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篇1

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場(chǎng)；流動(dòng)性

政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價(jià)格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場(chǎng)容量、證券的稀有程度等。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)重要的影響因素?，F(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)的核心問(wèn)題是市場(chǎng)效率問(wèn)題，衡量一個(gè)市場(chǎng)是否有效的指標(biāo)通常有四個(gè)：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動(dòng)性被稱為證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)的生命線。而國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高可以促使債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國(guó)債流動(dòng)性被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國(guó)債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

目前被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒有對(duì)價(jià)格形成較大沖擊的市場(chǎng)。在流動(dòng)性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量方法，即通過(guò)緊度、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量。市場(chǎng)緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格的程度，它反映投資者為獲得流動(dòng)性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買賣價(jià)差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價(jià)格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價(jià)位上愿意并有能力進(jìn)行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnoverratio,即交易量/上市國(guó)債余額)來(lái)度量國(guó)債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對(duì)用于不同規(guī)模市場(chǎng)進(jìn)行比較。彈性(Resiliency)，即交易價(jià)格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價(jià)格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對(duì)于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒有達(dá)成共識(shí)，一個(gè)途徑是研究正常市場(chǎng)情況（如買賣價(jià)差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券以其零信用風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)而被各國(guó)的市場(chǎng)參與者作為基本投資工具所持有。通過(guò)對(duì)全球十大工業(yè)國(guó)（G—10）現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比較分析（表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國(guó)債市場(chǎng)并不必然是招投標(biāo)價(jià)差較狹窄的市場(chǎng)。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價(jià)差并沒有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標(biāo)價(jià)差密切相連。只有英國(guó)是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價(jià)差反而縮小。（3）較長(zhǎng)期限通常伴隨著較寬的價(jià)差。這反映出剩余期限較長(zhǎng)債券的內(nèi)在價(jià)格更容易波動(dòng)。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標(biāo)價(jià)差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動(dòng)性要高于后者。

表1各國(guó)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的比較

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

買賣價(jià)差

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期債券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余額

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

換手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：國(guó)債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計(jì)算.,30年期國(guó)債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1999）。

影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

（1）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對(duì)新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價(jià)差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)導(dǎo)致買賣價(jià)差的相對(duì)縮小。

（2）到期期限分配

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。

國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。

在這一點(diǎn)上，G—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

表2各國(guó)政府債券市場(chǎng)的期限分布

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

發(fā)行期限數(shù)量

7

10

8

5

7

發(fā)行期限

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、3、5、7、10、30Y

3、6M2、4、5、6、10、20Y

3M5、10、20、30Y

3、6M1、2、5、10、30Y

期限構(gòu)成：（%）

1年以內(nèi)含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

7

5

1

1

7

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

發(fā)行期限數(shù)量

7

8

6

6

12

發(fā)行期限:

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、5、10、15、30Y

6M2、4、5、10、30Y

3,6M

1.5.10.30Y

3,6M.7.9.10.

11.12.13.14

15.20Y

余額期限構(gòu)成：

1年以內(nèi)含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

2

7

4

2

7

資料來(lái)源：同表1。

（3）基準(zhǔn)債券發(fā)行

在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià)參考。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會(huì)計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。

短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。

表3部分歐元區(qū)國(guó)家國(guó)庫(kù)券發(fā)行情況一覽表

國(guó)家

總發(fā)行量

（10億歐元）

占總債務(wù)的比率%

時(shí)間

期限

發(fā)行頻率

備注

法國(guó)

93.2

12.4

2003—03

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

德國(guó)

28.7

6.0

2003—03

3個(gè)月

一月

還發(fā)行其他短期證券，包括一個(gè)月的現(xiàn)金管理券

荷蘭

30.7

15.1

2003—05

3個(gè)月,6個(gè)月,

9個(gè)月和12個(gè)月

隔周

比利時(shí)

31.9

12.1

2003—04

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

還發(fā)行BTPs,常采用隨買發(fā)行的方式，最長(zhǎng)可達(dá)12個(gè)月，但通常不超過(guò)3個(gè)月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,

12個(gè)月

一月

可根據(jù)需要

增加發(fā)行頻率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月和18個(gè)月

一月

芬蘭

5.4

9.1

2003—04

1天到12個(gè)月

按照需要

希臘

1.9

1.1

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月

一季度

資料來(lái)源：世界銀行

注:愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國(guó)庫(kù)券，但這幾個(gè)國(guó)家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計(jì)。

（4）指數(shù)債和本息剝離債

應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

表3、各國(guó)指數(shù)債券的特點(diǎn)

加拿大

英國(guó)

美國(guó)

法國(guó)

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余額比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

發(fā)行數(shù)量

2支

13支

2

1

5支

發(fā)行方式

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

承購(gòu)包銷

隨買

指數(shù)選擇

CPI

CPI

CPI

CPI

指數(shù)化的現(xiàn)金流

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

時(shí)滯

3個(gè)月

8個(gè)月

3個(gè)月

3個(gè)月

2—3個(gè)月

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

引入本（零）息剝離債券（Strips）市場(chǎng)的目的在于：（1）促進(jìn)投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（Strips）與負(fù)債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類型的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)發(fā)行人而言，如果市場(chǎng)愿意為可剝離的債券支付溢價(jià)，零息剝離債券市場(chǎng)會(huì)略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)立資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，可拆分性能夠通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會(huì)減少附息債券的凈供給，最終提高市場(chǎng)分割程度。為解決這一問(wèn)題，一些國(guó)家（包括英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)）已同步將付息時(shí)間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時(shí)間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（1）一級(jí)交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（PD）。央行或財(cái)政部授予PD參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，PD還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買賣價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買賣價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給PD的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到社會(huì)的最優(yōu)化水平?；诖?，PD制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。

在G—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性。總之，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買賣價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（3）做空機(jī)制

市場(chǎng)參與者的賣空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。G—10國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。

（4）交易機(jī)制

發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（ORDER—DRIVEN）機(jī)制又稱為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買賣雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)目前上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QUATE—DRIVEN）機(jī)制又稱為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買賣價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買賣價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買賣價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（NYSE）的專家制度。

政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。

由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的計(jì)算復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。

三、稅收問(wèn)題

交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買方和賣方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報(bào)，特別是交易稅。見表4。

表4、稅收安排比較

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

預(yù)扣預(yù)繳稅

無(wú)

有

有

無(wú)

無(wú)

交易稅——現(xiàn)貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

預(yù)扣預(yù)繳稅

有

有

有

無(wú)

有

交易稅—現(xiàn)貨

有

無(wú)

無(wú)

無(wú)

有

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

———

無(wú)

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向與途徑

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：

1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求

政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具?？紤]到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。

基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供參考的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

G—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問(wèn)題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)

一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買賣價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

3．市場(chǎng)參與者的多元化

具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機(jī)構(gòu)投資者

對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類機(jī)構(gòu)購(gòu)買市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。

5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)

即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降?；诖?，如果要提高市場(chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。

6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能

回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，STRIPS的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。G—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來(lái)防止“擠出”。

7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化

前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場(chǎng)的透明度問(wèn)題時(shí)，通常考慮的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。

10．市場(chǎng)監(jiān)管

充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：

一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。

總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

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篇2

一、流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的確定

流動(dòng)性在市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位，如何對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行測(cè)度成為了金融研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于研究目的和研究角度的不同構(gòu)建了大量的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。根據(jù)已有研究我們可以把流動(dòng)性分為四個(gè)大類，分別是：買賣價(jià)格法、交易數(shù)量法、價(jià)格與數(shù)量結(jié)合法以及時(shí)間法。

在本文中，我們選擇六個(gè)適用于集中競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建出一個(gè)綜合性指標(biāo)。本文所構(gòu)建的綜合性指標(biāo)測(cè)度的是市場(chǎng)的非流動(dòng)性，所以我們對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)做了以下處理：

1.交易天數(shù)倒數(shù)（Trads re），交易天數(shù)是指?jìng)吃碌慕灰滋鞌?shù)，本文取其倒數(shù)值。

3.換手率倒數(shù)（Turnover re），具體公式為：Tit=Vit/Issuei。其中，Vit代表的是一定時(shí)間內(nèi)債券i的成交金額；Issuei代表的是債券i的發(fā)行金額。由于其數(shù)值較大，在本文中取換手率倒數(shù)的自然對(duì)數(shù)值。

二、數(shù)據(jù)的選擇與指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)的選擇

文中樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（Resset）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行分析研究。數(shù)據(jù)樣本的觀測(cè)區(qū)間段為2007年1月～2014年12月。

本文所研究的企業(yè)債券在滬、深債券交易所上市時(shí)間均在六個(gè)月以上、剩余年限一年以上、不可回購(gòu)、不可轉(zhuǎn)換且是固定利率的企業(yè)債券。其中，剔除月交易天數(shù)少于10天的債券數(shù)據(jù)，即每月交易天數(shù)在10天以上（包括10天）；本文所選債券信用評(píng)級(jí)為AAA債券；流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)均為月度指標(biāo)。這樣共有120支企業(yè)債券作為樣本數(shù)據(jù)。

