深入的探討。

本文所討論的對象，是以企業(yè)財務報表當中的“人欠貨款”為數(shù)量界限的企業(yè)間債務。由于缺乏債務拖欠時間、企業(yè)債務中拖欠部分比例的數(shù)據(jù)調(diào)查，我們主要通過對企業(yè)間債務總量的分析來展開討論。除中國統(tǒng)計年鑒中的資料之外，我們還利用了兩個樣本數(shù)據(jù)，一個是國家統(tǒng)計局提供的“37萬家鄉(xiāng)以上工業(yè)企業(yè)”（以下簡稱37萬家）統(tǒng)計資料，另一個是工商銀行搜集整理的4000家大中型企業(yè)（其中絕大部分是國有企業(yè)，以下簡稱4000家）的統(tǒng)計資料。

一、企業(yè)間債務的一般原理

1．1企業(yè)間正常信用關系的經(jīng)濟基礎：最終產(chǎn)品銷售前景

從基本理論層次上說，企業(yè)之間的債務，無論是怎樣發(fā)生的，屬于社會總流通手段中的一個組成部分。

現(xiàn)代經(jīng)濟中最經(jīng)常使用也是最主要的交易手段是以國家信用為基礎、由政府貨幣當局發(fā)放的貨幣。但交易手段并非必然是由政府發(fā)行的，信用手段也不僅僅局限于政府信用或國家信用。從歷史上看，紙幣的最初形態(tài)是私人之間的信用票據(jù)以？quot；銀行券；而另一方面，商業(yè)票據(jù)，也就是企業(yè)之間的債務憑證，至今仍然是中介企業(yè)之間交易活動而廣泛使用的一種交易手段。在企業(yè)之間交易中，賣方根據(jù)對買方產(chǎn)品銷售前景的信任（這是信用的基礎），對其實行一定時間內(nèi)的“賒銷”，買方則在一定時間之后再支付貨款，在市場經(jīng)濟下是一種普遍存在的信用關系。

從個別企業(yè)的角度看，企業(yè)間債務取決于對債務方產(chǎn)品銷售前景的預期與信任，而從宏觀經(jīng)濟的角度看，企業(yè)間債務的存在，取決于對最終產(chǎn)品（投資物品、消費物品以及出口產(chǎn)品）的銷售前景的預期。在現(xiàn)實中，多數(shù)企業(yè)之間的交易所涉及的只？quot；中間物品”；多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的也并非最終產(chǎn)品，或者（如鋼材）并不用作最終物品的目的，而是中間物品（鋼材并非用作投資的目的，建設廠房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是從經(jīng)濟活動的全過程來看，只有最終產(chǎn)品的購買能夠由貨幣實現(xiàn)，中間產(chǎn)品的價值才能夠以貨幣形式實現(xiàn)；假定最終產(chǎn)品的購買是必須用貨幣實現(xiàn)的，①中間產(chǎn)品的價值也就可以最終由貨幣來實現(xiàn)支付，實現(xiàn)只不過需要一定的時間間隔。因此，企業(yè)事實上是以最終產(chǎn)品的銷售前景為信用保證，賒？quot；中間產(chǎn)品“。

由此可以看出：從整個經(jīng)濟的角度看問題，企業(yè)之間的正常的信用規(guī)模，取決于”最終產(chǎn)品“的市場需求規(guī)模；一切對總需求（最終產(chǎn)品需求）產(chǎn)生影響的因素，都會影響到企業(yè)正常信用的規(guī)模。這也就意味著，企業(yè)間債務狀況，與宏觀經(jīng)濟運行的狀況是密切相關的。這些基本關系在我們分析企業(yè)間債務與宏觀經(jīng)濟波動的關系問題時十分重要。

1．2總交易量與兩種不同的交易手段

雖然企業(yè)間債務最終一般還是要由貨幣來進行支付或結算從而完成交易的全過程，但在一定時間內(nèi)（在一定的觀測時點上），一國在一定時期內(nèi)存在的未付商業(yè)票據(jù)的價值總額，就是在這一時期內(nèi)由商業(yè)票據(jù)為中介的交易活動的總額；企業(yè)債務的存在表明在一定時期內(nèi)已經(jīng)實現(xiàn)交易的商品，有一部分不是由貨幣中介的，而是由企業(yè)間商業(yè)信用中介的。公式（1）表達這一關系：

（1）PT＝MV＋D

式中P代表物價水平，T代表交易總量（實物量），M代表貨幣量（政府信用），V為貨幣流通速度②，D為在本期內(nèi)發(fā)生的未支付的企業(yè)間債務（增量）。等式右邊的總和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的總額。

在有的情況下，經(jīng)濟現(xiàn)實中的企業(yè)間債務會達到或接近某種最大值，雖然還了舊債之后還會再欠新債，但總量基本穩(wěn)定下來，不再增長（D＝0），社會交易總量PT和經(jīng)濟增長規(guī)模的變化，就主要由貨幣量M和其流通速度V所決定。這是人們通常忽略商業(yè)信用存在而只注意研究貨幣量變動的作用的原因。

但是，相反的情況也會發(fā)生，即：給定貨幣量和流通速度，企業(yè)間債務增加，經(jīng)濟活動的規(guī)模（PT）也會發(fā)生相應的變化。這一重要關系是本文，特別是在后面幾節(jié)里所要討論的主要問題。

1．3企業(yè)間債務總量無限增長的可能性

假定在一個封閉的經(jīng)濟中（沒有進出口），也無需向政府交稅，只有工資（各種個人收入）是必須用貨幣支付的，只有消費品是必須用貨幣購買的（在假定工資只用于消費的前提下，這兩個假定是等價的）；所有中間物品以及投資物品都可以在支付相當于工資成本的那一數(shù)量的貨幣之后，用企業(yè)間債務的手段進行交易。我們就有了一個極限性質(zhì)？quot；乘數(shù)”，即工資成本與總銷售額的比率的倒數(shù)。這一乘數(shù)與總貸款額的乘積，就是企業(yè)間債務的理論極限值。

而且，這一極限值并不是債務總量的極限，而只是債務增量的極限，因為這里的乘數(shù)是本期的工資成本與本期總交易量的比率。這就意味著，如果企業(yè)可以不還舊債的話，企業(yè)間債務的總量是可以無限地增長下去的，每年都可以增加不超過極限值的一部分債務（這也可以構成一？quot；穩(wěn)恒態(tài)“，steady－state）。這時，要想使企業(yè)間債務增長速度放慢，唯一的辦法就是增加貨幣的供給從而使可支付工資和消費品購買力規(guī)模下降并因此使整個經(jīng)濟活動的規(guī)?？s小。

這一極限值對于任何一個現(xiàn)實經(jīng)濟來說都顯得”太大“，實際債務增量總會小得多。這其實不說明別的，只是說明，人們是”還債的“，企業(yè)間的交易并不是只靠相互欠債，企業(yè)間信用并不是人人都可以在任何情況下接受的信用，一個企業(yè)也不可能無限地欠債不還再無限地借新債。

因此，問題歸結為，人們?yōu)槭裁匆€債和企業(yè)之間為什么不會無限地借債？從微觀經(jīng)濟學的角度說，這無非是因為欠債和被欠債都是有成本的，而及時還債和不過多向外借債是有好處的。

1．4企業(yè)間債務的微觀行為分析

現(xiàn)在暫時假定我們將要討論的企業(yè)都是”預算硬約束“的（下一節(jié)再放松這一假定），來看一下對于這樣的企業(yè)來說，它借給別人債時和欠別人債時所考慮的各種因素。

（1）債權方。作為債權人，進行賒銷對他的主要好處是與客戶保持長久的交易關系從而保有市場；同時也是為了避免生產(chǎn)過程的波動所帶來的成本。在經(jīng)濟不那么景氣的時候繼續(xù)給老顧客們發(fā)貨并給他們一些信貸，也能使生產(chǎn)持續(xù)不斷的進行，避免今天停產(chǎn)、明天再重新組織起來而引起的”生產(chǎn)重組成本“。

當然，這樣作是有代價的，最基本的就是付出隱含的資金利率。一般說來，在商定的時間內(nèi)，企業(yè)間債務是沒有利息的，在各國實踐中，發(fā)生債務拖欠時一般也沒有利息懲罰（見Alrandariandschaffer，1995）。隱含在企業(yè)間債務中的利息通常表現(xiàn)為提前支付或直接用現(xiàn)金購買時賣方給予買方的價格折扣。如果發(fā)生”拖欠“，債權人除了利息損失加大之外，還可能發(fā)生資金周轉(zhuǎn)的困難，影響自己正常的生產(chǎn)經(jīng)營。因此，當一個企業(yè)允許另一些企業(yè)延長還款時間的時候（明知對方要拖欠，還是發(fā)貨），可以視為一種”讓利“行為或”降價“行為，是由于產(chǎn)品滯銷或市場需求下降的時候企業(yè)不得不降價銷售，降價部分就相當于允許拖欠時額外讓出的利息（相反的情況是”搶手貨“得先支”預付款“）。一般說來，企業(yè)不會無限地讓不還債的人繼續(xù)賒購下去。別人長期拖欠不還債，債權人卻還繼續(xù)發(fā)貨，這種無法用正常經(jīng)濟原因解釋的特殊情況當然只能由特殊的體制因素加以解釋（見下一節(jié)）。

債權人長期拖欠債務，債權人一方還會發(fā)生”追債成本“：派人出去追債本身是費時、費力、費錢的，而且在對方”耍賴“的情況下有時還得作出的債務減免之類的”讓步“；同時，債權人積極要債，可能使人們認為他自己的財務狀況不佳，影響自己在市場上的形象與信用。這是所謂”消極債主“現(xiàn)象的一個重要原因（見BeggandPortes，1992）。這些成本會從債權人一方阻止債務的無限增長。

（2）債務方。從債務人的角度看，他超過付款期拖欠債款的好處當然是多占有了一部分利息，更可以在無法獲得銀行貸款的情況下，擴大自己的”靈活性“，沒錢也能繼續(xù)投資、繼續(xù)生產(chǎn)，或?qū)⒆约旱馁Y金周轉(zhuǎn)用于別的用途，”一塊錢當作兩塊錢用“。但拖欠債務的代價是落下”不講信用“的名聲而使以后再借債發(fā)生困難。在商業(yè)信用極為重要的經(jīng)濟環(huán)境中，為了占一點利息的便宜喪失信用是很不值得的。這是市場經(jīng)濟中不到萬不得已企業(yè)總是盡可能及時還債的基本原因。

1．5企業(yè)間債務的規(guī)模與貨幣量（銀行貸款）的相關關系

企業(yè)間債務的增長和規(guī)模與貨幣量之間存在著復雜的關系。

一方面，貨幣越多、越便宜，大家越?jīng)]有必要相互欠債；而當政府采取宏觀緊縮政策的時候，貨幣供給量越少，企業(yè)之間相互拖欠會變得越嚴重。但是在另一方面，根據(jù)前面第1．3小節(jié)的分析，貨幣量越多，企業(yè)以貨幣為基礎所能創(chuàng)造出的企業(yè)間信用也會越多。就單個債務人的角度看，它越是能夠獲得較多的貨幣（銀行貸款），它就越是可能更多地欠債，別人會因為相信它可以較容易地獲得銀行貸款而較為放心地借債給它；從債權人的角度看，如果他可以較容易地獲得貸款，他就可能不那么積極地去”要債“，因為別人所欠債務雖然多一點，他仍可以從銀行借到錢維持生產(chǎn)的正常進行。從整個經(jīng)濟的角度看，人們都是在一定量的貨幣基礎上”創(chuàng)造“企業(yè)間信用，貨幣量越多，以此為”準備金“所能創(chuàng)造出的企業(yè)間債務的規(guī)模就可以越大。

從統(tǒng)計經(jīng)驗上看，西方主要市場經(jīng)濟國家中企業(yè)間債務與企業(yè)貸款規(guī)模的比率一般為一比一（Rostowski，1994）。我國目前企業(yè)間債務與企業(yè)貸款的比率總的來說還較低，約為67％，所以債務增長還有”余地“。從個案情況看，當企業(yè)間債務與貸款比率較低的時候，債務仍會增長；當這一比率接近于一或大于一的時候，債務增長的速度明顯下降，企業(yè)本身也開始積極清理債務。這是值得引起注意的一個關系。

1．6債務總量與債務增量

企業(yè)債務總量是指到某一時點為止經(jīng)濟中全部未支付的企業(yè)間債務的總和（比如我國1995年末存在的8000億企業(yè)間債務），是一個存量概念；企業(yè)間債務增量是在一定時期內(nèi)新增加的債務量（比如1995年一年間我國企業(yè)間債務增加了2000億元），是一個流量概念。

在一定時期中，企業(yè)會還舊債欠新債。新債是在本期發(fā)生的，但只要它沒有超出還舊債的數(shù)量，債務總量沒有增加，就可視為沒有發(fā)生新增債務，因為還舊欠新？quot；還”的過程使用了貨幣，相當于用貨幣進行交易，沒有用新增債務來中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的債務，才與本期的經(jīng)濟活動相關；其他債務存量屬于歷史遺留下來的問題。

但是，企業(yè)間債務的存量與增量是相關的：就一般趨勢而言，給定其他各種條件（包括宏觀經(jīng)濟政策），企業(yè)間債務的增長速度會隨著債務總量的增大而發(fā)生遞減；存量相對于整個經(jīng)濟活動以及貨幣總量的規(guī)模越大，增量的相對規(guī)模會越小。原因就在于，從宏觀的角度看，企業(yè)間已有的債務越多，建立在一定貨幣基礎上的信用關系越是脆弱，新的信用創(chuàng)造余地越小。就個別企業(yè)來說，欠債越多，再借新債；或者別人欠的賬越多，自己財務越難以再維持生產(chǎn)，進行更多？quot；賒銷“。

因此，盡管我們并不知道在現(xiàn)實中企業(yè)間債務的實際極限是什么，但是由于以上兩個小節(jié)所分析的種種原因，我們可以期待：給定貨幣供給的增長率（政策），給定經(jīng)濟的增長速度，企業(yè)間債務的增量隨總量的擴大而遞減（若貨幣供給增長率發(fā)生較大變化，債務增量會突然以較大幅度增長），至少，債務與交易總量的比重會發(fā)生遞減。

企業(yè)間債務不會無限地增長，這個理論上的結論對于分析現(xiàn)實中債務的增長變動情況，也許是有用的。從我國的現(xiàn)實情況看，在宏觀政策發(fā)生變化、實行緊縮性貨幣政策的初期，債務增量數(shù)額很大（見表1，主要工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)）；但在這之后，隨著債務總量的進一步增大，債務增量下降，增幅遞減，而不是每年保持同樣的增長幅度。1988－1989年實行宏觀調(diào)控后主要企業(yè)間債務增量與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但隨后逐步下降；1993年貨幣政策和宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生變化之后，企業(yè)間債務與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年這一比率已經(jīng)下降至10.91％，債務增量的絕對值也開始下降。

二、中國現(xiàn)階段企業(yè)間債務增長的特殊原因

2．1經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型時期企業(yè)間債務正常的”體制性增長“

國有企業(yè)的一個基本體制特征是”預算軟約束“。但這并不意味著國有企業(yè)就一定相互拖欠債務。在傳統(tǒng)的計劃體制下，企業(yè)僅與中央計劃當局發(fā)生”垂直的“經(jīng)濟聯(lián)系，企業(yè)之間并不發(fā)生直接的財務往來，交易的支付直接通過統(tǒng)一的銀行帳戶進行劃撥，所以并不會發(fā)生所謂”三角債“現(xiàn)象。只有在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的過程當中，當集中計劃的經(jīng)濟體制已經(jīng)解體，生產(chǎn)經(jīng)營決策權已經(jīng)下放到企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間發(fā)生橫向財務關系的情況下，”三角？quot；才會發(fā)生。這就是說，“三角債”是“改革了的國有企業(yè)之間發(fā)生的債務拖欠”現(xiàn)象。在現(xiàn)實中，所有實行體制改革的社會主義經(jīng)濟，都發(fā)生了“三角債”從無到有、迅速膨脹的問題，就可以說明這一問題。

這就提出了一個問題：在轉(zhuǎn)軌時期，企業(yè)間債務總額的增長，在一定程度上屬于經(jīng)濟“貨幣化”、“信用化”的一種正?，F(xiàn)象。我們稱這種因體制變化所引起的企業(yè)間債務增長為“體制性增長”。我們當然很難確切地在統(tǒng)計上確定已經(jīng)發(fā)生的企業(yè)間債務中有多少屬于體制轉(zhuǎn)軌時期的“體制性增長”（在本文后面的分析中我們將忽略這個問題，但仍請讀者注意到這個問題的存在），但我們應該當作“問題”加以對待的只是超出正常的“體制性增長”的突發(fā)性“膨脹”或“額外增長”。

2．2國有企業(yè)的特殊問題

國有企業(yè)“預算軟約束”的體制特征決定著企業(yè)間的債務，可能會大大超出“預算硬約束”條件下的債務水平。這是對于國有企業(yè)間債務過度增長的一個最基本的體制原因。這一基本原因具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，國有企業(yè)本身享有“國家信譽”的背景，借債較容易。法律上說，國有企業(yè)是國家作為所有者和債務人的“無限責任公司”，只要國家“不破產(chǎn)”，企業(yè)的“信用等級”就總會好于別的企業(yè)。這是人們較容易借錢、借債給國有企業(yè)的原因，無論它們是否欠債不還。從這個意義上說，國有企業(yè)債務，一定程度上具有與法定貨幣同樣的性質(zhì)。

第二，在歷史上，國有企業(yè)一般不會破產(chǎn)，虧損由國家補貼。財務狀況不好的企業(yè)仍要生存下去，債務也就必然不斷增加，不會因破產(chǎn)清償而被勾銷。不能破產(chǎn)，企業(yè)欠債就沒有了最后的懲罰，債務的增長也就會“無所顧忌”，不良企業(yè)吃整個經(jīng)濟的“大鍋飯”，占用盈利企業(yè)的資金，無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和資源的有效配置，最終也會將盈利企業(yè)拖垮。

第三，在歷史上，企業(yè)債務增加后，國家銀行注入新的償債資金“清理三角債”（1986年以后國家曾多次為清理三角債注入資金），更增強了人們對國有企業(yè)債務有國家作保證的預期。

正是在這種特殊制度背景下，國有企業(yè)之間的“三角債”很容易膨脹，超出企業(yè)自身的償債能力；而且，國有企業(yè)事實上能夠通過擴大企業(yè)間債務拖欠，擴大其事實上的“購買能力”，從而導致總需求的膨脹或減緩總需求縮減的速度。國有企業(yè)間“三角債”，在一定程度上相當于“企業(yè)以國家信用為背景自主先導發(fā)行的準貨幣”，也是貨幣發(fā)行“倒逼機制”的一個組成部分（見樊綱，1994，1995）。

假定D為企業(yè)間債務總額，ΔM為國家銀行事后為“清欠”而注入的貨幣，則

式中的m可以定義為“企業(yè)間債務引致貨幣供給的系數(shù)”。假如“為清欠三元債務注入一元貨幣”，則m的經(jīng)驗值為3。

國家銀行“注資清欠”會在一定程度上影響人們對國有企業(yè)間債務行為的預期并因此而影響到目前與今后一段時期中企業(yè)的行為。國家銀行注入的資金越少，或者所承諾注入資金減少，m的“預期值”（Em）越低。理論上說，Em越低，“預算約束”越“硬”，企業(yè)間相互拖欠的數(shù)額會越小。所以，企業(yè)間債務在理論上是“預期貨幣供給系數(shù)”的函數(shù)：

（3）D＝f［Em］

任何經(jīng)濟中企業(yè)都存在著一定程度的預算軟約束。國有企業(yè)與其他企業(yè)在體制上和行為上的差別，就在于Em較高從而拖欠行為會較為嚴重。但這并不否定同樣是在國有經(jīng)濟條件下，Em仍會是一個可變的量，并且可以在一定范圍內(nèi)作為政府的一個政策變量。這一點在理解解決企業(yè)間債務拖欠問題上具有重要的意義。

2．3企業(yè)為什么被嚴重拖欠時還會繼續(xù)“發(fā)貨”

中國國有企業(yè)在被嚴重拖欠的情況下還會繼續(xù)給予其他企業(yè)“發(fā)貨”并繼續(xù)進行生產(chǎn)，除了前面所說過的（A）為了保持與客戶的長期關系，（B）為了防止生產(chǎn)停頓之后發(fā)生“生產(chǎn)重組成本”等一般性的經(jīng)濟原因，以及（C）企業(yè)“預算軟約束”這一基本的體制性原因之外，還有以下一些較為具體的經(jīng)濟原因與社會原因。

（1）為了能發(fā)放獎金與增加福利。對于國有企業(yè)來說，現(xiàn)行體制是，工資、獎金的發(fā)放和利潤提留取決企業(yè)是否在本期內(nèi)有“銷售額”；而只要產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出，就算作發(fā)生了“銷售”，就可以動用企業(yè)現(xiàn)有的資金或者有資格向銀行借款發(fā)工資、發(fā)獎金、提福利、提留利潤進行各種支出。企業(yè)可以不關心自己的實際財務狀況被債務人拖垮（在預算軟約束條件下，債權人對于借出債務的風險考慮也會小得多），但總是會出于管理者和工人的現(xiàn)實利益（不是所有者的利益）而關心是否發(fā)得出工資。因此，只有當企業(yè)間拖欠已經(jīng)使企業(yè)可動用的資金（包括自有資金和銀行可能的貸款額度）“用完了”的時候，企業(yè)即使繼續(xù)生產(chǎn)也不再能發(fā)工資的時候，企業(yè)才會有較為強烈的動機，停止在收不到貨款的情況下還繼續(xù)發(fā)貨。

由此可見，在國有企業(yè)的體制條件下，企業(yè)間債務的增量，會更接近上一節(jié)所說的“理論極限”－－只有“工資成本”構成對企業(yè)間債務增長的限制。

這一因素，并不是在任何時候、任何企業(yè)都一直起重要的作用。在高漲期之后、緊縮剛開始的時候，許多企業(yè)還有利潤、也還有現(xiàn)金，還能發(fā)獎金，這一因素的作用就大些；一般地說，對于有利潤、有現(xiàn)金的好企業(yè)，這個因素的作用總會大一些，而對于其他一些企業(yè)，當問題已經(jīng)是沒有現(xiàn)金、發(fā)不出工資的時候，這個因素當然談不上多大了。

（2）為了獲得更多的銀行貸款。在現(xiàn)行銀行體制下，國有銀行在分配貸款指標的時候，執(zhí)行一定的產(chǎn)業(yè)政策標準，其中重要的一個標準就？quot；企業(yè)的產(chǎn)品有市場“。在這種條件下，只要能夠”發(fā)貨“，無論是否收得到貨款，企業(yè)都似乎更便于證明自己的產(chǎn)品有市場，以此作為申請貸款的理由。

（3）為了”社會安定“。作為國有企業(yè)，不可避免地承擔著一些國家的社會職能。別人欠債不還，企業(yè)到頭來會拖欠工人的工資。但據(jù)企業(yè)管理者和地方政府官員的解釋，即使這樣，只要生產(chǎn)還在進行，工人每天能有事作（同時企業(yè)和政府承諾以后一定補發(fā)工資），也比工人無事可作要更有利于社會穩(wěn)定。這也構成”不付錢也發(fā)貨“的一個重要原因。

2．4其他體制缺陷的作用

篇4

關鍵詞：金融危機；金融系統(tǒng)；宏觀經(jīng)濟波動；經(jīng)濟周期

中圖分類號：F8320 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161(2010)06-0079-02

一、問題的提出

傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學對于經(jīng)濟周期的解釋大體可以梳理為以下幾大流派：一是以弗里德曼為代表的經(jīng)濟周期理論，將經(jīng)濟周期歸因于貨幣和信貸的擴張收縮，引起經(jīng)濟的繁榮和衰退。認為貨幣是影響總需求的最基本的因素。擴張時，利率下降，投資增加，經(jīng)濟走向繁榮；收縮時，利率上升，投資減少，經(jīng)濟則走向衰退；二是凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論，薩繆爾森為代表的乘數(shù)―加速模型認為，I增加―產(chǎn)量y增加―I更大―y更大―經(jīng)濟的繁榮；產(chǎn)量Y達到一定程度時，社會總需求和資源的限制會使產(chǎn)量增加困難―I下降―y的下降―經(jīng)濟蕭條；蕭條持續(xù)，產(chǎn)量回升―I的上升―產(chǎn)量增長-經(jīng)濟復蘇繁榮―該模型說明乘數(shù)和加速數(shù)的相互作用導致總需求的規(guī)律性變動，從而引發(fā)經(jīng)濟波動；三是政治周期理論，代表人物諾德豪斯。經(jīng)濟波動是政治因素的作用，新的經(jīng)濟政策和貨幣政策會影響國民經(jīng)濟的階段性發(fā)展，從而使得經(jīng)濟同政治同一個周期發(fā)展；四是實際經(jīng)濟周期理論，認為技術沖擊是經(jīng)濟波動的根源。技術變動會引發(fā)產(chǎn)出、消費、投資和就業(yè)等實際變量的波動，而且技術是最持久的變動因素；經(jīng)濟周期導致的產(chǎn)出波動不是實際GDP對潛在GDP的偏離，而是潛在GDP自身的變動，即周期表現(xiàn)為經(jīng)濟趨勢本身的波動，不是經(jīng)濟圍繞某個趨勢的波動，也就是周期不是偏離均衡，而是均衡自己變動。既然本身經(jīng)濟是均衡的，便具有帕累托效率，不存在市場失靈，政府沒必要干預經(jīng)濟。代表人物是2004年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主的普雷斯科特，基德蘭德；五是建立在信息障礙條件下的貨幣周期模型，代表人物―盧卡斯。價格和工資變動的錯覺會使得人們提供的勞動力過多或不足，從而導致產(chǎn)出和就業(yè)的周期性變動；六是心理周期理論 。強調(diào)人的主觀能動性，樂觀和悲觀的預期態(tài)度會引起經(jīng)濟繁榮和蕭條的更替，媒介是投資。但2007年以來世界金融危機中出現(xiàn)的一些現(xiàn)象并不能為傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟周期理論所解釋。例如，美國五大投資銀行之一的雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，全球融資成本急劇上升并加劇了經(jīng)濟衰退。此后美國政府沒有再讓任何一家大型金融機構直接破產(chǎn)清償，反而不惜對金融系統(tǒng)注資超過7 000億美元之巨，拯救了包括AIG、花旗銀行等大型金融機構，重組了美林證券，華盛頓互惠銀行等其他一些金融機構。2009年2月到5月，美國政府對國內(nèi)的主要銀行進行了壓力測試。檢測了在美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)的最差情況下，美國銀行系統(tǒng)是否仍然安全，需要補充多少資本金。并隨即向社會公布了壓力測試結果。雖然壓力測試的結果在公布之后一直備受置疑，但是今天回頭看來，壓力測試及其結果的公布極大地緩解了市場對于美國金融體系的疑慮，穩(wěn)定了投資者的信心，并對美國經(jīng)濟的復蘇產(chǎn)生了重要和積極的作用。

為什么雷曼兄弟公司的破產(chǎn)清償會立即引起全球金融市場的融資困難并加速經(jīng)濟衰退？為什么美國政府可以允許通用汽車公司破產(chǎn)清償，但卻不能再接受大型金融機構破產(chǎn)清償？為什么調(diào)查美國銀行系統(tǒng)的健康狀況而不是任何其他行業(yè)的健康狀況、競爭力水平對美國經(jīng)濟的復蘇產(chǎn)生了如此重要的影響？為什么在避免經(jīng)濟持續(xù)衰退、促進經(jīng)濟復蘇的過程中，金融系統(tǒng)如此重要？這引起了學術界對金融系統(tǒng)功能與宏觀經(jīng)濟波動關系的重新思考。顯然，金融系統(tǒng)運行是否正常，也是影響一國經(jīng)濟的重要原因。傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論忽略了金融系統(tǒng)及其功能。本文試就此做一些初步探討。

二、金融系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟

現(xiàn)代經(jīng)濟體中金融系統(tǒng)最基本的功能是融資。從宏觀經(jīng)濟學的角度而言，擁有富裕資源的人是儲蓄者，他們帶來了儲蓄（S），而需要富裕資源的人是投資者，他們需要投資（I）。宏觀經(jīng)濟平衡的基本等式就是：

也就是所有的儲蓄剛好等于投資。這時，整個經(jīng)濟的整體收入正好等于消費（C）、投資與政府支出（G）的和，總收入正好等于總支出，宏觀經(jīng)濟也就自然達到了平衡。

但是，令儲蓄轉(zhuǎn)換為投資的現(xiàn)實過程總是存在種種問題與風險。美國學者米什金（Mishkin）指出，在所有的投資和融資過程中，都面臨著信息不對稱問題。金融系統(tǒng)或金融市場的存在正是為了解決信息不對稱造成的種種問題而應運而生的。例如，一個家庭主婦面臨借款給鋼鐵公司讓其新建生產(chǎn)線的機會，但這個家庭主婦可能沒有足夠的時間和能力去了解鋼鐵公司的財務狀況，盈利能力，產(chǎn)品的市場前景等等，更不用說進一步監(jiān)督鋼鐵公司是不是將這筆資金用于投資金融衍生品等高風險活動。由于信息不對稱，如果沒有銀行，個體儲戶不會借錢給自己不熟悉的鋼鐵公司。反過來，鋼鐵公司得不到千千萬萬個如同家庭主婦的貸款，也就無法新建生產(chǎn)線?，F(xiàn)代金融機構如銀行出現(xiàn)之后，許許多多個體儲戶把錢放在銀行，銀行就可以給鋼鐵公司貸款新建生產(chǎn)線，委派專業(yè)人員核查企業(yè)的財務狀況，了解產(chǎn)品的市場前景和后續(xù)監(jiān)督鋼鐵公司有沒有將貸款挪作他用。這樣信息不對稱問題就在相當程度上得到了解決。不僅商業(yè)銀行，包括證券研究（提供各種報告說明宏觀經(jīng)濟、公司、行業(yè)的狀況和前景）、信用評級機構（提供借款者償債能力和意愿的評級），上市公司定期報告（披露公司的經(jīng)營，財務等等判斷公司前景的信息）等等一系列金融機構、制度和金融產(chǎn)品的存在，都與解決信息不對稱問題有關。正是金融系統(tǒng)以及各種金融工具的出現(xiàn)，相關制度與產(chǎn)品的正常運作，才使得宏觀經(jīng)濟保持了穩(wěn)定與增長。一旦金融體系出現(xiàn)不能正常工作的情況，一方面企業(yè)家無法獲得資源進行新的投資，而沒有投資就沒有新的產(chǎn)能擴張和經(jīng)濟增長；另一方面，每一分錢的儲蓄對應著相應的產(chǎn)品和勞務，企業(yè)家不能獲得體現(xiàn)這些產(chǎn)品與勞務價值的資金去投資，也就意味著這些產(chǎn)品與勞務的產(chǎn)出過剩。當儲蓄轉(zhuǎn)換成投資的通道不暢通之際，被宏觀經(jīng)濟學家視作天經(jīng)地義理所當然的等式：I = S