（二）流動(dòng)性指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

在數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，我們需要對(duì)選取的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。Trads re的均值為0.0670，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0072；Liu的均值為0.1124，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0604；Turnover re的均值為2.7413，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2026；Martin的均值為4.9050，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1902；ILLIQ的均值為0.8457，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5603；Amivest re的均值為3.3407，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2247。在整個(gè)樣本期間，各流動(dòng)新指標(biāo)波動(dòng)較小。

三、流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)的構(gòu)建

在前文分析的基礎(chǔ)上本文采用主成分分析的方式構(gòu)建一個(gè)綜合性的測(cè)度指標(biāo)。首先，我們需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的處理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。通過(guò)分析可知，KMO的值為0.757（比較接近于1），Sig值為0.000（小于顯著性水平0.05），說(shuō)明選取的指標(biāo)可以進(jìn)行主成分分析。然后，我們需要對(duì)“各因子解釋的總方差”進(jìn)行分析。相關(guān)結(jié)論為：成分1的“初始統(tǒng)計(jì)值”為2.139，“方差的%”為35.653%；成分2的“初始統(tǒng)計(jì)值”為1.668，“方差的%”為27.806%；成分3的“初始統(tǒng)計(jì)值”為1.064，“方差的%”為17.736%；從成分4開始，成分的“初始統(tǒng)計(jì)值”開始小于1。因?yàn)榍叭齻€(gè)成分因子“初始統(tǒng)計(jì)值”大于1，且他們“方差的%”累計(jì)所占比例為81.195%，所以我們應(yīng)該取前三個(gè)因素作為主因子。

在前面分析的基礎(chǔ)上，我們還需要對(duì)各流動(dòng)性變量“旋轉(zhuǎn)成分矩陣”進(jìn)行分析，以求得各流動(dòng)性指標(biāo)的特征值。在成分1中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分別為：0.955、0.079、-0.250、0.204、0.003和0.947；在成分2中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分別為：0.002、-0.716、0.718、0.814、-0.087和-0.091；在成分3中，ILLIQ、Amivest re、Trads re、Liu、Turnover re和Martin的值分別為：-0.007、0.454、-0.241、0.327、0.933和0.060。

在取得各流動(dòng)性變量特征值的基礎(chǔ)上，我們可以求取主成分因子的特征向量。并對(duì)原標(biāo)準(zhǔn)化后的流動(dòng)性變量進(jìn)行重新命名，分別為：x1，。。。，x6。此時(shí)，可以寫出各主成分關(guān)于6個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的線性表達(dá)式。具體公式如下所述：

Z1=0.65*X1+0.05*X2-0.17*X3+0.14*X4+0.00*X5+0.65*X6

Z2=0.00*X1-0.55*X2+0.56*X3+0.63*X4-0.07*X5-0.07*X6

Z3=-0.01*X1+0.44*X2-0.23*X3+0.32*X4+0.90*X5+0.06*X6

我們?cè)俑鶕?jù)各個(gè)主成分因子的貢獻(xiàn)率，得到所構(gòu)造的綜合性測(cè)度指標(biāo)，其相應(yīng)的函數(shù)為：

LZ=0.3565*Z1+0.2781*Z2+0.1774*Z3

篇3

【關(guān)鍵詞】做市商制度 流動(dòng)性 銀行間債券市場(chǎng)

做市商制度是大部分債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的主流交易制度，在做市商市場(chǎng)中，做市商負(fù)責(zé)為投資者提供買賣價(jià)格，并通過(guò)自有資金和證券與投資者進(jìn)行買賣，從而為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，因此，從理論上看，它的存在可大大改善金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

作為我國(guó)證券市場(chǎng)重要的組成部分，銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)第一個(gè)正式采用做市商制度的證券市場(chǎng)，已經(jīng)擁有了多年的經(jīng)驗(yàn)和交易數(shù)據(jù)，那么做市商制度是否真的改善了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性？本文試圖從實(shí)證角度做出分析。

實(shí)證分析首先要解決的問(wèn)題是如何衡量債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于流動(dòng)性內(nèi)涵很廣，目前的國(guó)內(nèi)外研究中，存在著各種測(cè)量指標(biāo)，從不同的角度來(lái)測(cè)度證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

本文使用換手率指標(biāo)（turnover ratio）來(lái)衡量中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性。原因在于該指標(biāo)兼顧了交易量與整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模，并且本身指標(biāo)的計(jì)算也比較簡(jiǎn)單。

本文的實(shí)證分析思路是通過(guò)檢驗(yàn)引入做市商前后某只債券流動(dòng)性的變化，來(lái)驗(yàn)證做市商制度對(duì)流動(dòng)性的影響。具體而言，采用事件研究法的思路，將做市商對(duì)某只債券報(bào)價(jià)作為一個(gè)事件，研究引入做市商前后債券流動(dòng)性變化。

在確定研究方法之后，首先要選擇樣本債券，樣本債券的篩選主要滿足以下幾點(diǎn)：一、包含銀行間債券市場(chǎng)中交易頻繁的各種債券，并且與做市券種中的各類債券比例接近。第二，所選債券都是上市1個(gè)月才開始報(bào)價(jià)的債券，這是為了避免新債對(duì)于流動(dòng)性的影響。第三，同時(shí)包含固定利率和浮動(dòng)利率兩類債券。最后，所選債券的期限結(jié)構(gòu)也與市場(chǎng)中債券的期限結(jié)構(gòu)相似。

篇4

一、銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

(一)債券市場(chǎng)主板地位基本確立。我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，其在我國(guó)債券市場(chǎng)的份額和影響力不斷擴(kuò)大。1997年底，銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量?jī)H725億元，2005年底銀行間債券托管量已達(dá)到68292億元，已占全部債券托管量的94%；從二級(jí)市場(chǎng)交易量來(lái)看，2005年銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量60133億元，占我國(guó)債券交易總量的95.6%；銀行間回購(gòu)交易量達(dá)到156784億元，占回購(gòu)交易總量的87.1%(穆懷朋，2006)。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)逐步確立了其在我國(guó)債券市場(chǎng)中的主板地位。

(二)市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái)，提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率。從1997年至2005年，商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)總額從0.35萬(wàn)億元上升到5.1萬(wàn)億元，形成商業(yè)銀行龐大的二級(jí)儲(chǔ)備，商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平，在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí)，顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，銀行間債券市場(chǎng)也已成為中央銀行公開市場(chǎng)操作平臺(tái)。1998年人民銀行開始通過(guò)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控，隨著近年來(lái)我國(guó)外匯占款的快速增長(zhǎng)，2003年開始人民銀行又開始通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù)，截至2005年底，央行票據(jù)發(fā)行余額20662億元，有效對(duì)沖了外匯占款。

(三)與國(guó)際市場(chǎng)相比較，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較低。雖然我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)，但在很大程度上源于債券存量增長(zhǎng)，因此總體來(lái)講流動(dòng)性仍然較差。市場(chǎng)流動(dòng)性可以從換手率指標(biāo)進(jìn)行判斷，2005年我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的年換手率僅為0.88，而從國(guó)際比較來(lái)看，同期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的換手率高達(dá)40，其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的換手率一般也達(dá)到10左右。這反映了我國(guó)債券市場(chǎng)雖然總量快速擴(kuò)張，但是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)?，F(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性不足使債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

二、銀行間市場(chǎng)存在的問(wèn)題分析

經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上有了質(zhì)的飛躍，但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面仍然存在明顯的制約因素，影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性和運(yùn)作效率的進(jìn)一步提高。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)缺乏適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)分層。從成熟市場(chǎng)來(lái)看，債券二級(jí)市場(chǎng)一般分為兩個(gè)層次，即交易商間市場(chǎng)(Inter-dealermarket)和交易商和客戶間市場(chǎng)(DealertoCustomermarket)，交易商為客戶提供報(bào)價(jià)維持市場(chǎng)流動(dòng)性，然后通過(guò)交易商間市場(chǎng)調(diào)整債券頭寸，管理存貨變動(dòng)，交易商作為流動(dòng)性中心有效聯(lián)系兩個(gè)市場(chǎng)，在市場(chǎng)組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國(guó)銀行間市場(chǎng)，這種合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒有形成，無(wú)論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià)，大大挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，也導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的混亂。此外，目前銀行間市場(chǎng)缺乏專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商，特別是做市商之間的經(jīng)紀(jì)商，做市商難以實(shí)現(xiàn)匿名交易，影響了做市商對(duì)外報(bào)價(jià)的信心。