就不再成立，宏觀經(jīng)濟就會失衡，于是經(jīng)濟蕭條就出現(xiàn)了。

美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，包括倫敦銀行間市場利率在內(nèi)的許多借貸利率都出現(xiàn)了飆升，許多短期借貸幾乎在一夜間消失了，大量實體企業(yè)出現(xiàn)了融資困難，導致了實體經(jīng)濟進一步衰退。雷曼兄弟破產(chǎn)之后的金融市場與實體經(jīng)濟表現(xiàn)，直接顯示了金融系統(tǒng)融資功能受損對實體經(jīng)濟造成的影響，是金融系統(tǒng)功能受到損害并影響宏觀經(jīng)濟波動的一個典型案例。由于大型金融機構的破產(chǎn)會影響整個市場對于金融系統(tǒng)的信心，影響儲蓄向投資的傳導渠道，對宏觀經(jīng)濟正常運行構成系統(tǒng)性風險，因此美國政府不惜斥巨資拯救其主要金融機構，同時要進行“壓力測試”，向社會說明金融機構的健康狀況。而通用汽車公司破產(chǎn)，只對宏觀經(jīng)濟造成局部影響，這就是美國政府對待金融業(yè)與其他行業(yè)的態(tài)度差異巨大的原因。日本經(jīng)濟在上世紀90年代經(jīng)歷了“失落的十年”。從傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟理論來看，90年代日本的勞動力供應，土地供應，技術水平與80年代并未出現(xiàn)巨大的差異，但日本經(jīng)濟增長卻出現(xiàn)了長期的停滯。原因是日本銀行系統(tǒng)處理壞賬用了太長的時間，造成了投資者信心低迷，金融系統(tǒng)的“亞健康”狀況導致日本經(jīng)濟的長期低迷。

三、 宏觀經(jīng)濟周期理論的研究應當包含對金融系統(tǒng)的研究

金融系統(tǒng)運行及其功能對于宏觀經(jīng)濟波動影響的探討，無論理論上還是實踐上都具有重要意義。

首先，宏觀經(jīng)濟模型應當討論金融市場的功能和穩(wěn)定性并將其作為研究經(jīng)濟周期的重要變量。因為金融系統(tǒng)本身的健康是宏觀經(jīng)濟正常運行的基礎，可能造成金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題的因素也將會對宏觀經(jīng)濟的波動造成影響。例如，對于金融系統(tǒng)的一個分支銀行業(yè)而言，存在著包括流動性風險、財務風險（高杠桿風險）、信用風險等多種系統(tǒng)性風險，這些風險一旦出現(xiàn)就會導致銀行業(yè)的危機，進而影響到整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。從這個意義上講，宏觀經(jīng)濟學家需要從理論上去關注銀行業(yè)出現(xiàn)的中觀層面的問題，并將其納入宏觀經(jīng)濟模型加以考察。除了銀行業(yè)保險、信托、證券等金融系統(tǒng)的其他行業(yè)有哪些內(nèi)在的系統(tǒng)性風險？如果出現(xiàn)會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生什么樣的影響？等等，都應作進一步研究的討論與研究。

其次，在政策層面上，宏觀經(jīng)濟的決策層應當將金融系統(tǒng)的安全性指標作為宏觀調(diào)控的重要依據(jù)。例如，是否應當持續(xù)性的采取擴張的財政政策或者是否應當加息，不僅應當關注就業(yè)、通脹、經(jīng)濟增長等宏觀指標，同時也應當關注中觀的金融系統(tǒng)的安全性指標，如銀行的資本充足率，信貸占GDP的比重等。以2009年中國銀行業(yè)近10萬億的信貸為例，由于信貸投放過猛，目前中國的銀行業(yè)整體健康狀況已有下降趨勢。這種情況下，繼續(xù)進行大規(guī)?；A設施建設，要求銀行信貸支持的擴張性財政政策的使用必須更加謹慎小心。我國政府在實踐中已開始關注金融行業(yè)的中觀指標并將其作為宏觀調(diào)控的重要依據(jù)，但如何將其理論化，值得宏觀經(jīng)濟學家進一步探討。

最后，米什金還指出，在儲蓄者與金融機構之間也存在信息不對稱問題。比如說儲蓄者不知道那家銀行是健康的，因此當一家銀行破產(chǎn)之際，所有人都會去銀行把錢取出來。市場恐慌而引發(fā)的“羊群效應”也是金融危機的根源之一。通常情況下，是政府提供儲蓄保險（如美國政府提供的儲蓄保險是，無論哪家銀行破產(chǎn)，個體儲戶的儲蓄總能夠得到國家全額賠償）或者是銀行國有化（如近期愛爾蘭對于國內(nèi)盎格魯――愛爾蘭銀行的處理就是將其國有化，中國的大型國有商業(yè)銀行也被普遍視作為國家信用支持），通過國家信用讓儲蓄者放心，以解決信息不對稱問題，政府再重新著手解決銀行系統(tǒng)內(nèi)部的問題。但現(xiàn)在許多國家經(jīng)濟體都負債高昂，希臘等國出現(xiàn)了債務危機，國家信用亦受到質(zhì)疑。如何解決對國家信用擔心的信息不對稱問題？筆者以為，加強市場的信息透明度是一個好辦法，美國政府進行的銀行壓力測試提供了一個良好范本。通過公布更多的關于銀行的信息，美國政府解決了區(qū)分好銀行和壞銀行的問題，進而恢復了整個市場對于國家金融系統(tǒng)的信心。因此，金融系統(tǒng)應當定期提供有關自身的更多信息，以解決信息不對稱問題，維護金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

參考文獻：

［1］宋清. 經(jīng)濟周期理論發(fā)展綜述與評析［J］產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2009,(10).

［2］Frederic S. Mishkin. “Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective”［J］.NBER Working Paper，5600. May, 1996..

［3］Akerlof, G. “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”［J］. Ouarterlv Journal of Economics, Vol. 84, pp. 488―500 .1970.

篇5

【關鍵詞】房地產(chǎn)投資；宏觀經(jīng)濟；格蘭杰因果檢驗；GDP

【中圖分類號】F293.35　【文獻標識碼】A　【文章編號】1002－736X(2012)03－0060－04

住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)業(yè)得到了迅速發(fā)展。通過多年發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為了國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一項重要經(jīng)濟指標，它與經(jīng)濟增長之間的互動關系一直是學者們探討的熱點話題。存國外，Green(1997)和Coulsonand Kim(2000)采用格蘭杰因果檢驗得出房地產(chǎn)投資是引起經(jīng)濟增長的原因。在國內(nèi)，沈悅、劉洪玉(2004)發(fā)現(xiàn)GDP對房地產(chǎn)開發(fā)投資存在顯著的格蘭杰因果關系；黃忠華等(2008)認為，房地產(chǎn)投資能引起經(jīng)濟增長，但存在區(qū)域性差異；雍俊明(2006)、雙文元等(2008)、董昊(2010)、費晨(2008)、張靜(2010)、商碧元等(2008)、劉瑞(2009)、艾德華(2010)、陳琳(2007)、趙培培(2010)、吳宇婷(2011)、郝國彩(2009)分別就房地產(chǎn)投資在國民經(jīng)濟中的作用對重慶、新疆、西安、武漢、烏魯木齊、深圳、上海、遼寧、江蘇、河南、海南和山東等地進行了實證研究；同時，孔凡文、劉亞臣(2011)在總結我國住房制度改革30年的得失時也指出，房地產(chǎn)開發(fā)投資推動了GDP的增長。但是，現(xiàn)有研究大多集中在房地產(chǎn)投資對國民經(jīng)濟的拉動作用方面，在房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟波動的影響方面鮮有探討。為此，筆者試圖通過我國歷年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來分析房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟波動的影響，并進一步對房地產(chǎn)調(diào)控進行一些探討。

一、基礎數(shù)據(jù)的計算與整理

馬克思認為，事物的發(fā)展是前進性與曲折性的統(tǒng)一，表現(xiàn)為螺旋式上升或波浪式前進的過程。社會經(jīng)濟的發(fā)展也是如此，其增長并不是勻速上升的，而是有高有低，形成一種波動。美國經(jīng)濟學家哈耶克就認為，經(jīng)濟波動是對均衡狀態(tài)的偏離。奧地利經(jīng)濟學家熊彼特用統(tǒng)計方法來確定經(jīng)濟運行的一般趨勢，然后根據(jù)實際值與趨勢值的偏離來分析和確定經(jīng)濟周期。筆者將采用實際值與趨勢值的偏離情況來分析經(jīng)濟波動情況。

(一)國民經(jīng)濟基礎數(shù)據(jù)的計算與整理

國內(nèi)生產(chǎn)總值(Gross Domestic Product，簡稱GDP)是指在一定時期內(nèi)某一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務的價值。GDP是衡量宏觀經(jīng)濟狀況的有效指標之一。筆者采用GDP的波動來衡量宏觀經(jīng)濟波動情況，具體分析及相關數(shù)據(jù)如表一1所示。

(二)房地產(chǎn)投資基礎數(shù)據(jù)的計算與整理

房地產(chǎn)投資是指資本所有者將其資本投入到房地產(chǎn)業(yè)，鑒于本文選用的數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計資料，本文所定義的房地產(chǎn)投資采用國家統(tǒng)計局的定義。通過對房地產(chǎn)投資進行相關的波動指標計算分析，相關數(shù)據(jù)如表－2所示。

二、格蘭杰因果關系檢驗模型的回歸分析

格蘭杰因果關系檢驗(Granger causality test)是2003年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主英國人克萊夫?格蘭杰(Clive W.J.Granger)所開創(chuàng)的一種因果關系檢驗方法。格蘭杰從時間序列的角度上界定因果關系，提出了因果關系的定義：欲判斷x是否引起Y，則考察Y的當前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋，然后考察加入x的滯后值是否能改善解釋程度，如果x的滯后值有助于改善對Y的解釋程度，則認為x是Y的格蘭杰原因。

格蘭杰因果關系檢驗是一種計量經(jīng)濟分析模型，用于分析經(jīng)濟變量之間的因果關系，即為“依賴于使用過去某些時點上所有信息的最佳最小二乘預測的方法”，從統(tǒng)計意義上檢驗變量之間的因果性，對于經(jīng)濟現(xiàn)象中因果關系不明確的事物，可以通過這種方法進行統(tǒng)計意義上的檢驗。

(一)平穩(wěn)性檢驗

為了避免時間序列數(shù)據(jù)之間產(chǎn)生“偽回歸”或“虛假回歸”的現(xiàn)象，保證回歸結果的無偏性和有效性，有必要對原序列進行平穩(wěn)性檢驗。檢查序列平穩(wěn)性的標準方法是單位根檢驗，運用ADF檢驗方法對房地產(chǎn)投資的偏離度(IREP)與GDP的偏離度(GDPP)的平穩(wěn)性進行單位根檢驗。用Eviews5.0對IREP和GDPP對應序列進行ADF檢驗，結果如表－3。

結果表明，序列GDPP和IREP的ADF統(tǒng)計量小于10％顯著性水平下的臨界值，為平穩(wěn)序列，滿足協(xié)整檢驗的前提要求。

(二)協(xié)整檢驗

利用1986－2010年GDP的偏離度(GDPP)為因變量、房地產(chǎn)投資總額的偏離度(IREP)為自變量，運用EG兩步法對GDPP和IREP進行協(xié)整關系檢驗。

第一步，對GDPP和IREP進行最小二乘法回歸，得到α＝－0.016723、β＝0.258289，回歸方程如下：

GDPP＝－0.016723＋0.258289IREP％＋μt　(1)

(R2＝0.630，D－W＝0.548，AIC＝－1.828，SC＝－1.730，F(xiàn)＝39.123)

式(1)中μ為模型殘差估計值

第二步，將式(1)的殘差項用GDPP和IREP表示，得到：

μt＝GDPP＋0.016723－0.258289IREP　(2)

對式(2)中的殘差項μ進行ADF檢驗，檢驗結果見表－4。

結果表明，在5％的顯著水平下，t檢驗統(tǒng)計量值為－2.995089，小于臨界值，從而拒絕原假設，殘差序列μ不存在單位根，是平穩(wěn)序列。由此可以判斷GDPP和IREP之間存在協(xié)整關系，式(1)被稱為協(xié)整方程，它表明序列GDPP和IREP有長期均衡關系。

(三)誤差修正模型

表4的結果同時也表明，式(1)雖然能說明GDPP和IREP有長期均衡關系，但從短期來看，可能會出現(xiàn)失衡，為了增強模型的精度，可以把協(xié)整回歸中的誤差項看作均衡誤差，建立誤差修正模型既能反映不同時間序列間的長期均衡關系，又能反映短期偏離向長期均衡修正的機制。根據(jù)上面分析GDPP和IREP是協(xié)整的，故可建立誤差修正模型，采用滯后一期的模型為：

AGDPP＝α＋βIREP＋γμt－1＋ε　(3)

進行回歸之后得到結果及估計參數(shù)，剔除不顯著變量后得到的誤差修正模型為：

GDPP＝0.002133＋0.066412IREP－0.503802γμt－1＋ε　(4)

(0.257345)(2.094357)(－5.126509)

(R2＝0.685，Adj－R2＝0.655，D－W＝0.694)

修正模型式(4)表明，誤差項μ的估計系數(shù)－0.503802，小于0，符合反向修正機制，這也進一步體現(xiàn)了對偏差的修正：上一期的偏離越遠，本期修正的量越大，即系統(tǒng)存在誤差修正機制。

(四)格蘭杰(Granger)因果檢驗

協(xié)整檢驗只是說明GDPP和IREP這兩個時間序列之間存在某種長期均衡的關系，但并沒有給出兩者之間是否構成因果關系及因果關系的方向如何，為了進一步分析，采用Eviews5.0對GDPP和AIREP這兩個時間序列數(shù)據(jù)進行格蘭杰(Granger)因果關系檢驗，結果如表－5所示。

三、基于格蘭杰因果關系模型分析我國房地產(chǎn)投資的波動對宏觀經(jīng)濟波動的影響所呈現(xiàn)的特點

(一)房地產(chǎn)投資的波動和宏觀經(jīng)濟波動之間存在一種長期動態(tài)均衡關系

從協(xié)整檢驗結論來看，根據(jù)協(xié)整檢驗式(3)可以得到變量序列GDDP和IREP存在協(xié)整關系，即房地產(chǎn)投資的波動和宏觀經(jīng)濟波動之間存在一種長期動態(tài)均衡關系，但這種長期穩(wěn)定的均衡關系是在誤差修正機制的不斷調(diào)整下得以維持的。

(二)房地產(chǎn)投資的波動對宏觀經(jīng)濟波動有一定的正向影響

從誤差修正模型結論來看，GDP波動可以分為短期波動和長期均衡兩個部分。由誤差修正模型式(4)可知，差分項前的系數(shù)反映了短期波動的特征，AIREP的系數(shù)為0.066412，說明本期的房地產(chǎn)投資的波動變化將會引起宏觀經(jīng)濟波動變化同方向的變動，短期房地產(chǎn)開發(fā)投資的波動變動1％將會引起GDP波動同方向變動0.066％，也就是說，房地產(chǎn)投資的波動對宏觀經(jīng)濟波動有一定的正向影響。

差修正模型式(4)誤差修正項μt－1的系數(shù)反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度，由誤差修正系數(shù)的反向修正機制可知，本期房地產(chǎn)投資的波動對GDP波動的長期均衡關系的偏離會在下一期得到修正，調(diào)整力度為0.503802，說明該模型的自我修正能力較強。

同時式(4)也表明，我國GDP的波動變化不僅取決于當期房地產(chǎn)投資的波動變化情況，而且還取決于上一期房地產(chǎn)投資波動的偏離，上一期偏離越遠，本期修正的量就越大。這也進一步說明，房地產(chǎn)投資波動的影響力不僅在當期，而且對后期也有影響，也就是說，房地產(chǎn)投資的大幅度波動，會加劇宏觀經(jīng)濟的震蕩。

(三)房地產(chǎn)投資的波動變化與宏觀經(jīng)濟波動變化之間存在單向格蘭杰因果關系

從格蘭杰因果關系檢驗結論(表－5)來看，在95％的概率水平下，我國房地產(chǎn)投資的波動變化與宏觀經(jīng)濟波動變化之間存在單向格蘭杰因果關系，即房地產(chǎn)投資的波動變化是GDP波動變化的成因。也就是說，房地產(chǎn)投資的波動是引起國民經(jīng)濟波動的一個重要因素，是經(jīng)濟波動的主要原因之一。同時，格蘭杰因果關系檢驗結論(表－5)也表明，隨著滯后期的增加，房地產(chǎn)投資的波動變化和宏觀經(jīng)濟波動變化之間的相互關系將逐漸減弱。

四、基于經(jīng)濟波動的角度，思索與探討房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控

(一)明晰調(diào)控思路，促進房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟走勢相協(xié)調(diào)

房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟的相互關系，不僅是一個局部與整體的關系，而且存在著密切的內(nèi)在聯(lián)系和相關性。房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟其他行業(yè)具有高度的相關性，其關聯(lián)產(chǎn)業(yè)涉及建筑、金融、鋼鐵和建材等諸多行業(yè)，進而影響宏觀經(jīng)濟的整體運行。房地產(chǎn)開發(fā)投資的波動變化與宏觀經(jīng)濟波動變化之間存在單向格蘭杰因果關系，房地產(chǎn)投資的波動對GDP波動有明顯的正影響，這表明房地產(chǎn)投資的平穩(wěn)發(fā)展有利于促進宏觀經(jīng)濟的健康運行。同時這也進一步說明，對房地產(chǎn)的調(diào)控不應僅僅針對產(chǎn)業(yè)本身，而是要從國民經(jīng)濟的整體出發(fā)，促進房地產(chǎn)調(diào)控與國民經(jīng)濟走勢相協(xié)調(diào)。

(二)建立健全房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制，促進房地產(chǎn)業(yè)與城市化進程相適應、與國民經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展

房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控因為制約著中國未來的經(jīng)濟發(fā)展，其改革不僅是必須的，而且是迫切的。當前，建立健全房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制，明晰產(chǎn)業(yè)定位是房地產(chǎn)業(yè)面臨的新課題。一方面，城市化發(fā)展是當前我國正在實施的一項重大發(fā)展戰(zhàn)略，城市化水平的快速提高促進了房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，積極引導房地產(chǎn)投資是我國城市化進程中必不可少的。但是，隨著城市化進程的深入，巨大的住房需求可能會加大房地產(chǎn)投資的波動幅度，這種可能性會給宏觀經(jīng)濟帶來寬幅波動的風險。另一方面，房地產(chǎn)投資的波動與GDP波動之間存在長期的均衡關系，也就是說房地產(chǎn)投資對國民經(jīng)濟有一種長期的穩(wěn)定的作用。但是格蘭杰檢驗結果也顯示：隨著滯后期的增加，房地產(chǎn)投資的波動和宏觀經(jīng)濟波動之間的相互關系將逐漸減弱。這也說明，房地產(chǎn)投資的波動對宏觀經(jīng)濟波動的作用是短期的，在進行國民經(jīng)濟結構調(diào)整時，不應把這種具有短期作用的波動影響力作為長期戰(zhàn)略決策考慮的因素。對房地產(chǎn)的調(diào)控必須用宏觀經(jīng)濟政策引導合理投資，同時也應該正視房地產(chǎn)業(yè)自身的調(diào)節(jié)機制，促進房地產(chǎn)業(yè)一方面能與我國城市化進程相適應，另一方面又與國民經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

(三)完善房地產(chǎn)預警體系，防范房地產(chǎn)投資的不協(xié)調(diào)發(fā)展引發(fā)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的不確定性

房地產(chǎn)業(yè)是一個關聯(lián)度很高的產(chǎn)業(yè)，在拉動消費、增加投資、啟動內(nèi)需和穩(wěn)定金融等方面具有重要作用。保持房地產(chǎn)市場持續(xù)投資，發(fā)揮投資乘數(shù)作用，合理發(fā)揮房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動作用和協(xié)調(diào)房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟增長的良性互動在當前具有特定的歷史意義。但是，由格蘭杰成因分析結果可知，房地產(chǎn)市場的劇烈波動會給國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行帶來了不確定性。為了國民經(jīng)濟的健康發(fā)展，完善房地產(chǎn)預警體系是目前亟需解決的問題。完善的房地產(chǎn)監(jiān)測預警體系能及時收集、整理和分析房地產(chǎn)市場信息并對產(chǎn)業(yè)的運行情況作出科學的判斷與預測，為政府制定相應宏觀決策提供科學依據(jù)，進而防止出現(xiàn)投資過熱或不足，引導房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，促進國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

篇6

馬永波：在研判經(jīng)濟趨勢時，一定要區(qū)分是長期趨勢、中期趨勢還是短期趨勢，這有利于我們擬定正確的投資交易策略。

從長期來看，經(jīng)濟往下走。從人口、資本、技術等因素的衰退角度來講，經(jīng)濟長期往下走是必然趨勢，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的發(fā)展歷程充分驗證了這一點。

從中期來看，經(jīng)濟橫著走?？疾煲恍┌l(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，經(jīng)濟增速從高點回落基本有兩種形態(tài)：一是經(jīng)濟增速高點不是很高，回落是較為平緩的，比如美國、德國、韓國等一些國家；二是經(jīng)濟增速高點比較高，回落是階梯式的，對應的是經(jīng)濟增長的高速、中速和低速增長階段，比如日本和中國臺灣。我們關注到兩點啟示：第一，沒有發(fā)現(xiàn)哪個國家直接從10%左右的高速增長階段，直接長期性地掉落在2%左右的低速增長階段；第二，中速經(jīng)濟增長階段能夠基本維持15～20年，比如日本的1970―1990年，中國臺灣的1980―2000年。

中國經(jīng)濟保持了30年高速增長，從2010年開始逐步往下走，是不是也進入了一個中速增長階段？我們國家的發(fā)展路徑跟日本還是有一定的相似性，當前的經(jīng)濟發(fā)展水平大體相當于日本1980年代初期，仍然具有較大的發(fā)展空間。首先，中國2010年經(jīng)濟總量是全球第二，日本1968年經(jīng)濟總量也是全球第二，但是中國2015年人均GDP大概為8000美元，日本在1980年大概為9300美元，現(xiàn)在大概是32000美元，因此中國人均GDP還有比較大的提升空間；其次，從城市化角度來看，中國2010年城市化率為55%左右，日本在1980年達到了76%，2015年達到91%，中國的城市化發(fā)展也有較大的空間；最后，從人口、資本、技術這幾個生產(chǎn)要素來看，中國當前的人口老齡化程度（即65歲以上的人口比例）、資本的豐裕程度以及技術水平也都與日本20世紀80年代初期相當，經(jīng)濟發(fā)展仍然具有一定的潛力。因此，我認為中國當前可能處于中速經(jīng)濟增長階段，這個階段經(jīng)濟增速的中樞可能在5%～6%之間，參考日本、中國臺灣該階段維持了約20年的經(jīng)驗，假定我國中速經(jīng)濟增長階段從2011年開始算起，那么我國至少還能夠維持5～10年的中速經(jīng)濟增長。

短期來看，經(jīng)濟向上走，但這確實是一個非常弱的復蘇。怎么判斷經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)、復蘇呢？我個人建議重點看以下三個指標：一看投資，8月份固定資產(chǎn)投資增速大概在8.1%，年內(nèi)首次持平；二看物價，9月PPI從2012年3月以來首次轉(zhuǎn)正，這是一個非常好的跡象；三看工業(yè)利潤，8月工業(yè)企業(yè)利潤累計增速非常好的，達8.4%的水平，工業(yè)企業(yè)主營利潤率大概在5.7%，比1998年約1.6%的水平好得多。因此綜合判斷，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)、反彈、復蘇的跡象。

關鍵下一步怎么走？從存貨周期來看，3～4年是一個周期，歷史上弱周期中的補庫存大概要12～13個月的時間。據(jù)此推測，這一輪被動補庫存有可能延續(xù)到明年6月份，保守估計到今年四季度肯定沒有問題，因此今年四季度持續(xù)弱復蘇是大概率事件。此外，國慶期間各地密集出臺的房地產(chǎn)限購政策，會對明年的房地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定影響，但考慮到今年去庫存態(tài)勢良好，以及基建投資保持較快增長，預計整體影響不太大。

李?。簩τ诤暧^經(jīng)濟走勢，我的判斷是穩(wěn)中趨緩。雖然這個判斷有點中庸，但最后可能跟實際情況比較貼切。

中國這么大的市場本身就有很大的容納、調(diào)整、自我修復能力。這么大的經(jīng)濟體就像快速奔跑的火車，突然之間停下來了不符合自然規(guī)律，總體來講，通過慣性也能保持一定的速度。專家也測算過，“十三五”期間中國潛在經(jīng)濟增長率是6.4%到6.6%，增長潛力比較大。

為什么說經(jīng)濟會走緩呢？前面嘉賓也講到長期的一些因素，包括人口紅利的影響。雖然現(xiàn)在二胎政策放開了，未來可能全部放開，但從其他國家發(fā)展經(jīng)驗看，出生率一旦下降，沒有再能恢復向上的。另一方面，現(xiàn)在不光是中國，整個世界經(jīng)濟都表現(xiàn)出資本回報率在下降，如果沒有新的出路，沒有新技術帶來新一輪的生產(chǎn)技術變革，經(jīng)濟增長自然會表現(xiàn)出下降，這是一個客觀規(guī)律。另外，我國提出要進行供給側(cè)改革，這不是一蹴而就的，也需要一定的時間。如果短期經(jīng)濟表現(xiàn)出比較強勁和向好的趨勢，趁著這個趨勢可以更好地進行供給側(cè)改革。

經(jīng)濟從基本面分析有一個趨勢，同時也有政府的調(diào)節(jié)，政策會保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。如果今年沒有國家基建的支持，我想光在房地產(chǎn)投資的帶動下可能很難走出6%以上的增速。應該說宏觀經(jīng)濟政策也很重要。

在經(jīng)濟增長動力方面，我覺得地區(qū)差異的存在就是中國經(jīng)濟增長的動力。投資的轉(zhuǎn)移、消費的升級，只要有區(qū)域差異，就都是必然存在的，自然會帶來經(jīng)濟增長。

經(jīng)濟要保持穩(wěn)中趨緩，要有一些風險防范。我們最關注的，首先是債務風險。地方政府債務也好，企業(yè)債務也好，一旦出現(xiàn)續(xù)不上、產(chǎn)生波動，后面經(jīng)濟增長的軌跡可能就會發(fā)生一些變化。其次，比較關注以房地產(chǎn)市場為代表的泡沫問題。這個問題不是中國獨有，而是整個世界在金融危機之后都表現(xiàn)出的一個態(tài)勢。資產(chǎn)泡沫對于未來經(jīng)濟是比較大的隱憂，宏觀政策也會受到掣肘。所以要通過一些行政手段壓制房地產(chǎn)等價格。此外，除了國內(nèi)的問題，國際周邊環(huán)境也會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，比如貿(mào)易保護問題、匯率問題等。美國的選舉、英國的脫歐、越來越多的民粹主義事件，以及可能由此引發(fā)的地緣政治風險、一些非常規(guī)事件甚至戰(zhàn)爭，對經(jīng)濟運行的軌跡都會有比較大的沖擊。我們很關注這些問題、事件，以及國家在處理這些問題上的政策。

初冬：我們觀察到，日本、韓國、中國臺灣這些國家和地方在比較高的經(jīng)濟增速上差不多持續(xù)了三十年左右的時間，經(jīng)濟增速回落到5%附近又持續(xù)了一二十年，再往后就進入低速經(jīng)濟增長的階段。我覺得我們也不要過于悲觀，雖然目前我們看到的負面因素比較多，比如企業(yè)經(jīng)營不善甚至破產(chǎn)、銀行壞賬率上升或者其他沖擊等，但是放眼全球，其實中國經(jīng)濟增長潛力還是不容低估的。我覺得主要有以下幾個因素支撐中國經(jīng)濟發(fā)展：

去年貨幣政策是以穩(wěn)增長為主要目標，措施就是降息降準，刺激總需求?，F(xiàn)在防風險主要是防什么？我認為，主要就是防債務風險和資產(chǎn)泡沫。這要求實體經(jīng)濟降杠桿，金融行業(yè)穩(wěn)杠桿。所謂金融行業(yè)穩(wěn)杠桿，是指我們要防止金融行業(yè)杠桿的進一步擴大，同時又不至于過快地降杠桿。

在防風險的要求下怎樣降杠桿或者穩(wěn)杠桿呢？可能有三種方法：第一，直接限定杠桿的最大比例，比如提高房貸首付比例。第二，穩(wěn)利率。為什么利率一定要穩(wěn)？一是利率下降必然導致杠桿上升，二是人民幣面臨階段性貶值的壓力，保持一定的利差，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。第三，清理各種不規(guī)范的融資杠桿行為，比如清理土地開發(fā)中的各種融資配資行為等。

如果延續(xù)上述思路，四季度的貨幣政策會怎樣？第一，降息的可能性微乎其微；第二，降準可能性也是比較低的，當然不能完全排除；第三，預計公開市場利率不會升，也不會降；第四，預計央行可能會照常運用MLF等貨幣政策操作工具，不會讓資金面有太大的變動，主要是以防風險為主。

李俊：我們對今年貨幣政策進行了梳理，并且把今年通過公開市場操作、SLF、MLF、PSL加起來的貨幣投放量加起來，發(fā)現(xiàn)到現(xiàn)在實際已經(jīng)凈投放超過3萬億元。所以總體上看，貨幣政策在實際操作中是偏寬松的。

從對貨幣政策的表述來看，為什么要持續(xù)采用“穩(wěn)健”一詞？我們揣測還是因為資產(chǎn)泡沫問題，央行要引導預期，讓市場不要有投機的想法去尋找資產(chǎn)價格上升的機會。但經(jīng)濟的實際情況又導致貨幣政策不能太緊。聯(lián)系起來，我們看美聯(lián)儲也面臨類似環(huán)境，頻繁地喊要加息，很想把貨幣政策恢復到常態(tài)，也在引導市場慢慢調(diào)節(jié)資產(chǎn)結構，但實際加息也是有困難的，實體經(jīng)濟中資本回報率、企業(yè)盈利水平等數(shù)據(jù)不是太理想，導致它遲遲不能加息。

四季度整體資金面的情況還會維持。談到貨幣政策，降準降息我們認為沒有空間，這不只是受資產(chǎn)泡沫的影響，還有境內(nèi)外利差、匯率的影響，而且現(xiàn)在三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)得還不錯，沒有必要通過降準降息來刺激。從其他貨幣政策工具來看，公開市場操作和MLF、SLF側(cè)重對銀行間市場的呵護，PSL主要是促進資金進實體。周行長在G20會議上表示要控制信貸合理增長，可能PSL投放會收縮。