(二)債券類型結(jié)構(gòu)失衡，主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場(chǎng)中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展還相當(dāng)滯后，從當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)債券存量來(lái)看，截至2005年12月底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為72172億元，其中，國(guó)債、政策性金融債和央行票據(jù)為68966億元，商業(yè)銀行次級(jí)債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券只有3206多億元，占整個(gè)債券存量的比例不到5%。這種狀況對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展乃至金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通，影響資源配置效率。在當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國(guó)迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)，以滿足企業(yè)的融資需求，同時(shí)也分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。二是不利于投資者的培育。如果債券市場(chǎng)只是政府債券和準(zhǔn)政府債券，就容易誤以為這是一個(gè)零信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高，也難以建立投資者對(duì)債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機(jī)制。三是不利于各類投資者調(diào)整投資組合的需要。機(jī)構(gòu)投資者需要不同風(fēng)險(xiǎn)——收益的債券資產(chǎn)來(lái)滿足其資產(chǎn)組合的需要，以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券需要占有相當(dāng)比重。

(三)做市商制度尚沒有真正發(fā)揮作用。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.做市權(quán)利義務(wù)不平等，做市商缺乏做市內(nèi)在動(dòng)力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔(dān)真實(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)，這就不可避免地影響了做市商積極性與主動(dòng)性。2.做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。從境外成熟市場(chǎng)來(lái)看，做市商報(bào)價(jià)能有效提高價(jià)格透明性，市場(chǎng)其他成員在進(jìn)行相關(guān)券種交易時(shí)，主要參考做市商報(bào)價(jià)。目前，我國(guó)做市商報(bào)價(jià)往往價(jià)差過(guò)大，大部分都是在被動(dòng)報(bào)價(jià)，未能顯示價(jià)格的形成機(jī)制。3.現(xiàn)有做市商機(jī)構(gòu)類型難以滿足市場(chǎng)要求。目前銀行間債券市場(chǎng)做市商主要為商業(yè)銀行，近年來(lái)由于存款快速增長(zhǎng)，商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產(chǎn)，因此主要采用“買入——持有”的投資策略，而沒有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機(jī)構(gòu)類型。

(四)市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，影響市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，以及市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，債券資產(chǎn)在各市場(chǎng)參與者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重不斷上升，這隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者可以通過(guò)利率期貨、期權(quán)、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風(fēng)險(xiǎn)，但是在我國(guó)目前尚缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，一旦市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格將大幅下跌，債券投資者將被迫承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性，由于做市商的存貨風(fēng)險(xiǎn)都是敝口的，其必然壓縮存貨規(guī)模，影響了做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力。

(五)目前實(shí)行的會(huì)計(jì)制度隱藏著較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行間市場(chǎng)還不存在廣泛認(rèn)可的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因此目前銀行間市場(chǎng)基本采用成本法計(jì)價(jià)。這意味著，投資者的賬面資產(chǎn)可以不受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，市場(chǎng)參與者也因此缺乏二級(jí)市場(chǎng)交易的動(dòng)力。這種會(huì)計(jì)處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它使得金融機(jī)構(gòu)的債券賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能存在較大的偏差，這種風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)行業(yè)性和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)全部應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值進(jìn)行估值，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將公允價(jià)值定義為：“公允價(jià)值為交易雙方在公平交易中可接受的資產(chǎn)或債權(quán)價(jià)值”，一旦我國(guó)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際接軌，金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)持有的大量債券需要進(jìn)行重估，可能對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表形成很大沖擊。

三、發(fā)展我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的思路

(一)完善債券市場(chǎng)中介體系，形成合理的市場(chǎng)架構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)特作用是保證債券市場(chǎng)交易活躍和高效的不可或缺的重要因素，是市場(chǎng)高效運(yùn)行的劑。為此，需要完善銀行間市場(chǎng)的債券交易和結(jié)算制度，積極推動(dòng)開展對(duì)尚未進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，有利于擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的覆蓋面，增加市場(chǎng)的深度。同時(shí)設(shè)立專職服務(wù)于做市商的交易商間經(jīng)紀(jì)商，逐步形成合理的分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

(二)完善做市商制度，加強(qiáng)市場(chǎng)組織。境外成熟債券市場(chǎng)都建立了完善的做市商制度，做市商在維持市場(chǎng)流動(dòng)性上發(fā)揮著重要作用。我國(guó)銀行間市場(chǎng)本質(zhì)上屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，并且采用詢價(jià)交易機(jī)制，信息比較分散，需要推動(dòng)做市商在市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮市場(chǎng)組織的功能。因此，市場(chǎng)管理者應(yīng)著手從國(guó)債承銷商中選擇資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的銀行和證券公司擔(dān)當(dāng)市場(chǎng)做市商，拓展做市商的機(jī)構(gòu)類型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融資融券制度以及賣空機(jī)制，解決做市商的后顧之憂；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)做市商的考核監(jiān)督，實(shí)行優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。

(三)推動(dòng)市場(chǎng)交易產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足市場(chǎng)發(fā)展要求。包括以下幾個(gè)方面：(1)增加交易品種，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。就目前市場(chǎng)交易品種看，中長(zhǎng)期債券居多，短期債券比重很小，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的活躍程度，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以考慮采用滾動(dòng)發(fā)行方式，適當(dāng)增加短期債券品種的發(fā)展，此外，鼓勵(lì)大型公司通過(guò)企業(yè)債進(jìn)行融資，提高信用產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)的比重。(2)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，不僅可以增加債券品種，也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問(wèn)題，有利于降低銀行經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。(3)引進(jìn)物價(jià)指數(shù)債券等新型金融工具。物價(jià)指數(shù)債券可以消除價(jià)格中的通脹風(fēng)險(xiǎn)貼水，歐美很多國(guó)家都具有這種物價(jià)指數(shù)債券，很受投資者的歡迎，我國(guó)應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣，如利率互換，為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

(四)加快市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)步伐，創(chuàng)造良好運(yùn)營(yíng)環(huán)境。具體包括：(1)提高交割效率，降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。目前銀行間市場(chǎng)已經(jīng)推出了“券款對(duì)付(DVP)”的結(jié)算方式，有效降低了市場(chǎng)參與者的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但目前DVP結(jié)算范圍僅限于個(gè)別銀行之間，需要推廣其適用范圍，特別對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)DVP交收的路徑進(jìn)行安排。(2)完善會(huì)計(jì)制度、防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行間市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其會(huì)計(jì)處理問(wèn)題日益成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，目前的成本法計(jì)價(jià)雖然受到市場(chǎng)參與人的支持，但卻隱藏著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其與公允價(jià)值可能存在較大的偏差，也限制了債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。因此，必須盡快推動(dòng)銀行間市場(chǎng)按照市場(chǎng)公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)。關(guān)于具體公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，可由行業(yè)性協(xié)會(huì)制定，價(jià)格采樣范圍應(yīng)該包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)。對(duì)于某些交易特別不活躍的券種，可以根據(jù)收益率曲線進(jìn)行測(cè)算。

(五)推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)。除了銀行間債券市場(chǎng)外，我國(guó)還存在交易所債券市場(chǎng)，但目前兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重分割，沒有形成統(tǒng)一的收益率曲線，制約了國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。主管部門推出了一些促進(jìn)市場(chǎng)統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)、跨市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債等措施，加強(qiáng)了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)促進(jìn)債市統(tǒng)一起到了一定作用。但從本質(zhì)上來(lái)講，這些措施未能根本解決市場(chǎng)分割問(wèn)題，突出表現(xiàn)在商業(yè)銀行等成員不能參與交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差日益顯著。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)的呼聲日益強(qiáng)烈，應(yīng)該逐步放開政策限制，讓債券發(fā)行人、投資者自主選擇兩個(gè)市場(chǎng)，這有利于促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互動(dòng)，消除場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)分割的狀態(tài)，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)融合，這有利于提高我國(guó)債券市場(chǎng)整體運(yùn)作效率和流動(dòng)性，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

  一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：  

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

  （一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

  （二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

  (1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

  (2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

  二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

  （一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用

市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：

1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債是央行在公開市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

一般說(shuō)來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

  （二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

  1.債券市場(chǎng)的人為分割

我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過(guò)公開市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

  2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過(guò)度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

  3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)

實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。

所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。

  三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用

  （一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過(guò)套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。

  （二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過(guò)賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

  （三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過(guò)這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過(guò)國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說(shuō)來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。

篇6

完全出乎市場(chǎng)預(yù)料的消息一出，即引發(fā)資本市場(chǎng)恐慌，債券市場(chǎng)更是全線大跌，短時(shí)間收益率飆升，致使前期的反彈全數(shù)吐出。