初冬：我覺得第四季度的貨幣政策可能跟前幾個季度 差不多，不會太緊，太寬松的理由也不充分。

大家也看到，這一輪全球很多國家和地區(qū)，比如美國、歐洲以及中國都采取了寬松的貨幣政策。但我覺得，中國的寬松和海外的寬松有一點不同，海外可能更多的是基礎貨幣的寬松，比如美國，美國2016年8月M2相較2000年1月只增長了1.8倍，但中國2016年8月M2比2000年1月增長了接近12倍，中國的貨幣寬松是基礎貨幣和信用創(chuàng)造的雙重寬松。這也解釋了為什么海外包括美國和歐洲的房地產(chǎn)價格沒有出現(xiàn)很大的上升，而中國尤其一二線城市的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了突飛猛進的上漲。在這樣的大背景下，再加之面臨美國加息的預期，我國貨幣政策確實沒有大的寬松空間了。

但是要收緊貨幣政策現(xiàn)在也比較難，因為畢竟沒有看到經(jīng)濟過熱的情況。我覺得整體是相對平衡的狀態(tài)，可能緊兩天又松下來一下，過兩天再緊，這樣既能避免出現(xiàn)像2013年的“錢荒”現(xiàn)象，也能避免大家不斷加杠桿，最終出現(xiàn)泡沫更嚴重的聚集。

張旭：年初以來，貨幣政策體現(xiàn)出非常強的定力，事實上這也是因為貨幣政策受到多種因素的制約，如匯率（外匯儲備）、經(jīng)濟增長、金融市場杠桿率等。在多因素條件約束下，貨幣政策的空間受到明顯限制，既無法過松又無法過緊，最終的結果是維持大體松緊平衡的狀態(tài)。上述制約貨幣政策的因素很難在四季度發(fā)生根本改變，因此預計四季度的貨幣政策仍會同之前一樣，維持松緊平衡的狀態(tài)。

對于貨幣政策工具的使用，我們認為四季度既無法降息也無法降低公開市場操作利率，不排除降準的可能，但降準對銀行間市場流動性不會造成影響。降息和降低公開市場操作利率都會給人民幣匯率帶來巨大壓力，特別是在美聯(lián)儲加息的預期下，這兩者明顯不是可供選擇的工具。雖然我們無法完全排除降準的可能，但可以退一步思考的是降準對銀行間市場流動性的影響為零。

李蓓瓊：近兩年來，我國已經(jīng)采取了降息降準等貨幣政策以實現(xiàn)降低企業(yè)融資成本、促進經(jīng)濟增長的目標。從實際情況來看，企業(yè)的融資成本確實有所下降，但經(jīng)濟尚未從底部回升。流動性的整體寬松也促使一些資金的交易性動機增強，從而推動部分資產(chǎn)價格大幅上揚。另外，10月以來，美元的走勢顯著增強，人民幣受到美元走強的影響，出現(xiàn)明顯貶值壓力。目前在岸美元對人民幣中間價大概在1：6.71，但是離岸已經(jīng)到1：6.73的水平，預計人民銀行在考慮貨幣政策調(diào)控時，還會受到人民幣匯率走勢的影響。結合央行近期的表態(tài)來看，四季度央行的貨幣政策應該會維持中性穩(wěn)健、市場流動性適度寬松的狀態(tài)。

宗軍：根據(jù)剛才幾位專家的說法，我補充兩個問題。一是年初的2016年政府工作報告中提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額都預期增長13%左右，各位專家認為這個目標到今年年底能達到嗎？第二個問題，如果暫時不考慮數(shù)量的調(diào)控，看人民銀行對價格調(diào)控的信號，我們注意到人民銀行在三季度重啟14天期逆回購的時候，把SLF的項目稍微降了一點，對此各位怎么看？

張旭：當前人民銀行的貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡，且已經(jīng)具有很強的價格型特征。所謂價格型調(diào)控，可以粗略地理解為“在給定的價格上不限制數(shù)量”，因此當前銀行間市場流動性總體飽和。在這種情況下，降準所帶來的增量流動性無法被市場有效吸收，必然將通過公開市場凈回籠的形式離開銀行間市場。事實上，自今年3月初降準后，公開市場連續(xù)兩日零操作并形成凈回籠，相信在下次降準后，公開市場還會出現(xiàn)零操作的局面。

馬永波：M2調(diào)控目標是一個意向性的指標，我們的貨幣政策調(diào)控體系總體上還是以數(shù)量調(diào)控為主。M2增速的調(diào)控目標主要依據(jù)GDP增速加上CPI漲幅，再加上1～2個百分點?，F(xiàn)在GDP約6.7%，加上CPI約2%，再加上2個百分點就是約10.7%。從這個角度來講，下一步M2增速不排除下行的可能性，而且M2下行是必要的。如果M2增速相對實體經(jīng)濟需求過高，會帶來各種杠桿問題，造成市場泡沫；而把M2增速控制住，有利于資金聚集于實體經(jīng)濟，也有利于防風險。

關于MLF這類的操作問題，央行的態(tài)度是明確且一貫的，而且措施也是一致的，目的第一就是穩(wěn)利率，第二是拉長融資期限。這樣對于市場的波動比較小，風險比較?。桓軛U運作的成本高一點，導致杠桿運作的邊際收益也會低一些。對于一些高杠桿運作的機構來說，要關注這方面的風險。

李?。何矣浀卯敃r制定M2目標的時候，M2同比增速在13%以下，13%這個目標的意思是希望把增速往上提一提。一季度信貸增長比較快，但5月份之后，原本被作為下限的13%變成上限，這中間我感覺是有一些轉(zhuǎn)變的。

關于重啟28天回購，我贊同媒體傳遞的信號――央行總體上是希望各機構能夠合理安排自己的負債結構，因為當時有大量堆積在短期的資金在博取期限錯配的溢價。整體來講，把原來7天、14天的資金投放改成28天，力度應該是加強的。在央行操作之后，市場上隔夜回購的總量和占比都出現(xiàn)了一些調(diào)整，說明有的機構在合理調(diào)整其負債結構。

總體上，央行還是在采取維穩(wěn)的操作。

初冬：去年以來，出現(xiàn)了很多新的融資方式，從統(tǒng)計上來說，M2的指代作用出現(xiàn)了一定程度的下降，比如各類基金的模式、PPP以及地方債的置換等，可能不能都體現(xiàn)在M2的增長里，從而導致這個指標跟過去相比，在一定程度上不具有可比性。因此只看M2的增長并不足夠，需要把整個投融資模式進行重新規(guī)劃和整理。我們把各類創(chuàng)新基金以及地方債的置換等納入統(tǒng)計之后，發(fā)現(xiàn)廣義社融增長在2015年底出現(xiàn)了拐點式上升，目前增速應該是在百分之十五六的速度。

關于價格調(diào)控的問題，28天回購利率在下降，這是因為它的操作間隔比較久，在這個期間，整個市場的利率都出現(xiàn)了下降，所以央行在一定程度上下調(diào)28天回購利率，這是可以理解的，并不能將其理解為央行會有一個大規(guī)模降低融資成本的需要。

另外，國庫現(xiàn)金招標利率也在下降，我覺得這跟整個銀行的運作機制發(fā)生變化有關。以前，一般性存款的主要來源是居民存款、企業(yè)存款加國庫現(xiàn)金招標。但是后來改革了考核指標，同業(yè)的存款也算一般性存款，所以銀行對于國庫現(xiàn)金招標的熱情程度和緊迫性出現(xiàn)了下降，尤其是在央行保證銀行間市場資金基本穩(wěn)定的情況下，銀行更沒有必要去拿高成本的國庫現(xiàn)金。我們也觀察到，傳統(tǒng)銀行吸存和放貸的模式在現(xiàn)階段也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，很多銀行積極拓展同業(yè)業(yè)務，吸收資金的成本較低，同時在同業(yè)之間找一些投資的機會，使得同業(yè)利潤能彌補一下傳統(tǒng)信貸利潤的減少，這是銀行操作方式上的轉(zhuǎn)變，也適應了目前的考核方式和貨幣供給的新特點。

宗軍：根據(jù)上面的討論，各位對債券市場走勢怎么看？有哪些投資策略建議？

馬永波：關于四季度債券市場的走勢，基本的結論是窄幅區(qū)間振蕩。

一方面，從收益率上行的因素來看，第一，四季度基本面偏好，有利于收益率上行；第二，貨幣政策不會明顯地放松，資金面維持“緊平衡”，不利于收益率下行；第三，人民幣匯率面臨貶值壓力，匯率貶值理論上會導致收益率上行。這三方面因素支持債市收益率的企穩(wěn)反彈。

另一方面，收益率下行的根基依然很強勁。一是雖然短期內(nèi)經(jīng)濟基本面改善，但是未來經(jīng)濟下行的壓力仍然較大，這是大家看多債市的最根本理由；二是機構配置資產(chǎn)的壓力依然很大，比如很多城商行、農(nóng)商行有存款，但是貸款投不出去，不敢投，不敢冒風險，那錢只能投到債券市場上來，加上四季度債券供給偏少，配置壓力可能會凸顯，使得收益率會進一步下行。

這兩股力量會相互地抵消，整個債券市場會延續(xù)上下振蕩的走勢。如果非要給一個核心波動區(qū)間，可能是在目前的位置上下10BP。

不少人喊出零利率是長期趨勢，但我認為零利率對應的應該是低速經(jīng)濟增長階段，而我們現(xiàn)在處在中速階段。中速階段所對應的收益率不應該是零利率區(qū)間，即使是向零利率區(qū)間趨進，它也只是階段性地趨進，之后必然要反彈。具體來看，對于10年期以上的超長期品種，有一天會面臨風險，其收益率必然有一個反彈；對于短期品種，收益率會維持基本穩(wěn)定，很難有一個明顯的向下或者向上，因為央行的7天逆回購操作，為市場劃了一條短端利率2.25%的底線，目前很難突破這條線；對于 3～5年的中期品種，可能是一個比較好的選擇，因為參考歷史經(jīng)驗，供給側(cè)結構性改革可能還需要3年左右的時間，在這個過程當中，經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，物價仍然面臨通縮壓力，貨幣政策還將維持整體寬松的趨勢，從防御上來講，中期品種應該是比較安全的。

談到不同機構的投資策略，我覺得首先要注意幾個要點：一是考慮投資策略，首先收益與風險要匹配，同時要兼顧流動性要求、資金成本要求、稅負水平以及各機構的激勵約束機制等因素；二是，在越來越進入了這樣一個階段：高風險高收益，低風險低收益，不冒風險只能是低收益甚至零收益，以后會越來越明顯，因此想要收益，就要承擔一定風險，承擔風險就要你提高對各類風險的把控能力；三是不同類型的機構有各自不同的偏好。

考慮在座的大多數(shù)為城商行、農(nóng)商行，因此我重點闡述一下這類機構的特點及投資策略。其特點主要有三個方面，一是資金成本與大行比總體偏高，但是跟券商等其他機構比偏低；二是信貸投放依然很難，債券或者類債券等固定收益產(chǎn)品配置壓力還是比較大的；三是越來越倚重金融同業(yè)市場，雖然外匯衍生產(chǎn)品不一定特別多，但是其他的產(chǎn)品，像票據(jù)、同業(yè)、債券、投資、線上、線下等全部打通，哪個收益高就做哪個，而且委外、投顧業(yè)務也做得風生水起。

對于這類機構，有幾個粗淺的經(jīng)營及投資建議供參考：一是要在低利率的環(huán)境下提高收益，核心是要提高風險管控能力，尤其是向信用風險去要收益。當前背景下，投中等或者中上等資質(zhì)的信用債是比較好的選擇，包括城投債、業(yè)績較好的上市公司民企債等；二是要積極順應政策要求，適當?shù)乜刂聘軛U水平；三是從防御角度而言，中期限產(chǎn)品比較好；四是從運作模式上來講，盡量少做委外投資，多做投顧業(yè)務，因為后者所有的交易都在自我掌控之下，既有利于防控各類風險，也有利于提升自己的投資交易能力，有利于在巨大的金融市場中真正站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)自身的持續(xù)健康發(fā)展。

李?。簩τ谒募径葌袌鲎邉荩覀兿鄬碚f偏樂觀。經(jīng)濟可能在四季度有所好轉(zhuǎn)，但如果不是持續(xù)地好轉(zhuǎn)，就不能說是復蘇，所以市場還會延續(xù)前期比較熱烈的氣氛。另外目前來看，四季度債券供給壓力不大，提供了市場走好的機會。作為銀行機構，從資產(chǎn)配置的角度看，明年如果貸款投放不出去，債券也是一個不錯的資產(chǎn)。如果大家都提前準備，為明年儲備資產(chǎn)的動作提前到今年四季度，這也成為債市階段性走好的推動因素。另外接下來會有黨的十八屆六中全會和中央經(jīng)濟工作會議，對明年經(jīng)濟增長目標進行定調(diào)，目標會不會調(diào)整，也決定接下來行情有沒有一波上沖的機會。

當然市場經(jīng)常會樂觀過頭，就像8月份一度利率下降特別快，馬上又有一個快速反彈。剛才發(fā)言嘉賓說振蕩走勢，我們也很贊同。從今年行情來看，年初10年期國債收益率是2.7%，現(xiàn)在也是2.7%，實際上沒有明顯下行，行情就是期限利差收窄、信用利差收窄的行情。四季度現(xiàn)在仍看不到期限利差擴大、信用利差擴大的推動因素，還得從信用中挖收益，因為以類基金、理財產(chǎn)品為代表的市場新生決定力量，還是會把這個利差給抹下來的。

從策略角度講，我們對長期債券相對推崇。我們是這樣想的：回頭來看，2001年當時期限是15年期的國債，收益率在4.1%左右。從2001年到2016年這15年，每年如果獲得4.1%的票息收入，與從2001年開始就投資3～5年期的債券并持續(xù)滾動購買相比，可能還是持有長期債券的收益率要高一些，持有短期資產(chǎn)會面臨再投資的風險。站在當下去考慮配置，如果15年前4.1%的國債很合適，對比現(xiàn)在的GDP增長率和利率數(shù)據(jù)，經(jīng)濟在換擋，基準利率下降了將近1個百分點，未來15年平均國債收益水平是不是也應該下降一個點？當前3%左右的收益率是不是也能接受？基于這樣的考慮，長期債券還是可以作為配置品種。

從近三年債券市場走勢來看，在經(jīng)濟長期下行的趨勢下，投資時點很難把握，出于平衡配置的考慮，可以階段性地進行買入。作為配置型機構，要持有一定比例的債券；在債券中，要持有一定比例的長期債券。當然也不排除未來利率有上升的可能，所以在配置比例中，可以根據(jù)風險承受能力和收益目標，來測算比例大概是多少。

另外我也很贊同在信用里面挖收益。無論是商業(yè)銀行還是資管機構，基本都是票息為王。怎樣尋找高票息品種？總體看目前的信用利差已經(jīng)收窄，有一些品種可能還存在流動性溢價，還是應該積極挖掘其中的機會。當然這對于信用分析能力的要求比較高。大多數(shù)沒有太強實力的機構，可能主要選擇品種還應是利率債。

現(xiàn)在越來越多的機構，包括資管機構，開始介入超長期債券，主要想獲得波段價差收益。完全持有資產(chǎn)可能也不是一個很好的策略。面對一個波動的振蕩市，票息越來越低，已經(jīng)很難覆蓋價格波動，在大家越來越去追逐價差的時候，價格波動會越來越大，因為很多人會承受不住止損出來。如果基本面沒有變化，但是市場波動放大，中間可能會有一些價差交易的機會，這也是增厚收益需要考慮的策略。