其實(shí)，在該政策出臺(tái)之前，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于21.5%的歷史高位，距離央行理論存準(zhǔn)率23%的上調(diào)空間不大。盡管通脹仍然處于高位，但市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期普遍比上調(diào)存準(zhǔn)率的預(yù)期要強(qiáng)烈得多。因此，市場(chǎng)預(yù)期的巨大落差和資金面流動(dòng)性的雙重壓力，導(dǎo)致債券在短期內(nèi)大幅回調(diào)，廣譜的債券資產(chǎn)普跌，可轉(zhuǎn)債尤為慘烈。

從銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，為了上繳保證金類存款準(zhǔn)備金，有兩種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)。其一，增加銀行自身的負(fù)債，即增加存款；其二，銀行內(nèi)部資產(chǎn)替換，短期內(nèi)將流動(dòng)性較好的資產(chǎn)變現(xiàn)，成為準(zhǔn)備金存款。短期內(nèi)增加存款并不太現(xiàn)實(shí)，所以銀行內(nèi)部資產(chǎn)的替換更加現(xiàn)實(shí)，因此債券資產(chǎn)遭到銀行的拋售也在情理之中。

另外，可轉(zhuǎn)債的大跌，可能與債券基金的大規(guī)模拋售有關(guān)。

可轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)占債券型基金持倉(cāng)份額接近一半，可轉(zhuǎn)債類特別是大盤類轉(zhuǎn)債，流動(dòng)性很好。7月中旬債券資產(chǎn)的大跌，同樣也引發(fā)了可轉(zhuǎn)債的拋售，表明當(dāng)時(shí)債券型基金已經(jīng)面臨了贖回壓力。8月末9月初可轉(zhuǎn)債的大幅下跌，雖然是由石化轉(zhuǎn)債的再次發(fā)行引起的，但更根本的原因應(yīng)該是流動(dòng)性的再次抽緊引發(fā)的債券估值的下跌，估值的下跌引發(fā)基金凈值的下跌，從而導(dǎo)致基金的贖回壓力急劇增加，可轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)水平和流動(dòng)性使其成為拋售的首選資產(chǎn)。

可以看出，流動(dòng)性仍然是債券市場(chǎng)的決定性因素。隨著流動(dòng)性的收緊，債券市場(chǎng)越來(lái)越逼近其臨界點(diǎn)，市場(chǎng)的具體反映是波動(dòng)性明顯放大，從近期債券波動(dòng)性堪比股票便可見一斑。

篇7

關(guān)鍵詞：公司債券；流動(dòng)性；財(cái)務(wù)杠桿

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1894(2006)06-0033-06

發(fā)展公司債券市場(chǎng)是推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的需要，為加快我國(guó)資本市場(chǎng)改革步伐，國(guó)務(wù)院在2004年初，提出了關(guān)于資本市場(chǎng)改革開放與穩(wěn)定發(fā)展的9點(diǎn)意見，吹響了規(guī)范和完善資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的號(hào)角，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展由此正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。2006年年底，我國(guó)的銀行業(yè)將全面對(duì)外開放，對(duì)于我國(guó)目前的公司債券市場(chǎng)而言，改變現(xiàn)狀，加快改革進(jìn)程，做好充分準(zhǔn)備已刻不容緩。

一、我國(guó)目前上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)

1. 資產(chǎn)負(fù)債率分析公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)應(yīng)該占有一定的比例。債務(wù)過(guò)高會(huì)增加公司的流動(dòng)性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)過(guò)低則表明資金運(yùn)用效率偏低。因此，在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下，根據(jù)公司的類型選擇不同比例的公司債券發(fā)行，有利于公司財(cái)務(wù)杠桿的良好運(yùn)用，從而能為公司股東謀求收益最大化。債券是公司按照法定程序發(fā)行并約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券，作為一種虛擬資本，它是債權(quán)的表現(xiàn)，具有償還性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的特征。隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，上市公司的資本結(jié)構(gòu)正在得到改善。資料顯示，目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到有效改善，經(jīng)過(guò)連續(xù)增資擴(kuò)股，上市公司的資金實(shí)力提高，平均資產(chǎn)負(fù)債率處在50%左右，這就意味著公司債券市場(chǎng)有了發(fā)展的空間。

2. 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析從公司財(cái)務(wù)角度分析，長(zhǎng)期借款和債券是公司穩(wěn)定的融資來(lái)源。對(duì)公司而言，短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性不足的危險(xiǎn)，而且，由于資金使用期限相對(duì)較長(zhǎng)，公司可以根據(jù)自身的發(fā)展將資金投入到新的項(xiàng)目中，或購(gòu)置固定資產(chǎn)或進(jìn)行運(yùn)營(yíng)資金的補(bǔ)充?？墒情L(zhǎng)期負(fù)債的資金來(lái)源往往較短期困難，而且資金成本一般較高。

相對(duì)而言，短期負(fù)債的資金較容易獲得，資金成本要比長(zhǎng)期資金低。然而，由于期限短，公司必須頻繁安排還本付息事宜，這會(huì)對(duì)公司形成壓力，影響其正常運(yùn)作以及價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。一旦短期資金周轉(zhuǎn)困難，就會(huì)有違約可能，導(dǎo)致公司信用度下降，以后再想籌集新的資金就有困難，嚴(yán)重者甚至?xí)霈F(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

鑒于各個(gè)公司所屬行業(yè)不同，經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)各異，債務(wù)比例自然也會(huì)有差異，但是，一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債50％的比例是合理水平。對(duì)我國(guó)A股上市公司隨機(jī)抽樣的100家公司負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析的結(jié)果表明，有4家公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)全部負(fù)債都是短期(或稱流動(dòng))負(fù)債；87家公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債率之比大于60％；10家公司的上述比率在40％～60％的區(qū)間；有3家公司的這一比率低于40％。這100家公司中，絕大多數(shù)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)都集中在短期負(fù)債，大部分公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率都集中在80％，這種不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)勢(shì)必影響公司的運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在我國(guó)上市公司融資主要依賴間接融資，而且短期債務(wù)融資所占比重很高。但是在資本市場(chǎng)上通過(guò)股票、債券等方式進(jìn)行直接融資所占的比重不大，尤其是公司債券融資極少。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年我國(guó)新增銀行貸款占全社會(huì)融資總量的72％，股票、國(guó)債、公司債券等直接融資新增規(guī)模所占的比率只有28％，其中公司債券比例更是微乎其微。直接融資所占比例偏低是我國(guó)融資結(jié)構(gòu)失衡的主要表現(xiàn)。這種融資結(jié)構(gòu)既不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于企業(yè)的公司治理，更嚴(yán)重的是我國(guó)較脆弱的銀行體系已不堪重負(fù)，繼續(xù)依賴其發(fā)揮融資主渠道作用無(wú)疑會(huì)增加我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其后果不堪設(shè)想。

二、我國(guó)公司債券市場(chǎng)的幾個(gè)主要問(wèn)題

20多年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，一些公司債券已經(jīng)在滬、深兩市交易所進(jìn)行交易，然而，通過(guò)與成熟的資本市場(chǎng)比較，我國(guó)公司債券市場(chǎng)差距主要反映為公司債券在我國(guó)金融結(jié)構(gòu)中的地位不高，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中最突出的問(wèn)題是國(guó)債和金融債券發(fā)展較快，而公司債券市場(chǎng)進(jìn)展緩慢。無(wú)論是公司債券的規(guī)模、流動(dòng)性，還是從參與主體等方面看，我國(guó)公司債券市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。

1. 規(guī)模比較一般說(shuō)，債務(wù)占GDP的比重是衡量一國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模一個(gè)重要指標(biāo)。在成熟的證券市場(chǎng)上，債務(wù)占GDP的比重平均值為45.2％。企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)外部融資優(yōu)先考慮的方式，其融資額往往是股票融資的3～10倍。美國(guó)企業(yè)外源融資中債務(wù)融資在1999年曾高達(dá)91.5％。資料顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興東南亞國(guó)家的企業(yè)債占股票市場(chǎng)市值和交易量為股票的10％以上。亞洲市場(chǎng)上公司債的份額接近80％。美國(guó)的股票市值相當(dāng)于GDP的168％，債券相當(dāng)于GDP的143％：日本的股票市值為GDP的96％，債券為136％：歐盟15國(guó)股票市值相當(dāng)于GDP的92％，債券為82％；全球統(tǒng)計(jì)債券相當(dāng)于GDP的95％。至2005年6月底，美國(guó)債券市場(chǎng)余額已接近25萬(wàn)億美元，是美國(guó)股票市值的1.6倍，是美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行貸款的5倍。

相比較而言，盡管近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分布卻存在非均衡發(fā)展的問(wèn)題，較快發(fā)展的國(guó)債和金融債券市場(chǎng)與進(jìn)展緩慢的公司債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司的資料表明，截至2005年9月，國(guó)債托管余額為18 262億元，公司債券1 667億元，企業(yè)短期融資券532億元。我國(guó)債券市場(chǎng)的總規(guī)模不足7萬(wàn)億人民幣元。每年的發(fā)行量?jī)H幾千億元，與我國(guó)龐大的國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)模形成了鮮明的對(duì)比。我國(guó)企業(yè)債券大約只占到債券市場(chǎng)比重的4％，與美國(guó)企業(yè)債券占到債券市場(chǎng)41％的比重相差的確很大。