初冬：做配置，既要有長期打算，也要有短期對策，還要有中期方面的考慮。站在目前的時點，我更多考慮的，首先是從大背景來說，后年政府換屆，從現(xiàn)在往后差不多一年半最多兩年的時間里，政策會有什么樣的調(diào)整，會不會出現(xiàn)大的變化。其次從今年小的環(huán)境來看，政策曾多次發(fā)生調(diào)整，比如房地產(chǎn)政策、去杠桿和債轉(zhuǎn)股等。我覺得不要對中國經(jīng)濟過于悲觀，投資策略上主要還是要有進可攻退可守的考慮。

結合目前的情況，對于長期利率債，我只推薦持有10年期左右的，至少短期內(nèi)風險不大，流動性也比較好。對于超長期債，我比較擔心，覺得時間跨度太大，風險比較大。

從獲取收益本身來說，中期信用債比較有推薦價值，比如3～5年期的信用債。因為從體制上來說，中國發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)都比較好，雖然不排除這里面會有一些風險，但我覺得不會出現(xiàn)大面積的風險。更具體一些，我認為部分鋼鐵、煤炭行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)行的債券出問題的概率非常低；城投債的風險也比較可控。對于一些杠桿率比較高、當?shù)卣蛔鳛榛蛘呋乜畈皇翘貏e靈活的企業(yè)，要特別小心。

我比較傾向地認為，一個3～5年期的信用債組合加上一個10年期左右的利率債組合會是一個進可攻退可守的組合。

張旭：先看收益率曲線的短端。人民銀行的貨幣政策調(diào)控機制處于從數(shù)量型向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變過程，而且從去年二季度開始，價格型的特征更加鮮明起來。我們可以將價格型調(diào)控粗略地理解為“在給定的價格上不限制數(shù)量”，表現(xiàn)形式為人民銀行對公開市場一級交易商的需求通常會“基本滿足”。在這種模式下，銀行間市場流動性通常處于總量充裕的狀態(tài)。市場部分機構感到資金緊張，更多地是由于結構性的因素。受到資金波動影響最大的是非銀行業(yè)金融機構，因為這類機構處于資金鏈的末端。

再看債券市場的長端。今年以來，影響債券市場的一直是這兩個邏輯：“資產(chǎn)荒”和估值。例如，銀行理財?shù)脑鲩L、居民信貸的收縮、保險資管配置需求的提升，均是“資產(chǎn)荒”大邏輯下的分支?！百Y產(chǎn)荒”推動收益率下行，而估值因素會阻止收益率下行。R007是基準利率體系中最關鍵的利率，相信主管部門和市場都需要讓10年期國債收益率與R007之間保持一個合理利差。當前R007在2.50%附近，如果給予10bp的期限利差，那么10年期國債收益率的下限將是2.60%。

同時我們認為10年期國債收益率的上限是2.80%，這一點可以從人民銀行進行28天逆回購的情況看出來。28天逆回購提高了大家的資金成本，但是當出現(xiàn)這樣的信息后，市場收益卻開始下行，說明市場認為當時的水平（2.79%）已經(jīng)調(diào)整到位。如果四季度10年期國債收益率大概率處于[2.60%，2.80%]內(nèi)，則在2.70%以上即有配置價值。

篇7

本文得到教育部“985工程”二期哲學社會科學創(chuàng)新基地建設基金支持

內(nèi)容摘要：本文對 1979-2004 年之間我國 GNP 增長率, 通貨膨脹率和失業(yè)率三大宏觀經(jīng)濟指標的波動規(guī)律及成因進行了分析，并提出了針對我國經(jīng)濟現(xiàn)狀的貨幣和財政政策建議。

關鍵詞：GNP增長率 通貨膨脹率 失業(yè)率 相關性

經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定與充分就業(yè)是衡量國內(nèi)經(jīng)濟均衡的主要指標和宏觀經(jīng)濟政策的主要目標。我國從1979年開始經(jīng)濟改革開放，伴隨著市場資源配置與宏觀經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了多次波動。本文通過對1979-2004年間我國歷年總體經(jīng)濟變量的定量分析，以尋找經(jīng)濟內(nèi)部均衡的規(guī)律，為政策制定與實施提供一種定量依據(jù)。

1979―2004年我國總體經(jīng)濟形勢與政策回顧

1979年開始的國內(nèi)市場開放帶來了市場需求與價格水平快速上升。為控制物價上升，1985下半年央行采用了緊縮貨幣政策。

1987年央行貨幣政策方向為“緊中求松”；1988年開始價格體制改革。這導致了物價水平的急劇上升和經(jīng)濟態(tài)勢過熱。

1989年，國家采用了經(jīng)濟緊縮措施，并對市場進行了嚴格整頓，導致了價格水平的急劇跌落，經(jīng)濟增長速度放慢。

1991年起國家采取積極措施加快經(jīng)濟發(fā)展，物價隨貨幣投放量增加而上升。1993年我國經(jīng)濟成功“軟著陸”后，經(jīng)濟增長在較高水平上穩(wěn)定下來。

1997年亞洲金融危機爆發(fā)，我國經(jīng)濟嚴重受損。隨后通貨緊縮與經(jīng)濟增長緩慢并存。1998年開始擴張性財政與貨幣政策，2002年我國的經(jīng)濟再次恢復。

1979―2004年我國宏觀經(jīng)濟變量波動性的比較分析

經(jīng)濟變量關系圖：以GNP增長率、零售物價指數(shù)增長率和城鎮(zhèn)失業(yè)率，形成三大宏觀經(jīng)濟指標用以衡量我國經(jīng)濟的波動狀況，見圖1。

經(jīng)濟變量波動性比較：按經(jīng)典經(jīng)濟周期分析模式，我國經(jīng)濟分為5個周期：1979-1981、1981-1986、1986-1990、1990-2000、2000-2004。波動規(guī)律如下：經(jīng)濟增長波動性明顯下降，且產(chǎn)出波動顯著時期都對應著經(jīng)濟增長速度較快擴張時期，說明產(chǎn)出波動性對經(jīng)濟增長速度產(chǎn)生了一定程度的“溢出效應”。物價波動呈較明顯增加趨勢，且與經(jīng)濟增長率的波動具有較強的同步性。失業(yè)率波動相對平緩，與經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率的波動沒有明顯關系。

1979―2004年我國宏觀經(jīng)濟變量波動規(guī)律解析

單個變量波動性分析

經(jīng)濟增長逐步穩(wěn)定：按支出法考慮GNP四個主要構成-消費、投資、政府購買和凈出口。1986-2004年間，投資與消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率分別為0.744、 0.232。所以，我國的經(jīng)濟增長的穩(wěn)定主要源于1996年后投資與消費支出的穩(wěn)定。

物價水平波動性增強：物價波動主要受央行的貨幣政策導向的正向影響。在1991-2004期間，零售價格上漲率與M2增長率之間的相關系數(shù)達到0.863。

失業(yè)率的非周期波動：體制造成的“虛假就業(yè)”，經(jīng)濟結構調(diào)整導致勞動重新配置，以及宏觀經(jīng)濟周期性波動的交錯作用，導致了失業(yè)率變動的非周期性。

變量間的相關性的統(tǒng)計分析

經(jīng)濟增長與失業(yè)：二者無明顯相關性，系數(shù)-0.168，未通過Pearson檢驗。根據(jù)增長理論，增長主要來源于人力、資本、技術進步等因素。改革開放中新資本的注入和新技術的引進提高了勞動邊際效率；體制改革與產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整導致了高失業(yè)率與經(jīng)濟增長并存。從而，二者的關系違背了宏觀經(jīng)濟學的一般邏輯。

經(jīng)濟增長與通脹：二者體現(xiàn)出較強相關性，系數(shù)為0.587。說明我國經(jīng)濟運行中出現(xiàn)了顯著“托賓效應”，即通貨膨脹速度和經(jīng)濟周期波動具有正向關系。這主要是因為經(jīng)濟增長和通貨膨脹同時受到了貨幣擴張的正向影響。

通貨膨脹與失業(yè)：通貨膨脹對失業(yè)率的降低沒有顯著影響，相關系數(shù)-0.385。這主要是由于我國的就業(yè)變動與整體經(jīng)濟波動方向并不一致。

篇8

關鍵詞：宏觀調(diào)控；海南經(jīng)濟；周期波動

海南建省辦特區(qū)僅20多年的歷史，在此期間海南卻經(jīng)歷了深刻的社會變革。從一個比較封閉的海島發(fā)展成為全國對外開放的前沿，海南經(jīng)濟發(fā)展體現(xiàn)出較多的特殊性。歷次宏觀調(diào)控成為直接影響海南經(jīng)濟的外部環(huán)境因素，而海南經(jīng)濟基礎與經(jīng)濟結構則是影響海南經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生性原因。

一、建省以來海南經(jīng)濟的運行特征

（一）海南經(jīng)濟整體走勢與全國經(jīng)濟同周期

建省以來，海南經(jīng)濟增長的周期性波動明顯，經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了從高峰到低谷，再從平穩(wěn)恢復到較快增長的經(jīng)濟運行軌跡。與全國經(jīng)濟運行周期相比，海南經(jīng)濟經(jīng)歷了建省初期泡沫快速累積與破滅的特殊階段，但海南經(jīng)濟的發(fā)展終歸離不開全國大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。如圖1所示，除了中間一段時間經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)以外，海南和全國的經(jīng)濟增長幾乎同時經(jīng)歷了兩個大的經(jīng)濟周期：經(jīng)濟同步從收縮走向擴張，再從擴張步入下一個經(jīng)濟收縮的循環(huán)?？傮w來看，海南經(jīng)濟與全國經(jīng)濟具有顯著的同周期性。

（二）消費增速與全國趨同，投資增速“兩頭高中間低”

在拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車中，投資和消費是拉動海南經(jīng)濟增長的主要動力，進出口對經(jīng)濟增長的貢獻十分有限。消費方面，海南社會消費品零售總額增速表現(xiàn)出了與全國高度的一致和趨同。從圖2可看出，自有統(tǒng)計記錄以來，海南社會消費品零售總額增速基本與全國水平相當，未出現(xiàn)明顯的背離，海南的消費增速與全國保持了較好的同步性和一致性。投資方面，從圖3中可看出，建省以來海南固定資產(chǎn)投資增速經(jīng)歷了一個“高—低—高”的增長過程，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出了明顯的“兩頭高中間低”的形態(tài)。

（三）三次產(chǎn)業(yè)的增長呈“兩高一低”態(tài)勢

分產(chǎn)業(yè)來看，海南三次產(chǎn)業(yè)中，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的增速較高，第一產(chǎn)業(yè)的增速相對較低，三次產(chǎn)業(yè)增長呈現(xiàn)出明顯的“兩高一低”態(tài)勢。如圖4所示，從波動程度來看，在構成海南經(jīng)濟總量的三大產(chǎn)業(yè)中，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的增速波動較大，波動幅度分別達到了55.8和75個百分點，而第一產(chǎn)業(yè)增長相對平穩(wěn)，波動幅度不足10個百分點。從增長速度來看，建省以來第二、三產(chǎn)業(yè)的平均增速分別為14.6%和13.5%，明顯高于第一產(chǎn)業(yè)8.4%的平均增速。

從三次產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻來看，建省之初，第一產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中占據(jù)著最重要的地位，1991年以前GDP中第一產(chǎn)業(yè)占比一直維持在40%以上；隨著經(jīng)濟的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，到1992年三產(chǎn)業(yè)在海南經(jīng)濟中的占比超過了50%，并且在隨后的年份中一直保持在40%以上；近年來在“大企業(yè)進駐、大項目帶動”的指導思想下，海南工業(yè)有了較大的發(fā)展，第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟的中的比重從上世紀90年代末的20%穩(wěn)步提升至2008年時創(chuàng)記錄的29.04%的，但該比重長期未突破30%。目前海南三次產(chǎn)業(yè)結構特點表現(xiàn)為：第一產(chǎn)業(yè)比重遠高于全國平均水平，第二產(chǎn)業(yè)比重遠低于全國平均水平，第三產(chǎn)業(yè)比重與全國平均水平接近，海南產(chǎn)業(yè)結構還有較大優(yōu)化空間。

二、宏觀調(diào)控對海南經(jīng)濟的效應分析

自建省以來，海南經(jīng)歷了多次重要的宏觀調(diào)控。盡管由于各次宏觀調(diào)控出臺的背景和調(diào)控的重點有所不同，對處于不同發(fā)展階段的海南經(jīng)濟歷次宏觀調(diào)控效應有所差異，但整體而言宏觀政策環(huán)境的變化對海南經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。

（一）當經(jīng)濟處于起步階段時，經(jīng)濟總量小和基礎薄弱的特點使海南易受外部環(huán)境干擾

海南建省之初便遇到了我國改革開放以來力度較大的一次宏觀調(diào)控。1989年，針對我國經(jīng)濟運行長期積累的不平衡，十三屆五中全會明確提出將治理經(jīng)濟環(huán)境和整頓經(jīng)濟秩序作為當時的工作重點。由于當時全國經(jīng)濟失控的范圍廣、影響大，因而宏觀調(diào)控也體現(xiàn)出一刀切、力度大的特點，基本采用行政命令的方法進行“急剎車”。海南經(jīng)濟發(fā)展剛剛起步，經(jīng)濟基礎還不穩(wěn)固，在這種大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下不可避免地受到了直接沖擊，經(jīng)濟增長速度從建省第一年的9.7%快速下降至1989年的5.7%，經(jīng)濟穩(wěn)定增長的勢頭受到影響。

（二）宏觀調(diào)控沖擊下經(jīng)濟大起大落，地方經(jīng)濟金融機制長期難以恢復

地方經(jīng)濟的脆弱性決定其應對外部沖擊能力較弱，上世紀90年代海南房地產(chǎn)市場泡沫的破滅便是典型證明。1993年中央開始以整頓金融秩序為重點和治理通貨膨脹為首要任務的宏觀調(diào)控，對海南經(jīng)濟金融運行影響十分深遠。宏觀調(diào)控后海南全省遺留的“爛尾樓”總面積達1631萬平方米，當時海南房地產(chǎn)積壓量占到全國的十分之一。經(jīng)濟大起大落致使全省經(jīng)濟金融運行機制被嚴重破壞，之后海南經(jīng)濟發(fā)展一直背負沉重的歷史包袱，很長一段時間里處于衰退和緩慢恢復階段。區(qū)域金融發(fā)展一度停滯，近十年時間里無一家股份制銀行進駐海南，島外資金撤離加劇導致融資功能嚴重萎縮，海南信用環(huán)境在很長時間都未能得以恢復[1]。

（三）區(qū)域經(jīng)濟的“小氣候”與國家宏觀調(diào)控的“大氣候”相疊加時，海南經(jīng)濟波動性明顯

作為我國最大的經(jīng)濟特區(qū)，海南一度以優(yōu)惠的投資政策和較好的投資收益成為全國投資熱點地區(qū)，海南經(jīng)濟一度超常規(guī)增長，1992年全省GDP增速比全國平均水平高出27個百分點。1993年中央開始宏觀調(diào)控后，海南經(jīng)濟快速下滑，1992—1995年4年間年均下降9.5個百分點。海南國際旅游島發(fā)展戰(zhàn)略頒布后，海南經(jīng)濟發(fā)展再度提速和升溫。2010年第1個季度，海南經(jīng)濟增速同比增長25.1%，高出全國平均增速13個百分點。在國家連續(xù)出臺兩輪針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控舉措后，海南經(jīng)濟增速持續(xù)回落，上半年GDP增速比一季度回落5.7個百分點，前3季度GDP增速比一季度回落7.5個百分點。

三、海南經(jīng)濟易受宏觀調(diào)控影響的結構性原因

（一）經(jīng)濟增長過分倚重投資拉動的格局有待改變

自1988以來，海南的資本形成率一直高于全國水平，年均高出全國水平近13個百分點，個別年份海南的資本形成率甚至達到了67.7%，高出全國水平30多個百分點，經(jīng)濟增長對投資需求的過分依賴程度可見一斑。作為海南經(jīng)濟內(nèi)生增長最主要動力的社會消費卻一直落后于全國平均水平，消費對經(jīng)濟增長的貢獻存在明顯的不足。自建省以來海南的最終消費率始終低于全國平均水平，最終消費率年均較全國低近10個百分點，社會總體消費能力與全國相比有不小差距，消費對經(jīng)濟的拉動能力不足。同時，作為一個典型的海島型經(jīng)濟體，進出口在海南經(jīng)濟中的地位又一直微不足道，對經(jīng)濟的貢獻十分有限。

在驅(qū)動海南經(jīng)濟增長的三大“引擎”中，消費和進出口兩大“引擎”動力不足，唯一的給力的“引擎”是投資，而投資又是最容易受到國家宏觀經(jīng)濟政策影響的，這就決定了在海南在目前過分倚重投資拉動的經(jīng)濟增長模式下受全國宏觀調(diào)控政策的影響必然會較大。海南經(jīng)濟增速與投資增長存在強烈“共振”的特征在圖6中得到了直觀的反應，海南投資增速較快的年份往往是經(jīng)濟增長較快的年份，而一旦受國家宏觀調(diào)控政策的影響投資增速放緩，海南經(jīng)濟增長就動力不足，經(jīng)濟增長的步伐也相應放緩。

（二）經(jīng)濟增長受建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等周期性行業(yè)影響較大

按照產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論，如果某一個產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重超過5%就可以認為該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成長為拉動經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)這一判斷標準，一直以來建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)都是海南經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的支柱產(chǎn)業(yè)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，海南建筑業(yè)對經(jīng)濟的貢獻度就一直高于全國平均水平，是支持海南經(jīng)濟發(fā)展的一個重要支柱產(chǎn)業(yè)。1988年以來海南建筑業(yè)在GDP中的平均比重為7.6%，同期全國的建筑業(yè)在GDP中的比重約為5.6%，海南建筑業(yè)對經(jīng)濟的貢獻高于全國平均水平2個百分點。圖7是房地產(chǎn)開發(fā)投資總額增速情況，從中可看出海南房地產(chǎn)開發(fā)投資一直大幅領先于全國水平，房地產(chǎn)行業(yè)是帶動海南投資乃至經(jīng)濟增長的另一個重要力量。雖然受上一輪房地產(chǎn)泡沫破裂的影響，房地產(chǎn)業(yè)在海南GDP中的占比在較長一段時間里低于全國水平，但是自2007年以來房地產(chǎn)對海南經(jīng)濟的貢獻越來越大，已連續(xù)3年高于全國平均水平，至2009年房地產(chǎn)業(yè)在全省GDP中的占比已達7.36%。綜合來看，自1988年以來海南建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在海南GDP中的共同占比平均約為12%，同期全國這兩個產(chǎn)業(yè)在GDP中的平均占比只有9.8%（見圖8），可見海南的建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻度遠高于全國平均水平，是拉動海南經(jīng)濟增長的兩個重要支柱產(chǎn)業(yè)。

然而，根據(jù)一般的周期性行業(yè)劃分標準，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)受宏觀經(jīng)濟政策效應的影響明顯，屬于典型的周期性產(chǎn)業(yè)（見表2）。典型的周期性行業(yè)在宏觀調(diào)控中往往都會受到首當其沖的沖擊，表現(xiàn)出較強的周期性。在建筑和房地產(chǎn)兩大周期性產(chǎn)業(yè)對海南經(jīng)濟增長的平均貢獻率超過12%，2009年建筑和房地產(chǎn)業(yè)對海南經(jīng)濟的貢獻率高達16%的情況下，建筑和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的影響較大，經(jīng)濟增長就難免會受到宏觀調(diào)控“指揮棒”的顯著影響[2]。如圖9所

示，海南房地產(chǎn)開發(fā)總投資增速與海南GDP增長之間表現(xiàn)出了高度的一致性，海南經(jīng)濟與房地產(chǎn)開發(fā)投資之間存在明顯的“共生共榮”關系。上世紀90年代初國家宏觀政策寬松，海南房地產(chǎn)投資開發(fā)增速快時，房地產(chǎn)熱拉動了海南經(jīng)濟的快速增長；到90年代中期，國家宏觀政策緊縮，海南房地產(chǎn)投資開發(fā)增速出現(xiàn)“急剎車”時，海南經(jīng)濟的增長速度也隨之急轉(zhuǎn)而下；近年來在走出房地產(chǎn)泡沫破滅的陰霾后，房地產(chǎn)投資的較快增長又重新拉動了海南經(jīng)濟的較快增長。

（三）工業(yè)基礎仍不穩(wěn)固，工業(yè)增長波動過大

海南省工業(yè)基礎不穩(wěn)固突出表現(xiàn)在以下三個方面：

一是工業(yè)企業(yè)經(jīng)營能力較差。盈利企業(yè)的盈利能力不足。1999年以前海南國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利能力差的問題十分突出，企業(yè)的資本收益率長期低于全國的平均水平，特別是1996年的海南國有及規(guī)模以上企業(yè)的資本收益率甚至一度超過了-3%。雖然在1998年推行國企改革后海南企業(yè)的盈利能力有了一定程度的提高，但從2000至2008年的絕大多數(shù)年份中，海南國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資本收益仍低于全國的平均水平（見圖10）。

二是工業(yè)企業(yè)利潤增長結構不合理，影響其可持續(xù)性。一方面，工業(yè)企業(yè)利潤增長仍主要由上游資源型部門和中下游行業(yè)具有較高定價能力的部門的高額利潤拉動。這種粗放式增長不僅難以維持，而且收益于價格上漲的增長基礎也不穩(wěn)固，一旦經(jīng)濟減速，企業(yè)利潤將在外部需求減弱背景下大幅壓縮。另一方面，逐漸拉大的生產(chǎn)價格“剪刀差”制約了工業(yè)企業(yè)利潤的提高。自2005年以來，海南上游行業(yè)價格漲幅一直高于下游行業(yè)，這在一定程度上擠壓了下游企業(yè)盈利空間，對工業(yè)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展形成較強的約束。特別是2009年在海南工業(yè)經(jīng)濟逐步走出全球金融危機的影響之后，上下游產(chǎn)業(yè)間的生產(chǎn)價格“剪刀差”在快速拉大，嚴重擠壓了海南工業(yè)企業(yè)的利潤增長空間。如圖11所示，自2009年中以來海南省原材料、燃料、動力購進價格指數(shù)與工業(yè)品出廠價格指數(shù)之間的“剪刀差”在不斷增加，至2010年5、6月，海南省原材料、燃料、動力購進價格指數(shù)比工業(yè)品出廠價格指數(shù)分別高出了11.4和12.7個百分點，為10多年來的歷史新高。

三是工業(yè)結構中優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)相對單一，對石油化工、汽車制造和醫(yī)藥制造業(yè)的依賴過大。海南是一個典型的海島型經(jīng)濟體，工業(yè)的產(chǎn)業(yè)種類并不齊全，工業(yè)結構中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)也相對較少，目前推動海南工業(yè)發(fā)展主要是石油化工、汽車制造和醫(yī)藥制造業(yè)。從表3中可看出，2006年來石油化工、汽車制造和醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)值在海南工業(yè)總產(chǎn)值中的比重占到了32.15%，而在2007年一些大的石化項目在洋浦開發(fā)區(qū)投產(chǎn)后，這三個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值在工業(yè)總產(chǎn)值中的比重進一步上升，2008和2009年分別達到了46.2%和46.7%，幾乎占到了整個海南工業(yè)的半壁江山。海南工業(yè)結構單一，工業(yè)增長主要依賴少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一旦外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，石油化工等幾個主要產(chǎn)業(yè)帶來沖擊就容易導致整個海南工業(yè)的劇烈波動。

海南工業(yè)基礎的不穩(wěn)固直接導致了工業(yè)增長缺乏持續(xù)性和連貫性。從圖12可看出，海南工業(yè)增加值增速上下跳躍的特征十分明顯，增速的最大值為45%，最小值為-5.4%，波動幅度高達近50個百分點，波動程度遠比全國劇烈。工業(yè)是海南省近年來重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟中已經(jīng)占到了“三分天下有其一”的地位，對海南經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的拉動作用。海南原本就工業(yè)基礎薄弱，一旦遇到宏觀調(diào)控的疊加效應，海南工業(yè)增長的波動幅度會被進一步放大，工業(yè)的波動也最終會在經(jīng)濟增速的漲落上得到反映。

四、對新一輪宏觀調(diào)控背景下海南經(jīng)濟發(fā)展的啟示與建議

從海南經(jīng)濟的發(fā)展歷程和歷次宏觀調(diào)控對其影響來看，總結出以下幾點經(jīng)驗：一是經(jīng)濟總量小的地區(qū)在自身經(jīng)濟基礎不牢固和經(jīng)濟結構不合理的情況下，容易受到區(qū)域發(fā)展政策和宏觀調(diào)控政策的雙重影響，進而引起經(jīng)濟的較大波動；二是經(jīng)濟的大起通常伴隨著大落的過程，經(jīng)濟金融機制在這種波動中受到破壞并需要很長時間才能恢復；三是短期超常規(guī)增長并不能夯實經(jīng)濟長期發(fā)展的基礎，任何脫離內(nèi)在價值的價格泡沫都將破滅，過度依托房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展來推動經(jīng)濟增長，極易導致風險不斷的積累。

因此，當前隨著國際旅游島建設的不斷深入推進，海南地方經(jīng)濟發(fā)展需要更為持續(xù)穩(wěn)健的增長策略，在經(jīng)濟金融規(guī)模高速擴張的同時，重點解決一些結構性矛盾，增強海南經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生機制，并以此增強地方經(jīng)濟應對外部沖擊的能力。

一是要加快優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構。圍繞建設海南國際旅游島的戰(zhàn)略目標，切實建立以旅游業(yè)為龍頭的現(xiàn)代服務業(yè)體系，并體現(xiàn)海南優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展特點。大力發(fā)揮海南發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的后發(fā)優(yōu)勢，積極推動海南工業(yè)產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整。挖掘新的經(jīng)濟增長點，加快發(fā)展高技術產(chǎn)業(yè)，引導企業(yè)進行技術創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，重點扶持包括現(xiàn)代交通、現(xiàn)代物流、信息產(chǎn)業(yè)，生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料產(chǎn)業(yè)以及海洋工業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進海南產(chǎn)業(yè)全面升級[3]。

二是要注重優(yōu)化投資結構。在推進海南國際旅游島的基礎設施建設，特別是在推進以十大工程為重點的基礎設施建設過程中，要制定切實有效的實施意見，把擴大投資和增加就業(yè)、改善民生、促進城鎮(zhèn)化有機結合起來。地方投資要進一步防止對房地產(chǎn)的過度依賴，避免經(jīng)濟增長的空心化和由此產(chǎn)生的經(jīng)濟泡沫。強化地方房地產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃，防止項目一哄而上，維護房地產(chǎn)市場的健康持續(xù)發(fā)展，當前特別要加強市縣房地產(chǎn)發(fā)展的規(guī)劃[4]。

三是要進一步擴大消費，促進投資與消費良性互動。海南應結合我國“十二五”規(guī)劃政策重點，出臺更為持續(xù)穩(wěn)健的增長政策。在逐步淡化GDP增長單一目標的宏觀背景下，緊密結合海南國際旅游島發(fā)展戰(zhàn)略，利用政策優(yōu)勢大力改善海南消費環(huán)境，加強和完善社會保障制度，形成擴大投資和促進消費良性互動、平衡發(fā)展格局。

參考文獻

[1]羅海平，鐘堅.海南經(jīng)濟特區(qū)20年的審視與展望[J].經(jīng)濟前沿，2008（9）.

[2]佚名.海南經(jīng)濟發(fā)展五大教訓應記取[J/OL].[2001-02-05]，gzdaily.dayoo.com/gb/content/2001-02/05/content_65 043.htm.

篇9

關鍵詞：房價波動；宏觀經(jīng)濟；相關性

中圖分類號：F12 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-00-01

一、引言

房價是指在房地產(chǎn)在“開發(fā)、建設、經(jīng)營”過程中所耗費的全部社會必要勞動形成的價格加上土地所有權價格的綜合貨幣表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟是一個國家的經(jīng)濟活動總量(經(jīng)濟活動運行)，通常才用GDP為核算指標，GDP=C(消費)(居民行為)+I(投資)(企業(yè)行為)+G(政府支出)(政府行為)+NX(凈出口)(國外行為)[1]。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的基本承載體，本身屬于消費品與投資品的結合，對宏觀經(jīng)濟的影響主要表現(xiàn)在C(消費)(居民行為)+I(投資)(企業(yè)行為)兩項。經(jīng)濟學者研究認為房價的波動會對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行產(chǎn)生現(xiàn)實(潛在)影響，即房價增長幅度與GDP增長率密切相關。本文為研究將房價概括為房地產(chǎn)價格體系中新建住宅用房(商品住宅)價格。

二、房價波動與我國宏觀經(jīng)濟的相關性

房價與宏觀經(jīng)濟在一定范圍內(nèi)是相互作用相互加強的。房價下跌預示宏觀經(jīng)濟的蕭條，在蕭條的經(jīng)濟形勢下對房地產(chǎn)的投資就會因需求不夠而降低，房價的持續(xù)下跌再次預示宏觀經(jīng)濟蕭條情況惡化，形成相互作用相互加強的惡性循環(huán)。房價增長過快預示宏觀經(jīng)濟過熱(經(jīng)濟泡沫，即經(jīng)濟繁榮的虛假表面化)，在過熱的經(jīng)濟形勢下對房地產(chǎn)的投資就會因需求過高而提升，房價被進一步推高，從而形成房地產(chǎn)泡沫。[2]

(一)房價適度增長對宏觀經(jīng)濟的影響

1.帶動相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展，抑制過度住房消費趨勢

作為“產(chǎn)業(yè)鏈長、相關產(chǎn)業(yè)多(與“材料工業(yè)、建筑業(yè)、金融服務業(yè)”等眾多行業(yè)有著密切的關聯(lián))、關聯(lián)度大”的房地產(chǎn)行業(yè)，房價的適度增長能夠有效帶動相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展，刺激經(jīng)濟增長。適度的房價增長能夠幫助消費者與投資者樹立信心，增加居民財產(chǎn)，從而刺激住宅的“投資、開發(fā)、消費”。此外，當經(jīng)濟增長已經(jīng)處于高峰期時，可通過提升房價抑制過度住房消費趨勢與房地產(chǎn)投資的速度，從而調(diào)節(jié)經(jīng)濟增長。

2.調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結構，創(chuàng)造就業(yè)機會

如上文所列，房地產(chǎn)行業(yè)屬于“產(chǎn)業(yè)鏈長、相關產(chǎn)業(yè)多、關聯(lián)度大”的特殊行業(yè)，通過直接或間接帶動相關產(chǎn)業(yè)的“投資、生產(chǎn)、消費、收益”為社會創(chuàng)造大量就業(yè)機會并調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構。單就房地產(chǎn)業(yè)本身而言，房價適度增長能夠帶動“開發(fā)、建筑、銷售、物業(yè)管理、評估”等市場的繁榮。