2．流動(dòng)性比較流動(dòng)性是債券的主要特征之一，流動(dòng)性的優(yōu)劣是債券市場(chǎng)能否吸引投資者的關(guān)鍵所在。由于我國(guó)的公司債券市場(chǎng)缺乏大量的機(jī)構(gòu)投資者，所以，債券市場(chǎng)交易的規(guī)模不大，再加上品種有限，導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性較低。從流通市場(chǎng)看，企業(yè)債券的換手率低于其他金融品種，企業(yè)債券流動(dòng)性不足也制約了企業(yè)債券的發(fā)行。在滬、深兩市交易所每天成交額屈指可數(shù)，公司債券的“年換手率”僅為0.23，遠(yuǎn)低于國(guó)債交易2.1和A股市場(chǎng)(上海交易所)1.92的換手率。如此低的流通率表明投資者對(duì)公司債券的投資需求不如國(guó)債和股票，當(dāng)然也直接導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展受阻。為此，公司、企業(yè)在發(fā)債券時(shí)普遍采用較高的發(fā)行利率來(lái)吸引投資者。近年來(lái)，企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期債券，年利率一般在4％～4.2％，明顯高于一年期存款利率，對(duì)投資者應(yīng)該有很大的吸引力，又明顯低于一年期的貸款利率，對(duì)降低發(fā)債公司的財(cái)務(wù)成果效果顯著。因此，只要發(fā)行債券的管制能給予放松，公司債券就有很大的發(fā)展空間。

3．融資手段選擇比較按照金融市場(chǎng)的假設(shè)，對(duì)公司融資手段的取舍有一個(gè)次序：先留存盈利、后債務(wù)，最后才是股票。在西方公司發(fā)展過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程基本沒太大的改變。一般情況下，債券融資都優(yōu)先于股票融資。

可是，在中國(guó)的金融市場(chǎng)上，由于特定的制度因素，使得有利于債務(wù)的融資優(yōu)先次序并不存在。有人說(shuō)，企業(yè)債券市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩最為濃厚的一個(gè)子市場(chǎng)。即使以不同種類的債券做比較，人們可能會(huì)選擇國(guó)債或金融債券，因?yàn)樗鼈兊牧鲃?dòng)性要比公司債券高，而且由于企業(yè)的誠(chéng)信制度建立還需要一個(gè)過(guò)程，從安全性角度考慮，人們也會(huì)自然選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的國(guó)債和金融債券等投資產(chǎn)品。

由于政府對(duì)債券發(fā)行主體、規(guī)模、利率水平、資金用途等都做了嚴(yán)格管制。另外，法律環(huán)境缺乏、監(jiān)管主體不清晰、發(fā)行主體單一和債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)短缺等“先天不足和后天失調(diào)”都是制約我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的主要因素。

4. 參與主體結(jié)構(gòu)比較公司債券能為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，通過(guò)購(gòu)買公司債券，投資者能取得一種相對(duì)固定的投資收益。但是，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，公司債券與國(guó)債有一個(gè)明顯的區(qū)別，即公司債券沒有政府信用做擔(dān)保，而國(guó)債是以政府信用為基礎(chǔ)的債券，因此，前者的違約概率比后者高，投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)程度提高導(dǎo)致投資者的交易成本較高。為此，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者如基金、債券信托組合基金等集合眾多資金投資債券，由于資金雄厚，因此抵御風(fēng)險(xiǎn)能力得以增強(qiáng)。

以美國(guó)為例，機(jī)構(gòu)投資者是公司債券市場(chǎng)的參與主體，其中最大的投資人是保險(xiǎn)公司和外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，他們的市場(chǎng)份額約為50％左右，其余的投資者包括退休基金、基金會(huì)、共同基金和商業(yè)銀行等。在美國(guó)的公司債券市場(chǎng)上，商業(yè)銀行是公司債券的重要投資者之一，商業(yè)銀行對(duì)于流動(dòng)性較好的投資級(jí)債券，有著比較大的投資需求。除了少數(shù)極其富有的個(gè)人外，絕大多數(shù)個(gè)人投資者通常不直接投資公司債券，而通過(guò)債券基金和債券信托投資組合間接渠道投資。

然而，在我國(guó)，公司債券的投資者群體恰好與之形成明顯對(duì)比，目前，由于債券的品種和規(guī)模的制約，機(jī)構(gòu)投資者還未成為公司債券市場(chǎng)上的主體，這也從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)市場(chǎng)的成熟程度有待提高。

5. 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信息披露比較由于公司債券是一種非政府信用的債券，其具有的信用風(fēng)險(xiǎn)就得依靠信用評(píng)級(jí)和信息披露來(lái)揭示。公司債券信用評(píng)級(jí)是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評(píng)價(jià)。債券的信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。在成熟市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，尤其是國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)具有高質(zhì)量的權(quán)威性和公正性，他們完全是靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果而生存。一旦他們做出虛假評(píng)級(jí)，必須用自己的所有財(cái)產(chǎn)(包括個(gè)人財(cái)產(chǎn))為投資者的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。

但是我國(guó)目前還沒有如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司這樣的國(guó)際著名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司債券進(jìn)行公正權(quán)威的評(píng)級(jí)。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，甚至滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評(píng)級(jí)；又有一些機(jī)構(gòu)，由于缺乏評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，所評(píng)定的信用級(jí)別與做出的評(píng)估可信度也不高。通過(guò)國(guó)際比較，我們可以看出我國(guó)公司債券市場(chǎng)只是一個(gè)正在發(fā)展中的新興市場(chǎng)，無(wú)論從規(guī)模，還是從結(jié)構(gòu)上看，都還具有很大的發(fā)展空間。

三、我國(guó)公司債券市場(chǎng)存在問(wèn)題的根源

我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，反映為規(guī)模過(guò)小，結(jié)構(gòu)不合理：全部債券市場(chǎng)的存量只有28 000億元，其中公司債券只有幾千億元，這與48 000億元的股票市值、16萬(wàn)億元的銀行資產(chǎn)相比非常不協(xié)調(diào)。債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)單一，國(guó)債和金融債唱主角，公司債券只是充當(dāng)點(diǎn)綴性的配角。

探究我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因?qū)τ诩涌旃緜袌?chǎng)的發(fā)展有百利而無(wú)一弊。筆者認(rèn)為，我國(guó)公司債券市場(chǎng)之所以落伍，其根源是對(duì)公司債券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)和思路上傳統(tǒng)和創(chuàng)新之間的碰撞。對(duì)于一個(gè)正在發(fā)展中的新興市場(chǎng)，人們始終會(huì)保有一種特殊的感情，因?yàn)樗€幼稚，人們會(huì)賦予更多的關(guān)注，這是人之常情；因?yàn)槠髽I(yè)誠(chéng)信制度尚未建立，監(jiān)管部門還不敢放手；因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)，監(jiān)管者也就特別謹(jǐn)慎；但是過(guò)度的謹(jǐn)慎，就會(huì)用過(guò)度監(jiān)管的手段。我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)公司債券市場(chǎng)實(shí)行的嚴(yán)格管制涉及公司債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模限制、利率管制、投資規(guī)模管制等方方面面，而且盡管市場(chǎng)的交易主體單一，可是監(jiān)管多頭、交叉、重復(fù)和空白，呈現(xiàn)在人們面前的是一幅計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的畫面。

物極必反，因?yàn)檫^(guò)度的監(jiān)管，就捆住了市場(chǎng)的手腳，限制了市場(chǎng)的自由發(fā)展，猶如“蠟燭包”捆綁下的嬰兒無(wú)法自由伸展，使其原本應(yīng)該靈活的手腳變得麻木，影響了它的健康成長(zhǎng)。監(jiān)管手段的運(yùn)用是一門科學(xué)和藝術(shù)，對(duì)債券市場(chǎng)不能沒有監(jiān)管，但是如何合理監(jiān)管又科學(xué)地松綁并培育市場(chǎng)良性發(fā)展是擺在我們面前的嚴(yán)峻課題。正如周小川在高盛高華公司舉辦的“中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰論壇”上說(shuō)，與其他金融產(chǎn)品相比，公司債券的發(fā)展明顯滯后其主要原因在于一直以來(lái)發(fā)展債券市場(chǎng)的思維主線還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想，無(wú)論是發(fā)行的審批、定價(jià)還是出現(xiàn)問(wèn)題的處理方法都是行政性的，市場(chǎng)發(fā)揮的作用相當(dāng)有限，因此，必須讓上市成為約束公司債券市場(chǎng)的重要力量，讓市場(chǎng)來(lái)充分反映企業(yè)的變化。

四、對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的建議

無(wú)論從資本市場(chǎng)的完善，還是從企業(yè)自身的發(fā)展看，發(fā)展公司債券市場(chǎng)已經(jīng)迫在眉睫。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷改善，為公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善和我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)改善提供了基礎(chǔ)，政策層面對(duì)公司債券市場(chǎng)的支持力度正在不斷加大，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量上的提高，無(wú)疑為我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展增添了活力。最近為推動(dòng)公司債券市場(chǎng)快速發(fā)展，中央銀行公告，將公司債券流通審核從事前審批改為核準(zhǔn)制，允許所有銀行間債券市場(chǎng)投資者投資公司債券，促使公司債券的交易向場(chǎng)外市場(chǎng)為主模式轉(zhuǎn)變。公告還要求發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)信息披露和跟蹤信用評(píng)級(jí)，鼓勵(lì)“做市商和承銷商”對(duì)公司債券進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)等，以提升市場(chǎng)透明度的定價(jià)能力。在這樣喜人的大環(huán)境下，因勢(shì)利導(dǎo)加快公司債券市場(chǎng)建設(shè)的步伐是利用良機(jī)的上策。

針對(duì)上述幾個(gè)問(wèn)題，筆者建議從以下幾個(gè)環(huán)節(jié)著手推進(jìn)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的良性發(fā)展:

1．發(fā)展和完善我國(guó)的貨幣市場(chǎng)公司債券和商業(yè)票據(jù)實(shí)際是互相聯(lián)動(dòng)的兩種金融工具，前者是公司基于信用發(fā)行的中長(zhǎng)期債權(quán)工具，后者則是公司基于信用發(fā)行的短期融資工具。發(fā)展公司債券和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)不僅可以有效改變當(dāng)前以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體系格局，還可以直接推動(dòng)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。

任何國(guó)家的貨幣市場(chǎng)是完善公司債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，當(dāng)貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)十分薄弱時(shí)，自然地公司債券發(fā)展受到了約束。反之亦然。因此，首先應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)發(fā)展貨幣市場(chǎng)對(duì)于發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)作用。健全的貨幣市場(chǎng)是合理的利率期限結(jié)構(gòu)和利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)，它是機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性管理必不可少的場(chǎng)所，也是市場(chǎng)化貨幣政策調(diào)控得以有效傳導(dǎo)的前提。

2．改革管理體制，增加流動(dòng)性通過(guò)上述分析,我們看到,公司債券融資是公司進(jìn)行籌集資金的一種市場(chǎng)行為。既然是公司的市場(chǎng)行為，理應(yīng)有公司按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律結(jié)合自身的需要發(fā)行符合自身資信條件的公司債券。對(duì)于我國(guó)的公司債券市場(chǎng)而言，應(yīng)改革管理體制，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，逐步放寬準(zhǔn)入條件，取消規(guī)模管理，真正實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制度，大力發(fā)展中國(guó)的公司債券，使其成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主要債券品種。這對(duì)解決我國(guó)公司債券市場(chǎng)存在的規(guī)模和流動(dòng)性問(wèn)題十分有益。

3. 加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革建立有效的公司治理機(jī)制，監(jiān)督管理機(jī)制和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)制，在明確界定產(chǎn)權(quán)并保護(hù)產(chǎn)權(quán)的前提下，使公司成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束的市場(chǎng)主體。在市場(chǎng)主體到位的情況下，公司才能進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整，以最佳的資本結(jié)構(gòu)不斷完善和壯大自身。

4. 進(jìn)一步培育我國(guó)公司債券的機(jī)構(gòu)投資者大量合格的機(jī)構(gòu)投資者是成熟市場(chǎng)的一個(gè)顯著標(biāo)志。在我國(guó)，除商業(yè)銀行外，應(yīng)該讓基金公司、社會(huì)保障基金等其他機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入公司債券市場(chǎng)，同時(shí)可以設(shè)立公司債券市場(chǎng)基金以支持該市場(chǎng)的發(fā)展。在我國(guó)公司債券市場(chǎng)進(jìn)一步完善的前提下，可以考慮逐步放寬外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的條件。

5．重視并強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)在我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還缺乏經(jīng)驗(yàn)和知名度的情況下，可以適當(dāng)引進(jìn)國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一則可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量和經(jīng)驗(yàn)的不足，以提高我國(guó)公司債券及其市場(chǎng)的信用度;二則，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在與這些國(guó)際著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作和競(jìng)爭(zhēng)中不斷提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系；同時(shí)，還能通過(guò)合作和競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)“溢出效應(yīng)”為我國(guó)培養(yǎng)一批該領(lǐng)域的專業(yè)人才。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒其他國(guó)家的做法，將評(píng)級(jí)的“公允性”完全交給中介機(jī)構(gòu)，而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，由市場(chǎng)來(lái)決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。

篇8

債市發(fā)育現(xiàn)狀制約機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展債券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模無(wú)論與整個(gè)債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。在國(guó)外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股市融資的3—10倍，流通規(guī)模一般是GDP的2—3倍。而在我國(guó)，債券市值占GDP過(guò)去多在 20％以下，近年來(lái)才提升到30％以上。而企業(yè)債券規(guī)模更小，2001年籌資額僅144億元。從企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)看，目前在滬深兩個(gè)證券交易所上市交易的企業(yè)債券品種只有12個(gè)，上市總額僅為282.5億元，發(fā)債主體僅6個(gè)，日成交額平均不足5000萬(wàn)元，交投很不活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出，很難引起機(jī)構(gòu)投資者的興趣。

債券品種、期限和利率過(guò)于單一，難以滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要。自1986年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，債券品種基本上是重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等幾個(gè)品種；債券的期限結(jié)構(gòu)基本上是3—5年；償還方式一般為到期一次還本付息，而不分期付息；債券的定價(jià)方式上基本是一個(gè)模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏靈活與創(chuàng)新。債券品種單一，不利于投資者根據(jù)自身的資金狀況進(jìn)行更多的投資選擇；一次還本付息的償還方式不利于吸引更多的企業(yè)債券投資者；而期限結(jié)構(gòu)的單一化，難以滿足各方面的不同需要。這些影響了企業(yè)債券的發(fā)展，也制約了機(jī)構(gòu)投資的參與。

交易市場(chǎng)分割。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)兩部分，它們之間相互分割。表現(xiàn)在分別有各自的債券托管結(jié)算體系，債券及資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間不能自由流動(dòng)；兩個(gè)市場(chǎng)的參與主體有較大區(qū)別。由于銀行間市場(chǎng)的參與者以保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行為主，投資需求趨同，故流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所市場(chǎng)，其他投資者又不便進(jìn)行跨市交易。這種分割局面既降低了資金的運(yùn)用效率，又使債券的流動(dòng)不充分，同樣不利于形成市場(chǎng)利率。

利率機(jī)制作用未能發(fā)揮，投資價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)。我國(guó)對(duì)企業(yè)債券利率的確定有明確的政策限制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40％。為了吸引投資者，發(fā)行人不管自身信用級(jí)別如何，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。這造成信用級(jí)別不同、投資風(fēng)險(xiǎn)不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻一樣，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券融資成本偏高，而一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益，企業(yè)債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)情況和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異。而機(jī)構(gòu)投資者是比較重視債券的利率和定價(jià)方式的，以便有效規(guī)避利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以目前這種不反映風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)應(yīng)的以固定利率為主的企業(yè)債券很難吸引機(jī)構(gòu)投資者投資。而且，利率無(wú)彈性，無(wú)法發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究實(shí)力以獲取超額利潤(rùn)。

企業(yè)信用制度不健全。信用狀況是確定發(fā)債主體融資成本的重要依據(jù)。然而，目前我國(guó)還未建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)信息系統(tǒng)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制不健全，使得企業(yè)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)、全面地反映其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，評(píng)估過(guò)程帶有較多主觀因素和個(gè)人色彩。企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度不健全、評(píng)級(jí)結(jié)果不真實(shí)，也是阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要原因。另外，履債償債機(jī)制尚未建立，發(fā)債企業(yè)的行為無(wú)法受到有效的約束，也不利于建立完善的企業(yè)信用制度。

缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。目前我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，中國(guó)現(xiàn)在的利率水平處于歷史低位，因此可以預(yù)見利率肯定會(huì)上揚(yáng)，但我們發(fā)行的國(guó)債與企業(yè)債都以固定利率為主，于是持有長(zhǎng)期債券的投資者必然面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于持有量大，而市場(chǎng)流動(dòng)性又差，一旦利率上升，根本無(wú)法逃避。機(jī)構(gòu)投資者目前采取的避險(xiǎn)方法是通過(guò)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：一是短期債券持有比重大一點(diǎn)，二是浮動(dòng)利率債券比例高一點(diǎn)，這勢(shì)必影響其持有債券的總量，而且也不能真正降低風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)制約機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債券的需求。