3.改善城市面貌，推動經(jīng)濟發(fā)展

伴隨房地產(chǎn)的投資與開發(fā)，城市的基礎設施(硬環(huán)境)被極大改善，從而吸引更多的外資前來發(fā)展，在改善居民居住水平的同時提升城市的商業(yè)環(huán)境，為城市居民生活與服務(軟環(huán)境)的發(fā)展打下堅實的基礎。此外，住宅用地等于購買70年的土地使用權，房價的適度增加也提升了國家儲備資金(土地使用權歸國家)，更多的資金被用來推動經(jīng)濟的發(fā)展。

(二)房價過快增長對宏觀經(jīng)濟的影響

1.抑制居民消費，增加居民生存壓力

國家的經(jīng)濟政策為“刺激消費，擴大內(nèi)需”[3]。在房價過快增長的推動下，居民家庭固定收入中絕大部分被用來消費在住房上，其它方面消費能力勢必下降。房價過快增長加重了居民購房壓力與經(jīng)濟負擔。高房價能在短期拉動國家經(jīng)濟快速增長的步伐，但這是犧牲其它消費增長所換取的，經(jīng)濟的長期持續(xù)增長需要從擴大內(nèi)需入手。

2.相關產(chǎn)業(yè)重復建設，產(chǎn)業(yè)結構失衡

房價過快增長引發(fā)“鋼鐵、水泥、有色金屬”建筑材料工業(yè)等關聯(lián)產(chǎn)業(yè)進行低水平重復建設，不僅導致原材料市場與運輸?shù)木o張，而且嚴重阻礙國家產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化。當虛高的房價泡沫破滅后，相關產(chǎn)業(yè)鏈就會斷裂，房地產(chǎn)行業(yè)無法兌現(xiàn)與其它產(chǎn)業(yè)簽定的合同，從而形成巨大的債務拖欠網(wǎng)絡，并導致關聯(lián)產(chǎn)業(yè)陷入低迷。

3.積聚金融風險，引發(fā)金融危機

房地產(chǎn)購買土地與項目開發(fā)所使用的資金幾乎全部為銀行貸款，即房地產(chǎn)貸款為銀行貸款的重要組成部分。此外目前國內(nèi)居民大多采用“按揭買房、分期付款”的購房方式，這就意味著銀行成為房地產(chǎn)業(yè)的最大風險承擔者。過高的房價將銀行抵押貸款擱置于虛假的價格泡沫之上，當社會購買力被迅速消耗、虛高的房價泡沫破滅后，銀行的抵押資產(chǎn)價值就因大幅下跌而形成資不抵債[4]的問題，當貸款人無力還貸而放棄抵押物時，銀行就會因大量不良貸款而陷入困境。

三．結束語——房價軟著路措施

(一)開征物業(yè)稅，防范囤積房產(chǎn)

通過開征物業(yè)稅(額的房地產(chǎn)保有稅)刺激土地的有效供給與不動產(chǎn)的流動，防范投機者(開發(fā)商)通過囤積房產(chǎn)提升房價。對不同戶型的商品房實施區(qū)別稅收對待，即對豪宅征收高額稅款，給予貧劣房較大減稅或免稅，以有效緩解國內(nèi)貧富分化日益嚴重的情況。

(二)轉(zhuǎn)變國有土地供應方式，防范“招、拍、掛”制度

轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)標價高低的單一招標方式，通過對土地投標者的“信譽、業(yè)績、業(yè)務水準”[5]等全方位的評判方式進行土地招標。建立清晰的法制化地價調(diào)控體系來設定“土地使用權租用價格、房產(chǎn)價格”兩者的具體標準，實現(xiàn)房價制定的透明與公平。

(三)開發(fā)多元化房地金融產(chǎn)品，加快房地產(chǎn)業(yè)貸款的證券化

銀行應通過開辟多元化的房地金融產(chǎn)品為房地產(chǎn)的“融資、開發(fā)、交易”提供全方位金融服務，從而降低房地產(chǎn)業(yè)大量借貸海外資金而產(chǎn)生的高昂成本，以有效降低房價。通過加快房地產(chǎn)業(yè)貸款的證券化更多的將國外資金引入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，在提升金融投資安全性與效率的同時分散房地產(chǎn)信貸機構存在的風險。

參考文獻：

[1]趙立飛.高房價對我國經(jīng)濟的負面影響及應對措施[J].經(jīng)濟視角(中旬),2011(11).

[2]湯穎躍.房價波動與經(jīng)濟增長的實證研究[J].經(jīng)濟研究導刊,2011(28).

[3]葉檀.房價速跌將毀滅中國經(jīng)濟[J].房地產(chǎn)導刊,2012(03).

篇10

一、引言

改革開放三十多年來， 中國經(jīng)濟持續(xù)高速的增長舉世矚目， 衡量經(jīng)濟發(fā)展水平的宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)成為了國內(nèi)外相關機構和學者廣泛關注的熱點。中國國家統(tǒng)計局、中國人民銀行每季度、月、周都會對cpi、gdp、固定資產(chǎn)投資等重要宏觀經(jīng)濟變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行披露， 然而， 由于這些宏觀經(jīng)濟時間序列數(shù)據(jù)受多種因素（如非重復性突發(fā)事件、經(jīng)濟或者政治結構變化以及自然災害等）的影響， 公布后的實際數(shù)據(jù)與市場預測值常常會產(chǎn)生偏差， 這種偏差左右著金融市場參與者的行為， 特別是會對上市公司的未來現(xiàn)金流和風險貼現(xiàn)率產(chǎn)生作用， 進而對股票市場參與者的市場行為和股票市場的收益率及波動率產(chǎn)生巨大影響。因此， 探討和量化宏觀數(shù)據(jù)的公布以及市場預測值與實際公布值間的偏差對股票市場的影響程度， 具有重要的理論價值和實踐意義。

國外學者研究宏觀經(jīng)濟變量的對各種資產(chǎn)價格條件均值影響的文獻極為豐富，但對于宏觀經(jīng)濟公告對條件方差影響的研究成果卻很少。ederington和lee（1993，1996）創(chuàng)立了一整套研究程序， 專門研究新聞和宏觀經(jīng)濟信息對股票、外匯期貨、期權市場的影響。ederington和lee（1993，1995）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟信息的定期對利率和外匯期貨市場的價格和波動率有顯著影響。在國內(nèi)， 宏觀經(jīng)濟信息公告對金融市場影響的研究尚不多見。 馮玉梅等（2007）基于改進的ar（1）-egarch（1，1）-m模型， 通過研究宏觀信息宣告對股票市場價格行為的影響， 表明居民消費價格指數(shù)和商品零售價格指數(shù)對股票市場的收益有負向影響；國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會消費品零售總額、公開市場操作利率變動率和企業(yè)景氣指數(shù)對股票市場的收益有正向影響； 公開市場操作公告會導致股票市場條件收益率顯著增加； 其余各類宏觀信息因素對股票市場收益的波動性并不存在顯著影響。WWW.133229.COm王云升等（2008）分析了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布與預測值所產(chǎn)生的偏差， 并研究了其對金融市場收益及其波動率所產(chǎn)生的影響， 結果表明， 消費者價格指數(shù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公布加大了股票市場日收益的波動率， 而固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息數(shù)據(jù)的公布則減小了其波動率； 由于市場化程度較低， 宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公布對債券市場和外匯市場參與者價格行為的影響較小。

二、數(shù)據(jù)選取與處理本文由收集整理

本文選取2009年3月21日至2012年3月21日間上證綜指日間交易收盤收益率為樣本數(shù)據(jù)來衡量股票市場收益率。選取消費者物價指數(shù)（cpi）、固定資產(chǎn)投資增速（fai）和中國人民銀行公布的貨幣信貸信息（m2&loan）三個經(jīng)濟變量作為宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)樣本。由于宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)常常受季節(jié)效應的影響而失真， 因此，要對消費者物價指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息進行季節(jié)調(diào)整，通過采用相對值避免不同量綱對其的影響， 以消費者物價指數(shù)為例， 將絕對指標轉(zhuǎn)換為相對指標的計算公式為：cpi相對= ■，固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息相對指標的計算方法與消費者物價指數(shù)相同。

對于宏觀經(jīng)濟變量的預測值， 我國目前還沒有專業(yè)的調(diào)查機構對其進行如此規(guī)模的調(diào)查， 市場預測數(shù)據(jù)多是源自各個證券機構出具的研究報告。本文選取北大朗潤的預測均值作為cpi， fai市場預測值， 原因是中信等眾多重要金融機構都以它的宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)預測值的平均值作為參考。由于預測值難以獲取， 且不具權威性， 本文在建立考慮市場預期的模型中剔除了貨幣信貸信息這個變量。

三、理論模型

garch模型又稱為廣義arch模型， 是arch模型的拓展。自從恩格爾提出arch模型分析時間序列的異方差性以后， 波勒斯列夫又提出了garch模型。 garch模型是專門針對金融數(shù)據(jù)的回歸模型， 除去和普通回歸模型的相同之處， garch對誤差的方差進行了進一步的建模， 特別適用于進行金融數(shù)據(jù)的波動性分析和預測， 這樣的分析對投資者的決策能起到非常重要的指導性作用， 其意義甚至超過了對數(shù)值本身的分析和預測。因此，本文選擇garch模型研究偏差對股票市場的影響。garch模型要求所研究的時間序列必須是平穩(wěn)的， 因而使用單位根檢驗 （unit root test） 對上證綜指收益率進行平穩(wěn)性檢驗。結果顯示在1%的顯著性水平下， 樣本數(shù)據(jù)不存在單位根， 是穩(wěn)定的序列。

（一）模型?。何纯紤]預期的實證檢驗模型

在不考慮實際公布值與市場預測值之間偏差的情況下， 建立股票市場的價格行為的garch模型：

rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+εi

ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+■

αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan

其中， rt為所測量的股票市場日收盤收益率，rt=■， pt表示第t 日的收盤收益率；di為虛擬變量，用以消除數(shù)據(jù)的“季節(jié)性影響”；dj為虛擬變量，消費物價指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率以及貨幣供應量和新增貸款數(shù)據(jù)公布之日， 取值為1，反之為0；εi為服從正態(tài)分布的擾動項。

在模型ⅰ中， 均值方程中的截距項μ0代表樣本中宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)未公布情況下股票市場在周五的日收益率，系數(shù)μi、μj衡量周一至周四以及消費物價指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率、貨幣供應量和新增貸款數(shù)據(jù)公布后股票市場日收益率的變化。方差方程中的截距項α0代表宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)未公布情況下股票市場在周五的波動率，系數(shù)αi、αj代表周一至周四以及消費物價指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率、貨幣供應量和新增貸款數(shù)據(jù)公布后股票市場波動率的變化。

（二）模型ⅱ：考慮預期的實證檢驗模型

采用公式ln（實際公布數(shù)據(jù)/市場預測值）×100%代表市場預測值與實際公布數(shù)值之間偏差，建立股票市場的價格行為的garch模型：

rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+μ-cpid-cpi+μ-faid-fai+μ-m&loand-m&loan+εi

ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan+α-cpid-cpi

+α-faid-fai+α-m&loand-m&loan+εi

其中， +cpi表示ln（cpi實際公布數(shù)據(jù)/市場預測值）>0， -cpi表示ln（cpi實際公布數(shù)據(jù)/市場預測值）0>0。同理， 其它宏觀經(jīng)濟變量的定義與之相似。

四、計量分析結果

（一）模型?。何纯紤]預期的測算結果

采用準極大似然估計（quasi-maximum likelihood，qml）方法對模型ⅰ進行估計。模型ⅰ顯示的回歸結果表明了未考慮市場預期的股票價格在一周五天交易日中的不同特征。均值方程的實證結果表明，μmon回歸系數(shù)為0.216，且z值為3.065，顯著為正， 說明股票市場一周五天的平均日收益率在周一要高于周五。方差方程的實證結本文由收集整理果表明，αtue和αwed的回歸系數(shù)分別是-0.781、 -1.032， z值分別為-3.957、-4.056， 顯著為負， 說明股票市場一周五天日收益率的波動率在周二和周三都低于周五。

固定資產(chǎn)投資、貨幣供應量和新增貸款數(shù)額統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公布對股票市場的日收益率和波動率的作用極為顯著。方差方程的實證結果中αfai和αm的回歸系數(shù)分別為-1.217和-2.154， z值分別為-3.808和-3.289，顯著為負， 說明宏觀經(jīng)濟變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)中， 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應量和新增貸款數(shù)額的公布降低了股票市場日收益率的波動率。αcpi的回歸系數(shù)為3.095， 雖然為正， 但不顯著， z值僅為1.234， 沒有通過0.01水平的顯著檢驗， 表明cpi統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公布僅在一定程度上對股票市場日收益率的波動率起正向作用，加大了波動率。 原因在于cpi作為重要的宏觀經(jīng)濟變量， 對股票市場的資產(chǎn)影響巨大， 因此， 參與者在進行資產(chǎn)估值時， 常常要根據(jù)其最新公布的數(shù)據(jù)來進行資產(chǎn)組合的調(diào)整， 而調(diào)整這種資產(chǎn)組合無疑會增加股票市場日收益率的波動。

（二）模型ⅱ：考慮預期的測算結果

由于當前我國的經(jīng)濟形勢復雜多變， 貨幣政策導向并不明朗， 因此無法得到貨幣信貸的預測數(shù)據(jù)， 所以模型ⅱ的研究未考慮貨幣信貸信息情況下的偏差對于股票市場價格行為的影響。運用準極大似然估計qml方法對模型ⅱ的參數(shù)進行估計。

模型ⅱ顯示的回歸結果表明了考慮市場預期后宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計變量所產(chǎn)生的偏差對股票市場平均日收益率和波動率的影響。股票市場的均值方程中的回歸系數(shù)α+fai為-1.417， z值為-6.808，通過0.01水平的顯著檢驗， 說明當固定資產(chǎn)投資增速統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布的實際值高于市場預測值時， 會對股票市場的平均日收益率產(chǎn)生負向影響， 日收益率降低，這主要是由于投資的替代性，投資的兩大重要組成部分是對實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的投資， 當固定資產(chǎn)類的實體投資增加時， 股市類的虛擬經(jīng)濟自然隨之下降， 投資者預期投資在虛擬經(jīng)濟——股市上的資金會減少， 故降低了股票市場的平均日收益率。

方差方程的實證結果表明，α+cpi與α-cpi的回歸系數(shù)分別為3.076和6.921， 均為正， 且作用效果高于其它兩個宏觀經(jīng)濟變量， 說明cpi統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公布對股票市場日收益率的波動率正向作用顯著，波動率增加，這與模型ⅰ的結論相同。另外，α-cpi的回歸系數(shù)顯著為正，說明當消費者物價指數(shù)的市場預測值高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布值時， 股票市場參與者認為未來政府通過改變利率、存款準備金率等金融工具來實施貨幣政策的可能性較小， 使參與者看好股票市場的前景， 增加了其對未來股市的信心， 因此， 股票市場的平均日收益率顯著升高， 日收益率的波動率也隨之增大。方差方程的回歸系數(shù)α+fai和α-fai都為正，說明固定資產(chǎn)投資增長率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布后，不論其與市場預測值之間的偏差是正或是負， 都會增加股票市場的日收益率波動率。原因在于不論固定資產(chǎn)投資增長率公布后的實際值和預測值孰高孰低， 二者之間產(chǎn)生的偏差都會影響參與者對股票市場的信心和其市場行為， 從而加大股票市場日收益率的波動。

五、結論

基于收益率和波動性兩個方面，本文運用garch模型測算了未考慮預期和考慮預期的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對我國股票市場波動的影響，結果表明：