缺乏機(jī)構(gòu)投資者支持的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢對(duì)企業(yè)債券而言，如果有大量機(jī)構(gòu)投資者的存在，將使企業(yè)債券流通市場(chǎng)上始終存在交易對(duì)手，投資者能夠以較低的代價(jià)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓其持有的債券，大大提高企業(yè)債券的流通性，從而活躍市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。然而目前我國(guó)資本市場(chǎng)上培育出來(lái)的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量還很少，資金總量也不多，而這其中用于債券投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量和資金總量則更少。

由于缺乏大量有效的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性比較差，絕大部分的企業(yè)從買入到兌付都沒有流通的機(jī)會(huì)。投資者如果急需將債券變現(xiàn)，往往只能選擇提前兌付的方式，以損失較多的利息收入為代價(jià)；即使有少量可以進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易和柜臺(tái)交易的債券，也大多是有行無(wú)市，難以引起大眾投資者的興趣。

機(jī)構(gòu)投資者普遍不看好目前的企業(yè)債券。因?yàn)槟壳捌髽I(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，此外，投資企業(yè)債券還需要交20％的利息稅，又使收益進(jìn)一步縮水。缺少機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)債券流通市場(chǎng)的活躍只能是紙上談兵。

對(duì)策首先，優(yōu)化企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。一是建立和完善企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。我國(guó)企業(yè)債券目前仍采用傳統(tǒng)的審批模式，監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)審查企業(yè)的還本付息能力，這樣導(dǎo)致監(jiān)管部門充當(dāng)企業(yè)債券保證人的角色，政府承擔(dān)了企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革，企業(yè)債券正從“以地區(qū)為對(duì)象的切塊式額度管理”轉(zhuǎn)向“總量控制下的以企業(yè)為對(duì)象的市場(chǎng)化管理”。在未來(lái)的核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門應(yīng)主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，將企業(yè)還本付息能力的評(píng)判交給社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)督發(fā)行人的信息披露、中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作和盡職責(zé)任，監(jiān)督債券托管、交易和結(jié)算等服務(wù)組織的依法規(guī)范運(yùn)行。同時(shí)，由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的成熟程度遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng)，立即推行核準(zhǔn)制的時(shí)機(jī)尚不成熟，因此決定了企業(yè)債券核準(zhǔn)制的推行是一個(gè)逐步建立和完善的過(guò)程。

二是增加單個(gè)發(fā)行主體的每次發(fā)行量。為培育二級(jí)市場(chǎng)，提高機(jī)構(gòu)投資者的需求，應(yīng)當(dāng)在政策上鼓勵(lì)增加單個(gè)發(fā)行體的每次發(fā)行量，只有發(fā)行盤子達(dá)到一定規(guī)模，而不是像目前將有限的年度規(guī)模分散給眾多發(fā)行體，才能使二級(jí)市場(chǎng)交易特別是機(jī)構(gòu)間的交易具備一定基礎(chǔ)，債券流動(dòng)性才能得以提高，以進(jìn)一步吸引機(jī)構(gòu)投資者的偏好，從而步入一個(gè)市場(chǎng)化的良性循環(huán)之中。

三是優(yōu)化企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列?？赊D(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行已在少數(shù)企業(yè)試點(diǎn)，具備條件的企業(yè)還可試發(fā)行附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券；要增加抵押公司債券、擔(dān)保公司債券的發(fā)行，盡量減少信用公司債券的發(fā)行；隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革、金融市場(chǎng)的完善，要逐步放寬對(duì)企業(yè)債券利率的限制，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)償試發(fā)行與物價(jià)指數(shù)相聯(lián)系的浮動(dòng)利率債券；要逐步增加中長(zhǎng)期企業(yè)債券的比重，改變長(zhǎng)期以來(lái)短期企業(yè)債券畸重，中長(zhǎng)期企業(yè)債券畸輕的結(jié)構(gòu)。

四是加強(qiáng)企業(yè)債券流通市場(chǎng)建設(shè)。加快發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)不僅要擴(kuò)大一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，更要加強(qiáng)二級(jí)流通市場(chǎng)建設(shè)。一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)的保障，為一級(jí)市場(chǎng)提供流通渠道和交易方式。

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的一個(gè)重要原因是流通市場(chǎng)的嚴(yán)重滯后。二級(jí)市場(chǎng)的滯后嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。首先是影響了投資者的積極性，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性差使企業(yè)債券成為儲(chǔ)蓄的替代品。交投不活躍阻礙了機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的出入，嚴(yán)重制約債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大；其次是二級(jí)市場(chǎng)的滯后使企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)不能夠有效化解，使其投資風(fēng)險(xiǎn)集中在初始投資者，風(fēng)險(xiǎn)不能社會(huì)化，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)未能社會(huì)化也使投資者不能夠?qū)ζ髽I(yè)債券發(fā)行人形成有效的制約，使投資風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步加大的可能。加強(qiáng)企業(yè)債券流通市場(chǎng)的建設(shè)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，將對(duì)發(fā)行人形成有效制約，從根本上解決企業(yè)債券到期不能及時(shí)兌付問(wèn)題，降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，有效推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。拓寬企業(yè)債券的交易渠道。

企業(yè)債券市場(chǎng)一般有兩個(gè)：交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)?？梢哉J(rèn)為同時(shí)在交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)上進(jìn)行，但真正的企業(yè)債券交易市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)上的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所內(nèi)交易量，因此我國(guó)企業(yè)債券的交易還應(yīng)拓寬交易渠道。其次，不僅要在存量上調(diào)整和擴(kuò)充現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，更要在增量上全方位引入全新的機(jī)構(gòu)投資者。

一是組建債券基金。從國(guó)外公司債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，擴(kuò)大債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，成立債券投資基金是活躍債券市場(chǎng)的重要手段。與股票基金相比，債券基金有著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是基金市場(chǎng)的主要品種之一。債券基金不僅是股票市場(chǎng)低迷時(shí)，投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益的避風(fēng)港，也是諸如保險(xiǎn)公司、社?；鸬缺姸嗟惋L(fēng)險(xiǎn)偏好投資者獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資本回報(bào)的重要工具。

篇9

一、中美債券市場(chǎng)的比較分析

(一)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模比較分析

在美國(guó)資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。美國(guó)每年發(fā)行國(guó)債的數(shù)額占GDP的比例為100%。

且市場(chǎng)可流通的債券品種豐富,既有國(guó)債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券等。

我國(guó)的債券和美國(guó)相比差距較大。每年發(fā)行總量也不過(guò)占GDP的15%左右,且品種比較單一。主要有國(guó)債、中央銀行債、政策性銀行債等為數(shù)不多的幾種。

(二)債券市場(chǎng)投資品種比較分析

美國(guó)的債券市場(chǎng)主要是以工商企業(yè)和政府發(fā)行的短期債券為主。政府短期債券占政府發(fā)行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共機(jī)構(gòu)也發(fā)行地方政府債券。這些債券被譽(yù)為安全性僅次于“金邊債券”的一種債券。工商企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品更是占據(jù)了舉足輕重的地位且種類繁多。

在我國(guó)債券市場(chǎng)中,政府債券占相當(dāng)大的比重。其中國(guó)庫(kù)券和央行票據(jù)占債券市場(chǎng)的比重達(dá)到近70%,且大部分為5-10年的中長(zhǎng)期債券。企業(yè)債券占的比重非常小,而且地方政府不允許發(fā)行債券。

(三)債券的流通市場(chǎng)比較分析

美國(guó)的債券流通是以場(chǎng)外交易為主的交易市場(chǎng)。同時(shí),電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也大大促進(jìn)了流通市場(chǎng)的活躍。債券市場(chǎng)的日交易量是紐約股票交易所日交易股票數(shù)量的13倍之多。政府債券及政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券十分活躍。

在我國(guó)債券流通以滬深證券交易市場(chǎng)、銀行間債券交易市場(chǎng)和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主。交易量比較小,整體換手率也僅是美國(guó)債券市場(chǎng)的1/10。

(四)投資者結(jié)構(gòu)比較分析

美國(guó)國(guó)內(nèi)債券投資者主要以銀行、基金、個(gè)人、保險(xiǎn)公司、國(guó)外和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者等為主,各類投資者持有債券比例比較平衡。而我國(guó)債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)不盡合理。主要有國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理機(jī)構(gòu)等。市場(chǎng)參與度數(shù)量雖然眾多,但債券持有比例極不均等,外資機(jī)構(gòu)參與度較低。

二、對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示

(一)積極擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模,促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化

從中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的比較分析中可以看出,我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模與美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模相比存在著巨大的發(fā)展空間。美國(guó)的證券化產(chǎn)品在金融市場(chǎng)中超過(guò)80%,我國(guó)還不到10%;債券余額,美國(guó)相當(dāng)于GDP的二倍,我國(guó)也僅接近30%。因此積極擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模是滿足金融市場(chǎng)的發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。同時(shí)還要積極促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化,滿足不同發(fā)行主體的融資需要。諸如積極發(fā)展地方政府債券市場(chǎng);擴(kuò)大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券;增加短期債券及短期回購(gòu)品種;建立基準(zhǔn)國(guó)債及衍生產(chǎn)品等。

(二)完善做市商制度,促進(jìn)市場(chǎng)的流通性

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,做市商制度能夠活躍證券交易,保證市場(chǎng)有較高的流動(dòng)性,這已被許多成熟證券市場(chǎng)廣泛采用,在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。我國(guó)銀行間市場(chǎng)雖然已經(jīng)開始推行雙邊報(bào)價(jià)商制度,但是目前批準(zhǔn)成為做市商機(jī)構(gòu)的均為商業(yè)銀行,而商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近,對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期趨同,導(dǎo)致雙邊報(bào)價(jià)偏離市場(chǎng)價(jià)格較遠(yuǎn)、價(jià)差較大,難以對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起到穩(wěn)定作用,更何況其參與二級(jí)市場(chǎng)交易的意愿不強(qiáng),導(dǎo)致這些雙邊報(bào)價(jià)商的市場(chǎng)份額存在下降的趨勢(shì),遠(yuǎn)沒有發(fā)揮促進(jìn)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和滿足市場(chǎng)需求的作用。

因此,在大力推行雙邊報(bào)價(jià)商制度時(shí),必須采取核準(zhǔn)制雙邊報(bào)價(jià)商資格,擴(kuò)大雙邊報(bào)價(jià)商范圍、允許有實(shí)力的保險(xiǎn)公司如中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)成為雙邊報(bào)價(jià)商,以解決目前雙邊報(bào)價(jià)商投資偏好趨同的問(wèn)題。在推動(dòng)做市商制度的同時(shí),在債券市場(chǎng)上推行經(jīng)紀(jì)商制度,以進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)商信息發(fā)達(dá)、靈通,可以有效集中市場(chǎng)需求信息,溝通債券買賣雙方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低債市現(xiàn)券和回購(gòu)交易手續(xù)費(fèi)的政策也將大大降低從事債券套利交易者的成本,提高市場(chǎng)的流通性,鼓勵(lì)了中小投資者介入債市,有利于改善債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)投資者博弈的格局。

(三)促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)合理化

我國(guó)債券持有者主要集中商業(yè)銀行,特別是在銀行間債券市場(chǎng),其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人債券持有量很少。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)的投資群體,增加金融機(jī)構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買、持有債券的比重;增加參與柜臺(tái)交易的成員,除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員;增加柜臺(tái)市場(chǎng)的可交易品種,活躍柜臺(tái)交易,提高市場(chǎng)流動(dòng)性;也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。

另外還可以逐漸引導(dǎo)社保基金、外資機(jī)構(gòu)、中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司、外資銀行、三資企業(yè)、外國(guó)投資者,儲(chǔ)蓄存款分流等資金進(jìn)入債券市場(chǎng)。這些資金進(jìn)入債市將有利于擴(kuò)大債券市場(chǎng)需求量,也可平衡投資者債券持有比例。通過(guò)多方面、大范圍地促進(jìn)投資者多元化,依靠國(guó)債市場(chǎng)巨大的流動(dòng)性,可以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)國(guó)債價(jià)的格功能,也可最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國(guó)債收益率曲線。

(四)加快債券市場(chǎng)統(tǒng)一化建設(shè)步伐

篇10

《投資者報(bào)》：市場(chǎng)上幾只交易活躍的指數(shù)分級(jí)基金近期出現(xiàn)穩(wěn)健類A份額逆市上漲，杠桿類B份額表現(xiàn)抗跌且溢價(jià)率上升，這種現(xiàn)象意味著什么？

吳雅楠：一方面，目前部分分級(jí)指基穩(wěn)健類A份額的折價(jià)大幅擴(kuò)大，已具備一定投資價(jià)值；另一方面，若市場(chǎng)繼續(xù)下跌并觸發(fā)向下到點(diǎn)折算，部分分級(jí)基金的穩(wěn)健份額將獲利較大。因此，看跌后市投資者可適時(shí)選擇穩(wěn)健類A份額這一看跌期權(quán)；看多后市的投資者，可以投資杠桿類B份額博取放大的反彈收益。

《投資者報(bào)》：債市經(jīng)歷過(guò)去10個(gè)月牛市后，下半場(chǎng)可能如何演進(jìn)？

薛錚：去年四季度以來(lái)，債市邁上牛市征途，債基也成為上半年“最賺錢”的基金品種。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至8月17日，今年以來(lái)債券型基金復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率為5.29%，而股票型基金和混合型基金僅為0.86%和0.64%，債基位列各類基金收益榜首。

當(dāng)前通脹水平低，經(jīng)濟(jì)疲軟但硬著陸風(fēng)險(xiǎn)小的局面對(duì)債券市場(chǎng)十分有利，而且目前流動(dòng)性拐點(diǎn)已過(guò)，這也制約了收益率大幅反彈空間，債市未來(lái)仍有較大投資價(jià)值。短期債市調(diào)整越多，則是創(chuàng)造更多的建倉(cāng)良機(jī)。

目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)非常明顯，經(jīng)濟(jì)筑底期將長(zhǎng)于市場(chǎng)原先預(yù)期。貨幣政策雖有放松，但股市流動(dòng)性供給仍有明顯不足，未來(lái)股市獲取收益難度較大。而反觀債券市場(chǎng)，隨著CPI進(jìn)一步下行預(yù)期增強(qiáng)，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，三季度降息、降準(zhǔn)窗口進(jìn)一步打開。宏觀經(jīng)濟(jì)面情況和降息周期的開啟，這將有利于債市的發(fā)展。下半年隨著債券市場(chǎng)進(jìn)一步納入更多的融資主體，品種更加豐富，通過(guò)自下而上的研究獲取性價(jià)比高的信用債投資依然能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)可觀的回報(bào)。

我們也注意到，今年7月，證監(jiān)會(huì)明確叫停一級(jí)債券基金和集合信托產(chǎn)品不得成為新股配售對(duì)象，至此一級(jí)債基告別“打新股”的舞臺(tái)，債券型基金回歸“債性”，這引爆了純債券基金的大擴(kuò)容。

純債型基金產(chǎn)品減小了產(chǎn)品收益與股市的相關(guān)性，能體現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理工具的特性，同時(shí)也便于基金經(jīng)理發(fā)揮其在債券投研上的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。由于不參與股票市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債的投資，也不參與新股申購(gòu)，純債基金能有效回避股市震蕩帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)更小，值得投資者倍加關(guān)注。

張永民：由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至某些時(shí)候可能還會(huì)惡化，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)減速、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降已成為市場(chǎng)共識(shí)，社會(huì)資金更多流向固定收益類資產(chǎn)，這從長(zhǎng)期來(lái)看有利于債券市場(chǎng)。

回頭來(lái)看，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了過(guò)去10個(gè)月的牛市后，下半場(chǎng)將如何演進(jìn)，確實(shí)格外引人關(guān)注。央行未來(lái)進(jìn)一步的降息和降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)將構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好。根據(jù)美林經(jīng)濟(jì)周期的理論，在“經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行”的衰退階段，債券市場(chǎng)存在系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)；此外，存貸款基準(zhǔn)利率的下降，一方面有利于釋放流動(dòng)性供給，另一方面也將會(huì)引導(dǎo)債券市場(chǎng)收益率曲線下行，從而支持債券市場(chǎng)小牛行情的持續(xù)。

從短期看，債券市場(chǎng)將呈現(xiàn)震蕩盤整走勢(shì)，有利于投資建倉(cāng)。今年以來(lái)，債券市場(chǎng)走出一波牛市行情，但是，由于上半年債券價(jià)格漲幅過(guò)高，從今年6月中旬開始債市出現(xiàn)調(diào)整，到目前為止已經(jīng)調(diào)整了近2個(gè)月，債券收益率明顯上升（例如，AA級(jí)1年期短期融資券收益率上升了60BP，達(dá)到了4.15%），投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。債市短期內(nèi)仍有可能繼續(xù)震蕩調(diào)整，以消化前期獲利盤，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)減速背景下的債券慢牛走勢(shì)沒有改變，所以這段調(diào)整過(guò)后仍將延續(xù)牛勢(shì)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)仍有機(jī)會(huì)。由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至某些時(shí)候可能還會(huì)惡化，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)減速、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降已成為市場(chǎng)共識(shí)，社會(huì)資金更多流向固定收益類資產(chǎn)，同時(shí)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)未來(lái)還將繼續(xù)采取降準(zhǔn)或者降息等寬松政策，這從長(zhǎng)期來(lái)看有利于債券保持慢牛走勢(shì)。